向David Webb 致敬

過去一週最火紅的本地市場新聞,除了瑞聲科技(2018) 被沽空機構狙擊,是David Webb 週點名五十間「不該持有的股票」。筆者向來較少關注創業板,被點名的23間主板公司中,大概認得5間屬於「避之則吉」類別。讀者又認得多少間呢?
David Webb 的文章附上一張五十間公司的「千絲萬縷關係圖」,清楚列出各間上市公司的相互持股狀況。他說部份公司的股價顯然有泡沫,而證監會又曾發出「股權過度集中」的警告(筆者認得幾間公司,正正因為股權太集中),但持股的上市公司漠視風險,堅持不放售泡沫股票。David Webb 認為這些上司公司並非以股東的利益為先,而是有其它算盤(other plans)。
David Webb 的文值得細看。他除了點出來龍去脈,更提出潛在漏洞 - 未來上市公司可能透過SPC (segregated portfolio companies) 持股而不必再披露實質投資。但相互持股的披露很重要 - 例如今次點名的50間公司,他估計是「一致行動」人士。儘管表面是上市公司獨立的投資決定,但多間上市公司同時「相中」並投資名單中的股票(香港大概有2000 間上市公司),按David Webb 的說法:如果不是「一致行動」人士,那就是非比尋常的巧合。(”If the corporate are not acting in concert then it is an extraordinary coincidence that they have picked many of the same stocks in which to invest.”)  他更建議證監會細看這網絡。
近幾年港股市場確是越來越多「操控」的情況,尤其多次發生公司股價同日登上10大升幅和10大跌幅榜。公眾經常在財經新聞看到「貨源歸邊」、「搭棚」、「介紹形式上市」等字詞,又見到財務平平無奇的公司股價走勢凌厲,嘩然的同時卻未必會翻查持股狀況。這次David Webb 公開「不應持股」的名單,對小股民非常實用,真正造福股民。
文章之外,David Webb 的網站還有很多寶藏 -數據非常齊整完備,表達方式又清楚,還要免費讓公眾使用。筆者真心敬佩他的為人 - 不怕得罪人提醒小股民,並無償公開自身的研究和數據處理成果。若然夠耐性細心,可以從中發掘投資機會。股市是鱷魚潭,不時發生吞噬小綿羊的情況。David Webb 持續揭發問題,半幫助半督促監管機構執法維持秩序,香港人真的要多謝David Webb.

人幣貶值買乜好?

週末再有報道指內地人來港購保險,以Visa 或Master 刷卡付保費,每次上限5,000美元,而且只可碌一次,不能重複刷卡。雖然消息未得到全面證實,但至此人民幣走資渠道已大部份被堵塞。內地人每年都有匯出5萬美元的限額,由當年1月1日生效計算。由於人民幣的貶值速度快,估計明年1月初會有小型走資潮經這正檔渠道發生。而國內未外流的資金會追逐甚麼資產和產品?
臨近聖誕和除夕,一般都會作全年回顧和明年展望。筆者關心內地人民幣的流向,因為資金所到之處就是機會所在。
內地實行封閉型貨幣政策 - 面對人民幣持續貶值的預期,民眾苦無出路保值 - 調不出內地又換不了美元。改為買賣房地產嗎?樓市被中央打壓。投資內地A 股市場?政府認為股市要有秩序地循序漸進。剩餘的選項,大概是貸款予人、購買高息企業債劵、經過滬深港通流入香港換成港幣計價的股票吧?
近兩年不少內地大型企業,回購美元結算的債券,並重新發行人民幣計價的債券。友人笑指中央政府很厲害 - 看通美元強勢,早已部署大型國企和民企回購美債發人債,現在無後顧之憂,可以讓人民幣大幅貶值重拾競爭力。雖然短期大幅貶值之說有點誇張,卻有其道理。而從中受惠的顯然包括已發行利率偏低的人民幣債劵的上市公司,當中有不少是內地房地產商。筆者認為值得投資注意,甚至做功課了解每間地產商的人幣債券額並相互比較。貶值除了有利貸款人,亦有利資產持有人。所以,房地產業務該是人民幣貶值的得益者。
此外,若以資產保值,除了物業,也可以是古董和藝術品。據筆者所知,在內地營運古玩買賣的上市公司並不多。業務雖然較新,而且未知營運模式是否真能賺取利潤,但古董拍賣業務,值得投資者留意。
而另一值得注意的是外銷生意,即營運收入屬美元或其它外幣,而成本以人民幣支付的業務。這類業務覆蓋範圍廣,例如玻璃、玩具、手機週邊產品等,營運相關業務的上市公司有福耀玻璃(3606)、彩星玩具(0869)和瑞聲科技(2018) 之類。上述幾家公司只是舉例,筆者未分析每間公司的財務狀況、以及現價是否投資好時機。讀者請自行搜尋更多這類別的公司。
港股市場之外,投資者也可放眼美國股市。沒錯道指今年已屢創新高,而且自2008年金融海嘯後,牛市至今已持續7年,而經濟週期一般是3年、7年或10年,所以有機會很快見頂爆煲。但相對全球各國,美國的經濟已算是較佳,而且其貨幣強勢。如果對比過去幾年的投資回報,美股顯然極大幅度拋離港股。即便同樣奉行價值投資法,估計美股市場的回報遠遠拋離港股市場。在網絡發達的世代,買賣外地股票與港股無異,除了時差和熟悉度的差別,似乎沒理由完全不考慮投資美股。
年尾市場較淡靜,在普天同慶的日子,僅祝各位聖誕快樂。

手機聲學和光學硬件生產商:瑞聲科技

近日為準備7月份和《分析之師》合作的《VIS 科技股全攻略》講座,我注意到瑞聲科技(2018)。我向來偏愛互聯網和移動平台業務,認為未來一定走往『雲端』(cloud service),硬件製造似乎過氣。而VIS (Value Investment Score) 系統的計算結果,亦顯示互聯網和軟件類別,有較多的高增長股。至於硬件公司,我過往只推介過新意網(8008),其VIS 達84分,顯示財務穩健。新意網主營數據中心,並已在將軍澳買地擴建,現代人無論辦公和娛樂都需要上網,數據傳輸量越來越龐大,業務具發展前景。
瑞聲科技的 VIS 由2012年的73分升至2013年的81分,顯示2013年全年業績有顯著改善,而且財務穩健。

2013年業績(以下為人民幣)

營運收入:    81.0億 (2012: 62.8億,+29%)
經營利潤:    25.0億 (2012: 19.5億,+29%)
淨利潤:        25.7億 (2012: 17.6億,+46%)

經營利潤率:30.8% (2012: 31.1%)
淨利潤率:    31.8% (2012: 28.1%)

營運收入和經營利潤都較2012年上升29%,而經營利潤率~31%。除了做多了生意,穩定的經營利潤率顯示公司在提升營業額的同時,沒有犧牲利潤,屬有效管理。而淨利潤較去年同期增加46%,主要是因為出售聯營公司權益。若扣除非經常性盈利,則淨利潤率~27.8%,與2012年相近。持有現金23.5億,短期銀行貸款9.1億,沒有長期借貸,現金充裕兼財務穩健。

究竟銷售甚麼硬件的淨利潤能達到30%?

瑞聲科技的主營業務是設計、開發和製做移動電子產品(如手機、掌上電腦、筆記本電腦)的部件,包括麥克風、揚聲器、傳聲器、天線、光學鏡片、震動器等。集團在中國和新加坡設有研發中心,測試實驗室則設在新加坡和韓國。過去幾年智能手機大賣,對相關零件的需求大增。截至2013年3月底,主要客戶是蘋果和三星,估計各佔營業額的~45% 和~10%,而國內客戶的訂單估計約佔14%。

今年瑞聲科技能維持高增長嗎?

去年8月,集團的執行董事接受訪問,指2014至2016年不再單賣零件,期望發展光學和無線技術設備生產,並從現時佔銷售額的5% 增加至40%我不知道該策略執行情況,嘗試從實質數字推測。2014年第一季的業績,營運收入約18.5億,較去年第一季輕微下降約 3%。暫時未見到持續性高增長,或主打產品的銷售效果,但至少保持營業額水平。

翻查公告,集團曾披露已簽訂的生產物料協議,包括向紅光沖件購買包裝及沖件物料、常州友晟購買耳墊和絕緣墊等零件、常州模具購買加工補充物料、常州中科購買電解質隔膜物、和成都茵地樂購買水性粘合劑等。2011至2013年,集團都曾與他們簽訂購買協議。公告更披露簽訂的協議內容,供貨期為2014至2016年。

從下表可見只有和紅光沖件簽訂購買包裝物料的協議,它的實質購買量貼近預期,而2012年的實質購買額增長率,亦與預期和業績一致。從集團預計的2014年包裝物料購買量看,今年的營業額應該有顯著增長,而2015和2016 年的增長則維持在30%。至於其它的物料購買協議,由於過去3年,集團對加工補充物料、電解質隔膜物和水性粘合劑的實質購買量,並沒有預期般高,那幾份協議對估計未來銷售額的參考性不高。

物料供應商 人民幣(千元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016
紅光沖件 協議最高額度 6,500 8,500 11,000 20,000 26,000 34,000
預計增長率 30.8% 29.4% 81.8% 30.0% 30.8%
實質購買額 6,198 8,354 *10,811
實質增長率 34.8% 29.4%
常州友晟 協議最高額度 24,000 32,000 42,000 55,000 72,000 93,000
預計增長率 33.3% 31.3% 31.0% 30.9% 29.2%
實質購買額 23,893 31,640 36,589
實質增長率 32.4% 15.6%
常州模具 協議最高額度 25,000 32,500 43,000 51,000 66,000 90,000
預計增長率 30.0% 32.3% 18.6% 29.4% 36.4%
實質購買額 20,184 21,915 15,358
實質增長率 8.6% -29.9%
常州中科 協議最高額度 4,260 10,220 51,080 10,000 20,000 40,000
預計增長率 139.9% 399.8% -80.4% 100.0% 100.0%
實質購買額 1,669 0 0
實質增長率
成都茵地樂 協議最高額度 1,122 2,693 13,460 1,800 3,800 7,000
預計增長率 140.0% 399.8% -86.6% 111.1% 84.2%
實質購買額 44 27 0
實質增長率 -38.6% -100.0%
*此為預估全年數字。2013年上半年的購買額為RMB6,774,000。

瑞聲科技現價約$48.7,市盈率~19倍,以財務穩健兼高增長的公司而言,屬抵買。可是,現價接近上升軌道的頂部,而第一季的銷售額和淨利潤並無顯著增長,未見光學或無線設備產品帶動營業額。另外,過去與各個物料供應商簽訂的購買協議,只有紅光沖件一間的實質購買量和預期接近,令我難以盡信集團的預期生產增長率。所以,我會將瑞聲科技加進關注名單,並等待未來兩至三個月公佈中期業績,了解其業務發展和增長後,再決定是否投資。