投資之旅 Trendalysis -

2021-07-292021-07-29

Pfizer 半年營業額增7成蓄勢待發

本欄自去年一直建議投資人持有Pfizer (PFE) 輝瑞，因為其藥廠業務穩健，每年增長約一成。此外，公司和BioNTech (BNTX) 合作研發和量產新技術的 mRNA COVID-19 疫苗，並且是第一家獲得FDA 批准兼且效能達95% 的COVID-19 疫苗。雖然創新 mRNA技術來自BioNTech, 但該疫苗的銷售量大(2021年銷售30億劑)，兼利潤高(約25%-29%) 之餘，輝瑞亦已透過合作，自身習得 mRNA技術，並宣佈未來自行投入開發mRNA 的流感疫苗。

輝瑞其它生物科技股，可說進可攻退可守，兼備傳統具增長性業務，和創新科技的巨大潛力，實屬穩健之選。而 COVID-19 的Delta 變種全球肆虐（實屬不幸)，疫苗訂單應接不暇。未來2－3年的營業額亦獲保障了。

輝瑞昨日公佈2021年第二季業績，預期全年營運收入達780億－800億美元，每股盈利介乎$3.95-$4.05。這些預估數字，較第一季的預測升了一成。輝瑞股價這個月「只」升了一成，遠遠落後同為COVID-19 mRNA 疫苗股的BioNTech (BNTX) 和Moderna (MRNA)，兩者股價於過去兩星期升了5成！而輝瑞現價市盈率僅約11倍，非常便宜！

2021年第二季度業績：
營業額：189.78億美元(+92%)
淨利潤：55.63億美元（+59%）
每股盈利：$0.98 (+58%)

營業額明細：
疫苗：92.34億美元
癌症藥物：31.45 億美元 (+19%)
內科藥物：24.03 億美元 (+5%)
醫院用藥：22.59 億美元 (+21%)
免疫藥物：10.41 億美元 (-9%)
罕見病藥：8.95 億美元 (+32%)

2021年上半年業績：
營業額：335.59億美元(+68%)
淨利潤：104.40億美元（+53%）
每股盈利：$1.84 (+51%)

營業額明細：
疫苗：141.27億美元
癌症藥物：60.07 億美元 (+18%)
內科藥物：49.97 億美元 (+8%)
醫院用藥：46.02 億美元 (+16%)
免疫藥物：21.07 億美元 (-1%)
罕見病藥：17.20 億美元 (+30%)

可見COVID-19 疫苗貢獻超過4成的營業額，而其餘營運的業務，大部份亦錄得可觀增長。上述以公司基本財務數據分析。若果以技術走勢管之，現時是否買入時機？畢竟輝瑞去年尾碰到$42 高位後持續回落。

投資人若細心觀看圖表，輝瑞於去年10月尾至12月中，短短1個半月，股價漲了3成，算是急升，所以遇到獲利回吐。而那次的升勢，長中短移動平均線約在$33 匯合，並且同時爆量。單日成交額最高超過2.3億股。

而輝瑞這一波的升勢，由6月尾7月初長中短線移動平均線於~$39 匯合開始，7月至今僅升了約一成。昨日業績公佈後，股價創新高達$43.74，但成交量遠遠未及去年，單日成交量不足5400萬股。

再參看近兩星期BioNTech 和Moderna 的走勢，交易量連日過於先前水平，股價飆升約5成。而兩者股價相比去年尾，分別升了2倍和1.2倍，預計市盈率約9倍和13倍。

輝瑞股價相比去年尾，僅升了2成，加上未有爆量情況，估計新一波走勢還在起始階段，值得繼續持有。甚至當股價稍為回調，更可再大手入市。現價的預估市盈率約10.75倍，若股價升至$50，市盈率則約為 12.5倍。

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2021-07-222021-07-22

觀量覓時機

近月陪家母旅居外地治病養生，總算settle down 生活平穩。友人鼓勵我繼續寫文，就即管試試看吧。

過去兩年主要看美股，除了股票也買賣期權，因為有彈性、有保護，兼有槓桿。投資需要耐心，因為拿捏時機不容易，總不能期望最低位入場，最高位離場，亦難以期待一入場就爆升。

到底時機要如何拿捏？

最簡易的方式：

看業績公佈日期：一般而言，業績公佈前都有一輪炒作。而業績公佈後需時幾日調整價格，股價就會到達合理區間。
看聯儲局議息日期：聯儲局對利率的取態和變動，往往反映經濟現況，以及對未來的推敲，美股大市會伴隨作出反應。
追蹤FDA 開會和批藥的時間表：批藥前後，股價和期權都會有波動，而結果公佈後，很多時股價會大升或大跌。

除了上述三種方式，還可以如何捕捉時機？

大家都聽過「價量齊升」吧？這詞彙意指股價和交易量同步增加，股價相對有支持，並非乾升，因為有真實資金追逐。

投資人買股，除了基礎分析、也會看技術線和追蹤價格，亦根據新聞報導。很多時聚焦股價和特質，忽略交易量的變動，畢竟交易量變動是相對「悶」的數字。

其實，成交量的變動很重要。

若果某日的交投量爆升10倍，不論股價升或跌，都值得投資者注意。交易量突然增加，代表有人注意該股票並有實質動作。所以，「不久的將來」股價應該會有顯著變動。

至於隨著成交量增加，股價會升或跌？

這個不好答。因為成交量暴增當日，不論股價升跌，都只算是snapshot。投資人若果僅憑一刻的記錄，就估算未來股價走勢，未免魯莽。所以，需要看過去一段時間的價格走勢，判斷走高或走低，以及突然增加的交投量，是資金追逐買入，還是放棄離場。總之，不能僅憑snapshot 一概而論，必需配合過往的走勢，了解供需（買入和沽出) 的力量分佈，才能較有底氣地估算未來方向。

這套路和過往不一樣。

舊套路：先進行基礎分析，發掘具潛力的股票，估值後投資，樂意等待。
新套路：先找出快將「出現時機」的股票，然後分析走高或走低，再看基本面，才制定投資策略。

當然，各有風險和優缺點。

舊套路最大的優點是安心兼穩健，畢竟底蘊和估值都心裡有數。而最大的缺點則是需要耐心等待，而且需要較多的閒置資金。

新套路最大的好處是時間「看得到盡頭」。某段時間不發生預期的效果，直接離場。但缺點卻是見到很多不認識或市值小的公司，需時了解，感覺不夠踏實。

條條大路通羅馬，反正就嘗試各式套路。

再次以文會友，感到興奮又浪漫。

世間所有相遇，都是久別重逢。願讀者一生平安。

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2019-09-112019-09-11

有錢有自由？

財務自由是理財的重要題目。投資的目標，除了保本抗通脹，是錢搵錢滾大資產，盡早達到財務自由－不必為了糊口而失去選擇。據說有些人不想看老闆面色、不想參與辦公室政治、想完全掌控自己的時間、嘗試新理念新方法投入興趣等，總之不必因為「賺錢生活」而勉強自己或放棄其它選項。

過去三個月社會動盪，友人閒聊提到富家子弟為顧及生意，不敢公開評論時事，甚至個人社交平台share post，都會刺激中國網店將家族商品下架！究竟金錢給予更多自由？還是限制自由？富人為免損及生意利益，只能噤聲－即是最基本的言論自由都無！

達到財務自由後，日常生活反而不自由了－連講句話都要驚！

冰皮月餅是香港特產，伴手禮或自用皆宜。後日是佳節，預祝中秋節快樂～

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2019-08-192019-08-20

全球登報與GDP 的正相關系數

連登巴打「G20 團隊」曾於6月尾G20 國經濟峰會期間，眾籌在13國家和地區登報，讓全世界關注香港的反送中運動。這次聯同「攬炒團隊」，於8/19 至8/31 再次在13國家登報，揭示香港警暴。兩次的13國名單有少許分別，卻有明顯共通點。中國同胞不時抹黑香港人依仗外國勢力，到底同志們是居心叵測，抑或天真被矇騙？

港府近日只談經濟，不談政治，那就用經濟數據分析吧！

G20國包括歐盟和19國家。如果以國家為單位，並用GDP (國民生產總值) 排名，美國和中國叮噹馬頭，分別達21.5萬億美元和14.2萬億美元，遠遠拋離第三第四位的日本(5.2萬億美元)和德國(4.1萬億美元)。而四國的GDP增長率分別是2.54%，6.18%，0.94% 和1.86%。中國位居全球第二經濟體，而且增長率遠遠拋離其餘三大，當然被視爲強國。過去一年的貿易戰，主要是美中之爭，其它國家似乎「未夠格」參與。

排名	國家	2019 國民生產總值 (十億美元)	2019 GDP增長率
1	美國	21,482	2.54%
2	中國	14,172	6.18%
3	日本	5,221	0.94%
4	德國	4,117	1.86%
5	印度	2,958	7.44%
6	法國	2,845	1.62%
7	英國	2,810	1.49%
8	意大利	2,113	1.03%
9	巴西	1,930	2.37%
10	加拿大	1,820	2.05%
11	韓國	1,700	2.58%
12	俄國	1,649	1.797
*	西班牙	1,474	2.20%
13	澳大利亞	1,464	2.77%
14	墨西哥	1,242	2.52%
15	印度尼西亞	1,067	5.12%
16	沙特阿拉伯	796	2.43%
17	土耳其	631	0.37%
*	台灣	627	2.36%
*	瑞典	563	2.23%
*	比利時	545	1.54%
18	阿根廷	408	-1.62%
19	南非	386	1.40%
*	香港	381	2.93%
*	丹麥	362	1.94%
*	芬蘭	282	1.76%

*非G20 官方成員
資料來源: 國際貨幣基金組織2019年全球經濟展望報告

強國人唔明白，經濟數據咁巴閉，香港作為中國的一部分，為何未以此為傲？

其實只要細看數據，答案躍然紙上－ G20國人均GDP 排名：美國第1 ($65,052)，中國第12 ($10,099)。美國兩個榜都位列第1，而人均GDP 更是中國5.5倍。誰是強中之強，高下立見。至於香港，總GDP 僅3,810億美元，但人均GDP 高達$50,567，是中國的4倍。鄰近的台灣，總GDP 約6270億美元，人均GDP $26,518，是中國的1.6倍。

人均GDP 反映生活水平，而香港人的生活水平高於G20國位列第3的德國！

排名	國家	2019 人均 GDP (十億美元)	6.27- 6.29 反送中廣告	8.19 – 8.31 港警暴廣告
1	美國	65,062	o	o
*	丹麥	62,041		o
2	澳大利亞	57,204	o	o
*	瑞典	54,135	o	o
*	芬蘭	50,879		o
*	香港	50,567
3	德國	49,692	o	o
4	加拿大	48,601	o	o
*	比利時	47,532	o
5	法國	43,500	o	o
6	英國	42,036	o	o
7	日本	41,418	o	o
8	意大利	34,784	o
9	韓國	32,766	o	o
*	西班牙	31,906	o	o
*	台灣	26,518	o	o
10	沙特阿拉伯	23,491
11	俄國	11,461
12	中國	10,099
13	墨西哥	9,866
14	巴西	9,160
15	阿根廷	9,055
16	土耳其	7,615
17	南非	6,609
18	印度尼西亞	3,971
19	印度	2,188

中國開放改革三十幾年，雖然經濟增長率高，但同胞生活水平相比世界各國依舊低。古語有云「民以食為天」、「為五斗米折腰」，當全副精力追求溫飽，眼界自然受限。同志們不明白港人追求公義和法治、堅持五大訴求，誣捏香港年輕人收錢示威，不似故意抹黑。

G20和「我要攬炒」團隊兩次在全球12國家登報，所選國的人均GDP 都高於$30,000 (高於中國2倍至6倍），另加同聲同氣用繁體字的台灣（人均GDP 是中國1.6倍)，不是勾結外國勢力，而是水平接近才能互相理解。所謂生活水平不單指物質多寡，還包括價值觀，法治精神，人民素養等。同胞思維未跟上，差距遠會有矛盾，硬崩崩拖低水平當然撕裂。

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2019-02-102019-02-10

兩餐飯學打造品牌

豬年首個週末，見識了海底撈火鍋(HKG:6862)，向好友拜年又聽到將UX 融入打造品牌的技巧。

海底撈

簡單一頓火鍋晚餐，花臣多多，讓食客口耳相傳吃飯體驗，帶來最佳宣傳效果。

附送一堆免費服務
- Gel 甲
- 送上零食和棋盤予候位人士，讓他們消磨時間
- 每部手機可以打印兩張照片(不限在店內拍攝的照片)。如手機有證件相檔案，也可以免費沖曬
體貼食客的服務
- 如果一個人惠顧，店員會抱一隻熊啤啤陪客人吃飯。熊啤啤有分性別，男客戶粉紅熊啤啤，女客戶配淺灰籃熊啤啤。
- 友人投訴致電訂位，足足8次才有人接電話。女侍應竟然說未來訂枱可以找她(並給予私人手提電話號碼)，若果訂座滿了，她可以請經理幫忙讓1－2張枱（減少walk-in 的位置），即便真的都滿了，她上班時可以代為拿票排隊，那麼1－2小時後就會有枱。（服務真周到吧！）
生日服務－
- 訂枱時說明慶祝生日，會用汽球佈置包廂。
- 推蛋糕入房時，餐車有洋娃娃，又有fans 追星的LED燈生日牌，並播放混音版生日快樂歌
- 壽星女有皇冠頭紗作道具拍照
- 生日禮物包（例如湯包，零食，優惠券等）
餐飲體驗
- 變臉表演
- 拉麵舞表演
「夜宿」服務－
- Last order 是凌晨5時，大約早上7時關門，早上10時再開店營業（這種營業時間，方便未有預訂酒店的旅客在店中消磨。）
- 有遊樂區讓小孩耍樂，更有專人看顧
- 店面提供被鋪讓半夜三更吃火鍋的人歇息

上述所有附加服務，讓人對海底撈的印象深刻。友人笑說若果臨時開生日會，自家零配套，海底撈是最佳之選。

品牌和口碑，就這樣建立了。

將科網UX 套用在傳統生意

好友在科網企業工作多年，最近基於自身飲食選擇，決定闖入素食界。現時未有價格相宜又美味的素食朱古力，便自行找廠商製造，並計劃銷往外地。

科網企業尤其注重用戶體驗，特別是界面設計－如何又簡潔又自然地引領用戶按鍵。好友的素食朱古力未正式推出，已經印製和生產一堆品牌紀念品，例如T-Shirt 和貼紙等。先前我不明白為何傳統業務公司，總愛印製一堆紀念品派發，作推廣之用。看過朱古力的包裝設計後，似乎懂了！

該款朱古力包裝，印有「個人訊息」- 製造素食朱古力的原意和期望，又邀請客戶參與「movement」，而不是只有冷冰冰的圖案／logo／營養標籤。而開售之前，更有1000個名額，讓客戶登記獲取試用裝。友人也在信封和信件花心思，令客戶感到受重視，並且和朱古力的成功有關連。

更多策略和宣傳細節，暫時不透露，留待朱古力面世，再另文詳述。

好友志不在牟利，而是將素食朱古力普及化（降低價格並成為大眾產品）。未來的計劃是分享財政賬目－私人公司絕少這種做法！讓有心人參考生產、包裝、運輸、和各樣成本的價格，而利潤率亦會公開予人參考。希望資訊透明促使更多人參與並加入競爭，市面越來越多素食朱古力。

雖然我不認同將私人公司的賬目以及自家板斧，輕易兼無償地公開，大大降低潛在競爭對手的入場門欖，但好友既然志不在牟利又歡迎更多競爭，我就靜待未來隨處素食朱古力的日子。

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2019-02-032019-02-03

平安理財寶「合法」谷大賬目5-6倍

A股已有超過300間上市公司發盈警，部分更是由賺變蝕，盈喜變盈警，情況令人嘩然，令人質疑過往是否存在假賬。筆者不敢斷言有否假賬，但內地企業想方設法谷大業績也許是常態。

近日從友人口中得知，中國平安(2318) 旗下的理財寶(即儲蓄保險)，貸款額高達7成。該理財寶在內地很受歡迎，保險經紀亦為保單靈活性引以為榮。友人說中港文化差異大，香港人很難明瞭理財寶的做法－明明錢銀從自己口袋拿出來，買儲蓄保險後借返給自己，又要付利息，不明白為何要這麼做。

先簡單說明理財寶的條款：

3年期的保單。假如每年買10萬，3年合共30萬。可以逐年付款，或者一次過繳付
保證回報1.75%
首年保額的70% 可借回給客人，貸款利率 4%。
如果逐年付款，首年貸款額是7萬；若一次過付30萬，貸款額是21萬
貸款期沒限制，只需每年付利息便可
附送首年的人壽保險年費
每年分紅，該筆紅利可留在保單積存生息，息率約4.5%

友人指理財寶雖然是3年期，但計及手續費及角色費用等，若提取保單款項，估計要10－14年才可以平手（拿回全部保額），所以客戶一般而言，10年內不會提錢。

理財寶如何谷大業績？

中國平安實收 3萬元現金，卻記賬

10萬保額
7萬貸款
公司付款送客戶的人壽保單，估計保單價值2－4萬

總生意額超過19萬，是實收現金的6倍多！這個倍數看似風險極高，但只要客戶第二第三年繼續繳付保險金，公司便能逐漸收回保額，將風險降低，不會「爆鑊」。

若果一次過支付30萬元呢？

第一年付出30萬現金買理財保後，貸款取回21萬元，實則付出9萬現金。這情況令公司的風險高得驚人。先看看第一年的生意額賬目：

30萬保單
21萬貸款
公司付款送客戶的人壽保單（估計價值2-4萬)

合共約54萬。

雖然生意額同樣是實收現金的6倍，但由於第二第三年不會有新資金流入，所以公司一直都只是收了9萬元，卻紀錄超過54萬的生意額！

讀者可能會說客戶最終要還款。可是貸款年期沒限制，只需要每年還4% 利息，公司也難以預計何時才能收回應收的保險金！假如客戶不還款，又碰上經濟不景氣影響現金流，公司隨即面對極高風險！

理財寶的銷售手法很聰明，而且是雙贏格局－客戶付出很少的現金，就能購買相對大額的儲蓄保險，讓客戶有槓桿，提升實質回報率。同時，公司可以一石三鳥輕易提升銷售額，短期業績非常亮麗。可是日子久了，除非生意興隆一直有錢入，否則經濟下行時，公司財政不穩健，會面臨很大壓力。

過往聽到谷大銷售額，以為最多2－4倍。而大型上市公司一般愛惜羽毛，加上嚴謹監管，行事不可能太誇張，沒想到隨便一個普及大賣的產品，賬面生意額竟然是實收現金的6倍！

別說不敢買A 股，香港上市的內地公司都要睇清睇楚！

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2019-01-312019-01-31

外匯基金表現合格嗎？

金管局公佈截至2018年未審計業績，全年回報率僅0.3%，是1994年至今25年來回報第三差的年度。

2018年恒生指數由2月開始拾級而下，基本上沒升過。金管局的業績，是否非戰之罪？組合管理是否合格？

	2018
	（億港元)

存款	3,260	8%
債務證券	28,262	70%
香港股票	1,755	4%
其他股票	4,569	11%
其他資產	2,748	7%
總額	40,594	100%

外匯基金的投資組合屬保守型，70%債券和 8%存款，這兩類低風險投資產品，已佔總投資組合約八成。至於香港股票、其它股票和資產佔組合的比例，基本上與2017年大同小異。

2018年外匯基金的投資收入：

2018(億港元)

2017(億港元)

債券	574	344
香港股票	-207	583
其他股票	-383	804
外滙	-90	535
其他投資	245	374

債券收入較2017年大升64%，而股票和外匯的投資收入，則由2017年賺錢變蝕錢。幸好，今年虧損的銀碼，遠低於去年賺了收入，不需要嘔凸。
到底每個類別的投資回報如何？以2017年尾的投資組合結餘計算：

2018全年回報
債券	2.1%
香港股票	-10.1%
其他股票	-7.5%
外滙 & 其他投資	7.9%

總的而言，中規中矩。債券回報僅2.1%，分分鐘少過銀行定存利率。

至於港股回報，先看吓恆生指數。2017年12月29日收市是29919點，2018年12月31日收市是25845點，即全年下跌下13.6%，而外匯基金的港股回報全年虧損約10%，低於恒指，算是有交代。至於其它股票，由於不知道投資組合地域分佈，未知如何簡單直接比較。但根據金管局的簡報，MSCI 全球指數和新興市場指數，於2018年分別下跌10.4% 和16.6%，對比外匯基金的其他股票投資下挫7.5%，都算是跑贏大市。
若果細看上下半年的回報呢？

2018H2 回報

2018H1 回報

債券	1.3%	0.71%
香港股票	-8.8%	-1.67%
其他股票	-6.6%	-0.53%
外滙 & 其他投資	-2.4%	11.07%

總的而言，外匯基金的港股投資回報勝過大市。恆生指數於2018上半年下挫3.22%，而下半年下挫10.74%，而外匯基金的港股虧蝕率皆低於恒指。

除了和大市比較，也試試和本地強積金比較。根據強制性公積金計劃管理局的網站顯示，2018年有26個專注港股的強績金，而截至2018年12月的1年期回報，第一名也錄得 11.26% 虧損（查過外匯基金的港股投資)，而排第尾的則錄得17.98% 虧損！至於投資環球股票的強積金，總共24個，第一名的錄得8.44% 虧損，排第尾的錄得15.36% 虧損，同樣遠遠跑輸外匯基金。市民辛苦賺來的積蓄，真的讓基金經理掉晒入鹹水海。不單止當年的供款全消失，就連過往累積的，都無端蝕大錢。

再看看國際性的名氣基金如橋水(Bridgewater), Citadel, D.E. Shaw 和Renaissance Technology，各家的旗艦基金和股票基金，於2018年全部錄得正回報，分別為 14.6%, +6% 至9%, 11.2%，8.5% – 10%。相比之下，遠遠勝過本地強積金和外匯基金。

雖然外匯基金的回報遠不及國際性名氣基金，但股票這些風險性投資產品只佔整個外匯基金20% － 30% ，整個組合的投資作風，可謂保守中不忘進取。由於未知外匯基金的全年高位和低位，無法衡量其波動性，但觀乎上下半年各類投資的虧損率控制在10% 之內，是非常合理的比例。

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2019-01-152019-01-16

【週末吹水】向TVB 獻計

突然想到TVB 該如何突破困局－容許所有簽了經理人合約的藝人，在其它電視台 & 頻道現身！

2018-10-112019-01-16

除沽空指數外的其它選擇

2018-10-082019-01-16

歷史圖表: 恆指10月多延續9月走勢

【Update: 今早恆指大跌，現在才轉貼兩日前在秒投StockViva 的短post，好像遲了。以後每星期會在StockViva 出兩個短post －長文勞心勞神，短文快捷貼市，比較簡單。讀者可以follow 我的FB Page 或者StockViva 帳號】

圖表中的藍圈部份，標示了2007、2008、2011、2014、2015 和 2016年9月－10月恆指向下的走勢，最多保持平穩或少許反彈。其餘2009，2010，2012，2013和2017年，10月走勢佳是延續9月升勢。過去一個月，恆指大挫，這個月對大市不必有期望。

正如曹Sir 所講「投資要趁勢」。即便價值投資，若能在較佳時機低位買入，回報率能大幅提升。

上週美國副總統Pence 對華政策的演說，內容和措辭將中國形容得很「邪惡」，估計貿易戰短期不會緩和。既然歷史顯示9月和10月多出現低位，投資者不如休養生息，靜待時機。

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本帖原文網址：https://stockviva.com/post/vdLG

2018-09-272019-01-08

樓市會升或跌？

過去10年是香港樓市的「黃金期」，中原城市指數屢創新高，顯示樓價越升越有。不過，樓價未來大概不會再大幅攀升，投資人買賣物業要謹慎。

今日本港各大銀行宣佈最優惠利率P加 0.125厘。到底進入加息週期，對樓價有何實質影響？

先看看中原地產的網頁有物業成交和租賃數據，以港島藍籌屋苑太古城為例。建築面積675呎的單位，成交價介乎998萬至1315萬，而租金則大概是每月$23,500 至 $26,500。

以中位數計算，租金回報約每年2.6%!!! 僅只是2.6%!

猶記得數年前的物業的租金回報高於4厘，而當年的貸款利率極低(少於1%，即是接近零)。由於貸款利率低於通脹，所以實質是負利率。這代表甚麼？即是持有現金存放銀行，只會虧本(蝕通脹)。借錢投資買樓，收到租金還貸款和利率後，還有得賺！

現時樓宇按揭利率，介乎2.15% － 2.76%，少於3% 依舊算很低，但相比過往的「穩賺套利」時期 (4% 以上租金回報和負利率)，兩者的差異大大縮小。

再看銀行的定期存款利率，半年定期最高達2.4%，一年定期則可達2.9%。單單計算本金回報，與收租差不多。

其實市場很多投資產品，物業再不是穩賺保值的選擇。香港樓市有不少辣招，非首個物業抑或公司持有，都需繳付較高的印花稅(15%)。若果3年內放售，又要額外繳稅。即是投資人面對未來樓價下行風險，靈活性太低（隨時買賣的代價太高)。既然利率上升，租金回報又下降，寧願選擇其它靈活性較高且回報相約的投資產品吧。

除了以利率和租金回報分析樓價走勢，觀察地產商的推售新盤的策略，大概也能揣摸他們樓價走勢的看法。

近來地產商不再「唧牙膏式」銷售新盤，有說是怕咗政府推出空置稅，這是理由之一。新盤數量之外，從地產商的貸款計劃，也能解讀他們的目標客戶，和對後市的預測！

最吸睛的是新鴻基地產促銷元朗Park Yoho Napoli 的十成按揭計劃！筆者早前在Facebook 見到貼文，點出該按揭計劃的異常之處，值得參考。

咁搵笨 & 咁無良的貸款計劃，只有新地做得出！

(1)要親人的樓抵押：一般只會抵押新物業，而不是另外抬一層樓出來抵押。
(2)抬多一層樓抵押，但業主不會真正袋到貸款，不會有現金投資或周轉，而是直接落入新地口袋。
(3) 其實直接將舊樓按給銀行貸款後付首期，比較著數（利率低 & 每月供款也較低)。新地的所謂「小便宜」，是首三年免利息，但實則搵笨－收5% 行政費，真正未見官先打五十大板，計唔掂數。
(4) 報道中的例子(～$755萬樓價) ，首三年免息供款108萬(~15% of 樓價)，不過因為新地收取了5% 行政費，第4年供款時的貸款總額是樓價9成（不是8成半)，而且利率很高(P+1%)，銀行的利率是P-2.75%。
(5)合共有兩層樓抵押，新地很穩陣，卻非常不合理－抵押兩層樓，實則只是貸到資產總值最多5成，還要高利息(P+1% & 5% 行政費）
(6) 原來首三年是定額供款，即是樓價700萬到1385萬都好，只要選擇這個plan，首三年都只是還108萬。如果買1000萬的樓，3年供款後，加上5%行政費，實則借貸金額是樓價的~95%! 而且第4年開始捱貴息！

極度搵笨，而且不理買家生死。這個十足十貸款，為求散貨，鼓勵沒有首期存款的人，或過不到銀行壓力測試的人，不計清楚風險長線成本，就借8-9成錢跳入樓市。而且明明高息卻包裝成首3年免息，還要求多一層樓抵押！

由於十成按揭需要另一層供滿的物業作抵押，即是新地有兩層樓在手才會貸款，集團的壞賬風險很低。而急於借錢給不夠實力(首期)的買家，大概是想盡快以高價賣出，免得日後樓市轉勢。

如果有實力買樓自住，現時的貸款利率仍然低，並非壞時機，只是需有心理準備－樓價不會像過去十年般爆升，甚至有機會稍微下跌。

補白：十分感謝讀者的關心和祝福，都記在心中。家母逐漸康復中，每天的任務就是吃喝休息和散步。(人生中很少有機會全時間專注做這三件事！)

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2018-08-282019-01-16

真正的財富

家母上週三肺炎入院，雖無大礙但至今未出院，畢竟是長者，之後會做更徹底的檢查。而患腦退化的家父則由家姐和helpers 照料。

《信報》逢週三專欄今週起暫停。以後會不定期在Facebook 或blog 與讀者分享投資心得和生活點滴。

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2018-08-222018-09-27

阿信屋母企股價被低估對手垂涎

CEC國際（759）主席、759阿信屋老闆林偉駿日前仙遊，令人婉惜，在此希望他一路好走，家人節哀順變。林老闆創辦阿信屋可謂平地一聲雷，不論是銷售策略、推廣手法，產品價格、種類和來源地，都顛覆了傳統零售業。由零食開始，再打入凍食和家品，打破超市壟斷，以薄利多銷策略，給市民提供多一個選擇。而分店成行成市，就似「梗有一間在左近」。本欄過往曾多次分析阿信屋的巿場推廣和營銷策略，包括培養會員逢週末消費的習慣，不同價格配搭不同折扣，讓會員和非會員在平日和假期都享有消費折扣。林老闆是令人敬佩的人物。

週一早市阿信屋股價最高升超過110%！本來主席離世是極壞的消息，尤其林老闆凡事親力親為，從過往的訪問就知道他勞心勞力，長期處於疲累狀態(也許因而影響健康)，但股價逆勢大幅攀升。除了股價確實低殘－升超過100% 後，市值亦僅超過6億，單是主板殼價都要這個價，可見股價長期被低估，大概也因為對手優品360老闆林子峰公然表示有興趣10億元或以下收購759阿信屋。

看到新聞不得不驚嘆生意人頭腦靈活、反應極快。10億究竟是多或少？計數之前，先猜測動機。記得6月底有報道指優品360正準備主板上市，碰上近日市道差，估計多少影響上市進度。即便順利上市，IPO 價格不會高，包銷商也難獲得熱烈認購。阿信屋在主板上市，收購它即時獲得上市地位，解決了優品360 眼前的挑戰。而街坊零食店以阿信屋為首，分店超過200間，而優品360只有超過70間店，並計劃2020年開店至120間。若優品360 能吞併阿信屋，迅即成為行業龍頭，而未來3年的發展計劃更能即時達標！由於兩者業務高度相似，擴張網絡的同時，部分營運成本亦會下降，估計協同效應極高。

以阿信屋的品牌和超過200間實體分店網絡，除了優品360，筆者猜測其它網購店如HKTV Mall 或物流公司也可能有興趣收購。

翻看阿信屋截至2018年4月30日的全年業績，營業額約20億港元，毛利約7億元，淨虧損大幅收窄至3300萬。零售生意不容易做，除了租金昂貴人工又高。另一上市的本地零售股永旺(AEON)百貨公司 (0984)，截至6月30日的半年業績，營業額約50億，期內錄得淨虧損約4300萬。永旺的銷售收入是阿信屋的1.5倍，但虧損只是多33%，看似較有規模效益，但這全靠AEON 出租部分店面，賺取超過2.3億的租金收入，可見街坊零售生意實屬艱苦經營。

至於優品360，截至3月31日的全年收入約10.8億，淨利潤5400萬，淨利潤率達5%，當中沒有其它收入，即沒有AEON 般的店面分租收入或財務收入。以零售生意看，確算經營有道，而且有效控制營運成本。

至於林子峰對阿信屋估值10億，以永旺市值超過11億觀之，算是合理價。若優品360 以市盈率12倍上市，市值將會是6.5億。阿信屋的銷售收入是優品360的一倍，但礙於未有盈利，連年虧損，10億大概是合理價。優品360若真能以10億收購阿信屋，賺到的包括(i) 3年時間、(ii)不必低價IPO、(iii) 收納競爭對手，而挑戰是瞬間要經營管理3倍多的店舖，並且要盡快扭虧為盈。

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2018-08-152018-09-27

IGG 半年業績亮麗

恆指連挫兩天，本欄早前詳細分析的IGG (799) 於週一逆市上升，茂宸集團（273）則接近無起跌。一般而言，大市走勢不佳，投資者除了離場觀望或抱持輸少當贏，也可留意強勢股。

上星期IGG 公佈半年業績，亮麗非常。集團的主要收入來自手機遊戲，當中來自亞洲、北美洲和歐洲玩家的收入各佔47%, 27% 和22%。當中亞洲收入的增長最快(+47%)，北美洲和歐洲的收入增長約27% 和22%。截至6月30日的半年營運收入超過30億港元，較去年同期增長42%。而淨利潤接近8億港元，較去年同期增加三成。毛利率達70%，淨利潤率則達26%。經營活動淨現金流入約10億港元，即期內的淨利潤都已收到，並非只是賬面利潤。持有現金約22億港元，沒有借貸或負債，財務非常穩健。

每股現價約$10，若以半年業績估算，2018年市盈率僅約8.5倍。對於財務穩健，現金流充足，無掛賬無壞賬，淨利潤率超過25%，業務又高增長，收入增長超過40%，利潤增加約三成，現價屬非常抵買！另外，公司持續回購股份，顯示對業務前景有信心，確實值得投資者注意並考慮買入。

股市之外，近兩星期加密貨幣的價格大挫。比特幣的波動相對細，但以太幣的價格跌至約USD260。其實加密貨幣始終未是主流投資產品，據聞只要七位數的幣就能影響幣價。

市場出現沽售壓力，主要原因包括

(1) 早前成功 ICO 的公司需要兌現法定貨幣(美元或日圓等)，以支付產品開發的費用，令市場霎時多了沽售盤。

(2) 過往沒有加密貨幣的借貸服務，但近月出現多個借貸加密貨幣的貨幣，當中包括持牌的日本交易所，令市場上的以太幣的流動性大增。

(3) 近月流行加密貨幣組合的管理服務，部份團隊會借加密貨幣並在市場沽售，價格大跌後再買回。若以美金計價，未必有利潤，但若計算幣的數量，則輕易而舉增加超過一成。

上述種種因素，都打擊以太幣價格。比特幣的影響較細，除了因為市值大，較難影響市場價格，也因為過去一年多的ICO 大多使用以太幣集資，而非比特幣。加密貨幣暫仍屬於小眾買賣，價格容易被舞高弄低，投資人要留心。

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2018-08-092018-09-27

長實放眼全球收入穩

踏入八月，恆指三日間下挫約900點，最低見27578點，昨日單日反彈超過450點。身處這種看不通的時勢，也許一動不如一靜。恆指年初高位和8月2日的低位相差17%，以長線眼光看，屬於合理的上落範圍(長線波動12%至20% 屬正常)。若看圖表，6月至今的趨勢是向下走，但7月屬上落市，唯獨7月尾至今的波動稍大。

長實(1113)公佈上半年業績後，股價未有支持，繼續下挫至一年低位。本欄曾詳細分析，並推介此股可作長線投資，雖然半年業績不及預期理想，但依舊是值得長期持有的好股，甚至值得低位吸納。現價約$58.2，假如下半年的重估及出售投資物業前溢利與上半年一樣，全年的每股溢利約$9.95，即市盈率僅5.8倍。

集團公告指重估及出售投資物業前之溢利增加22%，若計及出售中環中心所得，則淨利潤增加69%！雖然截至6月底的物業銷售收入，看似較去年大幅減少六成，但下半年完工的本地物業包括維港頌、海之戀、星漣海等，銷售收入會相繼入賬。集團估計2018年的固定溢利收益，將較2016年增加50%。今年6月，集團購入英國倫敦5 Broadgate 甲級寫字樓，現有租約年期直至2035年，租金收入將彌補出售中環中心後減少了的租金收入。

除了物業銷售和租金收入，集團的酒店及服務套房業務亦錄得27% 增長，而飛機租賃收入則錄得約30%增長，此外在澳洲、美國、加拿大和英國擁有多項能源資產和營運業務，而這些業務多數在2017年下半年納入集團，而上半年對集團貢獻69億，估計全年將貢獻超過130億。儘管佔整體收入比例低，但這顯示集團業務不只物業投資，亦不單單集中亞洲，而是放眼全球，兼且具備長遠持續增長潛力。

長實作為一間財務穩健，股息穩定增長，兼且收入和業務仍保持雙位數成長空間的大藍籌而言，現價屬非常抵買。

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2018-07-262018-09-27

分析之師綜合各派一張股價圖showing all data

投資方法各門各派，發掘投資機會亦有多種途徑，曾分享過的包括

細讀財務報表作基礎分析，了解營運、借貸和現金流狀況
看公司通告得知最新業務、收購合併、配股發債、回購沽售等，會短期影響股價的新聞
與行業內的其它競爭對手相互比較，例如財務指標和股價升跌幅
注意交投量和價格走勢，正如曹Sir 教落的趨勢投資。

簡單歸為三大類：價值分析、技術分析和財技分析。它們各擅勝場：

價值分析能為公司估值，有助判斷投資的安全邊際(margin of safety)；
技術分析則能估算價格的支持和阻力位，以及市場熱度，讓投資人嘗試掌握時機；
財技分析針對股東、管理層和關聯人士的持股狀況，及股票交易和業務併購行動等，以推敲市場反應和公司的未來發展。

三個門派獨立成家，熟悉任何一派，都足以發掘投資機會。

現世代市場資訊流通，價格波動受多個因素左右，即便非常熟練某種分析方法，也不宜排斥其它門派。筆者就習慣下投資決定前，檢視其它派別的數據，確保對未來走勢的推斷不會大相逕庭。

分門別類處理各派數據是麻煩事，友人安兄最近建立新工具 analystz.pro (分析之師專業版) ，綜合各派資訊並置於同一圖表。這是香港首個將CCASS 資訊和多項技術指標同步視像化，並置於同一股價趨勢圖中，讓投資人觀察各因素如何互為影響，又或直接對比各股票的差異，協助投資者作決定。此外，分析畫圖後，還可以儲存自家記號和圖表，方便賽後檢討，提升分析力。

坊間大部份股票分析工具都只著重技術指標，雖然也有CCASS 資訊的分析工具，但分析之師專業版首創結合兩者數據，讓投資人一次過在單一畫面以不同門派分析股票，並且更進一步將數據視像化，令投資人簡易觀察各指標和新聞與股價走勢的互動。

多年來安兄都是「宅男作風」－低調不現真身。本週六的說明會卻打破慣例親身示範工具的用法，有興趣的讀者可到其Facebook 專頁參看詳情。

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2018-07-192018-09-27

學習於娛樂推介好書和數學遊戲apps

今日書展開鑼，友人新書《中產必須死》(高天佑著) 和《初創起義》(尹思哲著) 終於出爐，引頸以待多月啦。雖然早前有 VIP 預覽部份內容, 始終不及兩本實體書在手。一本談如何在新世代自處，尤其是中產須「置諸死地而後生」，可謂「生存指引手冊」；一本訪談本地科技初創公司創辦人，人物個性和成長故事引人入勝，書展必買。

至於海外作者，6月新書有大前研一的《世界經濟的新解答》和吳軍的《見識》。日前買回家未及看完，但兩者均是質素保證。大前研一指全球經濟再沒有龍頭，而且受政策左右，投資思維要從過往的追溯本源了解成長潛力，擴闊至解讀政策訊息和影響。至於吳軍的新書，不再集中講大數據或人工智能，涉獵範疇廣，談商業和人生智慧。

近日收到信用卡推廣電郵－去書店購物過千元，可以免息分期付款… 在互聯網盛行，知識免費傳播當道的世代，書本竟然成為「奢侈品」需要容許分期付款，以鼓勵消費。時值暑假，估計相關推廣主要針對教科書吧！

其實實體書之外，Google Play Store 和 Apple Apps Store 都有很多教育應用程式，好玩有趣，讓孩子寓學習於娛樂，可能是書本外的另一選擇。

上週在RISE Conference 訪問了香港人投資兼參與，總部位於馬來西亞的Zap Zap Math. 顧名思義，是數學教學程式，最特別之處是以透過遊戲，教導和灌輸數學理念和邏輯，目標用戶是5歲至12歲的小孩。公司去年9月募資約千萬港元，至今超過300萬下載，目前美國是最大市場，其次是中國。

Zap Zap Math 近月改變銷售定位，由B2B 轉為B2C，除了數學遊戲程式更個人化更貼心，亦有助父母和老師認清孩子的學習進度。而孩童由過往缺乏耐心，只花3－5分鐘，提升至每次花約20分鐘，部份學校更以Zap Zap Math 作為補充練習。向來學習效果和動機掛鈎，若是自發兼感興趣，就事半功倍。據知公司現正募資，以盡快佔據美國和中國市場。

早前股市大挫後逐步企穩，本欄曾詳細分析的IGG (0799) 和茂宸集團(0273)，這兩週強勢回勇。基礎分析的好處，是投資者為公司摸底後較易坐得穩，希望讀者有所斬獲。

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2018-07-122018-09-27

TenX 加密貨幣debit card

一年一度科技界盛事RISE Conference, 昨日開始一連三天在灣仔會展舉行。今年的人工智能講者較去年少，卻多了加密貨幣的代表。

「貨幣」的定義，一般有流通的性質，而且能以物易物。加密貨幣的佼佼者是比特幣和以太幣，兩者都世界通行夠流通，但未見日常生活的應用。早前訪問 TenX 的共同創辦人Julian Hosp，他由行醫轉行創業，契機是研究區塊鏈的醫療應用時，認為新技術將顛覆各行各業。

TenX 的主要產品是發行 debit card (好比EPS)，讓加密貨幣持有人於日常生活中，直接用加密貨幣消費，優勢是快速結算、幣與幣免費兌換、兼且銀行卡收費低。初期的目標用戶，是未能申請信用卡，但持有加密貨幣的人，估計現時的目標客戶群約五百萬人，而明年將增至二千萬人，主攻市場是亞洲，尤其是東南亞。

網上不少TenX 支持者不滿發行debit card 的日期一再延遲，Julian 解釋與之合作的WaveCrest，發卡牌照於年初被VISA 暫停，此事令TenX 要一切重來。最新消息是TenX 已取得Bank Identification Number (BIN)，意即有合法牌照發行debit card，並正為後台技術和網絡進行測試，估計是全球第一間發行加密貨幣debt card 的公司。

Julian 曾於香港居住和工作。為何選擇在新加坡成立公司，而不留在香港？他的答案很簡單：2015年全亞洲只有新加坡有加密貨幣初創孵化器(incubators)，由星展銀行贊助。Julian和友人參賽，贏了，第二年更參與Paypal 加速器。既然根據地已經在新加坡，除非有非走不可的理由，否則新加坡的自由港定位，加上當地金管局對加密貨幣抱持開放接受的態度，當然是繼續在新加坡打全亞洲甚至全世界的市場。

香港身為國際金融中心，只是因為沒有扶持加密貨幣的孵化器，就白白流失人才予新加坡，剎是可惜！

讀者如欲更深入了解加密貨幣或區塊鏈在各行各業的顛覆性應用，除了參與RISE Conference，可購買Julian 的著作《Cryptocurrencies: Bitcoin, Ethereum, Blockchain, ICO’s & Co. simply explained》。

與Julian 一席話，除了認識和了解多些區塊鏈和加密貨幣，另一有趣內容，是他對喜樂人生的洞察 – 想生活愉快，只有最重要的三個因素: (1) 能泰然面對面對不確定性(2) 付出愛並樂於助人 (3) 每天學習新知識。他更在Medium 有專文《Why Happiness is a Science, Not an Art 》呢。

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2018-07-052018-09-27

港美沒有泡沫的跌市

7月1日道指納指收市微升，週二港股開市就似吃了瀉藥，恆指低開300多點，之後迅速下挫，最多跌超過900點，很誇張。近期港股的波動性，分分鐘勝過加密貨幣！

面對跌市，早前已將短線持有的股票套現或轉倉，而長期投資的股票則波動較小就當贏。港股乏力，美股走勢相對佳。若果持有的港股讓人安心，又不會沽空港股或恒指，可以考慮研究美股市場。畢竟深度和廣度遠遠超越港股。

上星期為Micron Technology 作個股分析。這星期見咁多跌市，嘗試從宏觀角度猜測市場去向，或至少是否穩健或處於泡沫。

圖表來源：分析之師Analystz

上圖顯示，年初恒指接近33000點高位，市盈率約17.65倍，之後輾轉下跌。翻看歷史，2011年恒指約24420點，市盈率超過18倍時有調整。隨後2012－2017年間，恆指市盈率多數介乎10－12倍。上週五恒指28960點，市盈率約12.21倍，相較去年初恆指約24100點，而市盈率約11.9倍，可見恆指成份股的盈利能力有明顯增長。買股看前景，怪不得過去一年港股節節上升。現價市盈率和週息率(3.5厘，美元債券利率和租金回報高不了多少) 屬合理水平，未見有泡沫。股市會否繼續跌？不知道，畢竟經常出現超買或超賣。上述觀察，只是嘗試說明恆指成份股底氣夠，短期不必太擔心基礎因素，長線投資者相對放心。

再看美國的經濟狀況。標普500的市盈率約25倍，不算低但遠遠不如2008的泡沫。翻看圖表，市場數次於標普500 市盈率達25倍時有調整，所以早前美股回落，屬正常狀況。至於納指，市盈率僅21倍，而過去的平均值約32倍，所以美股亦未見泡沫。尤其巨無霸科技公司，收入和利潤皆有增長，業務似乎處於平穩發展期。

圖表來源：http://www.multpl.com

2008年後美國實行量寬政策，港元與美元掛鈎，跟隨低息。同期人民幣升值而且利率遠遠拋離，逼得本地資產(例如房價）價格大幅攀升。反觀美國境內的房價升幅溫和，大部分是每年3%－9%，只是較通脹率稍高一點。暫時看不出美國經濟有何危機。

港股之外，放眼美股市場，或許能發掘更多具潛力的投資機會。

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2018-06-272018-09-27

美光科技極抵買

週日傳來內地降準的新聞，以為是利好消息，怎知道週一週二恆指續跌，昨日午後才收復失地。上週與友人飯聚，美女人妻近期買賣澳洲股票大有斬獲，基金才俊則借貸買內房美金債券，15個月穩袋十釐回報。

上週提及美國較多基礎因素佳的股票，美光科技 Micron Technology (Nasdaq: MU) 就是一例，VIS 達73分。主營業務是生產半導體器件，現時是全球最大的內存存儲和形象感測器生產商之一，又和英特爾 Intel (Nasdaq: INTL) 合資成立公司製造快閃記憶體。截至2018年5月31日的季度業績，營運收入增長40% 至78億美元，淨利潤超過38億美元(+106%)，淨利潤率達49%！營運現金流達42.6億美元，較去年同期增加77%。持有現金和短期投資超過70億美元，而短期負債少於15億，財務穩健。過去兩個交易日，股價下挫10.5%，現價較全年最高位低18%。雖然有指中美貿易戰(向所有made in China 的產品徵稅) 可能影響公司業績，但業務增長強勁，利潤率高(接近50%)，現價市盈率僅5.2倍，屬非常抵買。

很多人以為做生意和投資的目標都是賺錢，其實兩者的性質有根本分別。生意是透過銷售服務或產品，為客戶創造價值，以此換取回報。營運業務有基本支出，燈油火蠟員工薪酬推銷研發等，公司單單錄得盈利並不足夠，需要持續穩定的現金流。

投資最基本是保值，除了用貨幣(例如港元或美元)作單位計算，保值的另一個意思是購買力。過往的負利率，是存款利息小於通脹率，如果不投資增值，同等銀碼的現金，購買力會下降。投資不似做生意，沒有固定開銷，不必亦不應該期望持續穩定的現金流入，著眼點是資金購買力。好些人賺錢離場後，等到股市大跌再入場，同等銀碼的現金，購買力未有減低反而提升了。投資人若著眼資金購買力，而不是分秒讓資金額增長，就未必需要頻繁買賣，且不論升跌市或換貨或離場，也相對容易理性作決定。

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2018-06-202018-09-27

大跌市中尋優質股

昨日恒指大跌841點，成交額約1530億元。今年恒指最低位是二月初29129點。過去幾個月，恆指在29500點至31980點之間上落，載浮載沉。昨日最低位29332點，未跌穿二月份低位，是否接近支持點，屬於入貨時機？套用曹Sir 用語：木宰羊。

筆者不擅長分析大市，多數分析個股及觀察趨勢。3月至今大部份上市公司陸續公佈2017全年業績和2018首季財務狀況，現在市場消化數據的反應大概七七八八，趁股價稍為回落，嘗試尋寶。綜觀數據，具增長潛力又財務穩健兼且價格抵買的港股，真的不多。

IGG (0799.HK)：VIS 達71分。2017年全年收入較2016年增加88%，達6.07億美元。而淨利潤增加達1.55億美元，增加167%，淨利潤率25.5%。持有現金2.21億美元，沒有短期或長期負債，財務穩健。52週股價最高位$12.72，昨日收市價$10.6，市盈率僅11.6倍。作為高增長股，現價屬很抵買。

香港交易所(0388.HK)：VIS 達77分。2017年全年收入增長11.3%，達115.74億港元。淨利潤增長28%，達73.55億，淨利潤率63.5%。持有現金超過1556億港元，財務資產價值超過950億，負債僅18億。今年首季收入增加36%，盈利增加47%！雖然第二季股市交投不及首季火熱，但港交所是大藍籌兼且財務非常穩健，年初最高價位約$306，昨天收市價$247.8市盈率41倍，不算最抵買，但值得持續監察低位入貨。

中移動(0941.HK)：VIS 得64分，並非潛力最高的公司，屬中規中矩。不過身為藍籌巨無霸，又近乎壟斷內地電訊市場，仍能保持低增長。2017年全年收入增長4.5%，淨利潤增長5.1%，只有現金接近4000億元人民幣，沒有將計劃短期銀行貸款，財務非常穩健。2018年首季營運數據無驚喜，營運收入僅增長0.8%，股東應佔利潤增加4%，客戶人數和平均每月每戶收入均有所提升。圖表顯示股價呈下跌趨勢，年初高位約$84，昨日收市價$69.25，市盈率10.3倍。若撇除去年的20週年特別股息，全年股息率4.6%。

航基股份(0357.HK)：VIS 達87分。2017年全年收入增加21.6%，達人民幣14.7億。淨利潤增長22.2% 達4.92億元。雖然海航系的資金鏈穩健度成疑（早前盛傳海航系債臺高築，出讓香港投得的部份啟德地皮），但航機持有現金超過10億，長期股權投資和房地產價值超過26億，沒有短期借款，而長期借款約5.6億。財務狀況尚可，沒即時壓力。最吸睛是旅客吞吐量有兩成增長。海南島的戰略定位是自由貿易港試點，又會打造成國內旅遊點，估計旅客吞吐量會持續增長。唯一需要注意，是上週五的通告提及「民航發展基金返還補貼」於今年12月屆滿後取消，該基金佔收入約18%。估計2018年的業績還能保持不俗增長，2019年集團要保持增長則具挑戰性，而且亦會有長期貸款到期的償還壓力。昨日收市價$7.92，單日下挫超過13.8%，市盈率僅6.4倍，屬抵買。

筆者不知道現在是否買入優質股的最佳時機，投資者宜自行衡量或列入監察名單。港股之外，投資人亦可留意美股。週一晚道指下挫103點，但納指企得穩錄得輕微升幅。翻查數據，今年大部份時間納指成交額較年初高，顯示市場有支持。而恒指和道指跌成交額相對年初則較為波動，時高時低未見穩固支持。

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2018-06-142018-09-27

你我他的投資弱點如何取長補短

週一畢老林前輩的《一本你不能錯過的投資好書》推介 Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments。筆者心急閱讀，等不及實體書便買了Kindle 版，第一章就是價值投資鼻祖 Benjamin Graham 的真實經歷。

簡單概括，Benjamin 運用價值投資法，找出內在價值小股價的公司，然後買入股票坐等股價反映內在價值。1926年道指的回報是0.34%, 而Benjamin 的投資回報是32%！然後短短3年間，將45萬美元的投資組合，增值至250萬，回報超過4.5倍！1929年尾股市轉向，Benjamin 由跑贏大市變為跑輸3%。1930年，投資組合再下挫50%。他認為股價太低，瞓身借孖展低價買入股票，怎知道股價沒反彈而是繼續向下尋底。1929年至1932年，他的投資組合虧損七成。

看完故事的最大領悟，任何時候都要有風險管理，不能掉以輕心。上週Microsoft 以75億美金收購Github，創辦人和投資者大幅獲利離場。友人談及Github 不無感慨－ Github 營運從盈利到虧損，就是引入投資者後，大灑金錢倍增員工數目，辦公室裝修成總統的Oval Office，員工頻密公幹又坐商務客位… 幾年間賺錢變蝕錢。大概人類腦袋習慣線性預測，連續數年順境，便以為往後幾年也能持續獲利，因而輕視風險，不再積穀防飢。雖然結局Github 的結局皆大歡喜，但近年虧損公司管治應該幾難捱，從共同創辦人不願當CEO可見一斑。

第二個領悟是，理性分析的價值投資，在市場並非時刻管用，否則歷史不會有亢奮泡沫或恐懼低谷。事實上，投資最難捉摸的是時機！傳統價值投資建議保持長線持有的心態，其實是嘗試在計價方程式中，撇除『時機』的變數。否則一個算式有兩個變數，難以解題。

全球上市公司的數目，相比1930年代，增長應該數以十倍計。而環球金融市場的人數和資金，產品的款式種類，更勝當年千百萬倍。不知道有幾人能真正做到(1) 估值準繩 (2) 選股獨具慧眼 (3)長線投資聞風不動？

既然價值投資的弱項是捕捉時機，技術分析是否可以補其短？香港超過兩千間上市公司，美國超過五千間。若能先以基礎分析篩選，再運用技術指標了解市場趨勢，就能降低投資風險，提高勝算。篇幅所限，未來另文再談。

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2018-06-072018-09-27

股市橫行期有乜好做？

觀看恆指走勢圖，二月中至今都是上落市，沒有明確方向。在股市橫行的日子，每天看財經新聞並關注股價波動，並試圖捕捉短小波幅，屬於高難度動作。未必賺不到錢，但操作多交易頻密，而價格方向不清晰，有可能提高出錯機率。其實，隨著一大段升幅獲利離場後，能夠忍手兼耐心等待明確方向再出現，也是一種投資智慧。

投資是讓時間為資本賺錢，由於等待可長可短，最理想是看到明確趨勢才入場，那就慳番少少時間成本，而風險又相對低少少。凡事皆有週期，去年升市加上今年一月恆指大幅爬升超過一成，衝刺後透透氣，橫行幾個月屬合情合理。

休養生息期間，除了發掘個股，持續看數據，並且了解其它市場(例如美股和加密幣)，或能發掘潛在投資機會，畢竟不同市場的升跌週期不一樣。港股下挫或橫行期，可能是其它市場的增長期。

查看美股，過去三個月同樣是「上落市」，但上落位置清晰，而非恆指般多次又上又落。納指於3月尾4月初跌至低位，然後逐步爬升，近日創新高。觀乎個人的美股組合，過往幾個月的回報遠遠拋離港股。因為港美時差，為免麻煩，組合內的美股都設了停損。雖然有小部分損手離場，但留下的都是強勢股，反而更穩妥能慢慢累積回報。

至於加密貨幣，本欄過往曾多次提及。過去半年比特幣和以太幣的價格從高位回落超過一半，近兩個月稍為回升。價格的波幅相對股票大，但短期的波動方向較清晰。筆者並非鼓勵讀者投入炒賣加密幣，畢竟波幅較大，幣價要用log scale 看，風險相對高。但區塊鏈技術是Fintech 重要一環，又被喻為互聯網4.0，拿有限錢參與其中（穩妥起見，只限最大市值的幾個「藍籌加密貨幣」)，學習了解幣價和股價走勢的異同，值得一做。

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2018-05-302018-09-27

美國買工廠買安老院固定資產高回報？

週一美國陣亡將士紀念日(Memorial Day) 休市，港股繼續唔上唔落無方向。近日最吸引筆者眼球的公告，是其士集團(HKG:0025) 收購美國的安老院舍，以及玖龍紙業(HKG:2689) 收購美國的紙漿廠，兩者的共通點是美國，特別之處是固定資產和工廠！

2008年金融海嘯後，多年的負利率令現金貶值，資產升值，物業的租金回報由6-7釐一直下跌至2釐左右，甚至更低，過往上市公司通告較常見的物業收購是香港、內地或歐洲。至於工廠，印象中內地或其它發展中國家才是營運工廠的理想地，不論薪酬、土地或建廠成本均較發達國家低一截。若細看兩則通告，卻發現美國固定資產和營運工廠的回報不俗。

其士集團以6,575萬美元(約5.16億港元) 收購十項安老院舍物業，合共1060 單位，可出租面積450,000 平方呎，而整體平均入住率超過70% 。2017年全年收入約2,778萬美元，較2006年下跌約2.7%，而淨營運收入（未扣除應付經營商的管理費）則約589萬美元，較2016年下跌15%。

雖然淨營運收入下跌，但按收購價計算，回報達接近9釐。假設管理費4% 至 6%，回報仍達3-5釐，勝過一般的物業租值回報。只是物業價格升值潛力不及大城市，出售亦不容易，再計及美國稅務支出，回報或不及想像般高。但現時平均入住率僅 7成，收入還有很大的增長空間。此外，集團在美國擁有25間安老院舍提供接近2,000 個床位，又預期美國老齡人口上升，對安老院舍的需求會持續增加。作為有穩定現金流入的長線投資，不失為頗佳的選擇。

再看玖龍紙業的通告，該美國紙漿廠的營收和利潤都令人眼前一亮！截至2018年3月31日首季度的稅後溢利達590萬美元，較2017 全年更高! 玖紙以1.75億美元收購該工廠，若簡單以首季度利潤乘四，估算2018年全年利潤，收購價市盈率約13倍，但計及雙位數增長，估計實質市盈率僅為單位數。

筆者未詳細估算兩宗收購對上市公司收益的實質影響，所以並非推介讀者投資該兩間公司 (畢竟上市公司業績和潛力要全盤考慮，不是單憑一兩宗長線投資或上游業務併購，能輕易算出估值）。為文提及兩宗通告，是科技公司之外，美國也許還有增長快的工廠和回報高的固定資產投資機會，值得發掘，這和投資者過去多年對美國的印象不一樣。

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2018-05-242018-09-27

創業投資因地制宜

中美貿易戰暫告一段落，股市繼續上落市。昨日假期，週初淡靜。

做生意或投資理財，根據身處環境會有不同的最佳路徑。早前在馬來西亞，得知廠家W 只打當地市場。雖然市場小，但只要有edge 有客戶，就能低成本創業致富。

何謂低成本？接近無本生利! 價值超過港幣百萬以上的機器，銀行貸款100%，不需要首期，只需每月付「租金」，超過一定年期後機器歸廠家。問及等同多少利率，不過3厘左右，而且銀行不要求其他抵押。W 的廠現有數部機器。

筆者孤陋寡聞，從未聽過咁筍的銀行借貸。追問下去，銀行注重公司銷售狀況和現金流，勝過抵押品。W 創業初期，從外地買入貨物有賒數期，亦給予買家一個月數期。生意穩健後則現金買貨拿大折扣，但仍給予買家一個月數期。不對稱數期看似高風險，但W和買家各自的淨利潤都超過30%，有足夠的緩衝空間。

現時W 是當地獨家供應商，未有其它人加入競爭，大概潛在競爭對手都以為建廠成本高，卻不知道「無本生利」的途徑。這類咁筍的銀行貸款，似乎只在發展中國家才有。

身處這年代的香港，當然不鼓勵做廠。買樓買股也許更快更流通。(馬來西亞非小市鎮的物業升值不少，但買賣未算活躍，而且租務市場普通，新樓都未必容易出租) 。上週高天佑君的<香港終於有任務> ，提到內地欲打造香港為科技中心，並會引入海外科技專才。文章細說前因，分析有序，結論是樓價繼續升。說真，又是金融中心又是科技中心，還要引人高端收入海外專才，香港樓價未來會被搶高，並不令人意外。

樓價高企是事實，但貸款利率低。新樓之外，二手市場還有位處市區的呎價落後盤，若果金額在600萬以下，首置可達八至九成按揭。物業之外，股市是另一選擇，但沒有槓桿，而且波幅相對細，回報未必及得上樓市。再數下去，是加密貨幣，同樣無槓桿，但入場費低兼且波幅大。加密貨幣總給人「虛無縹緲」的印象，而且價格上落幅度大，似乎風險很高。但只要夠流通兼且合法(例如本欄早前提及的日本加密貨幣交易所Quoinex)，又有足夠的風險管理規矩，可能是年輕人投資的另一選擇。

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2018-05-162018-09-27

大馬變天──詼諧現象背後的政經計算

近日前往汶萊和美里，碰巧經歷大馬變天－馬來西亞獨立後，國民陣線執政61年，上週大選，前首相馬哈蒂爾年屆92歲高齡，領導希望聯盟贏得下議院112席（總共222席），而國民陣線只獲得79席，經歷國家首次政權移交。

有幸見證歷史性時刻，當中更有詼諧現象，民間以為是鬥氣，卻原來是政治和經濟計算。

(1) 大選向來於週末舉行，方便人民假日投票，這次卻改為星期三。

數據顯示，外地工作的人民多數支持希望聯盟。執政黨國民陣線為免「反對黨」支持者返國投票，遂將選舉日定於週中。

(2) 希望聯盟選前，提出將大選後兩天(週四、五) ，列為特別公眾假期。國民陣線不執輸，指勝出後會將緊接的週一二列為假期。

選前希望聯盟未知勝算，但若獲得多數議席，肯定是國際大新聞－馬來西亞首次經歷政權交替，預計國內股市會十分波動，所以提出將週四週五定為假期。大選後連放四日假期，待國內政權更替穩妥後，週一開市面對的衝擊會較小。

(3) 上週四半夜公佈大選結果，希望聯盟爆冷勝出。隨即公佈當日和週五為全國假期，但砂拉越和沙巴兩個州，則由州政府決定是否跟隨放假。結果，州政府於9時後才公佈不跟隨上週放假，假期定於本週四週五。除了沒有一致性－報紙報道為全國假期，但州政府「落新政權面子」，兼且太遲公布。大部分市民以為是假期，沒來得及上班。聽到公佈更大罵特罵，以為國民陣線掌權的州政府，輸了不服氣，特地與新政府唱反調，不容許市民慶祝。

希望聯盟公佈特別假期時，必須宣佈為全國假期，以示獲得統領全國的權力。但砂拉越和沙巴，於歷史上曾是獨立國家，後來才與馬來西亞結盟成為其中一個州，地位好比香港之於中國，是特區兼有較大自治權。新政府公佈全國假期時，指砂拉越和沙巴由州政府決定假期日，即表示尊重它們的特殊地位。

州政府將假期定於本週四五，並非為了唱反調。馬拉人大多是回教徒，兼且會守齋戒月，而週四是齋戒月的第一天。這次趁機將齋戒月第一二日定為假期，是為了籠絡馬拉人的民心。

(4) 大選後馬哈蒂爾入宮時間一改再改。過往都是當晚或大選翌日即獲王室承認，兼且宣誓就職。這次國民陣線遲遲未肯讓位，拖拉至週五才讓馬哈蒂爾宣誓。

驟眼看就似小孩子耍賴皮，卻有指國民陣線拖延時間，正接觸佔有議席卻規模較細的政黨，商議「買議席」讓小政黨加入國民陣線。這似乎是陰謀論，但當地居民指過往曾出現政治人物倒戈相向或「賣位」事件。而上週四下午時分曾一度傳出緊張狀況，未必可以順利交替政權。

現時大局已定，馬哈蒂爾宣誓就任首相，並且成立新政府，更承諾於100日內兌現部份競選承諾，包括撤消銷售稅(現時GST 為6%)，調查前政府人員的貪污狀況等，且看馬哈蒂爾能否再次帶領馬來西亞經歷繁榮年代。

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2018-05-092018-09-27

談本土科創化Like 為Coin

週一港產LikeCoin Foundation公開發售加密代幣，除了直接在網站用以太幣購買，還可以到港台團隊的 Tidebit 二手交易所，以港元或比特幣購買LikeCoin，更會有12.5% bonus!

LikeCoin 過去數月在媒體的曝光率高，創辦人高重建十八年前創立拉闊遊戲，兼且入到中國落到地，獲紅杉資本和騰訊投資。這次「化Like 為Coin」旨在建立一個生態環境，讓創作人在網絡分享作品如相片、文章等，除了收到Like，還可以有實質回報。

筆者向來認為加密代幣的風險，相對比特幣和以太幣(通用的加密貨幣)高，畢竟發行代幣的公司，產品還處於早期階段，而且早前不少公司發行代幣抽水，業務並非真的需要運用區塊鏈。

LikeCoin 百分百香港製造，加上高重建的初代創業人履歷，是” juicy” 熱話。要真正了解LikeCoin 運作，還要看白皮書。當中筆者最感興趣的，是運用區塊鏈記錄每一層的創作和分享，以便將LikeCoin 分發予不同的創作人。這應用很重要也有實際需要，尤其近日有人將北京大學女學生要求公開22年前教授性侵學生調查結果的公開信，在內地被噤聲被消失，置於區塊鏈就無法被刪改，突然大眾都懂了區塊鏈的用途。

雖說買賣加密代幣的風險較高，因為二手市場(加密貨幣交易所)的代幣價格波動大。但LikeCoin Foundation 是本地慈善機構兼有免稅地位，產品更全部開源。不論是以支持創作人、或本地科創、甚至當作邊行善邊了解加密代幣，也許都值得課金買LikeCoin。

另一鬧哄哄的本地幣圈新聞，是傳聞銷售雲挖礦合約的公司未有添置挖礦機擴張業務，而是從合約收取的現金購買以太幣再分發，被指是龐氏騙局。該公司及後發出聲明，說可以提供購買挖礦機的收據，而且算力對比已銷售合約只是相差10%…

筆者未有深入了解事件，但比喻為龐氏騙局則似乎對雲挖礦服務有所誤解。龐氏騙局是指公司未有實質投資，分發回報靠後來者投入的資金，所以是塘水滾塘魚。但雲挖礦合約註明算力 (hash rate)，而挖比特幣或以太幣的算力和回報，屬公開資料，所以合約持有人知道每個月大概能挖到多少加密貨幣，並非公司隨口亂噏分派。另一角度，假如公司未有新增挖礦機，卻購買以太幣慢慢派，即是有真正存貨，並非空中樓閣，最多只能視之為巧立明目預售服務，以圈錢投資加密貨幣，性質接近無息貸款買幣投資。

全球也越來越多人參與挖礦，同樣算力能挖到的加密貨幣也越來越少… 所以雲挖礦合約持有人每月收到的加密貨幣也會越來越少。以這角度觀之，只要資金周轉得來(不會同時退還合約)，而加密貨幣價格長遠向上升，公司其實立於不敗之地，並非龐氏騙局齋吹水。週一公司發表聲明，對這宗幣圈新聞有興趣的讀者，可自行搜索相關報道。

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2018-05-032018-09-27

風投普及平民化加密貨幣有價

早前參與Jon Medved 創辦的以色列基金 OurCrowd 分享會，驚覺風險創投和私募基金越來越普及，入場門欖越來越親民。OurCrowd 將創科企業的詳細資訊和路演資料上載平台，若要跟投單一企業，入場費僅一萬美元，而參與基金（即分散投資多間創科公司）的入場費亦只是五萬美元。以往只有富豪才有機會接觸的投資機會，例如在Facebook 上市前買入，現在有了新渠道參與。

筆者的會後感想：「有錢人」不再擁有壓倒性優勢。古代的皇帝、貴族、地主相對平民百姓和商人，接近要風得風，要雨得雨。直至近代，地主（地產發展商）依舊是最富有的一群，但矽谷的科技新貴逐漸佔據富豪榜。「錢」這種資源的優勢正在下降（當然有錢還是好的，但不再是壓倒性優勢，畢竟貶值太快而且利率太低）。隨著科技進步，資訊越來越流通，其它資源如連結大眾的網絡，價值和優勢都越來越明顯。

風投基金之外，另一直接參與初創公司的渠道，是購買公司發行的加密代幣。ICO 一詞予人類似IPO 的錯覺，其實發行加密代幣讓企業繞過投資人，直接面對潛在客戶，並以預售形式獲取資金開發產品。

銷售代幣(Token sales) 好比預售(pre-sale)，就像亞馬遜在新書正式出版前，會搶先在網站售賣。由於發行代幣的公司提供各式各樣的服務和產品，有些更未正式推出，因此難以定價，所以並非預售指定服務或產品，而是賣代幣。

站在消費者角度，服務和產品未推出，公司又不是百年老字號，是否信得過？會否像某些健身中心的會籍般，有朝倒閉變廢紙？又或產品和服務爛尾，代幣無所用？如果有機會變廢紙，便未必願意預購。第二市場讓持有人隨時隨地將代幣兌換為比特幣或以太幣，再兌換現金。這機制讓代幣流通，消費者才放心預購代幣。

有說比特幣和以太幣沒有國家作後盾，是沒有價值的貨幣。其實，在以物易物的市場，也可用鑽石或勞力士換取物品。不過每一枚鑽石和勞力士的品質不一，重量和價值也不同，難以作為交易媒介。比特幣和以太幣的品質夠統一，交易單位夠細，兼且夠流通，所以充當了以物易物市場的「貨幣」角色(猶如監獄中的香煙)。

這角度看，加密貨幣大大減低交易成本，而且方便公司預售服務和產品，又給予客戶極大的靈活性，有助商業活動更繁榮。只要這媒介受越多人認可，就自然有價。

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2018-04-252018-09-27

中興通訊對投資人的啟發

中興通訊(763) 非法向伊朗出口產品，遭美國頒「禁購令」的懲罰。沒法入口芯片將難以生產，集團可能面臨破產。4月17日停牌至今，先前沒有任何預警，股東真的一殼眼淚。

媒體都有詳細深入的報道，讀者有興趣可找來細閱，了解來龍去脈。筆者對中興通訊的印象深刻，因為曾購入該股，短期賺了約兩成便離場，其後股價節節上升，揼了幾次心口，卻不願追入（就覺得市場有潛力更佳的選擇）。翻查圖表，股價一年間最多曾升超過130%。去年底友人提及中興，且說考慮買入，最終應該沒持貨。講咗咁多，不是要大呼好彩或落井下石，而是又一宗深刻現實教材－風險管理兼懂得離場的重要性。

本欄過往曾詳盡分析四環醫藥(460) 和中國安芯(1149)。當年四環醫藥一年間股價倍升，更送紅股兼獲機構投資者撐場，前景秀麗。一般而言，價值投資者都習慣buy and hold，但股價達到估值，代表期望回報是零，應考慮收割離場。及後機構在毫無預兆下停牌，投資者的資金被鎖，錯過市場上其它機會，不可謂損失不大。至於中國安芯則較負責任，預警有機會停牌，當然即時離場。彈藥和流動性對投資人非常重要，即便損手都應選擇離場重新部署。

這次的中興通訊事件，除了是「賺錢要收割袋袋平安」的反面教材，也反映分散風險的重要性。再優秀的企業或再吸引的投資機會（不管從基礎因素或技術指標觀之），投資者別將所有或大部份雞蛋置於同一個籃子。至於價值投資者慣常的”Buy & Hold” 策略，也稍嫌過時。如決心採用此策略，就要有心理準備－留在市場持貨越久，面對突發事件或重大風險的機率越高。而投資組合承受價格波幅的能耐，必需遠高於中長線投資組合。

分散風險除了投資不同行業和股票，也可以考慮其它股票市場(例如美股）和產品（例如外幣、加密貨幣等），上述只提及流動性較高的類別。當然，更理想是同時持有物業、基金和現金。相比單項投資（即只專注物業或比特幣)，回報率未必較佳，但風險分散兼拉上補下，組合價值的波幅相對平穩。

早前本欄曾分析長實(1113)是具潛力且適宜長線投資的股票。早前誠哥的慈善基金持續回購，也有如打了強心針。近日港股都是上落市，已持貨的見到回購會安心，未入(夠)貨可以跟誠哥買。過去兩日，本欄曾為文分析的細價股茂宸集團(273) 有異動，股價飆升超過23%，成交量由平均每日少於2000萬股，突然單日成交超過四億股。集團早前公告完成收購歐洲的私人銀行，也許值得注意未來的業務發展。

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2018-04-182018-09-27

海景新盤變高槓桿融資工具街市旁劏房無view豪宅價

早前友人帶筆者參觀新地(16)北角海璇示範單位，才知道新樓盤的最吸引之處並非海景或配套，而是可作為高槓桿融資工具。

記得海璇最初只讓帶備七百萬本票的潛在買家參觀，近日在IFC 一期設立示範單位，不再要求七百萬本票，改為碌信用卡（沒任何銀碼過戶）。現時樓花招標均為廳房全海景的單位，呎價由約$50,000 起跳，已成交的單位中，其中兩個不足1600呎單位，售價過億元。若計及折扣優惠和回贈，作價分別超過8,500萬和9,500萬。

北角並非傳統豪宅區，而海璇的位置非常貼地，座落渣華道政府街市旁，而隔一條街的寶馬道和春秧街滿是街坊店舖、小販菜檔和路邊攤。單位擁有九龍東無敵海景，但未能觀賞維港煙花。一般而言，豪宅單位越大，呎價相對越高。但海璇作價進取，千多呎單位賣近億元。有米富豪或嫌單位太細，而追求實際的自住人士，可選擇坐擁相同海景，但呎價便宜一截的二手物業，如和富中心或城市花園，或同是新盤的維港頌。

究竟海璇的最大賣點是甚麼？

看過不同的付款方法，頓時明白了。經紀說至今的成交，沒有買家選擇25年期的備用一按和二按計劃（即常見的樓宇按揭），買家要麼一筆過付款，要麼選擇另外兩個貸款計劃。

計劃一：最高貸款金額達海璇樓價120%，利率僅1.88%，每月只需支付利息，毋需還本金，貸款期為兩年。條件是擔保人或自有物業估值達海璇樓價四成或以上，而該物業不必抵押，只抵押海璇單位。

由於貸款金額高於物業估值，而且利率極低兼且兩年期只需還息不需還本金，根本就是低息短期的大額借貸吧！自身或親屬（包括祖父母) 有估值較高的物業－若以海璇至今的最低成交價約5,700萬估算，估值四成即2,280萬以上的物業，即一個鑽石形的太古城海景花園，即可使用這計劃獲低息貸款，而貸款銀碼遠高於該物業估值。而未來兩年就算只是簡簡單單買債券，也可進行套戥賺息差。如果熟悉金融產品運作，又或本身有生意實業，簡直是輕鬆獲得低息大額貸款再投資！

計劃二：最高貸款金額達海璇樓價80%，零利率，每月只需償還樓價本金0.5%，貸款期3年。申請條件是個人或擔保人擁有的金融資產（港幣或外幣存款、債券股票、單位信託基金、香港保險單) 價值達達海璇樓價30%。

這計劃讓買家將手上的金融資產套現，而貸款額是金融資產值160%！3年免息，即是可以無本生利。除了本地金主，估計這適合內地人－據聞過去幾年不少內地人透過購買本地保險單走資（大額賠償的萬用壽險，可作為抵押品向銀行貸款，是一種將人幣套現兼有槓桿的金融產品）。

看過計劃一和二，頓時了解新地的銷售策略了。海璇的海景單位，並非賣住宅，而是另類低息金融產品。買家一心融資，樓價當然越高越好（低息甚至免息獲得更多貸款），是你情我願、互惠互利的付款方法。

新地低息貸款賺乜？海璇未入伙，筆者猜想銀行暫時未能估足價，但只要有成交，未來整個屋苑的呎價，都會接近現時的進取定價。海璇總共有355伙，海景單位只有約100伙，剩下的單位主要是二百多至三百多呎的無海景劏房單位，還有少量四百多至五百多呎的中型單位。它們位處馬路旁邊，沒有海景，賣點只剩下交通便利和會所。相比其它劏房新盤，未見突出優勢。但由於是同一屋苑，海景單位的進取呎價會成為估值指標，令剩餘的二百多個無特色單位呎價水漲船高。

賺取「街市旁劏房，無view豪宅價」利潤，自能填補現時的極低息甚至零利率的貸款成本。

註：上述分析只是根據樓盤有限資料和市場環境估算，未曾與新地職員訪談。

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2018-04-122018-09-27

互惠基金投資上市加密貨幣挖礦商獲利豐厚

近日有傳聞索羅斯家族趁低吸納加密貨幣，報道未獲索羅斯承認或否認，未知真假。不過，比特幣和以太幣從高位回落六、七成，投入部份資金撈底和分散投資，似乎也合理。

其實外國已有具名氣的基金和投資者，參與區塊鏈和加密貨幣的投資，並且已收割。上週筆者參加Cryptomining & Money Conference, 席間請來美國上市公司US Global Investors (Nasdaq: GROW) 的主席 Frank Holmes 作嘉賓，分享他對比特幣的看法。Frank 在投資界名氣響亮，他以往專注投資天然能源，而近一年是因為旗下一個基金，投資區塊鏈技術公司，數月間錄得數倍回報，讓他更為矚目。

HIVE Blockchain Technology 去年在多倫多交易所上市，是全球首個上市的加密貨幣挖礦商，讓公眾透過資本市場（即是股市）參與加密貨幣的挖礦。它擁有兩個加密貨幣挖礦場，一個在冰島，另一個在瑞典，而且兩個礦場都錄得正現金流。US Global Investors 於去年9月宣布策略性投資HIVE，而HIVE 股價於上市後，數月間曾升超過6倍，帶挈US Global Investors 賬目變靚。

Frank 又分享當日他聽說比特幣後，上網看了數百個小時youtube 和文字，以了解比特幣和區塊鏈的潛力。比特幣的交易不需要中間人，接近零成本即時網上交易，而且因為去中心化，不涉及信任問題。有說比特幣是數碼黃金，Frank 也真的將類似概念套入比特幣，而加密貨幣去年12月的市值更超過500億美元。

US Global Investors 的個案值得投資者關注，不單單因為短期回報高，或加密貨幣挖礦場有正現金流。而是身為美國上市公司，旗下管理多個具規模的互惠基金，不怕SFC 亦不理會市場未搞清楚加密貨幣到底算不算資產，就已真金白銀投入加密貨幣挖礦公司。這代表Frank 和整個投資團隊十分看好加密貨幣前景（否則挖到幣都無用，電費都不夠比）。以上市公司身份投入前路未清晰的業務，而HIVE 又竟然能上市. 這投資個案真的值得研究。

不少人認為過去幾個月是加密貨幣泡沫爆破。假若細看過往的價格圖，上落三成是正常波幅，而大挫五成以上的波動亦曾數次出現。筆者並非鼓勵讀者炒賣加密貨幣，畢竟價格波動大，而且香港未立法監管（新加坡和日本都有監管，相對安全），匯款到外地始終麻煩。不過，面對新技術新科技，不宜用舊眼光舊知識去理解分析。股市三成波動已很大件事，對加密貨幣而言卻是常態。至於為何 Frank Holmes 大大看好加密貨幣前景？這也許值得投資人思考。Frank 有一個投資blog，細讀過往文章，或能更理解他的思維。

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2018-04-08

創企戶口被停科學園乏支援

上週五復活節長週末，香港和美國都休市。3月尾業績公佈期，不少藍籌股價似乎未有跟隨業績預期或好壞升跌，反而無乜方向日升日跌，就如平安保險(2318) ，業績未出偷步炒上，公告後數字明明省鏡卻又被沽下來。現代股市資金導向（全球很多強積金、互惠基金、對沖基金、主權基金等等），尤其是相對穩陣和流通的大價股，胃納大更易受影響。投資者只要持續觀察股價和成交量波動，就會心中有數。

兩星期前提到長實(1113) 現價極抵買，適宜長線投資。港股之外，Facebook (FB) 早前受洩漏用戶私隱新聞影響，股價數日間大挫，現價距離52週高位低水約兩成，是去年7月左近的價位。Facebook 的營運收入增長超過47%，淨利潤增長約兩成，而市盈率不足26倍，相比Alphabet (GOOG) 市盈率超過32倍和騰訊(0700)市盈率接近44倍，顯得異常抵買，長線投資人應考慮吸納。

現代人智能手機不離手，而大數據、人工智能、VR & AR、Internet of Things 等，令個人和企業越來越依賴科技。運動比拼除了傳統的真人作賽，更出現價值巨大的新產業－坐定定打機的電競. 既然未來趨勢是科技，長線投資組合應囊括美國的科技龍頭。過往Facebook, Alphabet, AAPL 和MSFT 的市盈率偏高，相比香港上市的科網股頗「離地」，但現時形勢逆轉，市盈率全都在35倍以下，便宜過騰訊、金山科技(3888)、金蝶(0268)等，價值投資人可考慮轉移部份投放港股的資金到美股。

很多傲視全球的科網巨企來自美國，並非偶然。近年港府積極推動科技創新，又扶持初創企業，除了數碼港和科學園，更有不少私人企業營運的孵化器和共享工作空間，科創氣氛濃，可惜其它配套跟不上。

上週參加Token 2049 會議認識了Aurelien，他是GateCoin 創辦人兼行政總裁。GateCoin 是比特幣和以太幣交易所，2013年在香港成立，2014年參加科學園和清華大學的孵化器，2016年則加入渣打銀行和百度贊助的金融科技加速器。一般而言，世界各地孵化器的初創公司和支持機構，都有緊密交流和深度了解，但香港就似不懂營運孵化器般－ GateCoin 的本地銀行戶口無緣無故被凍結，就連其渣打銀行的戶口亦被關閉。筆者理解金融機構有防洗黑錢措施，但港府資助的科學園對GateCoin 的來歷和業務清楚不過，卻未有助其一把。身為加密貨幣交易所但銀行戶口被凍結，無法存款或提款即無法做生意，這狀態為期數月，Aurelien 說公司差點執笠。幸好現時找到一家持牌金融機構能作國際匯款，以繼續營運業務。

港府欲扶持創新科技，除了資金和孵化器，其它環節（尤其是最引以為傲的金融領域）也需要配合。否則像GateCoin 這類諷刺事件會一而再出現，然後科創企業都跑往更開放且有法規配合的新加坡，香港的競爭力就日漸下降。

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2018-03-28

合法、低風險、高潛力的Qash

三月最後一星期，業績公佈期快告一段落。近日不論業績好壞，大部份股價都往下走。建滔積層板(1888) 於上週五公佈業績後，股價一度下挫超過17%，因為賬面純利跌13%。其實，集團前年出售子公司錄得一次性利潤，若扣除非經常性盈利和物業重估利潤，集團去年的核心純利上升92%，股息派發更比前年升184%。以每股$13計算，末期息率約4厘。再計及中期股息，則全年股息回報超過6.5厘！面對突如其來的崩盤，筆者一反平日作風，大膽地越跌越買，當然投入資金仍緊守風險管理原則。

究竟股市跌有乜好買？Qash 於過去兩三星期升值約30%！筆者並非鼓勵炒賣加密貨幣，但連摩根大通的研究報告都指：加密貨幣和股市走勢未有很強的關連系數，從分散風險角度觀之，投資組合內若持有加密貨幣，過去幾年會跑贏指數。

買賣加密貨幣最驚乜？(1) 犯法 (2) 血本無歸。只要有辦法處理這兩種風險，投資者就能安心入場，分散股市樓市投資風險，搭上科技順風車。

現時各國對加密貨幣的取態不一致，日本和新加坡傾向支持，並且有相關法律規管和發牌。雖然內地多番禁止交易加密貨幣，但香港鄰近日本和新加坡，肯定有便利途徑合法參與。

Token2049 其中一位講者是Quoine CEO Mike Kayamori. Quoine 是去年9月首家獲得日本發牌的加密貨幣交易所，能以法定貨幣，例如港元、日圓和美元，買賣比特幣和以太幣等。而所有的加密貨幣都冷存放，即毫不連線，杜絕被hack 風險。Quoine 的董事會人才濟濟，包括日本金融廳顧問、軟銀前資深副總裁、國際銀行協會前主席、東京交易所前董事會成員、淡馬錫前董事長、美國總統辦公室前成員等等，未能盡錄。整個董事會有齊熟悉金融監管和國際投資運作成員，加上Mike 多次強調Quoine 不論KYC 過程或交易報告，都附合監管機構和稅局要求，用戶可以放心在Quoine 合法買賣加密貨幣。

至於第二個風險，買賣加密貨幣會否血本無歸？一般而言只建議交易市值前二十大的加密貨幣，因為市值大小代表流通量和市場接受程度，就是規模較大，短期倒下的機率越低。不過，近日加密貨幣價格下挫未反彈，暫時未見任何利好因素。為何文初提及的Qash 代幣卻能逆勢上升？

Qash 由Quoine 發行，未來可在第二季推出的 Liquid 平台使用。上週有幸訪問 Mike，他言談間處處流露長遠目光－ Liquid 連結世界各地的交易所，好比現時的投資銀行或美國上市的Interactive Broker，方便投資人在價差小的中央交易平台快速買賣加密貨幣，Liquid 更會提供抵押、貸款、孖展和程式交易配套服務。簡而言之，Liquid 是一個讓投資人合法和全球各地交易所買賣加密貨幣的平台，就似現時買賣股票般，身在香港也能買賣紐交所和納斯達克的股票。

雖然 Quoine 的交易額遠遠未追上幣安網，但過去幾年增長很快－ 2015年12月的單月交易額達1億美元，而2017年12月已增至300億美元。此外，Quoine 有營運牌照，不會面對隨時關閉或資產被凍結的風險。當俄羅斯和美國都宣佈未來將監管加密貨幣，Quoine 的合法性就有極大優勢。

觀察團隊往績，執行力不俗，能按時推出Quoinex 和Qryptos，加上Liquid 於4月初試行beta 版，Qash 的風險遠遠低於其它的ICO 項目。當越來越多人希望合法參與加密貨幣買賣，Liquid 就會隨時日壯大。Mike 認為Qash 未來會晉身市值頭五大的加密貨幣（現時排行約70名）。他和團隊對Qash 的信心極大－只持有Qash 兼未曾出售，而且沒持有其它代幣，以免有利益衝突情況。

合法之餘，風險又低，加上產品於第二季推出，Qash 現價僅約US$0.75，與其ICO 價格相差不遠，極具升值潛力。

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2018-03-21

長實集團極抵買且適宜長線持有

上週五長和系公佈業績，一如媒體流傳，李超人誠哥宣佈退休。本欄過往曾多次提及長實集團（1113）屬穩健的價值投資，2017年業績雖錄得不俗增長，但未有驚喜。投資看前景，分析長實過去一年業績的同時，最重要是估算今年的表現。誠哥指地產仍是集團的主要業務之一，同時會持續增加其它行業的固定溢利。

集團的物業銷售收入和收益，於2017年分別下降了26% 和13%。早前出售中環中心帶來402億收入和116億收益，該交易會於今年完成並入賬。另外，集團已簽訂但要待物業竣工才確認的銷售約730億，位於香港已預售的屋苑包括星漣海、維港頌和海之戀等，保守假設今年有33% 入賬，那麼估計2018年的物業銷售收入和收益各超過640億和205億，即有50%和32%增長。

(億元)	2016	2017	% change	2018(預計)	% change	已簽訂合約但未確認之物業銷售
物業銷售
香港	208.82	127.92	-39%	402+161	340%	484.27
內地	359.14	295.55	-18%	70	-76%	210.28
海外	8	5.04	-37%	11.02	119%	33.06
Total	575.96	428.51	-26%	644.02	50%	727.61
物業收益
香港	71.08	48.89	-31%	116+61	262%
收益率	34%	38%
內地	111.06	106.35	-4%	25.19	-76%
收益率	31%	36%		36%
海外	-0.76	2.56	-437%	5.60	119%
收益率	-10%	51%		51%
Total	181.38	157.8	-13%	207.79	32%

業績公告提及集團前景，估計2018年的固定收益，會較2016年增加50%，筆者估計該固定收益主要來自物業租金收入和飛機租賃，兩者於2016年合共帶來約70億收益，估計2018年將達100億左右。

筆者於下表的估算，香港的租務收入，因出售中環中心而少收8億，但誠哥指會找來16億其它固定收入。而內地和海外啲咁租務收入都只是假設升幅。至於飛機租賃業務，集團現時有86架飛機，未來會以129億新增59架飛機。假如今年有25架新飛機投入服務，則飛機租賃業務的收入會增加約30%。

	2016	2017	% change	2018(預計)	% change
租務收入
香港	62.9	63.04	0%	63.04 – 8 + 16	13%
內地	3.98	5.03	26%	7.042	40%
海外	0.96	3.23	236%	4.522	40%
Total	67.84	71.3		82.604	16%

飛機租賃
亞洲	0.15	3.73	2487%
歐洲	0.06	2.56	4267%
北美洲	0.43	2.24	521%
拉丁美洲	0.2	1.31	655%
Total	0.84	9.84	1171%	12.70	29%

而集團於去年1月，和長江基建及電能實業成立合營企業，收購DUET 集團，另外也合資收購了Reliance 和ista ，全是外地的能源資產擁有人或管理營運商。根據2017年的業績估算，即便2018年能源業務零增長，也能為長實帶來30億收益。

合營企業	2017	佔比	2018(預計)
DUET 集團	28.23	40%	11.29
Reliance 集團	15.65	75%	11.74
ista 集團	10.95	65%	7.12
Total	54.83		30.15

集團持有的物業存貨（流動資產）價值超過1350億，現金約550億，而短期銀行貸款僅143億，長期借款576億，財務穩健。

業績公佈後，股價未見大幅波動。現價市盈率僅10.5倍，而根據上述分析，2018年的全年業績，各主要業務都將錄得雙位數增長，實屬抵買之極，值得吸納。而且，由於集團計劃開拓更多的固定收入來源，頗適合價值投資人作較長線的持有。

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2018-03-14

幣安幣猶如財技股貨源歸邊？

兩星期前本欄提及建滔積層板(1888) 和天鴿互動(1980) 於現市況屬波動較小，相對穩妥，而且估計去年業績佳。週一建滔積層板一度升超過9%，未知讀者入市未？而天鴿互動上上落落，徘徊在$6.8 － $7.2 之間，交投不算活躍，但早前公司不斷在市場回購股份，大概是看好前景。

股市之外，筆者試著多了解加密貨幣。第一步是看白皮書(White Paper)，尤其是市值二十大的加密貨幣。其實，不少加密貨幣都大同小異，架構和應用很相似，只是改善比特幣的不同弱點－速度慢，耗電太多，難以規模化。其餘非支付應用的加密貨幣中，比較特別的是以太幣－無限發行兼有各式智能合約應用，瑞波幣－沒有去中心化且有大型金融機構使用，IOTA － IoT (Internet of Things) 互相連結並核實交易，免費解決微交易高昂費用的難處。這些白皮書都簡潔清晰地點出問題所在，並說明技術和解決方法，頗具趣味性和啟發性。

志向遠大的加密貨幣外，筆者還發現像本地殼股細價股，藉貨源歸邊炒賣的加密代幣。早前紅爆媒體，登上福布斯雜誌封面的虛擬貨幣首富趙長鵬，其創辦的幣安網所發行的幣安幣(BNB token)，竟是其中之一。根據幣安幣的白皮書，創辦團隊和天使投資者，各持有幣安幣總量的40% 和10% 。據有經驗的加密代幣投資人所言，任何首次代幣發行(ICO)，若創辦團隊持有超過20%，都需要特別留神，因為可能是圈錢項目，而非有實質技術或開發藍圖。白皮書中透露幣安網是加密貨幣和加密貨幣的交易所，不存在法定貨幣和加密貨幣的兌換或交易。這定位有助幣安網暫時不受任何法律監管，但假若趨勢是各地政府將監管加密貨幣交易所，幣安網毫不投資未來的法律相關事宜，讓人懷疑長遠而言，能否持續運作。

幣安幣的應用，並非解決任何現存問題，只是提供折扣－以幣安幣支付在幣安網產生的交易費用，可以有大幅折扣。幣安幣發行首年，折扣達50%，第二年則是七五折，如此類推逐年遞減，直至第五年將不再有折扣。同時，幣安網會以兩成盈利，在市場回購幣安幣並註銷，直至回購達50% 幣安幣。由此機制可見，創辦團隊高度控制幣安幣的供應和流通情況，好比製造「物以罕為貴」以推高價格。由於幣安網是全球最大的加密貨幣交易所之一，而且用戶數量和交易量正在增長，『以幣安幣支付交易費用能獲得50% 折扣』，能讓用戶獲得即時和實質好處（有別於其它ICO 項目，初階段都發展應用場景，代幣難以在市場流通），以圖吸引和提升需求。

筆者看幣安幣的設計和用途，似乎可以人為地控制供應量以抬高價格，不得不懷疑團隊是否只想短期抽水。五年後幣安幣再沒特別用途，是否代表團隊根本不考慮五年後的世界？近日俄羅斯和美國分別公佈未來會監管加密貨幣，並且視之為股票，估計未有持牌的交易所將大受影響。現時不同國家對加密貨幣的取態不一，在亞洲，日本和新加坡都持正面態度，並設立相關法律，日本更發牌予加密貨幣交易所。交易所需像傳統的金融機構般，有全套的KYC 系統。由於受監管兼容許法定貨幣兌換加密貨幣，用戶和交易所多可以輕易開立銀行戶口。其實日本有具遠見和執行力的加密貨幣交易所，雖然增長不及幣安網，但勝在穩打穩紮兼有牌照，風險相對小。未來有機會再與讀者分享。

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2018-03-09

跨境通寶：四年間成為世界級網購

談到內地電商，讀者大概只想到淘寶和京東吧？原來在A 股上市的跨境通寶(SZ002640)，旗下有數個電商網站，當中更有世界級電商。

筆者向來沒投資內地上市公司，不熟悉國內行情。發現跨境通的過程還蠻有趣惹笑的。週一早晨藍牙鍵盤無端換了制式－按空白鍵出現”4″，按”h” 鍵出現”hy”，嘗試改鍵盤設定和hard reset 都全無效，只好暫時用laptop。不想花時間去腦場買，上網找同款式的鍵盤，被帶到 Gear Best。該網站的設計很國際化，給人一種『有規模的大公司』印象。另外，購物設有45天退款保證，又有一年保養，予人『信心保證』之感。由於郵遞香港的速度快兼便宜，只需2－5天個工作天和HK$7，而且非常重視和依賴Facebook，筆者一度懷疑是香港公司。

Gear Best 很神秘－網站沒有公司地址和實體聯絡方法，只介紹是2014年成立。搜尋網域持有人亦未有資訊，而是內地網域服務公司代買代持有，只知道網域於2013年註冊。友人告知Gear Best app 的開發者是於香港成立的天竣購物網絡科技，追尋下去才發現屬跨境通的『孫公司』。此外，集團還有五洲會海購，服裝網站Zaful，和跨境電商分銷平台China Brands。

何謂世界級？根據Alexa 和 Similar Web 的網站流量和排名數據，Gear Best 的全球排名屬首300 名流量最高的網站。全球頭三位的網購排名是Amazon, Ebay 和淘寶，而Gear Best 排第36位。其實，首36位中，各地Amazon 就佔了8席位，阿里巴巴旗下也佔了5席，Ebay 佔了3席位，所以三巨頭已經霸佔了接近一半的席位。其餘還有Craiglist, Walmart, Ikea 等國際知名品牌，可見Gear Best 躋身第36名，同屬世界級網購站。另外，Similar Web 估計Gear Best 過去半年的瀏覽量超過1.8億，而公司的Facebook 專頁粉絲超過330萬！

4年間躍升成為國際級網購，是很驚人的戰績！觀察Gear Best 的銷售策略，估計是薄利多銷，主要客戶群位於巴西，西班牙和俄羅斯，並非最高端的客戶。而公司擁抱科技－網站之外，有手機app，而且於Facebook 運用 chatbot －鼓勵用戶登錄Facebook 與公司的messenger 互動，可以自行追蹤訂單和郵寄狀況，又可以每天按鍵抽獎，或選購chatbot 推介的產品！

跨境通寶的前身是1995年創辦的百圓褲業，主營服裝零售，2011年於深圳交易所上市。及後更見跨境電商行業快速崛起，2014年7月通過資產重組，將主營業務變為跨境電商。電商行業大概由Amazon 和淘寶分庭抗禮，而跨境通寶夠膽入場競爭，確實夠膽色！快速查閱集團的財務數據，截至去年9月30日，三個季度的銷售收入超過87.4億人民幣，稅前利潤約6.6億。利潤率不高，但面對異常激烈的市場競爭，由服裝零售轉型至跨境電商，並於四年間冒起進入世界級網購行列，管理層具備極佳的執行力。現價市盈率約40倍，以同業而言，算合理。在美國上市的阿里巴巴，市盈率44倍，規模當然無可比擬。但同在美國上市的京東，去年未錄得盈利。

筆者未對跨境通寶進行詳細分析，而且向內沒有投資內地股票，所以並非鼓勵讀者入場購買，但這家內地電商絕對值得注意。沒想到買一個藍牙鍵盤都會長知識，發掘出內地電商！也藉此感謝安兄幫忙搜尋資訊。

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2018-02-28

中電光谷持續回購值博率高

過去幾天港股「悶市」。即便港股通重新開通，恆指不過窄幅上落，而每日成交額未見十分活躍。早前所有短線投機和部份長線投資離場，重新部署後，部份資金再入場。長線投資的資金，只是轉股。至於短線買賣，則選擇過去一個月股價波動相對小，而且公司早前持續在市場回購的股票，包括中電光谷(798) 和天鴿互動(1980)。另外，估計建滔積層板(1888) 2017全年業績佳，加上價格波動較小，應該也屬於穩妥類別。筆者只是部份資金再入市，因為股市走勢未明朗，不知道能否持續升勢，還是反彈會一波低於一波。既然向有「寧買當頭起」一說，所以還是待到趨勢較明朗才投放剩餘資金。

本欄過往曾分析天鴿互動，這次淺談中電光谷。現價每股$0.66，單價細但市值超過51億。市盈率8.25倍，每股淨資產值約$0.79。公司自去年6月尾持續在市場回購股份，至今花約2.15億港元回購2.95億股份。回購價介乎$0.68 至$0.76。集團的主要業務是內地不同園區的物業發展，截至去年6月30日的半年業績，收入約13億人民幣(+67%)，經營利潤約3.2億(+180%)，淨利潤約2.2億(+74%)。短期銀行貸款和持有的現金相距不遠，而長期的銀行借款僅9億，相對其持有超過25億元人民幣待售竣工物業，資產負債比率算合理合格。由於公司持續回購，加上半年業績佳，兼且持有大額待售竣工物業，估計2017年全年業績有顯著增長。而現價貼近公司的最低回購價，值博率高。唯一投資者需要注意的，是交投不夠活躍。

週末友人傳來一篇文章，簡潔清晰地點出了區塊鏈和首次代幣發行的精髓。現時的科網巨企如Google, Facebook 和Amazon, 能夠成長坐大，是因為用戶持續提供個人資料和數據。科網巨企當年改變了傳統的收費商業模式，開通免費服務，吸引大量用戶，並獲得海量數據，進而發掘盈利模式。後來的科網企業上客，免費模式也不管用了，要派錢（例如滴滴出行和Uber)。而現時的區塊鏈和ICO，則用另一種方法招攬早期使用者－早期使用者是代幣持有人，同時亦是社區推廣人。而代幣有升值潛力，具備激勵作用，好比初創公司以低價出售或送出公司股份給創業團隊般。

昨日媒體報道指接近一半的ICO 業務失敗。其實ICO 的高風險高回報性質，就似風險創投－ 10個項目只有1－2個成功，而回報足以蓋過失敗的8－9個項目。未必適合一般投資者，但ICO 將風投「普及化」－入場門欖和費用低，不需要有獨家人際關係也能參與項目早期投資…這也是一大破壞性創新的特質。

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2018-02-21

股票 vs 代幣：兩把尺量度公司價值

大年初六，恭祝讀者狗年身體健康得心應手旗開得勝財源滾滾恩典滿溢！

上週臨近春節，人人 holiday mood 準備收爐，加上港股通上週二開始放假，港股成交額降低，但恒指顯著反彈。內地長假未完，加上美股造好，估計這幾天港股較平穩。

農曆新年除了拜年聚天倫和馬拉松吃喝，也難得連日冬眠。原本計劃看三本書－包括區塊鏈、數據運用和貨幣體系相關，結果只看了半本關於區塊鏈，當中最有趣的概念，是指創造財富的方式，由過往依賴土地、設備、勞動力等有限的資源，轉變為依靠無邊界的網絡，而新財富的表現形式是：數位資產！

書中提到數位資產的五種屬性，除了記錄在區塊鏈、非實物資產、一段電腦程式、和去中介點對點自行交易，最特別的屬性是：跨越了資產證券化階段，直接達到了資產貨幣化的階段。這一句很震撼－投資人多年來買賣股票，了解公司和股東的關係，知道股票的價值，願意真金白銀付鈔買資產(股票)。現下數位資產竟然跨越了證券化階段，直接成為貨幣？這個概念確實夠顛覆性。

筆者對股票和加密代幣的理解，是兩者和公司的成長息息相關。股票的價值繫於公司擁有的資產和盈利能力，加密代幣的價值則與業務規模和代幣流通性相關，兩者以不同的呎量度公司的成長進程，而市場價格則受供求關係以及和發展前景影響。

投資人習慣了股份公司的形式，霎時間要弄懂並接受加密貨幣和ICO 的內裡文章也許並不容易。筆者都要繼續多刨書兼上網看資料，畢竟這領域仍處於早期發展階段，科技日新月異，等到結集成書已經outdated!

工具書之外，還看了由慈善機構青少年發展企業聯盟出版的《我才有用》，當中記載了17個年青人的真實故事。機構旨在扶育基層青少年，每年安排工作大業和師友網絡予年輕人。基層青少年最蝕底之處是見識少－有的未曾去過中環、有的以為金融業等同零售銀行，書中有位17歲年輕人從未握過手，工作體驗讓他知道握手都有學問－要用力兼眼神接觸；十多個簡短小故事，原來短短的工作體驗，對他們的人生有極大的影響。新正頭收了紅包或派剩紅包，可考慮捐助兒童發展基金和青少年發展企業聯盟呢！

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2018-02-14

謙虛地向下一代學習

恆指上週接近垂直下跌，除了一月份的升幅化整為零，還要跌凸。過去兩日稍為回穩，但成交額未及上週活躍。筆者上週初撤離所有短線交易，部份交投特別活躍的長線投資，亦先收割離場。

跌市時成交量很重要，因為成交越多，代表越多人「認同」下跌趨勢並急於沽貨離場。若要對比平日成交量，一個簡便指標是比較即日成交量和過去某段日子的每日平均成交量。早前持有的部份長線投資，不論股價上升或回落時，交投都非常活躍，似乎未能於某個價位顯示強力支持。有見及此，收割離場較穩妥，反正未來可以隨時再入場。

恆指上週的跌勢頗急，接近零反彈。其實現時基礎因素不錯－經濟好失業率低，而且很多公司發盈喜，大部份市盈率屬合理水平，加上散戶未亢奮衝入場接火棒，為何恆指會「插水式」下挫？投資者對2015年大時代仍歷歷在目，現下買股都比較謹慎。至於股市生力軍屬有限數－新一代對股市上下波幅10% － 30% 視作等閒，他們的投資市場是加密貨幣，波幅往往30% 至倍或數十倍計算。股市已是很成熟的交易場所，波幅相對低，而左右市場或股價的，未必再是企業本質佔比最重，卻是資金－尤其是大型基金的資金流向。

近日看《Scale: The Universal Laws of Growth, Innovation, Sustainability, and the Pace of Life in Organisms, Cities, Economies and Companies》by Geoffrey West，提到生物和公司的相似之處－都會經歷高增長階段，然後是成熟平穩期，繼而走下坡並最終死亡。書中提到城市最大的優勢是「多面向」，所以具備永續發展的特質。不論個人或公司，有限的資源和時間都只集中某個範疇，城市的增長卻由人口帶動，令業務和活動越見多元化，有利創新。由於人類認定任何事物包括經濟和企業等，都是有增長才算好事，為了保持增長率，便需要持續創新，而且時間越縮越短。

昨日高天佑君的《中國虛擬貨幣首富》，提到趙長鵬成立幣安網(Binance)作加密貨幣交易所，又透過ICO 發行幣安幣，於去年7月仍僅是中產，至今身家超過20億美元，「堪稱人類史上白手興家而創富最快的案例之一」。早前另有新聞報道美國年輕人，自15歲開始買賣加密貨幣，幾萬美元成本於幾年間升值至過百萬，現時開顧問公司解答投資買賣加密貨幣的相關問題… 上一代普遍愛指責下一代不腳踏實地、不勤奮不肯捱，眼中只看到自身過往的成功之路，未曾見識過這種非由六合彩也非純運氣的短期致富例子，而且由於入場費和交易費低（不像港股有最少一手的要求），相信不少年青人都從投資加密貨幣獲利。實質銀碼未必大，幅度卻應該幾驚人。

所謂「並非單純靠運氣」，是指區塊鏈有實質技術和應用場景。雖然ICO 確實良莠不齊，但股市何嘗不是? 近期的謎網50 就是最佳例子。

世界的創新速度越來越快，要知道未來的高增長項目，最好放下身段謙虛地向下一代學習。

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2018-02-07

大跌市有乜好做?

過去兩天港股尤如坐過山車。上週五美股大挫，週一港股開市恆指裂口低開接近900點，午後跌幅收窄。晚上美股於3時左右，道指最多下挫約8%，納指則最多下挫超過6%。週二港股新聞頭條是北水湧港掃貨，但港股繼續裂口低開，最多曾下挫超過1,500點，全日更以跌1652點收市，跌幅達5.1%。其實任何指數單日下挫超過3%，都屬於大幅波動。

市場是否轉勢？木宰羊。轉勢與否，往往事後回頭看才知道。報章提到這次是健康回調，而且很多企業盈利佳，經濟環境不俗等，而且市況未見瘋狂。筆者都認同，不過由於美股近日波動較大，而且道指和納指單日大挫6% – 8% 頗不尋常，加上昨日港股交投量高(早上10時多成交額已超過700億)，短線投資還是先離場較穩妥。雖然賺少很多錢有點心痛，但留得青山在，哪怕無柴燒。財富還是要逐點積少成多。至於長線投資，賬面利潤都有回調，但基礎因素佳，加上累積一定賬面利潤，暫且不理（已到價的長線持貨除外）。

以往經驗，管理投資組合時，要將不同策略股票分得清清楚楚－長線投資以長線眼光、策略和離場準則視之，短線投機亦需緊守交易規矩，不能混淆，例如短線買賣變長線持貨，或長線投資因短期波動被震離場，畢竟長短線策略各有用途。

早前本欄提及內房股升勢最輝煌的日子大概已成過去，尤其部份趁高位配股集資或發債的已到達短期最高位。至於未配股發債的，也需多加注意。昨日內房股似乎成為「重災區」，幾個市值大包括恒大和碧桂園約跌10%，其餘小型內房股跌幅亦介乎5% 至12% 不等。投資人若已撤離內房股最好，短期不建議撈底搏反彈，畢竟去年升幅極大，遠遠跑贏恒指。相比反彈的升幅，下行風險更大。

投資者現階段如何部署？暫時無乜好做，需要注意美股走勢。農曆新年前若港股回升，不必急於撲入場，但可以逐少建倉。尤其值得注意的股份，是過去兩天大跌市卻逆市上升，又或跌幅較小，而且交投量與平日差不多甚至較過去10日平均交投量低的個股。所謂交投量，是指交易股數，而非成交額。這類股份相對其它股份有支持，應該較穩陣。

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2018-02-01

《萬達的啟示》

週二最矚目的財經新聞，是騰訊牽頭聯合蘇寧、京東和融創，合共投資人民幣340億，入股萬達商業在香港退市時的H股，佔集團約14% 股權，而收購價僅較當年退市升值約23%。而萬達商業將會改名為萬達雙管，並在未來1－2年消化房地產業務，不再當地產發展商，純粹作商業管理企業。

看到新聞的兩大感慨和一大啟示：(1) 時機確實難以捉摸 (2) 流動性極其重要 (3) 內房股高峰已過

萬達2014年底在香港上市，2016年王健林認為香港市場大大低估了萬達的價值。由於A 股的市盈率和市賬率較港股高一截，所以決定私有化退市，並尋求2018年底前在 A 股上市。哪知道過去一年多便是內房股爆發點，股價一口氣衝高翻幾翻。原以為在港上市無著數，資產價值被低估，市場卻終於注意到內房股價值，並迅速於股價反映，實屬始料不及。

時間很值錢。很多時呆等未必有著數，而成功的企業家不會守株待兔，在香港退市並回歸A 股，是極有膽識的做法，也附合邏輯。唯一的最大風險－時間和流通性。

A股上市程序需時多久，誰也說不準。所以，放棄一個市場的上市地位後，難以預計何時再獲得上市地位。過程中的時間差距，是一個風險因素。畢竟上市過程繁複，並非每間公司都能輕易獲得上市地位。

至於流通性是指exit。上市即是可以在公開市場隨時買賣，退市後投資人若要exit，過程繁複得多－首先要在茫茫人海找來潛在買家，再洽商細節條款等，不似得港交所每分每秒在交易。好處可能是價格較高，但放棄的是隨時配股集資、抵押股份借貸、發行債券等等的募資途徑。

本來萬達集團風光無限夠疊水，有否途徑集資未必不重要。無奈集團的「走出去」(投資境外) 的策略，近兩年被中央點名打壓，除了有內地金融機構查數，貸款亦受限制。於是集團不斷賣資產套現。若是當年沒有私有化，未必需要賣資產套現，因為集資途徑多的是。

以投資人角度觀之，既然時機難捉摸，有時需要耐性等待真實價值被反映。如果心急坐不定，至少別一股不留，總要有少少持貨。至於股票買賣，則只挑選具備一定交投量的股票。價格高但交投罕見的，也許直接避開更佳。萬達改名轉型，或預示內地房地產開發業務高峰已過，未來賺錢的項目並非賣房，而是管理。

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2018-01-24

內房估值近見頂與時並進科技4.0

本欄月初為文分析的海爾電器(1169) ，至今升了約25%，希望讀者都有斬獲。港股持續氣勢如虹，而海爾電器於短短三星期頭也不回地攀升，筆者認為現價屬合理未算貴，但或會出現獲利回吐，投資者宜設定trailing stop 的離場機制。

過去一年，內房股的倍數升幅大大拋離其它板塊。儘管內地二三線城市需要依靠房地產支撐稅收，而內地房價未見回落，估計會平穩發展，但內房股再大幅上升的潛力不及去年。本欄於2016年7月初為文分析碧桂園(2007)，當日收市價僅$3.28，未知讀者能否持有至今。集團上週進行配股，並發行零利率有抵押的可換股債劵，配股價和換股價分別是$17.13 和$20.556，似乎股價短期已到頂。至於其它內房股，近日仍有炒作。對於未配股兼且升幅未達倍計的，可以多加注意，也許仍處於上升趨勢兼有短期爆發力，例如過往曾分析的中國奧園(3883)，上週兩日間升幅達兩成。但若果整體內房股板塊升勢減緩，最好也預早設定離場機制。

近來股市的熱鬧程度，是城市論壇都以此作討論話題。沈大師和青姐都認為恆指創新高，港股回落的機會大，尤其下半年可能會「陰跌」。其實投資市場最難捉摸的就是「時機」，無人知道何時見底或見頂。所以，筆者看評論或分析，焦點並非時間，倒是恆指存在回落風險是真的。近日筆者對投資組合內的股票重新估值，部份已經進入估值的90% － 120%，但既然升市莫估頂，只會處理部份股票。至於估值未到價的股份，則會安心持貨。短期而言較重要的時機，是農曆新年長假期。一般而言，短線持貨人會考慮長假期前先離場，假期後開市再逐步建倉，長線投資則不必又買又賣。

投資由三個部份組成－分析選股、風險管理和離場策略，港股去年大幅上揚，恆指近日又破頂，順勢投資之餘，必須先行設定離場策略，以便轉移賬面利潤入口袋。筆者認為暫時市場未算過熱，仍舊有好些股票估值便宜，股價越升越有，同時又強勁業績支持。投資人在這段等待業績公佈期的時間，可以多參考公告，發掘有盈喜或業務持續增長的公司。股價持續攀升，的確會讓人質疑其價值，但只要有高增長的營業額和利潤支撐，加上現金流穩健，股價是應該升值的。

除此之外，區塊鏈和加密貨幣市場，亦是值得花心神了解研究。近日看大前研一的《科技 4.0 網絡串聯時代的新商業模式》，對Fintech 有不少著墨。日本已將加密貨幣定性為貨幣，能以此交易，並有相關法例。大前研一認為科技顛覆了很多舊有概念，而去中央化會是未來趨勢，加密貨幣和區塊鏈有頗大的潛力（指商業發展和應用，而非炒賣的潛力)。

筆者並非盲撐加密貨幣，上週五參加了ICO (Initial Coin Offering) 相關活動。令人驚訝的是新加坡和澳洲，都有提供一條龍ICO 服務的公司，才發現這類業務已經「成熟」得有專業團隊（好比有團隊專職IPO 般）。不過，據聞ICO 的項目良莠不齊，當日路演的亦太早期，未見實質開發的相關基建或產品，確實讓人心感不踏實。但情況就如股市般，市場有大藍籌也有仙股，重點是如何區分，而非完全敬而遠之。

筆者很佩服一把年紀的大前研一，與時並進緊貼市場脈搏，總是透過深度思考，對市場作全盤了解和分析，就似三國時代的孔明。讀者除了在股市尋寶，也可一讀《科技4.0》。

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2018-01-17

估值後大膽入場安心坐定

近日港股節節上升，手上有持倉的讀者心情大好吧。價值投資者向來只long 不short，在股市暢旺的日子，其實「無事可做」。曹Sir 教落要趁勢，而且let the profit runs，所以不必多手套現袋利潤。持股不必理，那麼可以繼續入場嗎？

移居澳洲多年的Aunt Diana 是專業人士，入息優厚生活富裕。以往不沾手股票，但過去一兩年開始注意港股，希望投資派息高的股票。筆者和aunt Diana 間中交流心得，她鍾情內銀股和電力股，主要看派息率和股價波動。筆者曾詳述內房股、內險股和綜合企業等。Aunt Diana 大多採取觀望態度，股價升了後不願意追入，錯過了回報以倍計的碧桂園(2007)、中國奧園(3883)和平保(2318)，也錯過了升幅逾倍的復星(656) 和中國民航信息(696)，轉而發掘升幅落後的股份。

其實尋找落後股，是非常聰明和合理的策略，尤其當恆指單靠幾隻股份帶動，升勢不全面時，當然是發掘潛力股。不過，如大市暢旺，大部份股票都升，這時買升勢大幅落後或股價微波動，甚或反其道而行的，則未必是好時機。所謂趁勢，是順勢而行。假如股價處於上升通道，升幅已達某個水平，順勢之外的另一考慮因素，是估值！若能根據財務數據估算出公司的價值，入場和持貨時，會較易下決定和坐得定。

至於估值如何做，坊間有各種財務比率，最普遍使用的是市盈率和市賬率，適用於大部份做生意的公司。市賬率則多用於地產股、內房股和內銀股，因為資產是這類型企業的核心。一個簡易的方法，是對比同一行業不同公司的市盈率和市賬率，以得知現股價是便宜或偏貴。此外，投資看將來，所以公司業務和利潤的增長也很重要。假設A公司和B公司的市盈率和市賬率相近，但B公司的增長較佳，股價自然值更高價。

股價已升了幾成甚至一倍，如何知道是否仍有升值潛力？這就真的要計算估值，而不是單單比較同一行業的財務比率，發掘落後股價。估值怎麼做，不容易講清楚。但最簡單直接的算法，是估計未來一年的營業額和淨利潤，然後再以目標市盈率和市賬率，反過來計算目標價。的確，目標只是目標，未來股價是否真的達到估值無人知。而目標價應定得高或低，確實因人而異。但如果每件產品或業務都有市場合理價，那麼可以參考其它財務狀況類近的公司，翻查歷史最高點，再打個折扣，大概可以估算出價值。

其實，估值之所以重要，是讓投資人安心入場和坐定。若認為仍然有水位，或者公司業務增長佳，現金流又穩健，即時股價升了還是可以考慮買入。過往散戶接火棒，也許是股價初升階段，投資者想等股價回調下挫再入市，不甘心高價追入。一而再錯過之後，見到市場氣勢如虹，那時入場就往往是水尾。

早兩天和aunt Diana 問及筆者的持股狀況，除了兩週前為文分析的海爾電器(1169)，是長實集團(1113)和復星(656)。

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2018-01-12

再談加密貨幣、挖礦兼ICO

2018年首個星期港股和美股造好，投資人新一年都有個好開始吧。股市之外，近日鬧哄哄的是加密貨幣市場。Facebook 更不時看到相關貼文－尤其是財演天花亂墜地唱好、前高官開腔直指是大泡沫… 到底加密貨幣是甚麼一回事？筆者才疏學淺所知有限，但即管拋磚引玉為文探討。

上週五有機會參觀一家本地挖礦公司，同行除了友人，持有長者卡的家母亦不甘後人隨行八卦。家母多年來是價值投資信徒，對於新產品新科技不甚了了，卻樂於見識學習。平日在媒體看到「挖礦很耗電」、「內地禁止挖礦免電力虛耗」，她都無法想像理解。當日看見小小一個房間，放置了約20台小型機器（每部體積約2－3支樽裝蒸餾水），具備散熱設施，溫度超過40度，才明白「耗電」的意思。據說每部機器的耗電率大概是一個普通住宅單位的八成電量，若果沒有散熱設備，房間溫度會高達80多度。筆者一直以為GPU 是最快速的挖礦晶片，卻原來不是。倒是晶片數量直接影響速度和挖礦成效。

至於挖礦的能力，並非以加密貨幣的數量估算，而是用hash rate 量度。網上有很多此類計算機，只要輸入hash rate，再選擇加密貨幣種類，就能計算每月挖礦成績，數目一清二楚。該挖礦公司的特別之處，是有演算法決定挖哪一種加密貨幣（不是比特幣或以太幣）的效益最高，實時根據貨幣價格走勢、兌換率和挖礦難度計算，每10分鐘調整資源運用。現時市面上有超過1000種加密貨幣，該公司評估潛力後選定了20多種作挖礦對象。可惜他們不願公開名單，大概是免得挖礦成本低廉時增加競爭吧。

家母看到前高官指加密貨幣是大泡沫，而且認為美國推出比特幣期貨買賣屬不負責任的報道，也命令筆者一讀。報道內容大概是各地政府未來禁止或不承認比特幣，該幣自然會損失其價值。另外，比特幣的供應並非真正有限－市面上有林林總總的加密貨幣取而代之。

話說在前頭，筆者未對比特幣作深入研究，而且沒持有比特幣，只持有以太幣，下述文字並非鼓勵公眾炒賣比特幣。

不論比特幣或以太幣甚至其它加密貨幣，現時都非政府認可的貨幣。用它們作交易，好比以物易物。它們的價值並非由政府賦予，即便全球政府都不承認加密貨幣為交易單位，只要市場有人接收並願意以物易物－情況好比信用卡積分、飛行里數、年代久遠的閃卡，這些加密貨幣就有其價值。至於「物以罕為貴」以及「有替代品等同不值錢」，世上大概有很多罕有產品卻賣不起價錢，亦有大量產品有極多替代品，卻仍然有辦法叫價高昂。最簡單易見的例子，是女士用的包包，便宜至幾百塊，貴至過百萬，而男士最愛的汽車，同樣下至十多萬，上至幾百萬都有。由此可見，沒錯供應會影響價格，但這只是其中一個因素，有替代品並不能說明價格必然往下走。

另一個影響加密貨幣價格的因素，是流通性。去年其中一個最熱門的字詞，是ICO (Initial Coin Offering)。這好比IPO，但首次公開發行的並非股票，而是新幣種。就像股票由法定貨幣作後盾，新幣種則大多以比特幣或以太幣作後盾。大部份ICO 都由非牟利機構發行，除了要規避「非法公開集資」的罪名，其實整個機制值得思考－因為大大打破資本主義的常規！

現今社會貧富懸殊，有錢人持有的資產（例如物業和股票)，可以不斷升值，至於未有資產只持有現金的人，則面對貶值問題。這導致貧者越貧、富者越富。而ICO 的機制，卻不需要任何股東，只要新幣越來越流通，所有參與者（即持有新幣種的人）都能享受新幣升值的利潤，根本不需要持有股份（資產）。越多人參與，社群越大，不單沒有分薄利潤，卻有機會令所有參與者獲益。這個概念夠破壞性也夠創新吧！

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2018-01-03

財務穩健兼具雙位數增長的海爾電器

2018年首個交易日港股報捷，恆指升571 點。全日最突出的是內房股，此版塊去年開始領漲，沒想到新一年第一日繼續跑贏。除了過往曾詳細分析的碧桂園(2007)和中國奧園(3883)，萬科(2202)和佳兆業(1638) 也是值得注意兼具雄厚實力的大型內房股。整個板塊升了不少，是否適當買入時機未可知，但值得注意。

早前有長期讀者問及瑞聲科技(2018) 和海爾電器(1169). 瑞聲科技過去兩年的業績不俗，基礎因素佳，而且半年業績亦有顯著增長。可是近日有消息指蘋果iPhone X 的銷售量未及預期，所以減少代工廠的訂單。瑞聲科技製造智能手機的聲學組件，亦另有非聲學業務，現價市盈率約30倍，不便宜但亦不算貴。只要2017全年業績保持增長，現價屬合理。

至於海爾電器，確實值得投資者注意。截至2017年6月30日的半年業績佳，銷售收入約358.5億(人民幣，下同)，較2016年增長約25%，是過去5年的最佳業績。而營運利潤和淨利潤則分別達17.67億 (+25.8%) 和13.63億(20.6%)，而截至9月份的首三季保持上半年的增長，估計2017年全年業績將錄得不俗業績。截至2017年6月30日集團，持有約138億現金，短期負債僅約1.8，財務穩健。而半年營運現金淨流入約18.4億，代表銷售有實質現金流入，而非賬面利潤或減價傾銷。

翻查公告，11月初集團控股股東和其全資附屬公司，發行價值80億港元的零息可換股債劵，於2022年。以可換2.42億股計算，換股價約$33，較現價有50% 溢價。債券並非由集團發行，而是變相由控股股東提前賣股－既然是零息，購買債券者是看中集團前景，並且對未來數年的每股估值超過$33吧！以此推算，未來兩年大概仍是海爾電器的增長黃金期。現時市盈率約17倍，雖然並非最抵買，但也絕不算貴。雖然此股沒有高新科技概念，升勢不及其它板塊，而且利潤率低(僅約4%)，但難得財務穩健，業務又有雙位數增長。除了投資升勢凌厲的高增長公司，也可考慮現金流和財務穩健的海爾。

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2017-12-27

年尾市靜做乜好？

連續數日聖誕假期，這星期只剩三個交易日，下週便踏入2018年。在此謹祝讀者2018年投資得心應手。

股市於年尾一般交投不活躍，這段日子除了過節休息聚天倫，若真要為來年做功課，也許值得翻看過去兩個月的上市公司通告，尤其是盈喜盈警和第三季業績的通告。

2017年港股於上半年慢慢升，下半年突然發力，整體市場向好，但某些強勢股明顯跑贏市場幾條街。2016和2017都有「炒股不炒市」之說，而過去數月樓市股市暢旺，令人聯想2018年能否持續升勢。猶記得2015年港股大時代爆破，不少上市公司的2015至2016年業績普普通通，甚至錄得倒退。2016下半年和2017上半年，受惠於早前的低基數，大部分上市公司的業績不俗，或錄得顯著改善。而2017年全年業績，尤其是第三第四季度能否保持增長和盈利，大概反映公司的實力。

筆者平日會速讀公告。印象中，過去兩個月的盈警通告，相較去年底多。而盈喜和盈警股就似壁壘分明，加上謎網50事件，細價股輕易被炒起的機率較以往低，估計來年最有潛力保持升勢的，是具實質業績支撐的公司，所以分辨優劣的能力尤其重要。簡單而言，看財報報表需主要營運收入和淨利潤的增長，並為當年的一次性收益打折扣（因為來年未必再有該收益），其次需注意持有現金和投資的價值，相比短期和長期負債的比例。只要公司的流動比率大於1，不會資不抵債，甚至有本事隨時隨地還債，就代表公司的資產狀況相對健康。當然營運現金流亦很重要，若果營運收入和盈利上升，但現金流顯著下降，投資者就需要注意了。公司是否真正錄得收入和盈利？還是只是帳簿膨脹？即便確實生意做大，但收不到錢還賒賬過度，其實並非最理想健康的業務增長狀況。

除了翻看通告，樓股之外另一項值得注意的投資，是加密貨幣。雖然不少人指現在已經是泡沫，但加密貨幣還未十分流通。筆者不敢碰比特幣，過往看過文章Bitcoin 只是貨幣。以太幣歷史較短，而且是代幣－未來以太坊若廣為使用，以太幣就會相對流通，屆時也許會有更多人承認其價值。筆者所知有限，但由於互聯網和智能手機的誕生，早期並非所有人明白何謂互聯網或其潛能，也不是人人看到移動應用程式 (app) 的潛力。價格增長快，到底是泡沫還是潛力無窮？未來無人知。倒是加密貨幣來自最新科技，而科技公司在過去十多年證明了它們的能力和指數式成長的性質，那麼加密貨幣也許是值得多了解的產品。

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2017-12-21

加密貨幣勝過博彩？

近日最熱的新聞，除了迷網50，應該是比特幣吧！就連David Webb 也湊熱鬧，來一個諷刺式玩笑，撰文發行 Webbcoin. (一笑）

筆者對加密貨幣的認識有限，但為支持好友的Pre-ICO，11月初買入少量以太幣。沒想到不足兩個月升值超過160%，確實是意料之外。筆者向來不支持跟風炒作，而且市面上的加密貨幣據說超過200款，不熟悉的投資人確實容易押錯兼損手。以往聽好友解讀，區塊鏈的好處是每一筆交易、每一個動作，都會被仔細紀錄，不得造假而且無法刪除。至於相關應用，好友的項目是創作平台－不論是原創、二創甚至幾十創，又或一段短片的製作團隊（包含劇本、配樂和插圖等創作人），以往在社交平台瘋傳作品，最多只是呃過百萬Like，沒有兌現回報的方式。而經過二三四五創之後，廣告收入都由最後一層獲得，無人知道誰是原創者，整個過程都極不公平。如果可以置於區塊鏈，就能逐層追溯至原創者，甚至每個細微部分的製作人，再制定機制，將Like 變Coin，真金白銀支持創作，分配給每位創作人。

選擇加密貨幣原因，除了區塊鏈技術，是交易可以「微單位」。法定貨幣如港元、美元等，最小的單位是一仙，但電子交易有成本，信用卡公司往往抽取交易額2%－3% ，甚至少於某個銀碼，則收取特定金額作手續費。加密貨幣的交易單位卻非常靈活－可以是0.0000xx 比特幣或以太幣，而且手續費極低，有助普及小額支付的應用（畢竟微信支付和支付寶在中國以外未通行）。

到底近來加密貨幣價格大幅上揚，是否泡沫呢？

筆者是不敢碰比特幣了！當媒體大肆報導，公眾不了解相關應用也加入炒賣時，大概並非最佳參與時機。以太幣相對比特幣「低調」（未夠通行)，而且價格較低－11月初每枚以太幣作價約USD298，昨日每枚以太幣作價超過USD800，而比特幣則是每枚USD18,907。而且以太幣背後的技術，特別適合smart contract －只要合約一經成立，往後都能自動執行並更新記錄。

早前天窗出版社舉辦講座，請來專注區塊鏈項目的風險投資人－百樂。筆者除學會不少新知識，也聽說內地已開始將醫療數據和法律程序置於區塊鏈。即是未來若要追尋如SARS 的傳染病源，就能瞬間找到。至於法律文件和程序則難以被刪改，即任何人若想偷工減料或貪污賄賂，都較現時困難很多－每筆交易和資訊都是公開帳簿，而且記錄不能被清除。在未做足研究的情況下，筆者估計未來以太幣的應用會持續增加。

買賣加密貨幣的風險，除了價格大幅波動之外，大概是保存方式吧。據說不少加密貨幣交易所關門大吉，而且從某個交易所轉賬至另一交易所，總是容易被攔途截劫損失貨幣。由於加密貨幣只是一串數字（key)，並非登記在某人名下，所以亦難以追尋或追究。好友搜尋良久後，告知日本有相關規管，所以當地的加密貨幣交易所較為可靠，本地的交易所則千萬別碰。保存方式嘛，網上的加密貨幣錢包，再穩妥還是怕被hack，實體錢包則必須妥善保管，不能遺失。倒是如果買賣不頻密兼且量不多，好些網上錢包是不俗選擇。

其實面對加密貨幣，若是以少量的錢（有限風險）博取幾倍甚至幾十倍的回報，當作參與最潮盛事（就像當年大家未知道互聯網是乜東東），也未嘗不可。只要不是頻密炒賣，不必每天面對大幅波動，押注新技術新應用，應該勝過參與馬會的各式博彩吧。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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2017-12-14

淺談海外物業投資貼士

上週隨友人參加海外物業的投資講座，聽見有趣實用的經驗，不瑰寶自珍，在此和讀者分享。

講座由具有二十多年歷史的英國發展商主辦，報表演示內容簡短，資訊有限。倒是與在座的投資者交流，讓人穫益良多。其中一位投資者曾買此發展商的樓花，結果延期一年仍未收樓入伙。本欄早前曾為文分析曼徹斯特的物業投資價值，簡單而言，因為有匯兌風險，加上貸款利率和物業稅，回報並非特別吸引。除非城市規劃具極大潛力，那才值得考慮投資當地物業。不過，當日遇上經驗豐富的專業海外物業投資人，其思維和經驗倒是值得借鏡參考。

E 君大約二十年前開始投資英國房地產，以往都是購買位於倫敦的物業，尤其是面積和總額較小的單位，貪其易於放租兼印花稅低。過去兩年，E 君陸續沽出倫敦物業，除了租金回報越來越低－由過往最高接近7厘，至現時的2－3厘，也因為維修保養費用高。由於套現後有一批英鎊，又未想調回香港，唯有繼續在英國發掘投資機會，所以對準曼城－租金回報高達5－9厘。E 君很坦白－要不是手持英鎊，未必覺得曼城的房價抵買（計及滙率、利率和稅率），只是不想讓資金閒著白貶值。

E 君分享了海外物業投資的心得：

位置很重要。不必看將來潛在發展，必需選擇近地鐵站或市中心的位置。除了容易出租，租客質素也相對較高。
只會買新樓（包括樓花），完全不考慮二手市場。而且因為維修費用高，物業持有期不會超過10年。E 君的親身經驗：某間樓齡7年的物業，維修兩個洗手間的費用，竟然等同全年的租金收入！即是一次維修白白損失了一年租金！
偏好studio 或一房單位，因為銀碼相對少，轉手率較高，容易套現。（這點香港也類同）
若果購買兩房單位，必需選擇有兩個浴室的設計，否則相對較難出租。
不會選擇地面樓層，因為潛在租客會擔心治安問題。

英國之外，E 君亦投資日本物業，而且都選擇整幢售予投資者的樓盤。近年買入東京單位，多數是受2022 奧運會的概念吸引。其實，日本的海外投資者租務市場成熟，有物業管理公司幫忙收租打點，並以AirBnB 的短租形式出租。只要使用率達八成，每年回報就超過6厘。早於一兩年前，筆者就聽過這種安排，倒是不知道普及程度這麼高。至於物業貸款，由於日本當地銀行相對謹慎，私人銀行的專業投資客戶，可考慮抵押債券基金（一般可以借九成的基金值）獲取免稅貸款。扣除貸款利息和物業管理費，日本的租金回報仍達三厘！以其低息環境考量，算很不錯。

在場的投資者還分享了其它資訊如稅務安排、物業管理、選發展商等貼士，沒想到隨意跟友人走一轉，就長知識了。

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2017-12-07

加倉離場有法保累積回報

過去兩三星期恆指大上大落，再一次驗證當媒體大字標題唱好和唱淡的日子，都應該反其道而行。

本欄過去多次提及平安保險(2318) 和復星國際(656)，兩股升得急也回得快。平保最高曾見$87.1，近日回落至最低$74.25。而復星國際最高曾見$19.96，近日回調至最低$16.2，跌幅分別超過15% 和17%。對長期投資而言，上下15% 屬於合理波動範圍，但若果短線操作，則應該有勝過「置之不理」的管理方法。

以下純屬經驗分享，而且絕不適合長線投資，只適用於會離場再入場的短線買賣。

早前平保和復星的動力十足，短短兩個月和一個月升幅接近33% 和20%，適合短線交易。筆者曾分階段入場，股價一路升一路建倉。一般而言，後加的股數不宜多於初段成本低的股數，否則會大大削弱安全網，提升風險。入場很簡單，倒是如何管理和拿捏離場時機，十分具挑戰性。

第一天條：不要讓原本賺錢的交易成為蝕錢的交易。

因此股價若跌至平均買入價，必須全部離場。可是，由不俗回報變成零然後離場，顯然絕非最佳操作。所以，筆者建議不看平均買入價，而是將後加的交易，視為獨立交易。只要後加的部份跌穿其買入價某個百分比，隨即離場。

這做法的麻煩之處，是需要自行保留買賣紀錄和持續檢視價格，但優勝之處是避免安全網被快速蠶食－後加的部位約錄得虧損，會抵消早期累積的回報，且速度和幅度並非線性，而是加速型－股價回落除了減少早期持貨的回報，後加部位的虧損又同時蠶食累積回報。所以，必須注意後加部位遇上價格波動，對整個交易和組合的影響。而最直接簡便的做法，是跌穿某個百分比即離場。至於早前的部位，可以根據最高位回落某個百分比全部離場。

價值投資的傳統操作，是只要股價低於內在價值，長遠看好甚至願意持有股份幾十年，便只買貨不沽售，寧願承受股價波動的風險。但網上買賣方便輕鬆，加上交易費用低，懂得短線操作的投資人，沒理由不賺取回報套現離場。反正往後再入場的機會多的是，離場價和再入場價的差額，是鎖定了袋袋平安的回報。就算再入場價較離場價高，能避過往下跌的風險，對投資組合算是一種保護策略。

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2017-11-29

長線投資據動能換馬

兩週前本欄提到資金配置就如汽車摩打，提升效果的重點是用盡性能，而非利潤最大化或風險最小化，否則一注獨贏或低息國債便是最佳投資組合。若能預測每筆交易的時限長短，自能計算和提升資金週轉率。除此之外，另一值得思考的是資產升值（技術分析用語是「動能」 momentum) 的速度和幅度。

價值投資人向來擅長發掘價值被大幅低估的股票，並且具備十足耐性，願意撇除時間因素，等待股價逐漸顯現潛在價值。整個過程，最主要的指標是價格。的確，這是最客觀簡單兼容易量度的指標。那麼時間的價值應如何量度? 3個月升30% 和1年升30% 是完全不同的概念，價值投資法卻不曾著墨。難道時間對價值投資人接近零價值？相信人人都認同時間就是金錢，所以長線投資人也需考慮資金週轉率的問題。

本欄讀者大概注意到筆者一直偏愛平保(2318)，長實(1113) 和復星(656)，認為三者都具潛力兼穩妥，適宜長線持有。本欄曾於平保作價約$35、$45 和$62、長實約$58 和復星約 $12 和$13.7 左近為文分析和推介；。提及過往文章，不是要自吹自擂，畢竟恒指今年升幅不俗，牛市賺錢相對容易，而是嘗試討論資金分配。翻看舊文，有段時間平保和長實每股股價很接近，約$60上下。假如資金平均分配，過去幾個月的回報相差頗大，長實現價不過$65，平保則不斷創新高（最高是每股$87.1)，回報是約10% 和 45%。儘管兩者的估值和潛在回報接近，但近來顯然是平保更受追捧。

那麼投資人應否考慮將部分投入長實的資金，轉移至平保，以便對資金作更好的運用？

投資組合需要不同類別的股份，以便分散風險。長實的投資很多外地業務，平保的業務則集中在內地。投資兩者等同看好內地金融業務和歐洲及加拿大的能源和基建發展等。為提升資金週轉率和回報，投放更多資金在有強勢動能的股票，或會帶來更佳回報，但組合過於集中，均價被拉高的風險亦相應提升。如何從中取個平衡，是值得思考的事。另一個風險是動能消失(昨天平保曾跌穿$80)，後加的資金又應如何處理？

價格和估值接近的股票相對容易比較，而復星股價銀碼較小，一般估計賺取幾成升幅相對大價股容易，是否值得考慮若動能出現，又從股價不上不落的穩妥投資短期抽調資金，順勢而行？世上無人有水晶球預測市場走勢，追求更佳資金運轉和回報率的同時，必定面對額外風險。

筆者相信資深投資人都自有一套分配資金的方法，卻未必能簡單清晰地列出規矩。這確實不容易，但若能定下一套標準，將有助提升未來投資的效率－有數據分析不同配置的效果，然後改善資金週轉率。

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2017-11-23

投資智慧就如醫生用藥

何謂投資智慧？

家父有腦退化症，近日的求醫經歷，讓筆者對經驗和創新有深刻體會。老人科醫生臨床經驗極多，志不在完全治療腦退化症，而是透過藥物穩定病情和減輕病徵，盡量令家父和身邊人的生活正常兼舒適。簡單而言，腦退化症病人的起居飮食都需要人照料，日常生活節奏慢幾拍，晚間睡眠質素差影響全屋人作息。幾年過去，醫生建議再找腦神經專科醫生，若能用藥鬆弛肌肉，將提升行動靈敏度，減低吞嚥肌肉失控的風險。那麼即便有腦退化症，退休長者慢動作生活，亦是一種安享晚年。腦神經科醫生是退休大學教授，專長研究以非藥物激活腦細胞的技術，並多次獲獎。兩位醫生同樣仁心仁術，但取態大異其趣。

腦神經科醫生除了運用儀器激活腦細胞，面對家屬反映睡眠質素問題，兩次的藥方都著重令病徵消失，似乎沒考慮藥物副作用的問題。這大概是科研人員的個性作風－針對一個問題研發新技術，務求問題 100% 消失。而老人科醫生則是根據臨床經驗，配搭不同藥物取個平衡，只求改善病徵20% 至 50%，與病共存之餘，亦有較正常的生活。沒有任何一個指標會是100% 或 0%，而是30% － 80%，盡量減低風險和副作用，易於讓人接受就當贏。

筆者認為臨床經驗較切合實際需要，而這些經驗並非創新技術可比擬。藥物處方和創新技術屬於知識，而臨床經驗和藥物組合則是智慧。

據醫生所講，調整藥物組合並不簡單，因為是一個動態平衡(dynamic equilibrium)。人體有不同系統（例如情緒系統和肌肉系統)，一種藥物對某個系統發揮作用，同時會和其它化學物質有混合作用，影響另一個系統。由於有互動作用，所以是動態。而如何改善特定系統，又不破壞其它系統的平衡(正常狀態)，就需要經驗了。每個人的體型、對藥物的反應、所謂的正常水平都不一樣，如何調整藥物組合十分關鍵。而整個過程只希望有進步，而不是特定範疇拿100分。

投資智慧就是懂得在動態市場中獲取平衡吧！

管理投資組合，與醫生用藥的智慧如出一轍。要創新找方法去除所有風險(absolute return) 嗎？又或單單押注某個上升股票贏開巷？有些對沖方法或晒冷式投資或曾經成功，但必定有副作用或有所犧牲。過往最有名氣的個案研究肯定是 Long Term Capital Management (LTCM) 。精算策略讓回報接近直線上升，但突如其來的破敗讓人措手不及，破產收場。投資智慧需要持續保持動態平衡，接受風險和價格波動、分散投資、以時間換價值等，任何一個範疇獲得100分（例如all in 閱文、易鑫、眾安等博短期大升)，又或零風險只持有政府債券，都非長久生存之計。總要不斷試著尋找平衡點，再持續改善（提升平衡點)。

世事大多數是「講就容易做就難」，尤其是動態平衡。帶家父求診的經歷，讓筆者警覺臨床經驗的重要性，難以被科技一夕取代。筆者很敬重花時間研究創新的學者，窮畢生努力尋求突破。近來常看到人工智能未來會取代不少工作，這或許是事實，但經驗依舊有其價值和實際用途。價值投資人除了buy and hold，多思考如何從閱讀之外，由實質操作獲取更多交易經驗，會有助累積投資智慧。畢竟要持續在市場取得動態平衡，非幾個普通程式能搞定的事。

補白：兩週前本欄指未來樓價難以像過去數年般嘭嘭聲高飛，大概只會跟隨經濟和通脹增值。但週一看到匯豐銀行減按揭息率的新聞，而政府又說討論申請退還印花稅的期限由現時6個月，改為9個月至12個月。兩宗新聞顯示銀行水浸，有條件持續低息貸款，資產仍然是資金好去處。而政府放寬辣招，讓樓換樓人士較放心去馬換樓。兩單新聞都有利樓市升勢，所以即便樓價未必再大幅爬升，升幅也應該絕不止於通脹率。特此修正。

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2017-11-15

資金配置如用盡汽車摩打性能

過去一星期最鬧哄哄的，肯定是新股上市熱潮－由閱文到易鑫和雷蛇。閱文上市首日，開市不足半小時即最高升超過一倍。可惜筆者少有參與抽新股，錯過 easy money 當真呻笨。身邊卻有幸運兒，透過銀行認購一手（沒錯！僅認購一手) 並獲分配一手！獲利之外，最開心莫過於身沾如同中彩票的運氣吧！近日的新股熱潮，甚至令友人認為股市是否到頂應沽空恒指－連《都市閒情》也講股、地鐵車廂人人開AA Stocks。不過單邊沽空是高風險高難度動作，同時買賣相互對沖才較穩妥。其實，市場暫時未見轉勢，年底收爐前宜緊貼追蹤走勢。

投資除了分析選股、風險管理和離場策略，另一值得花心神思考的題目是資金配置。價值投資者的組合，一般不超過十個股票。一來好股難求，二來數目多便難以深入分析。由於投資期相對長，兼買賣不頻密，整件事較簡單，不需要經常調整資金比例。可是對於投資期較短，又或根據策略訊號交易，如何分配資金就是一大難題，始終數量和時機都是未知之數－系統每天有多少個訊號、每宗交易的持有期等，都不容易估算。若能將資金配置轉換成單純的數學問題，事情應會簡單很多！

最直觀簡潔的方法，是縮小目標範圍，減少訊號的數量。例如由全港股或全美股，縮減至標普500或納斯達克100指數成份股。不過減少訊號，依舊存在資金配置問題－不知道未來有多少個訊號，以及現時投資組合的持有期，應預留多少資金予未來訊號交易。

價值投資者是越有信心的股票，越願意投放資金。「信心」能夠量化嗎？例如根據估值和現價的差異、同業的升幅、業務潛在風險等，再算出加權比例？每位價值投資人大概都心裏有數，才決定投放的金額。但若要白紙黑字明確列出劃一標準則有難度，因為市場是動態的，最新資訊和價格走勢及各式各樣因素，都會影響估值和決定，而這些難以有統一標準。

筆者曾看過幾本關於資金配置的書，大多從風險配置作出發點，再計算每宗交易金額。雖然這未必適合個體戶，但似乎是一個好方法。近日卻另有啟發－投資組合不是要回報極大化，或風險極小化，而是用盡資金的力量。這就如提升汽車效能，目標並非駛得最遠或最耐用，而是想辦法用盡摩打（很多時都只用到性能的75%)。若要盡用資金，就要考慮周轉率和槓桿，當然亦要在風險和回報之間取得平衡。

將資金配置轉化為數學問題，並用盡資金力量，必需估算回籠資金的比例和時間。套用在交易系統，演算法要有方法估算清晰的交易持有期。即便未能全部買賣都有清晰的離場時間，只要部份交易能根據訊號有明確退場日期，剩下的就是簡單的數學問題了。

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2017-11-08

港樓黃金期已過曼城樓房抵唔抵？

週末報章大字標題：專家料樓價再升一成，而內文則指樓價未來一年料再有10% － 20% 升幅。每次見到媒體大力唱好某個股票或大市，都可能是警號，需重新估算應否離場。這次報道納米樓，新樓呎價絕不便宜，12個月內再升一兩成，真的嗎？筆者平日路經地產代理舖，觀察櫥窗廣告，感到近來樓價稍為回落。翻查中原城市領先指數(港島區)，10月底相比9月高位回落了約3%，早前亦有二手樓盤平手或蝕讓離場的新聞。

本欄過去曾數次分析樓市：2013年2月初撰文，指樓價兩年升幅約三成半，屬合理價格。2015年10月則指樓價有下跌空間，隨後半年樓價下挫10% – 15% 後再逐步回升。2016年10月港府再推辣招，估計交投量會下跌但樓價企得穩。過往的分析建基於美元、人民幣和港元的匯率、利率、購買力、流動性和三地通脹的差異，亦考慮土地價格和建築成本上漲等因素。讀者若有興趣，可到博客翻看舊文。

這次談樓價，筆者認為不必再細看匯率、通脹、土地價格和建築成本的差異。一來內地走資渠道有限；二來人民幣升值速度減慢，並由過往只升不跌，至近兩年突然大幅貶值再爬升；三來美元和人幣的利率差異較幾年前顯著收窄－數年前人幣存款利率高達6%，現約3.5% – 4%，而美元則由接近零利率，升至現時約1.4%；四來美國和中國的經濟增長差異縮小，美國股市連升10年且不斷創新高，科網公司有實質增長和盈利，而內地GDP 不再「保8」，大概是6%－7%增長。而香港的特殊情況－鄰近中國令經濟跟隨內地走勢，但港幣與美元掛鈎，導致金融海嘯後出現負利率狀況… 兩國的經濟、匯率和利率的大差異，讓資產價格大幅上升。現在差異收窄，樓價很難像過去數年般大幅上揚。

過去幾年利率接近零，租金回報有3%－5%，再加上負利率(貸款利息低於通脹)，資金湧往投資物業很合理。現時租值回報不足3厘(大概2.5% －2.7%)，樓宇按揭利率約1.75% －2.20%，加上港府的樓市辣招，再計及資金流動性，買樓收租或借貸投資的誘因下降。另外股市造好，令每年投資回報達2-4%，而風險相對低的選擇較多，估計物業未必像過去幾年般大受追捧。但樓價不大幅上升，也不代表會下挫。只要經濟不衰退，通脹穩定，樓價會跟隨經濟緩慢地增長，不過黃金增長期大概過去了。

週末友人談及英國曼徹斯特的物業，租金回報高達7% – 9%，扣除管理費等淨回報約5.5%。當地市中心的樓花，一房單位約18萬至27萬英鎊(約185萬－ 280萬港元)，較香港物業便宜。而首置印花稅只是2% – 5% （非首置加3%），首期三成，而樓價過去幾年上升三成。相對香港樓價確實容易上車，而且租金回報高，兼有升值潛力，似乎是不俗的投資選擇。

海外置業最大的風險是匯率和稅率。翻查英鎊兌港元匯價，由2014年7月高位至年初脫歐公投，最多貶值約29%。現時英鎊匯價稍為回升，相對當年高位下挫約23%。英國的物業資產增值稅率是18% 或 28% (視乎銀碼)，免稅額約12,000鎊。所以樓價升幅，似乎都因被匯率和稅率吃掉。至於超過5% 的租金回報，看似很吸引。網上搜尋英國的物業貸款利率，大概4% – 6%。若果貸款額為樓價七成，租金回報亦所餘無幾。

筆者未曾在英國居住，單看上述數字，未發覺英國樓盤特別筍。但現時英鎊匯價貼近低位（匯率風險相對較低)，而數據顯示曼徹斯特的樓價升幅跑贏英國平均數，熟悉英國甚至曼城經濟和城市規劃的人，也許對當地樓價的未來走勢有更佳預測。希望讀者可多作交流。

Update 11/22/2017: 補白：週一看到匯豐銀行減按揭息率的新聞，而政府又說討論申請退還印花稅的期限由現時6個月，改為9個月至12個月。兩宗新聞顯示銀行水浸，有條件持續低息貸款，資產仍然是資金好去處。而政府放寬辣招，讓樓換樓人士較放心去馬換樓。兩單新聞都有利樓市升勢，所以即便樓價未必再大幅爬升，升幅也應該絕不止於通脹率。特此修正。

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2017-11-01

捐九成收入都越見富有的奧秘

上週五 Amazon (AMZN) 升超過13%，Microsoft (MSFT) 升6.41%，Facebook (FB) 升4.25%，上述科網企業市值都超過5000億美元 (Microsoft 市值更超過6000 億)，巨無霸規模仍能單日升4%－13%！今年8月Bill Gates 捐出6400萬微軟股份，現只持有1.3％微軟，而Facebook 創辦人Mark Zuckerberg 則於長女出生時捐出99% 公司股份。兩位鉅子即便只持有~1% 公司股份，仍越來越富有。

是否只有達到富可敵國規模的科網企業，再配合現代的流通股票市場，才能做到Bill 和Mark 的境界？

非也！原來做作者當牧師、六年級輟學做重工業，都可以捐九成收入後，還越來越有米！

筆者近日參觀長沙灣馬鞍峰教會，發現很多值得商業機構學習之處。教會總部時美國南加州Saddleback Church，創辦人是暢銷書《標竿人生》的作者 Rick Warren 牧師。雖未拜讀該書，但曾聽過牧師的 TED Talk，而且印象深刻－為了測試神 (聖經內容)，牧師由捐獻10% 收入，逐年遞增至最後捐獻90%，只保留10% 的版稅收入，仍舊越來越富有。富有的程度－牧師一次過退還25年的薪酬給教會！

另一個真人真事：R.G. LeTourneau (1890－1969) 小學六年級輟學，曾換過約四十份工作，又遇過嚴重車禍頸項受傷，後來進入重工業界別，之成為發明家和企業家。他的公司曾是全球掘土和運土設備的最大製造商，二次世界大戰後市佔率勝過Caterpillar (CAT)。他是基督徒，並每年捐90% 收入給教會或福音事工。

重工業屬於資本密集型行業。當年未有繁榮流通的股票市場，R.G. LeTourneau 竟然捐獻90% 收入，也未能阻礙企業成長，可以越做越大！他後來更向政府買了一個荒廢的醫院，改建為工業學校，之後升格為大學。LeTourneau Univerity 現位於德克薩斯州(Texas)，理工學科排名不俗。

牧師捐獻九成收入，還勉強可以理解。生意人捐獻九成，不多留現金增長業務，難以想像吧？又，既然R.G. LeTourneau 那麼虔誠，怎地不去當傳道人，反而滿身銅臭做生意人？當年他尋求指引，有牧師對他說：God needs businessman as well as preachers (神就如需要傳道人般需要生意人）。而他對捐獻九成收入的解釋－神是他的生意拍檔，所以並非捐獻，而是留下多少給自己的問題。

這種「非一般的理財智慧」，牽涉宗教信仰，不在財經專欄討論了，反正並非一時三刻學得來。有興趣的讀者可以找R.G. LeTourneau 寫的《Mover of Men and Mountains》一書細看，也許會有啟發。

只是，撇除虛無縹緲的信仰部分，一般人別說捐獻九成收入，即便不捐一分錢，也不見得就能增長財富。筆者最大的的問號：投資人喜歡以錢賺錢，但捐了90%，只剩10% 收入用於日常生活和壯大公司，仍然能保持高增長。這到底是甚麼概念？怎樣做得到呢？

回頭說馬鞍峰教會，值得商業機構學習之處，是全球化和國際視野。除了美國南加州，教會在德國柏林、阿根廷布宜諾斯艾利斯、菲律賓馬尼拉和中國香港都有堂點。世界各地有分行並不出奇，但最特別之處：坐在香港教會，看美國總會的YouTube 講道影片，即各地分會都用同一份講義！另外，佈置和敬拜就似是將整間教會從美國搬來香港！任何一個機構(包括商業機構)，要做到統一標準，甚至用相同講義，不必「本土化」仍能成長，都是極不容易的事。而打從一開始就佈局北美洲、南美洲、歐洲、亞洲和中國，這種策略也值得學習。

R.G. LeTourneau 說事業成功因為神是生意拍檔。據說祈禱就是邀請神做拍檔(partner) 。馬鞍峰教會未來一兩星期將跟隨美國總會進行40日禱告運動，並印刷了2000本全彩色禱告指南(非賣品) 給參與運動的人。若果不抗拒教會，筆者認為值得花40日了解「請神做partner」的觀念，嘗試找出捐90% 只留10% 收入都能越做越大的奧秘！有興趣參與的讀者，可嘗試在工作場所或社交圈子，找出返馬鞍峰教會的同事或朋友。如能獲知秘訣，真是極度超值的時間投資！

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2017-10-25

茂宸集團高寶明動作多值得關注

近來港股似乎都是上落市，早前曾說短線投資已全部撤離，之後見股價企穩，又逐步買入和增持部分股份，包括本欄曾分析的平保（02318）、長實（01113）和復星（00656）。

過去一星期，有一宗收購特別吸引筆者眼球──茂宸集團（00273）以5860萬瑞士法郎（約4.63億港元），收購瑞士的私人銀行Raiffeisen Privatbank Liechtenstein AG。

該私人銀行於2016全年錄得約147萬瑞士法郎盈利，淨資產約4091萬瑞士法郎，即收購價的市賬率約1.42倍，不是特別便宜，但亦非天價。香港上市公司收購瑞士的小型私人銀行，這公告確實讓人打個問號──到底未來有什麼計劃？

茂宸集團前稱民信金控，現價市值約51億元，每股作價0.115元，集團聯席主席和行政總裁是高寶明。上網搜尋，不難發現去年獲集團委任的高主席，是與「紅籌之父」梁伯韜同期的資深銀行家，又曾是法國巴黎百富勤高層，創立過金榜融資，並曾擔任中國民生銀行分行顧問。除了高主席響噹噹的名聲和的亮麗經驗外，在Google搜尋也發現部分討論區稱集團前身民信金控為妖股，害小股民虧大本。而集團年初曾以每股作價0.13元，讓每5股的股民供6股，現價相比供股價下挫15%。雖說股價未返家鄉，但現價低於大量供股的作價，以另一角度看，似乎又顯示現價算抵。

看集團歷史，加上股價很細（即輕微股價跳動，都會有大幅波動），難免讓人有戒心。筆者繼續翻查公告，發現集團過去有不少收購交易──包括去年11月以2.8億元收購於本地從事輔助生育技術服務公司的部分股權；去年12月收購分子診斷業務，即從事RNA和DNA分析的各種產品和服務。今年9月初則以1.16億元收購晉裕集團，該集團擁有保險銷售業務，並持有證監會發出的1、4、9號牌照，可以從事證券交易、證券顧問和資產管理服務。同月以8000萬澳元收購澳洲Blend and Pack Pty Ltd的75%股權，該公司是CNCA認證的八家嬰幼兒配方奶粉製造商之一，可以生產出口至中國市場的嬰幼兒配方奶粉。

上述被收購的公司，在前一個財政年度全部錄得盈利。而每宗交易條款亦在公告中列出，部分更有2018年的盈利和資產淨值要求，以及收購價格調整機制。以此觀之，這些都屬於認真做生意的收購，而非「假大空」業務。

去年集團前身民信金控錄得淨虧損約4.7億元，估計2017年或可扭虧為盈（收購的公司將貢獻盈利）。另外，集團於去年10月在上海成立合資公司──申港證券，並且已在上海自由貿易試驗區開業，從事證券相關事務。

現價雖然較配股價低，但一來集團歷史多少令人卻步，二來時機難以算準，又非全盤知道集團運作，加上股價細，有興趣的讀者請自行翻查並細閱公告，再嘗試為公司進行估值。畢竟集團過去一年動作兼搞作多，值得投資者注意。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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2017-10-18

AGI 遙不可及的三大誤解

過往看人工智能的應用，大多局限於某個專業範疇，例如診症配藥、查找案例、圍棋博弈等。現今社會的職業分工越見精細，因此某些專業工種將很快被AI 取代，但AI 的智能發展始終不及人腦－即AI 的自我學習能力，及不上人類小孩的廣度和直觀。例如幾歲小孩未必需要曾被火或熱水燙傷，只需輕輕一碰熱鍋，又或感受到水蒸氣，就會知道火的危險性。要是讓AI 自行學習，則可能需要碰壁幾十、幾百甚至幾萬次，才學會「別靠近冒著水蒸氣的熱鍋」，但未必有能力推理出「火和熱力具危險性，應該保持安全距離」的觀念。Artificial General Intelligence (AGI) 則是具備像人類小孩般的自行學習和演化常識的系統。

過往接觸過AI 讀物的共識，是專業範疇的AI 發展一日千里，效率和精準度勝過人腦，但AGI 的發展仍處於迷濛階段，未知何年何月才會成熟。早前認識了Real AI 創辦人閆安，他專注AGI 相關的研究，且分享了公眾對「AGI 遙不可及」的誤解。

誤解一：人們不了解智能(意識)、神經網絡(neural network) 的黑盒運作、認知能力的基礎組成等

閆安指近年的AI 浪潮，根據已有知識成功建立了很多實際應用系統。往績顯示，發展AGI 不見得需要對意識和認知能力有更深入的了解。而神經網絡內的黑盒，發展一日千里。只要運算速度能保持指數式成長，AGI 的發展未必需要本質性的新發現。

誤解二：科技進展和AI 系統不過建基於數學、而電腦構造仍根據1940 年代的基礎設計、深度學習的模型依賴具30多年歷史的技術、近年的里程碑全靠大幅提升電腦運算能力

某些科學理論是「經典」並且無懼時日飛逝，依舊有效。AGI 的發展潛力和進度，應該根據驗證結果，而不是技術的歷史和新舊程度。如果提升電腦運算能力可帶來突破，那應該會陸續見到更多AGI 相關範疇的突破。

誤解三：人類超然於電腦、人類智力經過以億年計的進化、人腦太複雜難以複製、現時的電腦不可能製造人腦般的網絡

很多的演算法和系統架構都從人腦運作獲得啟發，但並不需要真正模擬人腦運作。沒有證據顯示AGI 必須模擬人腦才可以發展成功。

安兄還列舉了其它誤解，但筆者認為單是上述三大誤解和說明，已十分具有說服力。情況就如創造飛機，飛行的原理不見得和飛鳥一樣，但靈感來自有翼的動物。飛機的物料和重量，與飛鳥大不相同，而載客和載貨能力，根本不可比擬。至於起飛和降落的方法，更是不可類比－需要燃料和跑道。性質有異、方法不同，但同樣可以飛行，甚至更遠更久。所以，AGI 的發展不見得需要完全了解人腦意識，才能有突破性發展。科技的進步，尤其是電腦運算速度的大幅提升，以及神經網絡的出現，大概真能突破很多瓶頸。

對AI 有興趣的讀者，可到Realai.org，安兄上載了很多相關研究和資訊。筆者不才，未有細看（大概也不會一次看懂），只求了解大概或現時的進展便了。

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2017-10-11

由製造珠寶轉型生產高端「日本Tesla」

國慶加上中秋，上星期只有3個交易日，碰上內地黃金週長假期，本以為股市冷清清，怎知道恆指兩日間飆升超過800點。本週初內地復市，恆指反而不上不落。筆者假期前已撤離短線投資，後來股價企穩才再以小資本入場。中秋升市雖未有大斬獲，但也不至於「被置身事外」。短線撤離的好處是不必面對波動風險，可安心放假。壞處則是有機會錯過潛在升幅，而且未來要逐步建倉。人生不能捕捉所有機會是常態，短線錯過便由長線補鑊。

日前如常看通告，最吸睛的是奧立仕控股(860) 的人事變動。集團請來具25年私募投資經驗、前CVC Asia Pacific Ltd 合顆人何志傑先生擔任首席執行官。此前，何生曾擔任千百度(1028) 、新鴻基(86) 和鴻興印刷(450) 的非執行董事。

奧立仕找來資深私募投資人當CEO，令人聯想未來可能會有一連串搞作。翻查過往公告，9月尾才完成收購日本電動車公司GLM Co.，作價約5.5億港元。當中3.46億元的代價，以發行新股形式支付 (每股作價$0.80)。現股價約$1.68，持股價值已升了一倍!

股價早於6月尾開始飆升，筆者卻是後知後覺。上網搜尋相關新聞，Ocean Dynasty Investments，誠哥的維港投資負責人周凱旋和TCL 都有入股，而集團融資所得用於收購GLM Co。其實誠哥並非第一次投資電動車，以往曾入股五龍電動車，後來套現大部份股票離場。

提起電動車，估計讀者最先聯想到定位大眾化的Tesla。GLM Co. 被喻為「日本的Tesla」，卻以高端市場為目標。今年4月有報道指GLM 欲銷售1000部 G4 型號電動車，每部索價4000萬日圓(~277萬港元)。該電動車由零加速至每小時100公里，只需要3.7秒，快過Tesla。

奧立仕現時市值超過92億，本業是珠寶銷售，截至去年9月底的財政年度錄得虧損，而截至今年3月底的半年盈利約3300萬，估計市盈率278倍。持有現金約1.6億，借款約4000萬。若以價值投資角度看，除了業務非高增長行業，持有資產淨值低，股價相對太貴，根本沒興趣。但加入了電動車業務（非概念階段，估計GLM 於2019年可較大規模生產)，令人憧憬創新科技將為集團注入動力，令業務有高增長。

筆者認為此股現價蠻貴的，暫時會將其放入觀察名單。未來若有相關新聞，再衡量價值和業務潛力。

上週本欄談及《如何讓愛情天長地久》，友人千叮萬囑筆者在此補白：根據研究顯示，感情深厚的夫婦，最美好的愛情於50至60歲時出現。這數據可讓友人和夫人耍花槍時安撫對方－眼前小吵架無傷大雅，約20年後才是雋永愛情臨到之時。

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2017-10-04

從天長地久的愛情參悟投資秘訣

中秋佳節評股論市，也太煞風景。花好月圓夜，應談情說愛。

國慶假期，友人傳來《幸福課第19堂：如何讓愛情天長地久》Youtube link，這是哈彿大學最受歡迎的課程－ Tal Ben Shahar 教授的正向心理學，共有23堂。數年前筆者曾聽聞這公開課程，但時間所限，只看了兩三幾堂就沒繼續，似乎走寶。

幸福課教授的秘訣，除了適用於愛情，大概也可套用在投資。

成功沒捷徑，第一個秘訣是努力。這一點簡單易懂，不多說了。

另外，是要問對問題。很多人以為美好的戀情關鍵是”find the right person”。教授說這確實重要，但焦點錯了。這種錯覺也許來自電影，故事往往聚焦尋找對的人，當二人走在一起happily ever after 就落幕。電影的結局，在現實中卻是愛情的開始。坊間不少財經媒體，注意力都集中在選股，就似選對了便能一勞永逸。未知長線價值投資者會否也有這種錯覺？細心想想，世上有多少間騰訊？又有多少人只持有一隻股票？即便是騰訊，金融海嘯時仍難逃股價暴挫的情況。其實，選股只是第一步，「努力經營關係」等同入場後的風險和資金管理。

問錯問題會讓人以為關鍵是”find”，一直抱持尋找(唯一)的觀念，但真正讓美好關係持續的是培養(cultivate) －共同努力培養感情。教授說面對不完美的伴侶，才是愛情開始的時候。在投資層面，關鍵並非不斷尋找千里馬(這句話也許太顛覆價值投資的傳統理念，末段再詳述)，面對股價波動，學習風險管理、提升心理質素、了解市場發展等，這些技巧會隨著時日進步。

情侶間互動，難免有爭吵。課堂中提及一個研究，指關係最好的情侶，好和壞的互動比例，大概是5比1，即約每愉快交流5次，便會吵架1次。而經常吵架或極少吵架的情侶，長遠而言關係都非最佳。其實適量的爭執會提升「免疫力」，而絕少吵架的情侶若遇上大爭執，關係或會不堪一擊。這就如投資人習慣遇上虧損，並懂得處理(離場)，自能提升組合的免疫力。若極少面對和處理虧損，遇上大跌市也許走避不及。

上週提及Ray Dalio 的《The Principles》，書中有一段，是當年銀價升至~$10，Ray 勸喻一位富有客戶套現離場。該富戶知道中東富豪會繼續買銀對沖石油風險，沒有離場兼且繼續買。後來銀價升至超過$50，富戶的身家亦倍數增長。沒多久銀價大瀉至$11以下，富戶宣佈破產，之後未見其翻身。Ray 對此深感可惜… 這故事反映了「免疫力」的重要性吧！Ray 對錯過了銀價大升的機會心安理得，因為自身策略可以長線運作，保護資財不在旦夕消失。

投資人總希望夠長命笑到最後。上幸福課學習如何讓愛情天長地久，相信會有啟發。佳節當前，祝人月團圓。

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2017-09-28

科技可靠不可靠？

週日媒體唱好股市，又指基金看好後市。週一開市股價大瀉，尤其是內房股，個股如碧桂園(2007)和恆大地產(3333)跌幅接近10%，佳兆業(1638)和中國奧園(3883)跌幅超過15% ，再一次示範市場走勢和媒體報道背道而馳，而股價升得快，跌得也快。中長線投資者即便累積了幾成利潤，遇上這種突如其來的大跌幅，也應考慮盡早離場免得見財化水。非全職買賣的投資人難以時刻追蹤股價，簡單的做法是預先下單，例如跌穿某個價位即沽售離場，以保存利潤。

除了以銀行戶口交易(佣金較高，但由於不是經常性買賣，整體便於管理)，筆者向來推介已在美國納斯達克上市的IB。除了交易費用低，該平台可以買賣各國股票、貨幣、債券、期貨等，而且可付費獲取實時報價和研究報告，又有不少技術分析的圖表工具，而且有API 可接駁作程式交易，總之功能廣泛。雖然筆者用不著大部份功能，但這些配套盡顯平台的專業程度。

可惜IB 近日的數據非常不可靠，讓人十分失望。上星期筆者發現部分個股的即市盈利未有更新、銀碼出錯，問題源於系統沒使用實時價格計算，於是致電反映問題，盈透證券人員也盡速以修復。怎知道才過了幾天，週一又出現同樣問題，技術團隊顯然未吸取教訓，沒找出問題癥結，也沒真正處理數據失誤的問題。筆者只持有10個港股，當中竟然有4個的即市盈利有問題！因為只有部份股票數據不準確，接近上午收市才察覺兼致電反映，沒想到盈透證券竟然全不知情！大眾以為科技很可靠－時刻自動檢查和更新，具備報告錯誤的功能，卻原來美國上市公司的技術團隊都不太可靠。

筆者比較老土，除了銀行月結單和網上交易平台的報告，會自行用試算表作記錄。好處是可按個人需要和喜好設計，清晰看到組合的變動。壞處則是需要人手和時間更新，多一重功夫比較麻煩，且有時也難免有手誤。不過既然科技並不可靠，保有一份人手記錄是需要的。

週末看《The Principle》by Ray Dalio 的修訂版。這本新書的前身是Bridgewater 的員工手冊，筆者也曾下載並看了半本。內裡原則非常實用，兼且充滿智慧。當年Ray 將原則記下，要求每位將入職的員工閱畢此書，是為了整個機構成長期間，各部門的投資和決策方式不會大相逕庭、越走越遠。細看內容，除了充滿投資智慧，也適用於企業管理和新創公司。

修訂本有Ray Dalio 的個人故事。其中一段很深刻，是Ray 曾經公開作出悲觀性預測，此前他已經細閱各種數據，又找來同事檢閱其邏輯推理，未有人發現錯誤或不合理之處，但在經濟欣欣向榮之際，誰也不願支持其結論。後來，部份預測確實發生，但金融市場的生命力強，未有如Ray 預期的大冧市。此役Ray 學會了沒有「必然性」，任何預測都有機會出錯。自身的估計對或錯並不重要，若能謙卑聆聽和接納其它人的想法，才能夠更具體完整地了解市場狀況。Ray 對的次數較錯的次數多很多，因此也越來越自信，這一役令橋水虧大本，需要遣散員工，公司規模返回原點。往後Ray 東山再起，現時Bridgewater 是全球最賺錢的基金之一。他更提及失敗的經驗造就往後的成功。

Ray 也許是第一代的程式交易人。數十年前，他就嘗試收集數據，總結個人決策的原則並分門別類，再嘗試回測。雖然數據有限，但他認為隨著時間，電腦學習得越來越好。即便如此，橋水的運作是電腦和人手分析同步進行，兼且互相對比結果，若出現不一致的情況，就細心觀察發掘原因。他更在書中透露投資的「聖杯」－既然預測總有出錯時，重點是風險管理。如何在有限的資訊中，作出合適和及時的反應非常重要。極力推介此一好書！

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2017-09-21

iPhone X 的啟發：自由出入場是投資人的大優勢

蘋果推出10週年紀念版電話 iPhone X，最搶眼的新feature 是3D 臉部辨識開鎖和無框大屏幕。當公眾眼光聚焦iPhone8 無驚喜、iPhoneX 近萬元、十年前 iPhone 奠定新時代等… 筆者最大的感想是：世界行得很快。如果八至九年前就開始做app，食正條水商機處處。若遲至近年才搞app，要突圍而出便困難很多。幾年的差異，足以影響整個業務的發展和規模。香港是國際金融中心，有自由買賣的股票市場，是極大的優勢，投資人要好好運用。

Nokia 曾是全球最大的手機製造商、Blackberry 則曾在商界獨領風騷。十年前 iPhone 的出現，正式踏入智能電話時代。其時可以勉強對抗 iPhone 的，是Google 收購了的Android。兩者最大的分別是：蘋果一條龍由軟件到硬件都是自家出品，Google 則單單負責開發軟體，再讓各手機硬件製造商設計電話（現在坊間的Android 手機林林總總，款式型號品牌極多)。Google 當時最主要的業務是搜尋器，從未參與過手機市場，談不上穩佔一席位。行業老大Nokia 不賣帳，聯同Microsoft 推出自家系統的智能手機。而Blackberry 標榜保安性能，主攻商業客戶，眼見iPad 越來越受歡迎，也研發自家系統的平板電腦。結果有目共睹，Nokia 和微軟強強聯手，加上大量資金，並不代表效果好。而黑莓仿效蘋果一條龍研發、設計、製造軟硬件，亦非一時三刻輕易學得來。智能電話市場只剩下 iPhone 和Android 機分庭抗禮。

當年若持有Nokia、Blackberry 和微軟股票，投資人會持續向這幾間大企業投下信心一票嗎？

企業發展需要時間，一兩年難以看到成果。若市場觸覺不敏銳致錯失先機、或經營策略失誤，與競爭對手的距離會越拉越遠。價值投資向來講求長時間參與，投資人甚至需要以營運者的立場思考企業的發展和價值。其實，股票市場最大的優點是夠流通可隨時買賣，又可以分散風險。

投資人若看不通透蘋果、Google、Nokia、Blackberry 和微軟的戰況，可以全部股票都買，反正最後總有一家跑出。又或選擇避開風險，全部都不買，等戰況明朗才押注增長快前景好的公司。

當年Nokia、Blackberry 和微軟的管理層，看到 iPhone 和Andriod，認為自身的資源、規模、經驗和團隊，沒理由趕不上這個浪潮、鬥不過兩個智能電話系統。他們選擇落重本自家研發。那份決心、魄力和能耐，讓人肅然起敬。的而且確，身處行業風眼中，見到新市場和競爭對手，必然參與而非退縮，簡單說：大企業沒有選擇沒有退路，只能選擇建立自家系統一爭長短，或直接為Android 設計手機。以此觀之，企業的靈活性非常低－不跟風，難。業務轉型嗎？更難。

股票買賣則極度靈活。投資人沒有企業管理層的限制和煩惱，可以隨時隨地入場、離場再入場。大企業則完全沒有「靈活性」的優勢－研發方向定了，必須按計劃進行。不能上個月才決定自家研發，下個月就改為設計android 機（其實可以同時進行，但資源會被分薄，最後影響兩個方案皆達不到最佳效果）。

投資人不必如企業管理層般面對無日無之的營運挑戰，也不必長時間押注幾個大項目，卻依舊能透過買賣公司股票參與，並分享盈利成果。這是很幸福很幸運的事。而公開市場的機動性，勝過很多的投資渠道，例如風險創投基金，就必須和企業共同進退一段時日。

既然知道公開市場的靈活性優點，值得思考如何運用和發揮功效。筆者並非鼓勵投資人經常性出入場－不是買賣次數多回報就高，甚至可能提升出錯的機率，而是靈活性可協助投資人在賺取回報時，降低承受的風險。世界並非每一個股票市場都可隨意出入場。國內的A 股市場就不是自由買賣、新加坡股市則往往流動性不足。香港股市可以自由買賣，是投資人的優勢兼福地。

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2017-09-15

從CPI 推敲經濟狀況

近日美股和港股造好，筆者繼續持有早前分析推介的股票，另外撥出部份資金，學習均值回歸的短線買賣策略。這策略並不適宜沒時間看市的投資人，除了實質操作不方便，也容易發生目光短淺因小失大的情況。個人認為短線交易其中一個最大的用處：訓練克服心理障礙，從而幫助規避風險。

人對於曾經持有的股票，不論是賺錢或蝕錢離場，現價若較離場高，未必甘心以更高價再買；若股價較離場時低，又擔心趨勢已完結。假如無法克服這種心理障礙，長線投資便必須承受較大的波動，有時會見財化水或賬面虧本。如果可以隨時隨地入場離場（條件是交易費用低和心理障礙細)，就能降低所面對的風險。

投資炒賣之外，筆者也嘗試了解目前的經濟狀況，現下拋磚引玉，希望會收到讀者回應。

觀察所得，過去2－3個月零售店舖 (尤其是時裝店) 的折扣很大，中高檔快餐店雖然價錢不變，卻推出銀碼細的餐點，讓人感到零售市道很差。同期樓價不斷上升，租金亦同步向上走。以往的經濟體，是經濟景氣且銷售市道暢旺，樓價租金才會一同升。所以，樓價指標就似經濟寒暑表，現在卻似乎不是那麼一回事。

實體零售生意差，因為網上商店搶了很多生意。至於資產價格上升則與量寬和低息環境有關。但金融海嘯至今九年，零售指標和資產價格持續背道而馳，到底代表甚麼經濟現象？

翻查香港統計月刊，第二季的綜合消費物價指數(CPI)：104.4。細看分類，食品為106.2（當中以外出用膳的指數較高，其它食品則接近綜合指數）、私人房屋和公營房屋的租金分別為106.1 和110.7、電力燃氣～99.7、衣履~97.4、交通～103.9、教育服務～106.8、通訊服務~99.9、醫療服務~109.4。

簡單而言，指數高於CPI 即物價升幅高於整體，反之亦然。上述數字可見，服裝、電力和電訊服務越來越便宜（前天其中一宗大新聞是電訊商劈價，上網費用大減3-4成)；日常交通費和餐飲費用，則與通脹看齊，但外出用膳較以往貴，而教育和醫療費用的升幅則遠超通脹。至於租金，當然亦超過整個通脹。令筆者驚訝的是，公營房屋租金升幅竟然較私人物業高得多！如果薪酬升幅與通脹同步，而租金、教育、醫療和餐飲費用上升，分配於置裝上網等的資源就會減少。

數字反映短期而言，時裝和耐用品等零售業務不濟，食肆增長則與通脹同步，當中又以非中菜較佳（統計月刊有相關資料)，而醫療和教育相關業務的前景好。(怪不得近日有上市公司收購本地和內地幼稚園的新聞，商人的市場觸覺果然敏銳。)

筆者腦中的幾個問號：上述資訊反映了甚麼經濟狀況？當社會的產出大部份流入業主之手，他們的消費模式是甚麼？資源會再流入本地經濟體成為正面循環嗎？能惠及社會各階層令社會欣欣向榮嗎？如果整體通脹和銷售升幅追不上資產價格的升幅，樓價是否仍能繼續上升呢？還望有高人賜教。

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2017-09-07

也談ICO

上星期從事手遊開發業務的KK，說現在潮興ICO (Initial Coin Offering)，熱熾程度媲美dot.com 年代。KK 的友人四日籌得600萬美元，亦有香港公司五日籌得1.85億美元。筆者借口問書，實質聚舊，約了KK 和LL 打冷飯局。

顧名思義，ICO 與IPO相似，都是為項目融資，交易單位是虛擬貨幣，例如比特幣、以太幣等。這些虛擬貨幣和手遊代幣最大的分別是－限量！全球有多少比特幣和以太幣，早已定了，不會無限量發行。根據供求理論，供應不變，但需求越來越大，比特幣和以太幣的價值便會上升。若隨時隨地可以「量化寬鬆」，這些虛擬貨幣就不值錢了。而增加需求，即提高這些虛擬貨幣的流通程度－當越多場景接受虛擬貨幣，貨幣的價值才會繼續上升（求過於供)。

為何項目融資不直接上市？或使用已流通貨幣如美元？IPO 需要附合一堆上市條件和條例，要求較高較麻煩，兼且具有一定成本。而流動貨幣被視為「現金」，任何項目大規模公開融資（即參與人數超過500人)，都需受監管。暫時虛擬貨幣並未被實質定性為通用貨幣(現時各國的貨幣大都由央行發行)，以虛擬貨幣融資算是「踩過界」走法律罅。其實只要有價有市，公眾才不理會虛擬貨幣有否法定身份，情況就如炒最新的iPhone、限量的動漫產品、或古董字畫金幣等。

聽過KK 的解說，筆者還想玩票性質參與ICO 項目，投資儲蓄以太幣，沒想到人民銀行週一發通告，指「所有組織和個人不得非法從事代幣發行融資活動」，即禁止ICO 活動。本以為只有美國和內地發指引規管ICO，香港往往後知後覺 (最典型例子是Uber) 大落後，怎知道昨天證監會也發聲明，指ICO 所涉及的虛擬貨幣若符合「證券定義」，並可能構成受規管活動，須獲證監會發牌或註冊。筆者認同政府應監管ICO，尤其運用虛擬貨幣公開融資，若毫無規範，很多不知就裡的投資者或會蒙受損失。當日比特幣價格應聲下挫約半成，但半成的波動並非大震動。只要虛擬貨幣越來越通用，價值應越來越高。

筆者不熟悉ICO，手上沒有虛擬貨幣，但貼近市場現象的資訊，或能協助讀者發掘股票之外的投資機會。虛擬貨幣的發展，絕對值得投資人注意。

過去一星期除了看以太幣，也見復星國際(656) 的半年業績亮麗非常，截至6月30日的淨利潤增加33.6%，持有現金較去年底上升超過50%。復星集團的業務廣泛，包括醫療、保險、金融、旅遊、資源、地產等，而且有很多海外投資。近來中央收緊內地企業的海外投資，而復星早已佈局海外，未來的全球優勢相對很多國內企業會越來越明顯。過往股價波幅有限，最近半年業績佳，股價亦只是升了約一成，是另一個值得投資者注意的投資機會。

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2017-08-30

天鴿「劫」後餘生

過去一星期最吸睛的新聞，肯定是兩大颱風。看半年業績公佈時，其中一個最吸引筆者眼球的，就是天鴿。此天鴿非破壞力強勁的十號颱風，而是週一復牌的天鴿互動(1980)。8月中沽空機構Emerson Analytics 出報告狙擊天鴿互動，指控集團自準備2014年中IPO 至今都偽造營運數據。報告一出，天鴿應聲下跌約9%，然後停牌。週一復牌曾最多下挫約12%，收市價僅下挫約0.88%。

天鴿除了發公告否認Emerson 的指控，同時公佈截至6月30日未經審計的半年業績。營運收入增加約 43% 達4.99億元人民幣，毛利增加69%，而毛利率亦由72.2% 增加至85.6%。淨利潤增加101% 達1.5億，而淨利潤率由21.3% 增加至29.9%。集團業務主要為直播頻道，每月活躍用戶增加約43%，季度付費用戶增加約31%，主播人數增加44%。此外，亦有遊戲授權服務和電子商務交易等其它收入。集團持有約7.4億元現金，另持有超過8億可供出售的金融資產。沒有銀行負債。半年的經營活動現金流約1.91億。

上述數字非常省鏡，若全是真實數據，業務屬高增長，而且集團財務穩健，現價值博率高。此外，集團亦公佈股份回購計劃：回購最多價值6億港元股份 (~8% 股份）。

再看集團對Emerson 的回應，包括Emerson 在報告中所稱的六家分銷商中，其中三家根本並非天鴿的分銷商。所以Emerson 指分銷商收入不支持天鴿財務數字，屬不合理推測。另外，Emerson 將天鴿和6.cn 作對比，但實質營運有差距，因為6.cn，9158 和新浪秀實網頁端和客戶端軟件產品，即用戶無需註冊，或需要下載和安裝軟件。這兩種模式和天鴿互動視頻的付費用戶的模式有差距，難以直接比較。另外還有幾點回應，但上述兩點也許最簡單清晰地說明指控不成立的理據。

沽空機構過往確實多次成功揭發假賬目，筆者亦難免對集團財務數據抱持懷疑態度，但集團的核數師是羅兵咸永道會計師樓，屬四大之一而且聲譽極佳，的確能提升筆者對2016年全年財務報告的信心。

再查看CCASS 記錄，超過48% 股份存放在瑞銀和摩根士丹利，約20% 存放於金唐證券、交銀國際、太平証券、核聚證券等，筆者估計大部份持有人是機構或專業投資者，散戶很少。除非當中有人大幅拋售，否則公司有回購計劃，加上業績不俗又財務穩健，股價大概有支持。

世事無絕對。即便各項資訊合起來吸睛，買賣股票始終有風險。讀者也許可以再多加搜證，嘗試使用集團的產品了解業務，再考慮是否投資。

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2017-08-24

平保業績和未來數據

去年一月和三月，本欄曾為文分析平安保險(2318)，指其規模超越中國人壽，而且業務增長佳，淨現金流入跑贏中國人壽幾條街。上週平保公佈半年業績，增長勢頭不減。雖然股價相較52週低位升了超過六者，但觀其業績增長動力，以及未來發展潛力，現價依舊抵買。

先看截至6月30日的半年未審計業績，總收入 5,031億 (+23.4%)，淨利潤： 434億 (+6.5%)。若扣除2016年上半年普惠重組利潤的一次性影響，實則增長約39%。集團的個人客戶數1.43億 (+9.3%)，平均每名客戶有2.28個合同，而客均利潤為人民幣242 元（+18.5%)。

當中壽險和健康險業務，上半年的新業務價值約386億(+46.2%)，人均首年規模保費增長18.2%。而內含價值營運回報率(未年度化) 達21.8% （+4.2%)，淨利潤約238億 (+36.3%)。至於財產保險的淨利潤則僅增長0.4%。銀行業務、信託業務和證券業務的淨利潤增長分別為 2.1%，151.9% 和 -2.6%。上述數字可見集團業務的主要動力，來自壽險和健康險業務，另外信託業務亦具備相當潛力。

整個集團的淨利潤，接近8成來自個人業務，而客均利潤有接近兩成升幅。細看個人客戶組成，最多是人壽保險約4956萬人(+7.2%)，其次是銀行零售約4503萬人(+11.3%)。若只計算半年間的新增客戶數，則分別增加471萬人(+37%) 和 497萬人(+62%)，可見銀行零售業務增長迅速。

其實筆者看中平安保險，並非單看業務和利潤增長，更是因為平保是傳統金融集團其中一家最早投放資源融入互聯網的公司。現時集團的互聯網用戶約4億人(+16.4%)，而APP 用戶2.88億 (+23.5%) 。平均每個互聯網用戶持有2.04項服務(+5.2%)。每月活躍用戶約6531萬(+76.1%)，當中高活躍用戶佔22%，顯示用戶黏性有所提升。

據半年業績報告所指，平安自主研發建成金融行業最大規模的專有雲平台，又有「平安好醫生」健康管理平台加線下「平安萬家醫療」，全面連接醫院、診所、醫生、藥店、體檢中心等機構。集團有超過大數據科學家和超過兩萬名科研人員… 雖然這些科技成效並非報告文字可以表達，筆者亦未曾使用過集團的app，但未來肯定是科技掛帥。金融機構都需轉型融入互聯網和移動網絡，而數據很值錢－平保將擁有個人的財務和醫療數據，屆時平保應該會是其中一個最早跑出的傳統金融機構。

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2017-08-16

試談以小博大的衍生工具

恆指於上週四五連續兩日下挫1.13% 和2.01%，成交額分別約1220億和1393億。大型股份如宏利金融和科網龍頭騰訊，週五單日分別下挫約4.6%和4.9%。兩者並非$10 以下的細價股，每股股價接近$160 和$330，而且股份極度流通，股價需要下調很多個價位，才會單日跌幅超過接近5%。雖然恒指只是調整幾百點，但個別大型股份的走勢確是突然大挫。

在面書看到有不少「牙痛咁聲」的淒怨貼文，很多留言認為恆指下調幾百點並非大不了跌幅。早前龐寶林兄的專欄，提到這一波的大調整似乎並非受不穩定政治或經濟因素影響，而是近日升市集中大藍籌，這類股票有不少衍生工具。由於運用槓桿原理，股價下挫幾個巴仙便需止蝕離場，所以上週損手的多是大量買入衍生工具的投資人。

未知本欄讀者是否傾向買正股，較少接觸風險較高的衍生工具？一般的價值投資人，以基礎分析估值並入市，若投資以中長線為主，大概可以抵受10% － 18% 的波動。若果以衍生工具投資，再加上孖展，只需少量資本，便能買賣較大量的大額股票，但風險承受能力大幅下降（估計只能承受2%－6% 波動)。本來藍籌股和市值較大的股份，股價的日常波幅小，遇上單日下挫超過2-3% 的機率較低。只是一旦遇上，風險迅即倍升，而衍生工具有期限，在時間和風險的雙重壓力下，不得不止蝕盡快離場，等不及本週初的反彈。

衍生工具除了用於對沖，其實是不俗的以小博大投資工具。原理和樓宇按揭相似，最大差別是年期和資產價格的波幅吧。現時樓市有不少辣招，流動性不及過往兼且價格高企，未必是最佳的比喻例子。若以2008年金融海嘯後，美國實行低息量寬政策，香港因聯繫匯率跟隨低息，當年利率低於通脹，實質是負利率，因此資產價格應會上升。樓宇按揭成本低，是極佳的以小博大投資機會。談及樓價升並非要馬後炮，旨在說明衍生工具有其用處，有時未必如印象般凶險。話雖如此，筆者並沒有買賣衍生工具，畢竟運用這類投資產品需要膽大心細、極佳的風控技術和決斷力。自問技不如人，所以只買賣正股，但求財富能平穩中增長。當然何謂平穩，以及風險和回報比例是否合理就見仁見智。

近日看了一遍解釋《易經辭繫》句子的文章，大意是大衍之數五十，中國人不會「追求極端」，而是「去一以象天」（這一句筆者也不甚了了），文章要旨：凡事留一線，較易持盈保泰。套用在投資，大概是不求最低位入或最高位出，各類投資(包括運用衍生工具) 亦不會搏到盡。《易經》當中有智慧！

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2017-08-09

港股是時候趁勢？

畢老林兄上週鴻文《風險歸風險回報歸回報》，提到同樣是社交平台，Facebook 和Twitter 的股價一個天一個地。Facebook 上市後三個月股價「腰斬」，投資者若風雨同路能修成正果。Twitter 上市三年出現過13次單日下跌超過一成，於2014年初高位相比瀉近八成。畢兄舉兩個例子源於遇見同事嘆太早離場，錯失騰訊往後的升幅… 雖說no pain no gain，但是否凡有pain 就有gain？Twitter 是一例子。

別說投資買賣，人生中大部份事情要把握good timing 都極難。回頭看，往往感到要麼太早要麼太遲。既然good timing 那麼難捕捉，眼光未必聚焦投資回報高低，又或自省該承受更大風險。買賣股票較人生其它範疇簡單－市場極度流通，週一至週五的交易時段可任意買賣。太早離場錯過升幅的，能重新入場。遲了離場虧大本的，可立馬斬纜並物色新機會。相較不同階段遇到的事業感情移居等等的機緣，就沒那麼便捷的入場離場機制。既是如此，也許訓練決斷力－盡早決定(再)入場(再)離場作補救，勝過思考每宗交易屬長短線、或捕捉最大利潤的時機。

長和系公佈業績後，長實地產(1113) 創新高。超人放眼全球，不受地域所限，持續投資海外項目，尤其是歐洲。現代有互聯網，投資人是否都不必固步自封，只看香港股市?

先說結論：短期而言，港股市場比較熱鬧，值得投資者參與趁勢。

年初至今，恆指和納指跌走勢相若。直至7月初後，恆指升幅突然拋離納指，顯示過去個多月動力十足。

若比較過去12個月的各地指數，可見日經平均指數早於去年11月中開始大幅上揚，對比道指、納指、恆指12個月的回報，其實相差無幾（19%-23%)。期內雖然各國指數曾錄得輕微負回報，但恒指的負數最大，而且下行時間最長，去年12月底才從低位慢慢爬升，落後於各地指數。所以，今年4月之後，恆指顯著上揚，令市場氣氛熱熾。有說怕泡沫或牛市尾聲，但相較各地指數的一年回報，其實不相上下，未見特別熾熱跡象。圖二最落後的時富時100指數。筆者不熟悉英國的公司和經濟狀況，單以圖表而論，似乎的確是落後。超人的投資眼光獨到，未來也許值得花時間研究發掘價值被低估的英國公司。

再看過去3年的圖表，除了日經指數之外，恆指都上落幅度大。所以最近的升市讓投資者感到最近挺熱鬧。其實此段期間，美國和英國的指數都平穩增長。

再看過去5年和10年的圖表。恆指在金融海嘯後是最快回復過來，但此後錄得增長有限。現在全球都知道科技是未來，納指在過去10年一枝獨秀。港股的科技股相對少，又或業務不夠全球化。龍頭騰訊獨領風騷，越升越有，若參照納指走勢，就容易理解多了。

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2017-08-02

為神作個有錢人

如果一位牧師根據聖經原則教導財務知識，你會相信嗎？

本欄舊文《遠古時代的洛克菲勒向創世理財第一人學習》，曾講及聖經中的約瑟除了積穀防飢，更會低買高賣，收納資產並出租，「收聚了埃及地和迦南地的所有銀子，為法老買了埃及全地」。聖經的第一部書就已記錄理財智慧。

筆者早前在書展買了《Money Won’t Make You Rick》（中譯：為神作個有錢人)，作者是歐洲三大教會之一 The Embassy of God 的創辦人兼牧師 Sunday Adelaja。他教導會眾金錢法則，令教會出現了超過200位擁有百萬美元的富翁。

Sunday Adelaja 是一位傳奇人物。他是生於非洲的尼日利亞裔，在十分貧窮的環境成長。後來到俄羅斯，再去烏克蘭，於1994年在當地建立教會，初時只有七人，及後會眾超過三萬人，更曾是歐洲最大的教會，有很多白人信徒。當年仍存在種族歧視，黑人牧師在歐洲創立兼領導一間大教會是絕不簡單的事！近年Sunday Adelaja 有不少桃色新聞，他一一否認… 筆者未知新聞真假，但書中的理財智慧和金錢法則，值得一讀－尤其烏克蘭教會不少貧窮信徒受教後，生財和理財能力大幅提升。

書中強調金錢只是財富的一部分，用於滿足需要，而不是奢侈揮霍。若要有富足的人生，物質之外還要心靈富足。牧師指能夠長期作十一奉獻的教徒，理財成功的機率較高… 讀者先別嗤笑，以為牧師要求會眾不斷奉獻。他說「給予」只是財富法則的一半，很多教徒捐獻幾十年卻依舊貧窮，因為不了解金錢法則。

簡單而言，法則包括減少花費、持續儲蓄、承擔風險、以錢賺錢，保留資本和只提取部份利潤… 這些都是老生常談，但重點未必是法則本身，而是如何持之以恆地遵守。所謂會奉獻的人理財成功率較高，是指懂得自律兼可以控制欲望。不會大花筒，自能按計劃儲蓄。

學習理財是否需要搬出聖經呢？個人經驗是改變動機確實有助長年累月地堅持。例如減肥，焦點不在體重下降，而是學習節制。至於長期保持飲食清淡和運動習慣，則嘗試與投資掛鈎 — 若日常生活未能自律，交易時也難以按原定計劃買賣，並控制風險和保存利潤。

心態改變後，行爲自能跟隨。

「因為凡有的，還要加給他，叫他有餘；凡沒有的，連他所有的也要奪去。」(馬太福音 25章29節) Sunday Adelaja 說神將財富託付給懂得理財的人，這是金錢的流向法則。教會中有幾位不貪婪的信徒，自認已準備好接受神的託付。牧師問：如果現時給你五十萬美元，你會如何運用？有的答為教會建立大樓、有的說投入慈善項目幫助小孩、有的說買入物業收租再以租金行善… 牧師說神不會將錢託付給只會將錢花在日常需要和慈善工作的人，「唯有拿錢投資獲利後，可以花掉獲利，但絕不要花掉本錢。這就是金錢管理的智慧。」

牧師教導保本，當中智慧就如畢菲特的兩大投資法則：(1) 不要虧本 (2) 永遠不要忘記第一條。

除此之外，書中教導避開迅速致富的機會、未徹底了解項目就別冒風險、善用時間終身學習(尤其是已精通的技術或有興趣的範疇)，了解別人的需要並提供最優質的產品和服務、讓金錢為人工作而不是人為了金錢而工作。更多具體實踐內容，可參看書本。

不論是否基督教徒，擁有財務知識是重要的。若果書中所言讓人物質豐盛，又能駕馭金錢進行有意義的事，同時知足常樂達致身心富足的境地，應是值得了解和學習的法則。

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2017-08-02

何種 AI 才值錢？

本欄曾多次提到若坊間媒體一致看好後市，就是該小心翼翼的時候，因為「時差」問題，往往大眾都知道便是尾聲。昨日畢老林兄的《投資者日記》提到GMO 創辦人 Jeremy Grantham 說現時的牛市缺乏確認泡沫的「行為指標」，即「美股牛還牛，但搭的士不會聽見司機大佬起勢咁吹，講股講到連路都行錯；去飛髮舖搞吓個頭，洗髮員隨時忍唔住口告訴你炒股賺咗幾多…」

筆者認同文中所指的「股民未夠亢奮，要爆大概未是時候」。除了暫時未見「行為指標」，若抽查部份股票的持股狀況，主要持貨者似乎都是機構或專業投資者，由散戶持有的流通街貨相對少。以此觀之，「泡沫」程度有限，應該未到爆的時候。現時炒股不炒市，而且不少藍籌股領漲，當中筆者除了關注月初提及的長實地產(1113)，另一間值得長期持有的是平安保險(2318)。至於小型股份，除了中國奧園(3883)，天鴿互動(1980) 亦值得注意。去年的財務狀況大幅改善，營運收入升23%，經調整純利增長26%。持有現金超過10億，沒有銀行貸款，營運現金淨流入較去年增長超過一倍。而今年第一季收益較去年上升61%，純利更增長178%。雖然相比去年第四季，純利只是輕微增長3%，但公司財務穩健。倒是每日成交不算活躍，投資者若考慮投資，亦需注意。

早前本欄曾提及匯豐銀行和矽谷的人工智能初創企業合作，發掘洗錢(money laundering) 的可疑活動。早前在RISE Conference，筆者和Ayasdi 創辦人Gurjeet Singh 進行訪談，希望了解公司的技術和過人之處。

近來一股AI 熱潮，Gurjeet 認為現時被形容為AI 的科企門欖太低。他認為一套AI 系統需具備五種特質: discover (發掘), predict(預測), justify(證明), act(行動), learn(學習)，並完整運行整個循環，才稱得上是人工智能。據知Ayasdi 的大數據分析運用Topological Data Analysis(TDA)。筆者並非技術人，對此一字詞和技術不甚了了，但經常在坊間聽到的類神經網絡，是TDA 的其中一種。Gurjeet 早於十多年前在史丹福公開研究結果，所以TDA技術並沒有神秘之處。同時處理和計算大量數據，是十分具挑戰性的事。而公司真正的優勢，是花了超過六年時間，建立一個能處理大量數據的基建，並有效配置數據再進行分析。

Gurjeet 雖曾是學者，卻強調技術並非最值錢，真正重要的是實質應用－運用技術解決商業問題。除了與金融和醫療機構合作，Ayasdi 也協助一間日本電訊商追尋駭客，並於三個月內找出13名網絡罪犯。

越來越多企業希望運用AI 提升效率，若要實質應用新科技，行之經年的日常工作流程，和「深思熟慮才決定」的文化，都需要作出調整。正如Amazon 創辦人Jeff Bezos 曾說過具備規模的企業都傾向緩慢地作出高質決定，但Amazon 傾向作高速決定（high-velocity decisions) ，因為這年代行得慢啲代價太昂貴。Gurjeet 亦認為企業與其擔心難以適應新流程、壞數據影響分析結果等問題，或許可以從小規模開始嘗試。企業若能早點了解AI 可解決的商業問題，累積越多數據和學習，效果應該越佳。

補白：畢兄早前回應本欄提及AK 低買高賣更高沽Tesla 並非價值投資法，尤其Tesla 當年未賺錢。其實，AK 對Tesla 的「估值」主要來自觀察Elon Musk 解決危機的能力，而且企業身為創新高科技，加上曾有一季獲得大量訂單，令現金流大幅提升，所以 AK 給予溢價。至於買賣時機，AK 則應用技術指標。筆者認同畢兄所言「只能證明此君(AK)觸覺異常敏銳，Tesla升跌盡在掌握之中，常人要學亦學不來。」

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2017-07-19

AI 會自行進化？與Sentient 創辦人的一席話

一連三日的科技界盛會RISE Conference 上週在灣仔會展舉行，今年的嘉賓講者包括美國連續創業人Gary Vaynerchuk、4月剛在Nasdaq 上市的Cloudera 創辦人Amr Awadallah，誠哥投資旗艦Horizon Ventures 也投資的公司，包括正籌備在港IPO 的遊戲公司Razer 創辦人陳偉民、和人工智能公司Sentient 創辦人兼主席Antoine Blondeau 等，當然還有很多業界猛人，未能一一盡錄。

Antoine Blondeau 的演說深入淺出，說明人工智能並非只有大數據，也不單純為了進行預測，而是有效決策的工具。他又談到 evolving AI －由AI 生成新的演算法(algorithms)，就像生物學的進化論般，演算法會自行學習和成長，並建構新的演算法。人工智能研究向來需要極多科研人才，人力和時間成本不菲，evolving AI 可以不受此限持續發展。根據研究部副總裁Risto Miikkulainen 早前的訪問，演算法部門的研究團隊只有12人！

筆者有幸和Antoine 進行訪談，他除了介紹Sentient 人工智能的商業應用，更詳細講解背後的技術概念，令人眼界大開。Sentient 的AI 應用主要有三方面：股票交易、電子商務、和農業研究。Antoine 解說人工智能應用時，尤其是多維度的特質(high dimensionality)，曾以高頻交易作比喻，指其決定性資訊主要是order books （即各大行的落單狀況，以求搶先買賣賺取差價)，其它資訊對高頻交易成敗的影響相對低，所以屬於低維度性質，不需要人工智能處理或發掘各種因素的關連系數。Sentient 的AI基金買賣美股和日股，交易週期以日和週計算，基本上只long 不short。由於基金計劃於下半年公開讓機構投資者認購，估計籌集幾億至幾十億美元，為附合相關銷售條例，Antoine 現階段不能披露回報率。

Sentient 去年9月推出兩個電子商務應用工具，第一個是針對網頁設計的Ascend。現時大部份網站設計都是static，即每名用戶看見相同的版面。懂得本土化的公司，或會為不同國家推出當地版本，但總的而言網頁設計和內容排列都一式一樣。據筆者所知，現時的網站設計測試大多沿用A／B test。Ascend 卻可以將網頁的所有細節，包括顏色、字體、內容、圖像和文字大小等自由搭配，並生成數百數千甚至數十萬種組合，再測試哪個版本能達致最佳效果－例如用戶瀏覽時間最長、購買鍵獲最多點擊等。高端女性內衣品牌 Cosabella 和網上媒體 ABUV Media 使用Ascend 生成160個和38萬個版本測試，網站轉換率(conversion rate)於七至八星期後分別提升了38% 和45%。這是很驚人的成效吧！據知Ascend 的最低和最佳網站轉換率紀錄是6% 和 +500%，成效高低取決於容許調節的特質數量、原有網站設計質素，以及測試期的長短。一般而言，可調節的特質數量越多，效果越佳。

第二個工具是以用戶喜好作產品推介的 Aware。現時大部份網站的產品推介，要麼根據用戶點擊歷史(例如Amazon 會傳電郵推介筆者曾瀏覽卻未購買的書)，要麼參考曾購買相同產品用戶的其它購物記錄（cohort recommendations) ，結果整個產品目錄只有約20% 被用戶瀏覽。Aware 則嘗試學習實體店舖銷售員的觸覺－在不知道用戶歷史點擊和社交圏的情況下，「觀察」用戶點擊的產品，然後在整個目錄中搜尋具備相似特質的產品。一般只需要二至五個互動，就能知道用戶的喜好。而且因為搜尋度較廣（產品目錄的100%)，找到合心水產品的機率亦相應提高。已使用Aware 的電商包括Skechers (NYSE:SKX) 和 Sunglass Hut （其母公司為Luxottica Group SpA，OTCMKTS:LUXTY)。據 Antoine 透露，至今運用Aware 的電商，轉換率都提升約35% 至40%。

至於AI 的農業應用，Sentient 和MIT Media Lab 合作，研究在可調控光線、氣溫、濕度、水壓等各種因素的環境下，如何生長更優質的植物。首個測試的植物是羅勒(Basil)。傳統智慧是葉子大，香味會降低。若要香味濃，葉子必定小。而人類過往的知識經驗，是植物生長時每天都有8-12小時的黑夜，卻原來讓植物24小時都處於光線下會生長更佳。植物成長的「公式」是一個黑盒，Sentient 和MIT Media Lab 嘗試運用AI 測試並從中找出最佳配方。該研究只進行了六個月，暫時仍屬初階段，未來會以更多植物作實驗。

上述幾種的人工智能應用，令筆者驚嘆科技的進步。據Antoine 所言，evolving AI 的入行門欖極高，包括需要搭建巨型網絡、自動分流大數據、和處理數據流失的方案等，現時具備這種能力的科網企業只有寥寥數間如Google 和Amazon。而Sentient 早於十年前已開始研發evolving AI，技術領先同行。個半小時的訪談，筆者獲益良多，不論對系統交易、人工智能、未來產業等都有很大啟發。篇幅所限，未能全部列出，將來有機會再與讀者分享更多所見所聞。

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2017-07-12

大學生交易紀錄換聘書

上週有事到台灣，週末順道和朋友聚舊和旅遊。本欄曾提及筆者兩年前在誠品書店認識兼熱衷交易的女大學生，剛畢業了兼且在當地壽險公司找到Fixed Income 部門的職位。聽她說及「一波三折」的畢業經歷，最深刻的體會是：實戰經驗很重要。

女大學生並非就讀台灣三大名校，而是某間私立大學。大一至大三忙於學交易寫程式，又要參加社團，基本上沒唸書，每年都有一科不合格要重讀。她一次過在大四下學期唸四科必修科，若任何一科不合格就要延遲一年畢業。最後一年的大學生活，她專注唸書和找工作，未畢業就獲得聘書，最特別是整個過程都不曾交出成績單！她打趣說要是看成績就完蛋了。除了履歷，她附上自身作品－交易程式和記錄。因為具備A股、台指和期貨交易的實戰經驗，面試對談成為展示能力不輸學術尖子的機會。獲得聘書而未畢業期間，她已經兼職上班，發掘和分析具潛力的各地公司債。

這位女大學生確實予人深刻印象，尤其當年在誠品選書，她推介投資交易書，筆者介紹通識類書藉，她翻看內頁後說：「看來有趣有意義，但我要專注學習交易，其它類別書籍只好暫放一旁。」求學時期選定一個課餘範疇，並專注努力發展，大概不是很多年青人做得到的吧！儘管學術成績並非第一流，但筆者確實欣賞這年輕人。

台灣之行與大學同學聚舊，AC是經濟學博士，AK是進取美股交易人。天南地北聊到去年內地人為了「走資」出盡法寶，狂刷信用卡買香港的分紅保單，AK 認為這類十年期以上，平均每年回報達 5-6%的長線投資，適合當孩子的教育基金。AC 卻指研究顯示過去數十年股票的長線buy and hold 回報平均每年7-8%，勝過分紅保單，不如自行買股票或ETF放保險箱。而且現時全球經濟面對下行的風險相對高，因為金融海嘯後，貨幣政策由獨沽一味調控央行利率，加入量化寬鬆。當年美國政府為救市吸納很多垃圾債券，資產負債表增長十倍，但GDP增長率低，經濟至今未見大起色。未來若出現週期性的經濟下滑，將大大打擊經濟，所以分紅保單的未來幾十年回報，不會像過往般平均每年有5-6%，很可能只有3-4%。筆者認為AC 提及的全球性經濟風險，值得投資者部署長線投資時考量。

聊到近期市況，AK 數週前short sell Tesla 大賺一筆 (由此可見其進取個性)。這類賭博和運氣成份高的操作，不適合價值投資人，但AK 對Tesla 的估值其實屬於基礎分析，並早於Tesla $60 左右時觀察並買入，直至約$200 離場。其後股價越升越有，AK認為估值過高忍手不買。直至早前股價格超過$380，未能再創新高才開始沽空。向來價值投資者都只是buy and hold，離場後股價若飆升，或會揼心口和忍手不買，但見到估值過高卻未必會反手沽空。筆者欣賞的並非風險高的naked short，而是理智認清估值繼而行動的心理質素。

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2017-07-05

估值到價怎麼辦？

近日市道鬧哄哄，投資者大概都有斬獲，早前媒體報道下半年繼續升市，但昨天午後恆指曾一度跌超過500點。其實，每逢大部份媒體一致對後市樂觀，投資者就應更謹慎小心。本欄過往曾多次提及風險管理和離場策略，除了入場前定下止蝕位、創新高後回調某個百分比即離場等規矩，價值投資人都會為公司估值，亦只有股價低於估值才會入場吸納。

本欄約兩年半前曾分析中國民航訊息(696)和新意網(8008)，為文當日收市價為$8.20 和 $2.31，上星期兩股最高曾升至 $23.15 和 $5.30。兩間公司的基礎因素非常好，最新的VIS 分別是 81 和 80，仍屬於可長線持有的優質股。筆者以VIS 估值，兩股的合理目標價分別約 $27.0 和 $5.50。昨日收市價分別達估值的82% 和 87%。一般而言，當股價進入估值 90% 範圍，就值得注意。而估值上下10% 都是合理波動區間。

股價處於估值合理區間，投資者應如何處理股票？

常言道升市莫估頂或 let the profits run，尤其優質股並不輕易遇上，最經典例子是騰訊應該buy and hold，而不是升1倍或幾倍便袋錢離場。上述兩間公司，中國民航信息的業務在內地有壟斷優勢，新意網的數據中心業務則前景亮麗，而且兩者都財務穩健，現金流強勁。

那是否就應只揸不沽？

當股價接近估值，是時候重新考量「潛在利潤」。當初入場的值博率高，因為面對15% 下行風險 (假設止蝕位是15%)，而潛在回報超過一倍，即以 -15% 風險博取 +100% 的回報。但當股價達到估值合理區間，以統計學的詞彙演繹，即預期回報(expected return) 接近零。但投資者面對股價下行的風險並沒有大幅減少（如設定股價創新高後回調8% 離場)。那麼「承擔 -8% 風險博取未能估算的潛在回報」是否值博率高的投資，就值得思考了。

除非市場長期處於理性狀態，股價才會一直在合理價格區間波動。但市場並非static (靜態)，可能繼續飆升，也可能回調，其實離場準則之外，重點是未來見到公司價值被低估，又或升勢凌厲，懂得再入場。而另一間本欄曾分析，現時股價進入90% 估值範圍的是珩灣科技(1523)。公司財務穩健，VIS 達78，但股價細而且上市時間短，而早前細價股大跌，即使未被波及，但既然股價接近估值範圍，亦值得投資者注意。至於其它潛力股，筆者近日關注長實地產(1113)，信義玻璃(868)，和彩生活(1778)。

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2017-06-30

獅子銀行用AI 反洗錢

友人米奇早前大大讚賞獅子銀行。事緣他收到該行電話查詢某宗信用卡交易，而那宗交易並非友人簽署的，估計信用卡已被盜用。米奇讚賞銀行每日幾千萬宗交易，都注意到兼且反應快，客戶零損失。未知讀者有否類似經驗？

除了個人信用卡消費、存款往來大幅波動等，銀行一直有團隊專責發掘和調查洗錢(money laundering) 的可疑活動。匯豐銀行早前和 Ayasdi 進行12星期的試點方案，運用人工智能和大數據進行分析，令可疑的調查個案總數大幅下降兩成，但匯報要求人類作深入調查的洗錢個案卻沒有下降。結果顯示科技將為匯豐節省大量的人力資源！6月初匯豐公佈和 Ayasdi 合作，令杜絕洗錢活動的調查更有效率。

Ayasdi 是來自矽谷的人工智能初創企業，由2008年成立至今融資了七次合共1.06億美元。共同創辦人兼CEO Gurjeet Singh 是史丹佛大學計算機數學博士，去年10月開始成為匯豐銀行技術顧問董事會員。上週三企業推出專注分析金融服務業數據的 Ayasdi Model Accelerator，目標是減低現時模型中的特質(features)和可變數(variables)，令建立和運行模型時的透明度和效率更高。

筆者近來嘗試多閱讀人工智能相關文章，但由於沒技術背景，整體理念始終不容易拿捏。維基百科顯示Ayasdi 是機械智能軟件公司，分析大數據並建立具預測性的模型。Ayasdi 致力大規模的無預設條件自動分析，透過大量的監督(supervised)和非監督（unsupervised) 機器學習演算法，自動找出並排列相關數據，然後以網絡般的地圖顯示結果，幫助分析人員用新方式分類和檢視關連系數。

機器學習除了監督式和非監督學習，還有強化學習(reinforcement learning)，即透過獎賞機制讓機器懂得辨別較好的選擇，現時的最佳例子是 AlphaGo。監督學習需要大量數據，而強化學習需要的數據量相對少很多，但始終未能像人類般不經歷都可以學懂。例如不衝紅燈過馬路，人類聽過一次就知道，不需要親身試過。但若以監督學習訓練機器，就需要大量的交通意外數據才能學會避開車輛。至於強化學習，則可能要在學習過程中撞幾千次車，機器才會學懂。

據聞現時非監督學習的應用不廣泛，實質例子少。Ayasdi 同時運用監督和非監督學習分析數據，並套用在不同行業(包括醫療、交易策略、疾病研究、資訊安全，金融服務等)，確實是「超級智能」。希望在一年一度的科技界盛事RISE Conference，有機會向Gurjeet Singh 了解更多。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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2017-06-22

量化世代傳統投資搵掟企

上星期摩根大通量化交易頭號人物Marko Kolanovic，指出約60% 的股票資產由被動型基金和量化投資人持有，10年間數字增加一倍！而網媒估計美股交易量中，只有約10% 屬於基礎分析交易。簡而言之，市場已經變成量化世代。

瑞銀報告指出美國量化投資和基礎分析投資的資金，於5月12日錄得最大差距－資金當然是流入量化投資，而不是基礎分析基金。根據Hedge Fund Research 的估算，今年首季度非量化基金錄得超過100億美元的資金淨流出，同期約46億美元流入量化基金。

以此趨勢觀之，量化基金應該賺到盤滿缽滿。可是根據華爾街日報報導，Two Sigma Investment 管理450億美元的旗艦基金，截至5月底錄得負2.5%回報（2015 和2016 分別錄得15% 和10.33% 回報）。AHL Dimension 的52億美元基金，截至6月9日只是錄得2.2% 回報 (去年錄得負1.9% 回報)。Winton Group 105億美元的期貨基金，截至6月7日只是輕微上升1.4%（2015和2016分別錄得少於1% 和負3% 回報)。同期標普指數上升8.7%，可見不少名氣量化基金跑輸大市。

以往本欄曾多次提及Renaissance Technologies，作為行內佼佼者確是技勝一籌－截至5月錄得13.5% 回報，跑贏大市。據聞Renaissance Technologies 不只運用數字數據，也投入自然語言分析技術，從多途徑了解宏觀經濟和上市公司狀況。

處於科技世代，數據量與日俱增，甚至垂手可得。誰懂得營運數據和解讀數據，就獲得優勢。被動型基金和量化基金大行其道，再加上新近的人工智能和機器學習，傳統基礎分析的主動型基金若再固步自封，日子大概會越來越難過。現下仍有時間追趕，據友人智兄所述，純AI技術公司走入金融市場，業績都普普通通，倒是傳統量化基金加入少量 AI 或機器學習元素後成效顯著。他認為AI 基金不能單靠高新科技，需要有具備領域知識的專才參與，兼且各方面配合，包括人脈、策略優勢、風險管理、實際交易執行力等，才能成功。

所謂傳統量化基金的優勢，應該是較懂得市場運作原理。而基礎分析投資人，除了運用數據估值，亦從經驗中了解人性。若希望學會更有系統地運用數據，筆者推介車品覺兄的新書《覺悟。大數據》。品覺兄曾主管阿里巴巴數據部門達6年，現為紅杉資本中國專家合夥人。儘管內文的數據看似只關乎電商或企業日常營運數據，實則他對待和處理數據的心法，會啟發讀者思維。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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2017-06-16

本地網購還有無得撈？

美劇《Billions》近日成為朋友間熱話。劇情關於檢控官奮力偵查億萬富豪從事金融內幕交易的證據。筆者未有機會看劇，友人在FB 引用一段劇中主角教訓向銀行借貸創業碰釘子的妻子，原話大意是：現在做的事，你是世界第一嗎？你提供的服務並非自家發明，沒有獨特性又沒有專利技術，也沒有專屬的市場定位… 要我繼續數下去嗎？我早就告訴你，但你聽不入耳…

上述的確是銀行不借貸、投資人不參與的理由。但是否只要世界第一、或具備獨特性就一定會成功融資？未必吧。銀行家和基金經理的眼光不見得就真的獨到。企業未必需要是the best 都可以生存和開拓市場。

自從王維基失落免費電視牌照，香港電視在網上免費播放高質素自家製作劇集，到後來停止拍劇轉戰網上購物（HKTV mall）… 老實講，筆者不看好。科技界的友人亦認為意念落後，香港市場太小，而且網購業逢勃，又有巨頭如Amazon、淘寶、天貓，不同類別產品又有專業網購如MyDress、Strawberry Net，根本看不到HKTV Mall 有任何優勢。貿貿然步入戰場，還要包攬各式各樣貨物，雖說很多具品牌的正品，但選擇不算多，價錢又不是特別低。最初的巿場推廣策略，沿用多年前推廣CTI 那一套－流動貨車以小部分極優惠貨品吸引師奶入會… 在科技人眼中，怎麼看都是落後甚至是未必具效益的做法。

自身不太喜歡shopping，幫襯最多的網購是Amazon，淘寶戶口則是年初友人來家探訪幫忙開通（的確太老土）。過去一個月，某些日用品超市經常缺貨，因而成為HKTV Mall 的客戶。說真的，user experience 有驚喜－落單後如存貨不足，會即時在螢幕顯示，不會為了「等貨」而影響送貨日期。整個過程由搜尋選購、價格標示、數量選擇、購物車check out 等，每一個步驟都很順暢，而最最最欣賞是送貨超快！（好像都只會提前，不會延後。）用過一次，會返轉頭再購物。

筆者不知道HKTV Mall 的優勢有多獨特，但可以網上購買新鮮和冷凍產品、賬單銀碼未達免費送貨，又可以選購超市類別以外的貨品，加上驚喜的送貨速度，以及流暢的用戶介面和貨品搜尋目錄，應該勝過所有本地的日常用品網購平台。當然專營某類別產品的網購站，整體用戶體驗也許更佳，但貨品種類不夠多元。買不同產品要往不同平台，都幾麻煩。

閒談間知道不少朋友是HKTV Mall 客戶。雖然曾出現多次送貨延誤和退款安排混亂的情況，客服又只有online chat 令人沮喪，但普遍滿意其服務。

筆者對HKTV Mall 確實大大改觀，產品夠多元，送貨又快捷。香港市場的確細，但若能掌握大部份家庭的購物習慣，也會價值連城的數據。HKTV Mall 似乎會慢慢壯大，殺出一條路。

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2017-06-07

做功課藐嘴天然呆本地初創 AI 助學習

近來一股人工智能熱，尤其是AlphaGo 贏了中國棋王柯潔後，讓人更了解AI 的力量。DeepMind 宣佈AlphaGo 從圍棋戰場退役，未來會將技術應用在其它範疇。

AI 聽就聽得多，但真正使用於產品和服務的企業，為數有限。香港有否應用AI 的公司？

去年12月，友人介紹了一間本地初創企業Find Solution AI，產品是數學練習app，特點是運用AI 辨識用戶表情，並追蹤眼球活動，然後連同答題時間和答案一併分析，了解用戶做不同類別數學題時的狀況，最大好處是實時辨識而且成本低。其實，此應用程式的原型是針對患有自閉症或注意力不足過動症兒童的學習需要。由於孩子的表達能力有差異，運用AI 分析表情和眼球活動，能讓老師迅速了解學童的需要。

創辦人Viola 利用AI 技術主攻教育，源於切身需要。她的兒子患有自閉症，本身又經營補習社，所以十分明白老師的工作，以及人力的限制。而能否及時察覺學生需要再因材施教，對學習成效起關鍵作用。Find Solution AI 的歷史不長，但實際戰績不俗。學生使用後3個月，數學成績能晉升一級。而2015年 Viola 在來自68國家的創業家中脫穎而出，獲得青年企業家獎。近日又在初創匯主辦的第三屆創投融資路演大賽中，成為十大最具投資項目。

筆者曾試玩該數學app，分析結果蠻詳盡的－會顯示用戶做每一題練習的情緒。以往老師要觀察數十甚至過百名學生的學習進度，委實不容易。現在透過Find Solution AI 的實時表情和數據分析，老師能迅速掌握每名學生於不同範疇的進度，大大提升教學效果。據知公司已為技術註冊專利，更已和數間學校簽約，以月費形式為學生提供練習。香港之外，機構亦放眼中國，估計2019年將有10萬名內地用戶。

企業現正作A 輪融資，目標是集資200萬美元作日常營運、軟件開發，以及和醫學院合作研究的項目經費。現時識別學習障礙兒童，需要成人察覺異樣後，再主動尋求專業意見做問卷。而和醫學院合作的研究項目，是透過日常的數學練習，以AI分析表情和眼神，再對比數據庫資料，識別懷疑有學習障礙人士。假若研發成功，醫療診斷成本將大幅下降90%，並顯著縮短診斷時間。

AI 和數據相輔相成。Find Solution AI 指至今約有90,000 人使用過產品。雖然 9萬距離大數據仍遠，但只要未來用戶越來越多，分析準繩度會隨之提升。建立和儲存數據需要時間，估計這類科技業務會有先行者優勢。

教育範疇之外，筆者從友人口中得知一間本地對沖基金Aidyia，運用人工智能投資買賣，可惜未知基金自2011年成立後至今的回報率。未來大概是AI 的世界。讀者若知道更多本地AI 公司，希望能來函告知。

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2017-05-31

落後的小型內房股：中國奧園

上週談及納指單日跌幅超過1個標準差，及後連續幾日錄得升幅，且收復失地有餘。週一恆指微升62點，美國則是假期休市，週二香港休市，輕鬆過端午節。

過去一週美股和港股的波動有限，但內房股升勢凌厲，尤以恆大(3333) 的走勢最吸睛。集團自4月中開始在市場以每股$8.00 － $9.22 回購股份，至4月底市傳集團用以回購的現金快用盡，令股價短短幾日從最高$9.31 回落至最低$7.49，足足下跌20%。之後拾級而上，週一更單日升超過22%，收市價為每股$15.2。若早前於低位入市，短短3星期賺超過100%。其它內房股如碧桂園(2007) 自5月初至今，亦錄得可觀升幅（約25%).

去年至今內房股普遍升幅大。除了恆大、碧桂園、雅居樂、融創、萬科等規模較的中國地產發展商，這板塊還有否財務穩健、前景具潛力而股價又落後的內房股？

中國奧園(3883)規模小，市值僅約64億。現時市盈率約6.7倍，市賬率約0.65。去年業績佳，銷售額為人民幣256億元，較2015年增加約69%，更超額完成全年目標51%。毛利增長約24%，毛利率約28%，淨利潤約10.1億元，較2015年增長11%。而今年截至4月份的累積銷售額約人民幣86億，較2016年同期增長56%。

截至去年12月底，集團的可供銷售物業價值超過434億，持有現金約105億，短期阿康負債約30億，長期貸款約38億，財務穩健。而土地儲備總建築面積約1464萬平方米，主要位於廣州、廣東省、重慶、瀋陽等地，亦在溫哥華和悉尼有土地儲備。

相比其它內地大型地產商，中國奧園的規模的確很小，但勝在財務穩健、負債率低，而且銷售業績佳，估計今年的銷售情況仍能保持強勁增長，值得投資注意。

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2017-05-24

納指到頂未？

上週三晚美股因特朗普面對被彈劾風險而大跌。過往本欄曾提及波動合理與否可運用統計學概念，若波動小於1個標準差便屬正常波動。當晚納指跌約2.5%，而道指和標普跌約1.6%。以3個月的標準差計算，道指和標普500都跌穿2.3個標準差，而納指僅跌穿1.3個標準差。

納指下跌的百分比較大，但波動比率(標準差)反而較低。筆者查看指數過去數月的走勢，發現納指升幅較大，所以即使其下跌百分比較道指和標普多，標準差卻較小。如果投資美股市場，尤其是只long 不short 的投資人，過去數月買納指（科網股)的回報勝過道指和標普。美股三指數齊跌前的10多天，指數每日波幅少於0.5%，所以當晚跌幅超過1.5% 甚至達 2.5%，都幾震撼。

到底美股到頂未？

這問題太難答。投資者都知道美股屢創新高，現價並不便宜，特別是科網公司，因為增長高而且現金流強勁，估值頗高。再加上近來的人工智能熱潮，令人更憧憬科技的未來發展。

如果不想放棄手上的優質科技股，投資者可以考慮沽售少量QQQ (納指ETF) 作對沖。對沖是有成本的－如果納指像過去數日般慢慢回升，沽售QQQ 會錄得虧損，但正股(尤其是強勢優質股)的獲利，應足夠蓋過虧損有餘。沽售指數ETF 只是為防美股半夜突然大挫，走避不及蒙受多於預期的損失。由於每個投資組合都不一樣，投資人需自行計算組合升跌與市場走勢的關連性，再決定沽售比例。

其實價值投資者向來只買單邊－看好公司前景和股價具升值潛力才會買入，而最簡單直接的風險管理方法是：看不通後市就離場。沽售ETF 對沖令事情複雜了，未必是最理想的策略。不過美股交易時間是香港的沉睡時間，加上某些優質科技股確實穩健兼具潛力，沒理由因為市場噪音引致的波動而輕易放手。為規避市場突發波動的風險，沽售少量指數ETF 也許是值得考慮的方法。

『股神』畢菲德早前盛讚 Amazon 創辦人 Jeff Bezos，又說錯過了購買Google 的最佳時機。筆者確實敬佩美國科網創業者的視野。以Elon Musk 為例，他認為人工智能(AI)將會是未來最具力量的工具，如果只讓少部分人擁有運用AI 的知識和能力，AI可能會被利用做「壞事」。為了全人類的福祉，他支持非牟利機構Open AI，務求讓大部份人都有渠道有能力輕易使用AI。這與東方文化有天壤之別－中國企業大概是有機會壟斷市場賺取利潤最好，才不考慮支援開源。（內地科網巨企多少受惠於中國的封閉政策，並獲得壟斷性優勢吧？）而Elon Musk 面對成功率極低的高端科技－ Tesla 電動車、Space X 民用火箭，Solar City 等，並不害怕退縮，卻樂意投放資源研發。他抱持「即使在生之年不成功，已做的研發都會為後來者帶來益處，科技創新多行一小步聊勝於無」的想法，這種視野和胸襟實屬少見兼難能可貴。Elon Musk 之外，美國的不少科網巨企掌舵人擁有遠大目光，配合超班的執行力和大量資金，美國科網公司實在值得投資者關注和押注。

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2017-05-17

向David Webb 致敬

過去一週最火紅的本地市場新聞，除了瑞聲科技(2018) 被沽空機構狙擊，是David Webb 週點名五十間「不該持有的股票」。筆者向來較少關注創業板，被點名的23間主板公司中，大概認得5間屬於「避之則吉」類別。讀者又認得多少間呢？

David Webb 的文章附上一張五十間公司的「千絲萬縷關係圖」，清楚列出各間上市公司的相互持股狀況。他說部份公司的股價顯然有泡沫，而證監會又曾發出「股權過度集中」的警告（筆者認得幾間公司，正正因為股權太集中），但持股的上市公司漠視風險，堅持不放售泡沫股票。David Webb 認為這些上司公司並非以股東的利益為先，而是有其它算盤(other plans)。

David Webb 的文值得細看。他除了點出來龍去脈，更提出潛在漏洞－未來上市公司可能透過SPC (segregated portfolio companies) 持股而不必再披露實質投資。但相互持股的披露很重要－例如今次點名的50間公司，他估計是「一致行動」人士。儘管表面是上市公司獨立的投資決定，但多間上市公司同時「相中」並投資名單中的股票（香港大概有2000 間上市公司），按David Webb 的說法：如果不是「一致行動」人士，那就是非比尋常的巧合。（”If the corporate are not acting in concert then it is an extraordinary coincidence that they have picked many of the same stocks in which to invest.”) 他更建議證監會細看這網絡。

近幾年港股市場確是越來越多「操控」的情況，尤其多次發生公司股價同日登上10大升幅和10大跌幅榜。公眾經常在財經新聞看到「貨源歸邊」、「搭棚」、「介紹形式上市」等字詞，又見到財務平平無奇的公司股價走勢凌厲，嘩然的同時卻未必會翻查持股狀況。這次David Webb 公開「不應持股」的名單，對小股民非常實用，真正造福股民。

文章之外，David Webb 的網站還有很多寶藏－數據非常齊整完備，表達方式又清楚，還要免費讓公眾使用。筆者真心敬佩他的為人－不怕得罪人提醒小股民，並無償公開自身的研究和數據處理成果。若然夠耐性細心，可以從中發掘投資機會。股市是鱷魚潭，不時發生吞噬小綿羊的情況。David Webb 持續揭發問題，半幫助半督促監管機構執法維持秩序，香港人真的要多謝David Webb.

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2017-05-10

「蠢」，有乜解救？

上週末巴郡舉行股東大會，股神畢菲特說錯過了投資Google 的最佳時機。接受CNBC 專訪時，被問及為何沒有買Amazon，他只以一個字回答：Stupidity (蠢)，然後盛讚Amazon 創辦人 Jeff Bezos 的執行力，又說當初估不到Amazon 可以發展到這種巨大規模。

Google 和Amazon 上市多年，而且產品又貼身，為何股神遲至現在才發現錯過了兩間科技龍頭公司？也許在Jeff Bezos 今年致股東的信能找到答案。

信中有一段談及決策模式和速度的文字. Jeff Bezos 指決定有兩種：第一種是高質決定（high-quality decisions)，第二種是高速決定 (high-velocity decisions)。他經常提醒自己和團隊應處於Day 1 的狀態，而不是Day 2 的狀態。因為Day 1 最有活力，兼且最關注用戶需要，又會保持高度執行力。在Amazon 總部就有一幢辦公大樓名為Day 1，而 Jeff Bezos 搬辦公室時會一併帶走「Day 1」水牌，帶到新辦公室大樓。

Jeff Bezos 說具備規模的企業都傾向緩慢地 作出高質決定，但速度對於營商非常重要，企業其實需要作出高質兼高速的決定。他又指日常大部分的決定都可以「反悔」，即可以先下決定，發現錯了再返回原點改正過來。而大部份時候，只需要具備70% 資訊就能作決定。若果等到有90% 資訊，一般都太遲。所以，人們需要有快速辨別壞決定和盡快改正的能力。要是改正的能力高，做錯決定的成本相對低，但行得慢的代價太昂貴了。

價值投資強調長線投資，而且不輕易離場。由於市場裏高質的公司屬少數，投資組合的股票數目大概輕易數得出。所以，每次都進行較為深入的研究才決定入場或離場－總是緩慢地做高質決定。那麼等到有90% 資訊也許就錯過最佳時機了。另外，是每每從長線投資角度出發，改正速度亦相對慢。

價值投資傾向將大額資本投放在於幾間具備發展潛力的公司，對持股的時間未必有嚴格控制，即是對『速度』不敏感。按Jeff Bezos 的說法，行得慢的代價高於做錯的成本。筆者不肯定投資風格和生意決定策略是否可以直接對比，但這大概解釋了價值投資難以明白科技公司的商業模式的原因。

如果能學會高速決定的精髓，應該可以彌補價值投資的弱點。

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2017-05-05

主動行之才有「靚Exit」？

本文見報日是公眾假期，加上週一勞動節假期，三天只有一個交易日。既然沒甚麼貼市資訊，就清談一下「哲學問題」：Exit。很簡單的一個字，實質需要大智慧。而投資之外，”Exit” 在人生中也佔據很重要的位置。

交易買賣有進有出，決定賺錢或蝕錢是離場一刻。至於人生，如果每每等到臨死才埋單計數，應該太複雜也太遲。人世間幾十年，滿滿都是入場離場的決定，不論人際關係、學術事業、生活嗜好、財富管理等，每次要Exit 得「靚」，都不容易。傳統教育只談選擇和入場，跟著是教堅持，很少提及如何離場。筆者唯一想到與exit 有關的中文諺語只有：「急流勇退」、「伴君如伴虎」和「塞翁失馬，焉知非福」。

曾經從書中看過，人的情緒具備協助大腦做決定的積極作用。若果心如止水，面對各種選擇，大概無法下決定。而人的天性偏好安定，好端端未必想轉變。那麼 exit 都是狀況不佳、情況不穩才發生嗎？要是這樣，大部分的exit 應該很難做得「靚」－因為都是「無可奈何被逼離場」。據說初創企業的最佳融資時機是不等錢花的時候，也許最佳的exit 時機是可以留下的時候。重點是有選擇時主動為之，才不會心急亂做，可以理智行事。若果等到raise fund 或exit 變成唯一選擇，那麼融資條件一定辣、離場時機肯定差。

何謂「靚 exit 」?

如果離場不會令人元氣大傷、又不會帶來深遠負面的影響、兼留有後路甚至帶來更多選擇，就算是good exit。套用在投資買賣，即是不會虧大本、又不會拖累組合長遠增長或破壞名聲、兼不阻礙未來再入場，甚至令資金流轉更快或引來更多資源，就稱作good exit。那麼如何才能做到good exit? 最大的難處又是甚麼？

若果exit 不是情非得已，而是主動為之，那麼由情緒導致未能成為good exit 的機率會減少，EQ 並非大挑戰。「時機」倒是不容易掌握－既然不是非exit 不可，如何衡量去或留？

常見的方式，是比較潛在回報和風險。但兩者都存在不確定性，尤其市場行為並非十足理性，行為受雜音、傳聞、期望、恐慌等影響，所以都不好算。其實估值可推算出一個範圍，但何時到價未可知。風險則可按個人最大承受能力作底線。所以簡單的離場準則，是先為最壞情況封底，總之一碰即走。至於估值到價是否離場，則難以有統一答案。大家都知道要「Let the profit runs」。而 good exit 並非以賺蝕衡量，例如2008年金融海嘯，蝕錢但離場夠早，不深陷泥沼，肯定是good exit。情景轉換為常態，則早離場未必好。如果莊稼未成熟就收割，錯過未來大豐收，即便獲利離場，都不是good exit。所以「時機」很重要，卻難以捉摸。

人無法預知未來。所以，大概也不必期望或追求exit 都處於好時機。反而該想辦法避免和彌補「非最佳時機離場」的缺憾：損失多於預期、錯過未來利潤、未能有效運用資本、不確性持續和提升等。應對這些「缺憾」，需要風險管理，例如設定較低的離場風險百分比、減少每宗交易投入的資本，又或縮短資金鎖在市場的時間。另外，需要有再入場機制或嘗試分段離場，以免錯過後來的利潤。至於如何有效運用資本，以及面對持續提升的不確定性，也許可以使用槓桿或對沖。篇幅所限，未來有機會再細談見過的策略。

補白：上週提及美國的AI Online Conference 有多個明星級講者。勞動節長週末，凌晨時分筆者不睡覺都參與。除了技術性講題，Sam Altman (Y Combinator President) 預測人工智能和機械學習的發展，將大幅降低生產成本(少了員工薪酬的部份)，最後剩下的主要成本是電力支出，而這會令生活指數下降（少些錢也能擁有同樣的生活質素）。據他觀察，這一代最醒目的年青人，進大學都選修機械學習(Machine Learning)。所以，他估計人工智能和機器全自動化世代，並非太遙遠的事。若AI 時代來臨，投資者也許要重新思考手上的資產會否仍像現在般保值或具備升值潛力。

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2017-04-26

從標準差看指數波動範圍

週一晚道指升216點(~1.05%)、納指升73點(~1.24%)，港股週二早市升~240點(~1%)。有報道說法國總統大選明朗化，走中間路線的39歲男神馬克龍民調領先，脫歐危機降令市場資金回流風險資產… 實情真的是這樣嗎？

股價有上落、指數會波動是常識，而交易利潤來自差價。如果價格不波動，一條直線或有特定模式可預測，大概沒人買賣股票了。要界定價格波動正常與否，可嘗試運用統計學的標準差（standard deviation) 概念。筆者下載道指、納指和恆指的歷史數據，以過去3個月的收市點數計算，1個標準差分別約320點、90點和420點。即是道指、納指和恆指的升幅，都處於1個標準差區間，屬於正常波動，不必硬與新聞扯上關係並強作解釋。

價值投資人關注大趨勢並以年計算，未必關心短期波動，因為斷線小震動如同噪音。不過，市場充滿「短線」交易。股票到底買賣方便，兼且隨時隨地有價有市，流通程度幾乎可與現金相比。再說，強積金、互惠基金等的基金經理，需向客戶交代。推算全球各地的基金規模，大概就知道市場裏大多數是機構投資者。即使他們毋須每天頻密交易，每個季度總要埋單計數交成績表，自然就有短期獲利離場的動機。所以，如欲了解市場，也需明白短線價格波動走勢。

其實，除了長線持有價值被低估或高增長股票，投資人也可以考慮將部分資金撥作短線買賣，而買賣對象則是已持有作長期投資的股票。若能觀察熟悉的股價走勢，大概知道某些價位有支持。近日港股雖然回升，但似乎仍處於調整階段，可耐心等候價格走向負一個標準差再入市。

早前幾篇文章都談及人工智能。這週末美國西岸有一個AI Conference，不少科技背景的友人都說講者中有「明星」，極力推介。在香港飛去西岸太麻煩，直接網上購票並且網上參加就行了。有興趣的讀者，可到本欄的Facebook 專頁了解更詳盡資訊。

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2017-04-20

由脫口秀到價值13億元的知識銷售平台

復活節假期在Youtube 看了最後一集的《羅輯思維》：這一代人的學習。記得兩年前就知道內地的90後都不看書，而是看羅振宇的脫口秀增長知識。每集約60分鐘的《羅輯思維》，會將書本的內容精簡濃縮，幫助觀眾吸收知識，省卻閱讀的時間。節目沒有華麗場景，只有主持人說書1小時，卻能不斷累積觀眾，可見內容質素之高。

羅振宇出身央視，是內地的資深媒體人。互聯網興起讓他認為傳媒機構的未來危危乎，所以毅然辭職，年過40歲才創業搞自媒體，於2012年推出《羅輯思維》節目。2015年的B 輪融資，估值已達人民幣13.2億。而羅振宇更被稱為自媒體『首富』。筆者認為《羅輯思維》的成長過程和商業模式，值得細心分析了解，當中有很多值得借鏡之處。

《羅輯思維》的『最後一集』，是指不再在公開頻道（包括Youtube，優酷等) 免費播放。新的形式由每週一集改為每天一集，每集亦有60分鐘改為20分鐘，並且由視頻版改變音頻版。而最重大的改變，是播放頻道改為自家開發的《得到》app。App 現有用戶超過900萬，裡頭有多個收費專欄，訂閱費用為每年人民幣199。《羅輯思維》的音頻節目不會收費，但只會免費提供給曾在得到App 消費的用戶。

假設只有1% 用戶訂閱1個專欄，每年營運收入已達1800萬。由於整個社群都是渴求知識型人士，應是較願意消費的高質用戶，筆者估計付費用戶遠不止1%，而部份訂戶更不止訂閱一個專欄。羅振宇用四年時間累積知名度和用戶，並且強化自家產品內容－除了銷售和出版書籍，也和各個界別的知識分子合作，推出付費專欄。在微信、微博、Facebook、Twitter 壟斷日常溝通的年代，《羅輯思維》竟然可以自行開發一個人數眾多的知識分享平台，並將它打造成知識銷售渠道，真的十分了不起！

現代是時間碎片化的年代，羅振宇看中一個市場需求－個人對知識的追求。中年創業由成本極低的個人脫口秀開始，發展到網上賣書，之後舉辦跨年演講，請來多位名人分享心得（據說跨年演講一次收入超過數千萬元）。一個傳媒人創業，四年間由製作脫口秀到建立近千萬人的「知識社群」，並成為一個具實力的銷售渠道，筆者除了心悅誠服，也察覺到「知識服務」的商機。人工智能和網絡保安之外，也許應多注意這類互聯網知識產品，並從中尋找投資機會。

羅振宇曾在節目中說自己年過40才創業，賣了北京的貴價房子套現租屋住，然而這只是故事的一部分。後來，他在一場演講中，說未說的後半部，是套現後買了騰訊的股票，股價升幅較北京的房價更大。之後，在北京房價再度漲升前買回房子。他提及這個，是要說明創業人每個決定要自己負責任，因為「大部份人不會把選擇的所有維度參數告訴你」。這是事實，除了適用於創業人，對投資人也合用。

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2017-04-13

估值和注碼

踏入4月，過了業績公佈期，加上本週復活節長週末，市場交投淡靜。近來火辣辣的不是港股或美股，而是樓市，不論新盤或二手樓造價都不斷破頂。在低息環境買樓收租，其實是不錯的投資選擇。只是樓價越升越有，新樓一房都過千萬，風險高低確實要計算清楚。

筆者不熟悉新盤和樓花操作，倒是知道某些交投不太活躍的九龍市區屋苑二手樓，樓齡不太舊兼且實用面積高。可是住戶多數自用少放盤，交投不活躍以致呎價長期跑輸大市。而物業附近的未來規劃藍圖，顯示該區物業極具潛力，值得投資者注意。

談到比較呎價，其實樓市之外，投資股市的道理相通。

近日看Edward Thorp 的新書《A Man for All Markets》，作者本是數學教授，論文研究賭場的二十一點賭局，可以憑計算勝率調整注碼獲得優勢。往後實地在賭場測試，贏走不少錢更成為不受賭場歡迎人物。後來Edward 離開學術界，踏入全世界最大的『賭場』－金融市場。這次他比較股票和選擇權的價格，找出被高估和低估的產品，然後進行長短倉對沖，成績斐然。截至1998年的28年時光，他的投資平均年回報率約20%。

筆者看書的最大感想，是發掘投資機會時，需要一個「參考價格」，以決定現價是否合理。價值投資旨在發掘股價被低估的公司，參考價格來自「演繹」財務報表和未來業務發展。由於「演繹」方式各有不同，所以股價反映真實價值的時間較難捉摸。不過，若是對比行業競爭對手又或相關選擇權，則差價比較快達到合理價格。

另外，Edward 提到勝出賭局的重點並非精確的預測術，而是注碼控制。一般而言，大部分時間會遇上勝率低賭局，玩家需要有耐性地接受銀碼小但次數多的虧損，沉著氣等到勝率高的情況押大注碼。

其實注碼控制和價格估算，都是股票投資時經常運用的技巧。具挑戰性的部份，是找出計算合理價格和勝率的方程式。

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2017-04-06

再談人工智能和基金管理

上週才說Elon Musk 認為人腦將比不上人工智能，創立了Neuralink 研究如何「人機合一」，提升人腦的效能。近日就看到不少關於人工智能取代人力的新聞。羅兵咸發表的研究報告，估計2030年美國有38%的工作，因為全自動化而面臨被消失的風險。黑石更宣佈將裁減超過40個主動型基金管理職位，並以人工智能程式取代。

程式交易這範疇向來非常神秘，現在連大眾媒體也報道甚至接觸得到，說明基金管理人工智能化何止已成趨勢，甚至已開始普及化！筆者認為這是大新聞，象徵進入新時代。友人具有超過12年量化交易經驗，卻指這並非新事物。

根據彭博報道，美國著名對沖基金經理Paul Tudor Jones （福布斯估計其財富超過470億美元) ，去年中裁減一成半員工，並開始以程式交易工具模擬公司最佳基金經理的管理。另一傳奇基金經理Steven Cohen，則嘗試用程式找出自己過往利潤最大的交易套路，希望電腦能複製策略。而全球規模最大的對沖基金Bridgewater 的創辦人Ray Dalio 則早已投資人工智能交易的技術，並且嘗試將自身的基金管理程序自動化。

科技對未來的影響既廣且深，投資人既然是「買將來」，不論有否相關背景，都需要了解最新技術的應用和發展。早前和《全民大數據》的車品覺兄聊及以色列之旅，他特別欣賞當地人了解自身優勢－軍事科技民用化，而且創新方向專注又獨特，幾大題目包括精準農業、安全領域和科技醫療(主打的兩大方向是遠程醫療和復康治療)。這些領域面對的都是全球市場。

過往以色列的科創企業主要招來美國投資者，壯大後在美國上市或被科網巨企收購。品覺兄此次到訪特拉維夫，卻發現當地的科創公司和政府推廣部門都著力引入中國和印度的風投基金。他認為單看這個轉變（由過往主力吸引美國風投，至現在招攬中國和印度風投），就已展示了以色列創業家的眼界，和對國際趨勢的認知。畢竟西方國家大多已發展成熟，未來具高增長潛力的市場是中國和印度，而引入兩國投資人將有利科創企業更早更快進入兩地市場。

以色列科創人懂得結合自身優勢和市場需求，兼且掌握國際趨勢脈搏，品覺兄認為這些都是香港科創界需要向他們學習的。

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2017-03-30

人機合一Neuralink

昨日面書被洗版的Breaking news，是Elon Musk 創立新公司 Neuralink，研發如何「結合」人腦和電腦，即植入晶片連結腦袋，提升人腦效能。這是大新聞，因為早就有「人工智能將勝過人腦，甚至倒過來統治人類」的討論。Mark Zuckerberg, Bill Gates 和Obama 都曾推介全球暢銷書《人類大歷史》，作者 Yuval Noah Harari 在最新著作《人類大命運》中，大膽詳盡地分析未來：過去困擾人類的三大命題：饑荒、疫症、戰爭，不再是自然災害，而是人類手握能力技術可以解決的問題，那未來最關注是甚麼命題？隨著科技進步，人類不單追求長壽，甚至是長生不死，但只有手握財富和權力的人，會優先獲得該等技術研發的成果。現代人工智能的發展，是繼農業革命、工業革命、和互聯網革命後的第四次革命，要是錯過了這班列車，也許永遠都追趕不了。

人工智能除了可以24小時不眠不休地運作，更有指數式成長的自動學習功能。雖然人類的結構和學習能力，整體而言勝過電腦，幼小如嬰孩也可同時透過視覺、聽覺、觸覺等感官學習各式各樣的事物，但現代將每個工序越分越精細，各行各業講求專業化，電腦只需要在某個小範疇勝過人類就行了。例如藥劑師，美國有統計指人手配藥的出錯率很低，但機械人配藥的出錯率是零！由此路進，未來很多工種都會被智能機械人取代，大部份人會失業（正確點說是無工可做）。當大部份人無法與時代並進，未能貢獻社會，握有權力和財富的精英階層會如何對待他們呢？Harari 說透過觀察人類如何對待高等生物（其它動物），或可猜想一二。

Elon Musk 顯然了解人腦不能(數據)記憶量和運算速度，未來將追趕不上人工智能程式。他的構想是透過植入晶片，提升人腦的能力，以致不落後電腦。報道指Neuralink 還在非常早期的研發階段。過往的科幻故事，也許快將成為現實－ Harari 也在書中提到人類會創造新物種－結合機械和生命的新生命體（除了將晶片植入人體，也可以植入動物身體，甚至是實驗室培植的細胞。)

這似是天方夜譚？以Elon Musk 的往績看－由Paypal 到Tesla 電動車，甚至民用火箭Space X，他突破技術限制的能力毋庸置疑。Tesla 解決了電池壽命的問題，兼且內置無人駕駛程式，快過Google 和Uber 在真正公路推出應用。火箭技術向來是國家級的軍用技術，他用有限資金成功研發Space X 民用火箭並升空。這次Neuralink 即使是未成形最早期的研究，筆者相信Elon Musk 的團隊有辦法解決技術問題，距離成果日並不遙遠，應該是我們這一代能看到的事。

這和投資有何相關？當股神畢菲特都讚AirBnB，誠哥的Horizon Venture 也投資人工智能技術，長遠投資的眼光應該投放科技股，而不是銀行股地產股。香港上市的科技股數目有限，若真心放眼未來便嘗試在美國市場尋寶吧。近日看美國科網巨企的業績和價值，幾間巨頭公司如Facebook，Google，Amazon 等，最便宜的是Google。現時價格合理，似乎是不會買貴的選擇。

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2017-03-16