近日為準備7月份和《分析之師》合作的《VIS 科技股全攻略》講座，我注意到瑞聲科技(2018)。我向來偏愛互聯網和移動平台業務，認為未來一定走往『雲端』(cloud service)，硬件製造似乎過氣。而VIS (Value Investment Score) 系統的計算結果，亦顯示互聯網和軟件類別，有較多的高增長股。至於硬件公司，我過往只推介過新意網(8008)，其VIS 達84分，顯示財務穩健。新意網主營數據中心，並已在將軍澳買地擴建，現代人無論辦公和娛樂都需要上網，數據傳輸量越來越龐大，業務具發展前景。
瑞聲科技的 VIS 由2012年的73分升至2013年的81分，顯示2013年全年業績有顯著改善，而且財務穩健。
2013年業績(以下為人民幣)
營運收入： 81.0億 (2012: 62.8億，+29%)
經營利潤： 25.0億 (2012: 19.5億，+29%)
淨利潤： 25.7億 (2012: 17.6億，+46%)
經營利潤率：30.8％ (2012: 31.1%)
淨利潤率： 31.8% (2012: 28.1%)
營運收入和經營利潤都較2012年上升29%，而經營利潤率~31%。除了做多了生意，穩定的經營利潤率顯示公司在提升營業額的同時，沒有犧牲利潤，屬有效管理。而淨利潤較去年同期增加46%，主要是因為出售聯營公司權益。若扣除非經常性盈利，則淨利潤率~27.8%，與2012年相近。持有現金23.5億，短期銀行貸款9.1億，沒有長期借貸，現金充裕兼財務穩健。
究竟銷售甚麼硬件的淨利潤能達到30%?
瑞聲科技的主營業務是設計、開發和製做移動電子產品(如手機、掌上電腦、筆記本電腦)的部件，包括麥克風、揚聲器、傳聲器、天線、光學鏡片、震動器等。集團在中國和新加坡設有研發中心，測試實驗室則設在新加坡和韓國。過去幾年智能手機大賣，對相關零件的需求大增。截至2013年3月底，主要客戶是蘋果和三星，估計各佔營業額的~45% 和~10%，而國內客戶的訂單估計約佔14%。
今年瑞聲科技能維持高增長嗎？
去年8月，集團的執行董事接受訪問，指2014至2016年不再單賣零件，期望發展光學和無線技術設備生產，並從現時佔銷售額的5% 增加至40%。我不知道該策略的執行情況，嘗試從實質數字推測。2014年第一季的業績，營運收入約18.5億，較去年第一季輕微下降約 3%。暫時未見到持續性高增長，或主打產品的銷售效果，但至少保持營業額水平。
翻查公告，集團曾披露已簽訂的生產物料協議，包括向紅光沖件購買包裝及沖件物料、常州友晟購買耳墊和絕緣墊等零件、常州模具購買加工補充物料、常州中科購買電解質隔膜物、和成都茵地樂購買水性粘合劑等。2011至2013年，集團都曾與他們簽訂購買協議。公告更披露新簽訂的協議內容，供貨期為2014至2016年。
從下表可見，只有和紅光沖件簽訂購買包裝物料的協議，它的實質購買量貼近預期，而2012年的實質購買額增長率，亦與預期和業績一致。從集團預計的2014年包裝物料購買量看，今年的營業額應該有顯著增長，而2015和2016 年的增長則維持在30%。至於其它的物料購買協議，由於過去3年，集團對加工補充物料、電解質隔膜物和水性粘合劑的實質購買量，並沒有預期般高，那幾份協議對估計未來銷售額的參考性不高。
| 物料供應商 | 人民幣(千元) | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
| 紅光沖件 | 協議最高額度 | 6,500 | 8,500 | 11,000 | 20,000 | 26,000 | 34,000 |
| 預計增長率 | 30.8% | 29.4% | 81.8% | 30.0% | 30.8% | ||
| 實質購買額 | 6,198 | 8,354 | *10,811 | – | – | – | |
| 實質增長率 | 34.8% | 29.4% | – | – | – | ||
| 常州友晟 | 協議最高額度 | 24,000 | 32,000 | 42,000 | 55,000 | 72,000 | 93,000 |
| 預計增長率 | 33.3% | 31.3% | 31.0% | 30.9% | 29.2% | ||
| 實質購買額 | 23,893 | 31,640 | 36,589 | – | – | – | |
| 實質增長率 | 32.4% | 15.6% | – | – | – | ||
| 常州模具 | 協議最高額度 | 25,000 | 32,500 | 43,000 | 51,000 | 66,000 | 90,000 |
| 預計增長率 | 30.0% | 32.3% | 18.6% | 29.4% | 36.4% | ||
| 實質購買額 | 20,184 | 21,915 | 15,358 | – | – | – | |
| 實質增長率 | 8.6% | -29.9% | – | – | – | ||
| 常州中科 | 協議最高額度 | 4,260 | 10,220 | 51,080 | 10,000 | 20,000 | 40,000 |
| 預計增長率 | 139.9% | 399.8% | -80.4% | 100.0% | 100.0% | ||
| 實質購買額 | 1,669 | 0 | 0 | – | – | – | |
| 實質增長率 | – | – | – | – | – | ||
| 成都茵地樂 | 協議最高額度 | 1,122 | 2,693 | 13,460 | 1,800 | 3,800 | 7,000 |
| 預計增長率 | 140.0% | 399.8% | -86.6% | 111.1% | 84.2% | ||
| 實質購買額 | 44 | 27 | 0 | – | – | – | |
| 實質增長率 | -38.6% | -100.0% | – | – | – |
*此為預估全年數字。2013年上半年的購買額為RMB6,774,000。
瑞聲科技現價約$48.7，市盈率~19倍，以財務穩健兼高增長的公司而言，屬抵買。可是，現價接近上升軌道的頂部，而第一季的銷售額和淨利潤並無顯著增長，未見光學或無線設備產品帶動營業額。另外，過去與各個物料供應商簽訂的購買協議，只有紅光沖件一間的實質購買量和預期接近，令我難以盡信集團的預期生產增長率。所以，我會將瑞聲科技加進關注名單，並等待未來兩至三個月公佈中期業績，了解其業務發展和增長後，再決定是否投資。
(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
Facebook Page: www.facebook.com/trendalysis
Leave a Reply