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兩週前本欄提及投資時以機率思考潛在回報，當日以VIS (value investment score) 挑選財務穩健而股價未被炒起的中國賽特(153)。公司於上週公告有意以溢價配售15%股本予北京城建道橋，每股作價不低於$1.03。另外，亦會和北京城道橋及宜興鴻瑞成立合營企業。公告翌日股價大漲，希望讀者都有賺錢。既然選股有交代，這星期不選股。 價值投資者重視公司的財務狀況，業務前景和管理層誠信，並願意等待內在價值隨時間顯現。除了耐心，風險管理和離場策略同樣重要。筆者將舉兩個例子說明。 去年醫藥股當道，四環醫藥(460)公佈全年業績後更每股送1紅股，其後股價上升令股東錄得超過1倍回報。集團亦吸引機構投資者 － 摩根士丹利的私募基金持有7.5%，並與集團附屬公司合作收購江北醫院。不論從財務角度或行業前景觀之，集團都具有持續發展的潛力。筆者早於2013年10 月為文分析推介，至去年8月底建議考慮離場。當時股價約$5.5, 未到全年最高位$6.39。10月後股價反覆回落，至今年3月27日更突然停牌，原因是未能於3月31日或以前公佈2014全年業績。至4月中公告，指審計師認為部分銷售收入和支出入賬方式不恰當，董事會認同需要調整賬目，但不會影響淨利潤。按公告說明，過往的銷售收入需要和部分支出抵銷，代表實際的營運收入並非如過往報表所述般高增長。集團又表示不會提供管理賬目予小股東參考，亦未預計何時能刊發2014年業績。 筆者認為四環醫藥毫無先兆地突然停牌，是極不負責任的做法。小股東的資金都被鎖死，錯過了「大時代」 為資本創造高回報的機會，實在太可惜。這例子顯示，投資者需要考慮資金分配，並於賺錢後套現部份現金離場。即使未見任何不利消息，但攬著股票或會遇上突發事件致錯失其它黃金機會，例如中國賽特。 中國安芯(1149)同樣因為未能及時刊發2014年業績而停牌，但集團早於3月18日發出預警，至4月1日才停牌，讓投資者有充足時間和機會套現離場，屬於負責任的做法。筆者曾於去年6月為文分析推介，無奈即使財務穩健，但城市安防業務嚴重受政策影響。去年中央打貪令很多省市暫緩工程項目，致集團的營運收入大跌。 網上加料版 即便管理層似乎審慎理財(例如取消合約省回一大筆顧問費用)，又嘗試拓展業務收購其它業務，但股價從去年一直往下走。上週五收市後的公告，跟進先前的內部調查結果，指有員工曾私自轉移公司存款超過900萬，並於短時間轉回，損失只是寥寥數百元。另外，公告指現役核數師將辭任。理由是核數師要求集團聘請法證會計調查員進行獨立調查，核實集團持有的現金，銀行存款和資金流向，但董事會認為內部調查結果已足，事後已實行有效的內部監制，例如網上轉移款項設定為一百萬元，所以拒絕其要求，令核數師認為審計的專業風險高而請辭。 不論損失金額大小，集團的賬目和資金流於2014年曾出現不正常情況是事實。即便賬目顯示現金水平穩健，管理層的行為似乎對小股東負責，但員工擅自動用公司款項，內部監控不足是事實。而核數師請辭是紅旗(red flag)，筆者會解讀成董事會的內部調查結果不足，損失未必只是區區數百元，甚至現時的資金狀況亦可能存在問題。 若果投資者買入後沒有嚴格遵守風險管理的止蝕規則，甚至停牌預警出現後未能狠心止蝕，就會錯失套現時機和大時代的投資機會。 希望上述兩例能啟示選股之外，風險管理和離場策略的重要性。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

近日參加投資心理學講座，令筆者想起從事程式交易的朋友。全自動交易的優勢是避免個人情緒或市場氣氛影響執行力，因為只要定好規矩就自動執行。友人曾強調投資獲利的重點不是工具、速度或揀number，性格和心理狀態才是決定性因素。若果個性不適合，即使有必勝貼士，都可能虧本。 講座提及首要條件是有trading edge，即一套具優勢的策略，例如更迅速交易，更有耐性等待，又或捕捉未廣為人知的投資角度。建立trading edge 後再談投資心理才有意義。人性是每觸及『錢財』這題目，焦慮（anxiety）水平便升高，致使容易犯錯。此時，能否克服個性弱點，就直接影響回報。 價值投資不需要頻密買賣，而筆者開發的 VIS (Value Investment Score) 是分析系統，不作程式交易，所以只佔trading edge的小部分。策略需要準則供重覆操作，所以選股分析之外，值得花時間設立和修訂規矩，以便投資時遵守。每個人的優勢和準則都不一樣，尤其是風險管理環節。講者指人的行為可透過訓練不斷改善，只要有trading edge又能遵守規則，累積回報是肯定的。 上週媒體報導市場認為油價已見底回升，石油類相關股份全線大起。筆者向來沒有買賣商品期貨，不了解石油價格的波動週期，但運用VIS 系統物色財務穩健而且股價落後的公司時，注意到聯合能源(467)，其VIS 達75分，屬同業最佳。集團的主營業務是開採、斟探和生產原油及天然氣。截至2014年12月31日的全年業績： 營運收入：61.2億 (2013：47.8億，+27.8%) 經營利潤：23.6億 (2013：14.5億，+62.7%) 淨利潤：   18.1億 (2013：11.7億，+54.7%) 經營利潤率：38.5% (2013:  30.3%，+8.2%) 淨利潤率：    29.6% (2013:  24.5%，+5.1%) 營運收入增長接近28%，經營利潤和淨利潤更增長超過50%，而利潤率又大幅提升。集團持有現金約25億，短期借款僅7億，現金流穩健。雖然長期借款達43億，但以其營運收入和利潤規模觀之，具備還款能力。 而位於巴基斯坦的上游石油及天然氣平均淨日產量(桶油當量： 2015Q1：59,737 (+26.9%) 2014：      47,091 (+39.3%) 2013：      33,809 另一位於中國遼河項目平均淨日產量(桶油) 2015Q1： 1,497 (-17%) 2014：       1,820 (+11.4%) 2013：       1,634 由於集團的營運收入超過9成來自巴基斯坦的能源生產，第一季的產量大幅上升，有利於今年全年業績，亦顯示業務保持增長動力。 <網上加料版>…

本欄曾於三星期前推介中國賽特(153)，上週四集團公告已和北京城建道橋和Native Land 訂立配股協議，每股$1.426 並配售2.78億股份。這星期稍作跟進計計數，之後再分析傳統型價值投資股。 集團於2014年的淨利潤為3.09億人民幣(~3.87億港元) ，已發行股份為17.6億股，加上這次配售的1.78億新股，合共19.38億股。即攤薄後的每股盈利$0.1997，以配股價計算市盈率為 7.14倍。而截至2014年12月31日的淨資產值為13.75億人民幣(~17.18億港元)，加上配售新股所得的 3.96億元， 合共21.14億，即每股淨資產值約$1.09。有讀者在Facebook 專頁問及「短期內股價是否會以$1.426 為基礎繼續上?」，理論上應該是。但筆者翻查公告，注意到已發行的17.6億股當中，有1.12億股和4800萬股分別於3月30日和5月13日以認股權換購，每股作價$0.67。這批股票合共1.6億股，佔未配售新股前總股數的10% （現時約8.25%)，不能說不significant。所以，投資者亦要留意未來市場是否出現沽壓跡象。此次配售，有部份安排是筆者想不明白的。一般而言，溢價配售對現有股東較公平合理，亦顯示集團的價值。而其中一位認購人士北京城建道橋的總認購價$2.54億，而所得款項淨額將用於(1) 向合營企業出資的資金 (2)作任何新收購或創業 (3)一般營運資金。早前有公告指集團會與北京城建道橋及宜興鴻瑞成立合營公司，而各自持有51%，40%和 9%股份。筆者不明白之處：北京城建道橋並非大股東，卻願意以大幅溢價真金白銀認購新股，中國賽特配售新股所得將成為合營企業的資金…  整個安排似乎一面倒地對集團有利，而未能看出北京城建道橋的利益所在。現拋磚引玉，期望各路英雄指教。 上週漢能薄膜發電(566)，高銀金融(530)和高銀地產(283) 股價單日大跌40%，可見瘋狂式炒股(股價大幅波動) 並不限於市值細的公司。有見及此，筆者今次以VIS (Value Investment Score) 找來傳統型價值投資股 － 大昌集團(88)。股息率達4.35% 而股價長遠有升值潛力，但短期爆升的機會低，畢竟2010年至今股價累計只升了58%，跑輸很多其它實力股，但股價波幅小相對穩健。 《網上加料版》 大昌集團(88) 的主營業務是地產發展，開發和持有物業包括屯門柏麗廣場、沙田新都廣場和港島山頂賓吉道3號，以及35% 喜來登酒店權益。現時發展項目包括(1)淺水灣地盤，預計上蓋工程於今年上半年展開 (2) 沙田新都廣場樓面面積約43萬平方呎，已鑊政府批准免補地價轉為辦公室及商舖用途 (3) 美國加利福尼亞州French Valley Airport Center 發展物業亦於今年初動工。 截至2014年9月30日的資產狀況： 投資物業（非流動資產)：20.91億 發展中物業：18.91億 待售物業：7.15億 持有現金：20.38億 貸款：1.04億 集團的物業價值和現金共67.36億，而銀行貸款額極低(只1.04億)，即淨資產超過66億。然而，喜來登酒店的權益只是以成本價扣除折舊入賬，未以市價估算。去年的中期報告，集團列出酒店物業按市價估值約100億。若果所有資產加上以市價計算的酒店，每股淨資產值為$16.2。現時股價約$7，有56% 折讓。以資產值計算，大昌集團屬穩健抵買的股票，但投資者需要留意集團作風保守，多年來穩健發展。股價很抵不代表短期有機會大升。這屬於傳統型價值投資股 － 內在價值大落後兼長遠有潛力的悶股。現價處於上升通道較頂位置，股價有機會稍為回落。可以考慮將部分不急於投資回籠的資金，慢慢收集作長遠投資。 ( 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

價值投資分析公司的基本因素並估值，然後對比股價找出具上升潛力的股票，這方法需要耐性等待內在價值隨時間顯現。技術分析則根據不同的走勢和形態，估算股價升跌的機率。由於以市場動態作指標，較適合短線運用，時間長了反而提升風險。至於牽涉財技的細價股和殼股，影響股價的人為因素成份高，難以套用統計學的機率概念。 人腦不習慣思考機率，傾向簡單地問是非題，例如得定唔得？賺錢蝕錢？ 可是，投資抱著「提升正回報機率」這理念是重要的。筆者嘗試用輕鬆的比喻說明。 緣份天注定，不少宅男中女都隨遇而安。不過，世間大部份事情(包括投資)，若期望長遠有回報，都需要付出努力，運氣只是短期因素。美滿姻緣的首要條件是兩情相悅真心相愛，而這元素無法人為製造或控制，正如股價可升可跌，投資者無法操控。尋覓對象的理想進程是由朋友開始，先了解個性志趣是否相投。這就如投資之先要了解市場、業務和財政狀況。但芸芸眾生(上市公司超過二千家)，為提升遇見合適對象（高質股票）的機率，需要一個篩選機制。除了最基本正路的準則：找終身伴侶不會去夜店(挑選千里馬不會著眼夕陽行業)，亦宜加入個人重視的特質(股息、市值、盈利率、技術走勢和管理層質素等）。 以「提升找到合適對象（股票）的機率」為目標，絕對有別於直接相親（投資必定要賺錢）。 兩種是完全不同的套路。 提升機率只代表機率較高，但不一定會發生。直接相親則是以「要件事發生」為前提，容易急於求成而無視某些因素，致出現盲點。套入投資，就是未清晰思考便跳入股海瞓身一博。如果成功因素能全部由人掌握，目標為本屬無可厚非，偏偏姻緣和投資都存在極大的「非人控制」因素，所以極其量只能提升機率，不可以強迫件事發生。否則，盲點會影響情緒和理智分析，減低執行風險管理和策略的能力，譬如難以抽身鎖定部分利潤後轉倉或止蝕離場。若抱持平常心，便較容易衡量不同因素(內在價值，市場消息，近期走勢）影響投資回報的機率。 網上加料版 近日細價股當炒，到底市場有否財務穩健兼未被大幅炒高的細價股？ 正如文中提及，要提高把握(回報機率)，需要一個篩選機制。筆者由股價開始，再從中尋找 VIS (Value Investment Score) 高分的股票。中國賽特(0153)  VIS 達69分 現價每股$0.83 市值約$14.55億 市盈率不足3.5倍 主營業務為銷售鋼結構（用於公共建築、橋樑和廠房） 2014年營業額超過16.6億人民幣，淨利潤約3億人民幣 截至2014年12月31日，持有現金6.25億人民幣(~7.81億港元) 沒有長期或短期負債，財務穩健 這公司如2013年底上市，至今未足3年。但以其業務、市盈率、財務穩健度等，值得投資者注意並細看。筆者認為現價抵買。 ( 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週港股通額度用爆，復活節長假期後首日開市，成交量有異動的股票達226個，恆指一星期上漲2000多點…  這時候談價值投資，大概會被譏為不識時務，有專欄更指即使友人問都不要講冧巴 － 賺錢無人道謝，但升幅不夠大反會被嫌棄。又有報導指銀行現人龍排隊買賣股票，大眾要注意狂潮泡沫。真的已經是狂潮？ 十年一個循環 – 1997年樓股暢旺，1998年亞洲金融風暴；2007年股市大升，2008年全球金融海嘯。元氣大傷後需要時間爬起身，所以尾段的升市才會時間短幅度大。現時恆指市盈率僅11.9倍，仍然屬便宜。因為有資金流入支持，過去一星期股市暢旺。PE 低加上資金流入，跡象似是升市初段，未見泡沫。若投資者因為害怕熾熱氣氛而錯過未來的升幅，回頭看或感到太可惜。其實，要累積財富避開泡沫，重點未必是應否進場投資，而是風險管理(離場策略)。過往正常市況，股價創新高後回調~10%，可考慮將部分資金先離場。但現在市況熱鬧，單日波幅可達40%－70%，需要修訂離場策略。如果投資的公司財務穩健、業務具增長潛力、估值未全面反映實力，就繼續持貨。畢竟升市莫估頂。 近日有哪些未被炒起，又可考慮投資的公司？   中國創意家居(1678) 於2013年尾上市。上市歷史少於3年，不屬於傳統的價值投資股。吸引我目光的，是公佈2014年業績後，VIS(Value Investment Score) 達75分。 先看中國創意家居截至2014年12月31日的財務狀況（以下為人民幣）： 營運收入：14.09億 (2013：11.96億，+17.9%) 經營利潤：  4.47億 (2013：  3.93億，+13.6%) 淨利潤：     3.55億 (2013：  3.03億，+17.0%) 經營利潤率：31.7%（2013：32.9%，-1.2%) 淨利潤率：    25.1%（2013：25.3%，-0.2%) 雖然2014年的利潤率輕微下降，但營運收入和淨利潤上升超過17%。這顯示管理層沒有薄利多銷，保持高利潤率（經營利潤和淨利潤率分別達32% 和25%），持有現金超過7億，銀行貸款僅5400萬，財務穩健。 集團於去年11月13日發售1.8億份非上市的認股權證，每份發行價$0.105，而行使價為每股$2.2，即總成本為每股$2.305，有效期為發行日起計12個月。 過去一星期市道暢旺，股價僅升了約3成。現價每股約$1.67，市盈率僅6.7倍，市值約28億。對於有增長動力兼利潤率高的業務，我認為抵買。  網上加料版： （1）銷售狀況 公告顯示，集團的主營業務是銷售電壁爐和家居裝飾產品，各佔營運收入60% 和34%，去年更開拓銷售空氣淨化器和空氣加濕器市場。中國是主要市場，佔總收入超過85%。而歐洲和美國市場去年的銷售額分別上升3.5% 和12.6%。 （2）產能擴張 集團正積極擴充產能，預計年產能約10萬台電壁爐的第二期工程於上半年竣工，而同樣產能的第三期工程則於明年上半年竣工。完成所有工程後，產能將提升約47%。除了中國沿海地區和西南部，集團將發掘西北部的新客戶。以此觀之，集團可以保持增長動力。     （3）認股權證計價 集團去年每股盈利$0.247，以每股$2.2的行使價計算，市盈率為8.9倍。若認股權證悉數行使，計及發行新股攤薄每股盈利，市盈率約9.8倍。投資者願意花費$1890萬認購權證，應該十分看好公司的前景。 特別加料： 上週三推介的瑞年國際(2010) ，於上週五公告配售最多1.3億新股，配售價每股$2.36。完成配售之後，每股盈利攤薄至HK$0.55。現價約$2.88，市盈率約4.5倍，攤薄後的市盈率約5.2倍。 (此文同見於《信報》 的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

(每週文章改為週三優先在《信報》實體報刊登，午後張貼網上加料版。) 過去一年逢週末在《信網》的《價值投資》專欄分析個股。今年曾列表統計成績－正回報的命中率達86%，而且相對風險低，詳細內容可到Facebook 專頁(www.facebook.com/trendalysis) 查看。當日貼出成績表，是為了讓讀者自行比較實質回報和潛在最高回報的差距。我信奉價值投資，但金融海嘯之後，學會不必和股票同生共死。世間萬物都會經歷高低起跌的循環，而基礎分析是重要的選股第一步。之後入場需要參考技術指標，了解市場動態避免摸頂。而最重要的第三步是風險管理（離場策略），這是傳統價值投資甚少提及的範疇。三步之中，這一步最重要。因為不論公司狀況或市場走勢，投資人都無法直接干預影響，只有投資組合的風險可以100% 由投資人控制，讓回報在預期中的波動區間上落。 復活節假期有一則新聞：馬化騰私人入股在上海上市的健康元藥業集團，其主要業務是生產和銷售太太口服液。這令我思考香港有否類似的醫藥保健品公司。 瑞年國際(2010) 在內地銷售保健品氨基酸，並於上週一公佈業績，VIS (Value Investment Score) 為65分。截至2014年12月31日（以下為人民幣）： 營業收入：20.6億（2013：19.0億，+8.3%) 淨利潤：      5.8億（2013： 4.9億，+17.9%) 淨利潤率： 28.1%（2013：25 .9%，+2.2%) 淨利潤大幅上升18%，超越營運收入的增幅，顯示管理層有效控制銷售和營運成本。而淨利潤率達28% 屬於潤高的行業。全年經營活動淨現金流約6.5億，持有19億現金，銀行貸款約8.84億，可換股票據約1.6億。現價市值不足28億港元，約45% 的市值有現金支持（不計及可換股票據），財務穩健。 集團的營養保健品、保健飲品和藥品，各佔總銷售收入69.7%，21.9% 和8.4%。而去年三項產品的銷售升幅，分別達5.0%，10.3%和37.8%。藥品銷售的增加主要來自去年收購的安徽雙科，其核心業務是製造和銷售高端滴眼液產品。而集團於去年下半年推出全新鋁罐裝『優勁』濃縮氨基酸精華飲料。此外，塑料瓶裝的氨基酸運動飲料的全年銷售額大幅增長202.1%。今年一月初，集團更發出公告，指已經委託保薦人，探討分拆飲品業務上市的可能性，可見飲料產品有強勁增長動力。 每股現價$2.38，市盈率僅3.73倍，屬抵買。 網上加料版： （1）洽談中的收購目標 今年一月，集團簽訂諒解備忘錄收購深圳市艾利爾投資諮詢有限公司，並有6個月的獨家期進行盡職審查。艾利爾在中國經營～600間綜合零售連鎖藥店，網絡遍佈廣東省、湖北省、福建省、貴州省、和海南省。若成功收購，集團將迅速提升在華南地區的知名度，並運用其零售網絡執行『瑞年健康店』的會員銷售模式，提升銷售額。這項收購將協助保持銷售增長動力。 （2）年中到期的可換股債劵 財務報表列出的可換股票據將於今年7月到期，票據面值港元2億，年息6%，每6個月分期支付。債權人可以債務換股，每股作價$3。若悉數行駛，集團將發行6,666萬股。一般而言，債權人都不會滿足於6% 的利息回報，而是看重到期日換股價和市價的差距，再在市場賺取股價回報。而集團亦多數不希望真金白銀償還債務，發股的成本接近零。只要股價超過$3，讓市場代集團付清債務最好。所以，我認為股價很有機會在6、7月升穿$3。 （3）比較健康元藥業 馬化騰間接入股的健康元藥業在上海上市。4月1日收市價￥15.51，2014年市盈率約73倍。根據新聞報導，馬化騰的入股價約￥12.99，2014年市盈率約57倍。儘管A股市場的市盈率都偏高，而健康元藥業和瑞年國際的產品、目標客戶以及市場定位不同，兩者不能直接比較。但到底同業的市盈率，在不同市場上市，市盈率是否應該相差10多20倍，值得思考。 健康元藥業的規模較大，2014年的營運收入約74.2億，增長19.3%，較瑞年國際全年收入20.6億，增長8.3% 優勝。可是，健康元藥業的淨利潤僅約6.8億，即淨利潤率約9.1%，遠低於瑞年國際的28.1%。所以健康元藥業的營業額多瑞年國際的2.6倍，但淨利潤只是多17%。相較兩者，我認為瑞年國際營運得更有效率。另外，健康元藥業的經營活動淨現金流入約9.8億元，約營業額的13.2%；而瑞年國際經營活動淨現金流是6.5億，約營業額的31.5%，明顯更為優勝。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

這星期新聞多。我曾為文分析的股票，包括騰訊(700.HK)，科通芯城(400.HK)和香港小輪（14.HK)都公佈業績，另外首都創投 (2324.HK)公告合股再供股，集資超過3億。 （1）科通芯城（400） 我於1月30日為文分析科通芯城，當日收市價$4.31，其後股價曾回落至$4 左近，並於3月17日公佈業績前最高曾升至$4.73。另外，上週亦自願公告被納入恒生指數系列成份股。截至2014年12月31日的全年業績。（以下為人民幣) 營運收入：68.5億 (2013：24.2億，+183%) 經營利潤：  2.7億 (2013：  1.2億，+119%) 淨利潤：      2.2億 (2013：0.95億，+133%) 經營利潤率：3.9%(2013：5.1%，-1.2%） 淨利潤率：    3.2%(2013：3.9%，-0.7%） 過往的文章已提及業務的利潤率低，因為貿易平台以佣金為主要收入。亮點是業務增長驚人 － 營運收入和利潤的增長超過100%。未來發展除了著眼營運收入的增長，管理層指公司會開拓供應鏈融資、保險和雲端計算服務。這些方向很合理，而且有潛質，但投資者需要注意的是公司的現金流狀況。截至去年12月31日，公司持有現金和等價物約20億元，而短期銀行貸款14億，沒有長期負債。而第4季的經營淨現金流入僅390萬元。現金流狀況，以及負債比率都不屬於最理想。 （2）騰訊(700) 我向來較少分析熱門大價股，因為市場很多這些研究報告。但2月初我曾為文指騰訊的未必能維持增長動力，而近日有人問及甚麼業績才足以維持數十倍的市盈率，那我也湊熱鬧加把口。 騰訊2014年的業績亮麗，收入，經營利潤和淨利潤分別上升31%，47%和59%。然而，市盈率高應該著眼增長動力。二月初我曾在文章列出每個季度的營運收入和經營利潤如下，現加上最新的2014年第四季。 營運收入： 2013Q1: 135.4億 (+11.5%) 2013Q2: 143.8億 (  +6.2%) 2013Q3: 155.3億 (  +8.0%) 2013Q4: 169.7億 (  +9.2%) 2014Q1: 184.0億 (  +8.4%) 2014Q2: 197.4億 (  +7.3%) 2014Q3: 198.0億 (  +0.3%) 2014Q4: 209.8億 (  +5.9%) 經營盈利：…

上星期貼出本欄過去的個股分析潛在回報和風險統計後，不少讀者問及方法。我有一套電腦系統VIS （Value Investment Score），分析所有港股和美股的基本因素，以便大規模和快速初步篩選。之後，需要細閱財務報告和市場狀況，並且估值。然而，選股只是第一步，有效的風險管理機制，更值得花時間學習和實際應用。事實上，大部分股票都會經歷上落週期，若果能捕捉時機便能獲利。可是，大部分人無法時刻對著股價螢幕。即使可以日夜盯著股價，也不代表能成功拿捏時機。投資以外，人生大部分的時機都難以完美掌握，何況需要不斷重複捕捉時機的股票投資？ 就因為時機不容易掌握，所以投資需要結合基礎分析、技術指標和風險管理。基礎分析關乎公司實力，技術指標代表市場動態，而風險管理則是投資作風。三個因素應用在不同的投資階段 － 基礎分析用以選股，技術指標釐定入市（和離場）時機，風險管理則是守尾門 － 若果第一步或第二步的分析估算出錯，風險管理做得好便能全身而退。值得注意的是，三個因素中，唯一能夠完全由自己控制的是：風險管理。 近來是業績公佈期，至今有亮麗業績的公司，真的兩隻手數得晒。去年11月曾為文分析的先進半導體(3355)公佈2014年全年業績（以下為人民幣）： 營業額：    7.97億（2013：7.22億，+10.4%） 毛利：       1.37億（2013：7.22億，+31.2%） 淨利潤：    0.49億（2013：0.13億，+288%） 毛利率：    17.1%（2013：14.4%，+2.7%) 淨利潤率：  6.1%（2013：1.7%，+4.3%) 從上述數字可見，公司的營業額上升超過10%，而毛利率提升至17%。這是因為機器的使用率提升，拉低總生產成本。業績報告中顯示『其它收入』項下的『政府補助』，大幅從2013年的9,630萬下降至4,622萬（下降超過50%）。即便如此，公司的淨利潤較去年高出3倍。儘管淨利潤率只得單位數，但相較去年有顯著改善。這些都顯示管理層有效控制成本，而且業務真正有增長。 公司的主營業務是銷售矽片晶圓，主要用於通訊、電腦和消費品。客戶市場分佈美國（51%），亞洲（30%）和歐洲（18%），尤以亞洲的銷售增長最強勁，達18.8%。由於第四季是傳統淡季，產能利用率由第三季的81%下降至68%，但相比2013年第四季的51%有顯著上升。公告指出未來將繼續開拓內地市場，並已在2014年下半年與國內兩間主要積體電路製造企業簽署了戰略協議，共同設計和製造核心產品。而受惠全球經濟復甦，展望2015年的業績會有溫和增長（非高增長率）。 公司2014年全年的經營業務現金流淨額約1.63億，較2013年增長83%。截至去年12月31日，持有的現金約4.8億（～5.9億港元），沒有任何銀行貸款。而存貨和應收賬等，足以繳付應付賬款，財務穩健。公司現市值約7.6億港元，即78%市值有現金支持。現價每股約$0.66，市盈率～16.8倍，屬合理價格，現時股價較接近上升通道底部，值得投資者注意。 其實，2014年業績更亮麗的公司是惠理基金(806)。總收入較去年上升53%，而淨利潤上升超過110%。截至去年12月31日，公司持有現金和出售投資應收款項合共約20億元，而短期貸款僅6200萬，財務穩健。細看公告，去年惠理持有的上市證券只佔基金約32%，其餘皆為非上市證券。過往我認為大規模的基金，業績容易隨市場波動。但惠理基金的投資分佈，受市場影響波動的機會較低。篇幅所限，未能詳細分析。公司現市值約120億，市盈率約14.6倍，屬合理價格。股價位處上升通道中間位置，同樣值得投資者留意。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page：www.facebook.com/trendalysis

農曆新年後第一次和讀者見面。恭祝羊年身體健康，得心應手，財源滾滾，喜氣洋洋。今年初加國減息，翌日歐羅量寬，然後澳洲緊隨減息。美元（和與美金掛鈎的港元）頓時變強勢貨幣，港人外遊花錢有著數。而人民幣不屬於市場流通貨幣，過去幾年不停升值。外幣貶值令國內設廠的企業成本大增，匯價之外又面對不斷提升的工資，近日新聞報導不少外資關閉內地廠房。今年若投資國企民企，真的要看清楚其業務組成，本地和國際市場比例，以及公司的貨幣對沖策略。 每年2－3月都是業績公佈期，企業派成績表總令人期待。可是，至今已公佈業績的公司，沒多少間有亮麗業績。最吸引我目光的是友邦保險AIA(1299)，金風科技（2208），以及曾為文分析的首都創投(2324)。金風科技2014年的營運收入和淨利潤分別較去年上升44% 和 317%。業務和盈利的大幅增長來自增加收入和控制成本，以及轉讓附屬公司的部分資產和負債。由於業績公佈只是三頁紙的簡短快報，未有核數報告和註釋，所以未能詳盡分析和了解其業務狀況。金風科技是國內的大型風電機組研發、生產和銷售商。我向來不偏好新能源，因為整體行業需要政府補貼或優惠政策才有盈利模式。加上石油價格過去數月大幅下調，競爭力大大提高，直接衝擊新能源的發展。 首都創投的半年業績顯示，利潤較去年同期增長超過50%。而截至2014年12月31日持有現金$1.48億，應收聯營公司款項~$9,200萬，合共約$2.39億，而公司現市值僅$2.28億。半年業績的每股盈利$0.1355，以此估算全年盈利，現價每股$0.227，市盈率低於1倍。而截至2015年1月31日的每股資產淨值為$0.9097，顯示股價有大幅折讓。篇幅所限，詳細分析可參看舊文，今日我將細談友邦保險。 友邦保險的VIS (Value Investment Score) 只得58分，屬中規中矩，但我不會單看VIS 衡量財務狀況。保險公司的業務性質有別於一般生意，不是單靠貨如輪轉，利潤率亦不如其它行業相對穩定。客戶購買保險，每月或每年繳交保費，有意外能獲得賠償。而保險的類別林林總總，難以劃一平均賠償率估算利潤。另外，保費能收取數十年，但服務已經開始提供。為了估算保單的價值，精算師有一系列的模組和方程式，計算保單的未來盈利並折現成現值(present value)。這令整個財務報告較複雜。內涵價值(Embedded Value）是指 (1) 保單預估未來收益的現值（present value），加上（2）淨資產值（已賺取的收益）。而新業務價值(VNOB)是指新保單的預估未來收益現值。 我並非精算師，不會在這暢談這類方程式。作為潛在投資者，知道這類公式在業界通用，而且有認受性就好 － 保單可作為借貸抵押品。例如賠償幾百萬的保單，可抵押給銀行借款超過100萬。 先看友邦保險的截至2014年11月30日的業績： 新業務價值：18.45億美元   (2013：14.90億美元，+24%） 新業務價值利潤率：49.1%  (2013：44.1%，+5%） 內涵價值營運溢利：45.35億美元   (2013：39.77億美元，+14%） 按國際財務報告準則(IFRS)計算的營運溢利：29.1億美元 (2013：25.06億美元，+16%） 保險公司的收入，除了保費，是靠投資賺取回報。投資收入(利息、股息和租金收入)較去年增加8%，當中利息收入達48億美元，股息收入~4.3億美元。而保費收入的增長前景，新業務價值就能反映。公告顯示貢獻最多新業務價值的分部，依次為： 分部                年變動          利潤率 香港                +32%        …

這星期一連氣貼兩篇文。上一篇談騰訊(700)，這篇是關於我曾為文詳細分析的新意網(8008) 和金界控股(3918)，兩間公司近日都公佈業績，盡量簡短到point。 (1) 新意網(8008) 新意網於週二公佈半年業績，收入和盈利都有高單位數增長，但之後幾日股價下挫。我未知原因，但先看基本因素。其VIS 半年勢頭指數達8分（10分滿分），顯示增長勢頭依舊。以下是截至2014年12月31日的半年業績： 營運收入：  4.48億  (2013H1: 4.15億，  +7.7%) 經營利潤：  2.91億  (2013H1: 2.63億，+10.4%) 淨利潤：      2.45億  (2013H1: 2.23億，+9.9%) 經營利潤率：64.9% (2013H1:  63.2%，+1.7%) 淨利潤率：    54.8% (2013H1:  53.7%，+1.1%) 營運收入的增長率約8%， 相對2013年同期的增長率約12%的確較低。當然，基數大了要保持同樣的增長率不容易，而公司管理層似乎亦著力提升經營利潤率和淨利潤率，兩者期內的增長有所提高。我相信市場中很少淨利潤率超過50% 的業務。若細看過往幾年的數據，財政年度的下半年收入，一般都較上半年優勝。既然增長勢頭未減，加上公司正擴充營運，業務未來仍將保持增長。截至2014年12月31日，公司持有現金6.3億元，沒有負債，財務穩健。 新意網的業務是營運數據中心，現正擴充沙田的數據中心，以確保短期至中期能滿足顧客需求。另外，公司亦正在將軍澳興建數據中心，工程進展順利，預計2017年落成。現代人依賴互聯網，兼且手機不離手；企業又逐漸搬遷使用雲端服務；網上看電視電影越加流行，數據用量只會越來越多。營運數據中心，食正凡事講求數據分析，樣樣要上網的未來發展方向。加上公司財務穩健、利潤率高、保持增長，又正在擴張，縱使股價短期下跌，我認為新意網是值得長期持有的優質股。 (2) 金界控股(3918) 金界控股在柬埔寨的首都金邊營運賭場，並擁有200公里範圍內的的獨家經營權直至2035年。週三公佈2014年的全年業績。由於未有完整的核數報告，我未能計算準確的VIS （Value Investment Score），初步估算超過80分，財務穩健。以下是截至2014年12月31日的業績（以下是美元） 營運收入：  4.04億 (2013：3.45億，+17%） 經營利潤：  1.42億 (2013：1.45億，－2.4%） 淨利潤：      1.36億 (2013：1.40億，－3.0%） 經營利潤率：35%（2013：42%，－7%） 淨利潤率：    34%（2013：41%，－7%） 營運收入增長17%，可是利潤稍為倒退。主要是聘請更多員工，令薪酬支出大增40%，而非現金支出的折舊和攤銷亦增加了32%，影響淨利潤。截至2014年12月31日，公司持有的現金和現金等價物，以及債券投資，合共約2億美元，沒有借款，財務穩健。擬派末期息每股16.35港仙，連同已派的中期息，全年每股派息32.4港仙，即純利的70%。可見公司財務和現金流健康。現價每股～$5.96，股息率達5.4%。 業績報告指2014年首11個月的訪客約400萬人次，較2013年同期增加6%。而集團已購入兩架空中巴士A320，並出租予獨立營運的百善航空，未來取得批文後，將會與中國的旅行社合作，增加往返金邊市的航班，務求在澳門賭業倒退時打入和滲透中國市場。另外，2014年7月，集團擴建了貴賓博彩區，未來會簽約新賭團經紀，擴展博彩業務。至於非博彩業務，NagaCity Walk…

兩星期前曾為文分析智美控股(1661)，當日收市價$4.02，隔天最低跌至$3.86，之後走勢向好。昨天最高升至$4.75，較貼文日升了超過18%。不知讀者有否賺少少？ 過了年底又未到公佈業績期，近日不少盈喜盈警的公告，值得投資者留意。高陽科技(818)發盈喜翌日，股價升超過18%，然後稍微回落。2013年每股盈利僅$0.011。按公告披露的數字估算，2014年每股盈利～$0.15，升幅超過13倍。而現價2014年市盈率約14倍。細看內容，盈利大升主要由出售聯營公司股權和金融資產錄得，並非來自經常性業務。其經常性業務為『支付交易處理解決方案』和『金融解決方案』，而收入分別錄得15%－20% 及40%－50%增長，未知是否錄得經營利潤（去年主營業務虧本）。既然主要盈利來自一次性收益，而我又對主營業務的盈利能力存疑，加上股價已經單日大升超過8%，現價超越趨勢通道頂部，短期未必會投資，但其支付業務的性質有趣，會將其加入觀察名單。 這星期吸引我注意的是科通芯城(400)。公司的上市時間短，僅超過半年。股價曾由首日$4 於短短兩個月升至最高$6.07 (+50%）， 然後輾轉回落至去年12月的最低點$3.23，之後爬升至近日的~$4.4 水平。去年12月尾至今年1月，大股東多次回購合共超過1620萬股份，而買入價約$4.2 – $4.5。當然，大股東回購不代表股價有力上升，而現價亦的確達致上升通道頂部，未必是最佳投資時機，但其業務有增長潛力。先看財務狀況，其VIS (Value Investment Score) 半年勢頭指數達9分（10分滿分），截至2014年6月30日(以下為人民幣)： 營業額：    $29.93億(2013H1: 8.54億，+250%） 經營利潤：$8010萬 (2013H1: 2900萬，+176%） 淨利潤：    $6240萬 (2013H1: 2260萬，+176%） 經營利潤率：2.7% （2013H1: 3.4%，－0.7%） 淨利潤率：    2.1%（2013H1:  2.6%，－0.5%） 上述數字可見，營業額和淨利潤都大幅增長，但業務並非高利潤行業，經營利潤率和淨利潤率僅2-3%。半年的經營活動現金流約1.54億，而持有現金約6.87億，而短期銀行貸款約9.74億。 究竟甚麼類型的業務可以增進咁快，但利潤率又咁低？而公司的現金不足以償還短期的銀行貸款，會否是強行谷大業績造成？的確，單看上述數字，而且上市年期短，會感到不穩妥。那再看其主營業務 － 中國最大的集成電路及其它電子元件交易型電商平台，即是專攻商用電子元件的網上交易平台。類似淘寶，但主攻商業貿易(中小企業)，尤其是電子元件類產品。網上交易是大勢所趨，而錄得驚人的營業額增長，但利潤率僅2-3% 屬合理（一般網上交易抽佣大概2%)。 那麼業務增長勢頭能否保持？我們再看截至2014年9月的第3季業績。 營業額達$22.24億，較2013年同期增加132%。而第3季是上半年6個月營業額的75%！ 而非公認會計原則計量(Non-GAAP) 的股東應佔溢利達7280萬元（截至6月30日的第二季：6610萬，+10%)，而相比2013年同期，更增加了132%  線上交易客戶數目達4,219名，較2013年同期增加75.4%。儘管線上客戶數目看似很少，但營業總額驚人。而交易客戶中，僅3% 屬大型藍籌客戶，基於97% 均為中小企業。以客戶數目和組成紅，仍有很大的市場發展空間 持有現金和已抵押款項，合共18.46億 公告更指2014年9月起，集團為客戶提供融資服務（營運資金和展期融資），並收取服務費。這種網上融資是新興行業，亦是大勢所趨，滿有潛力。然而，集團同時公佈未來將不會再公佈3個月和9個月的未審核業績。即是投資者難以再像現在般及時掌握公司的增長速度。我不知公司是怕麻煩，或者沒信心未來的季度增長率能媲美去年。這是值得投資者注意的。在互聯網的世界，半年已經可以天翻地覆。投資前最好先了解內地對電子元件的需求，或者每年採購量是否穩定，以及入行門欖的高低。 若只計算2014年首3季，每股盈利約HK$0.1375，估計2014年全年的每股盈利超過HK$0.183。每股現價約$4.4，估計2014市盈率約24倍，屬合理價，不是特別便宜。 科通芯城的業務有高增長潛力，然而利潤率低，加上未知其截至2014年9月底的銀行貸款狀況（其大幅提升的現金水平，可能來自銀行貸款），現價未必是最抵買。但業務具備潛質，加上大股東持續在低位回購，絕對值得加入觀察名單，未來再謀定而後動。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄） Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

這星期滬指創7年來最大單日跌幅，翌日反彈。不知讀者是損手或入市小炒一轉？我看不通內地股市，沒有沾手。 時機向來很難捉摸。投資除了看基本財務狀況，我也試著配合技術分析，例如『寧買當頭起』，盡量選擇股價處於上升通道但又未觸及頂部。老實講，每星期選擇一間值得投資的公司作分析，並不容易。雖說上市公司有~2000間，但要財務底子厚，又要業務有潛質，再加上便宜抵買…  這類公司真的不多。而且，現在的股市經常被舞高弄低，股價未必就真的反映公司價值（或者需要比較長時間才能反映）。所以，需要看表達市場狀況的技術指標。講了咁多，想說搜尋『有把握兼有回報潛力』的公司，要附合不少criteria。而市場上附合criteria 又值得和讀者分享的公司，真的不多。在投資領域，選股只是其中一步，風險管理和退出時機，亦決定回報率高低。 近日，我結合VIS （Value Investment Score）和趨勢線篩選股票，得出的結果寥寥可數。有些公司的股價大落後，真的有原因。有些需要有水位，但safety net 的空間不足，未必是最好選擇。今次看中了一間穩陣但沉悶的公司 － 香港小輪（0050.HK)。我注意到香港小輪，不是因為其業務。先看一些基本數字： 股價： $8.5 每股資產淨值：$14.56 2013年市盈率：~10.2x 現價市值：~$30億 單看資產淨值，股價有很大折讓，但這也不是吸引我目光的理由。截至2014年6月30日的半年業績，營業額和淨利潤大幅提升。 營業額：$33億 (2013H1: $2.45億) 淨利潤：$10億 (2013H1: $1.47億) 每股盈利：$2.94 (2013H1: $0.37) 營業額和淨利潤大幅提升，因為出售粉嶺『逸峯』的住宅單位，總銷售額超過$31.5億。而商舖出租率達41%，估計下半年的出租率會有增長。中期報告內亦提及去年7月預售城中匯60個單位，所以全年每股盈利會有所提升，我估計可達$3.5 – $4.0，即現價的預測市盈率不足3倍。沒錯，對於售樓這類一次性業務，市盈率並非最好的指標。若看其資產淨值，截至2014年6月30日，持有現金~$22億，沒有任何負債。再加上2014年下半年預售城中匯60個單位，會提升公司的現金水平。 現價市值~30億，而公司截至去年底持有現金可能達$25億。儘管並非高增長業務，甚至今明兩年的亮點也未看到，但公司現金水平高，加上去年盈利大幅躍升，股價有上升潛力以反映實際價值。至於年底公佈業績後會否派高息，我不敢猜測。因為中期報告裏，管理層表示公司現金充沛，將物色未來發展項目，並未提及派息。但我個人估計，派特別息是合理動作吧～ 香港小輪不是我最喜歡的公司類型，因為未來發展計劃模糊，不屬於穩健高增長型，但我知道這類公司適合部份價值投資者。過往我曾為文分析推介的公司，我依然喜愛新意網(8008.HK) 和港通控股(0032.HK)，有興趣的讀者可以到我的博客《投資之旅》，參考過去的文章。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis

上週以 VIS 嚴選穩健港股通公司，點名華寶國際(336) 和四環醫藥(460)，截至昨天分別升13.8% 和跌2.3%。過去幾天北水南調的額度用不足，交投量沒顯著提升，滬港通未能帶旺香港。而率先炒起的概念股更全線回落，令市場大跌眼鏡。我慶幸股市未充滿鑊氣，基礎分析仍然管用。觀乎華寶國際以及兩週前推介的上海先進半導體股價(升了~14%)，用價值投資法找出潛力股仍然湊效，我亦對讀者有交代。 今日不選股，而是看業績 – 華寶國際和莎莎國際(178)。 (1) 華寶國際的半年VIS 勢頭指數達7分，顯示業務和財務皆增長中。截至2014年9月30日的中期業績： 營業額較去年同期 +10.8% 毛利率較去年同期升0.7%，達69.3% 營運利潤較去年同期 +13.2% 淨利潤較去年同期 +10.2% 營運正現金流較去年同期 +30.5% 持有現金~36億元 每股中期股息和特別股息合共 $0.3172 股息分派率達100% 營業額、營運利潤、淨利潤、現金流等，全部有雙位數增長，顯示公司保持增長勢頭。而股息分派率達100%，顯示公司財務穩健。單是中期股息回報率已達4.85% (以現價計算)。以其財務穩健度，以及增進勢頭，現價市盈率~10倍，我認為抵。 (2) 莎莎的VIS 半年VIS 勢頭指數達6分，保持平穩。有媒體大字標題說『莎莎盈利倒退，計劃關分店』，給人營運不善的印象，直至在披露易看公告原文，才知道截至2014年9月30日的半年業績： 營業額較去年同期 +8.4% 港澳地區銷售額較去年同期 + 10.2% 毛利率由47% 下降至44.6% 盈利下跌 4.9% 持有現金 ~9.8億元，借貸僅8000萬元 派息率由去年的 71% 提升至75% 整合零售網絡和店舖數目：由280間減至279間 (增加 2間『莎莎』店舖和減少3個單一品牌專櫃） 即是生意做多咗，但毛利下降稍微下降，影響盈利。管理層為了更有效運用資源，整合零售網絡提升效率（不過是少了一個零售點而已)，這是負責任的做法。再細看內容，期內的同店銷售和端點交易宗數分別上升6.9% 和7.2%，本地顧客的平均消費金額增加 5.7%，而內地顧客的平均消費金額下跌6.7%，整體消費金額持平，未來的策略是薄利多銷。 公告內對市場的分析以及統計數字，顯示管理層熟悉營運，能掌握市況並調整對應策略。我認為莎莎的管理層對對股東負責，業務保持增長、謹慎控制營運成本，財務穩健又增加派息率。再怎麼看，都連結不了媒體「莎莎盈利倒退，計劃關分店」的負面印象。 我以此例子提醒自己，投資分析和決定，都需要看raw data。單靠看媒體標題和報道，容易得出偏頗印象或不完整資訊，難以客觀分析。網絡新聞又快又簡短，能讓人瞬間抓著重點，但既然要投入資金，投資者無得偷懶，需要認真了解營運狀況。 (此文同見於<信報>網站 <價值投資> 專欄) Facebook…

週一滬港通將正式通車。早前延誤賴佔中，實則應是細節未妥當。今次宣佈1星期就通車，顯然內地急需互聯互通，將人民幣國際化。要來的始終會來。儘管滬港通的主要受惠者是內地股市，但預計港股市場的交投量會上升，有利股價。200 多間可供內地買賣的本港上市公司，不少早已被炒起。價值投資不在乎短炒，但我都湊熱鬧，試著在266間公司中挑選基本因素穩健，可以考慮短期投資的股票。VIS (Value Investment Score) 根據年報的財務資料，計算公司的盈利、資產和現金流狀況，以100分為滿分。80分以上屬於非常穩健，70以上屬穩健，55分以上屬中規中矩，而40分以下就不必看基本因素了，而是從其它角度(例如新項目和財技)分析。 266間港股通公司的 VIS 分佈： VIS 港股通公司數目 80 分以上 8 71 – 80 分 29 61 – 70 分 54 41 – 60 分 122 40 分以下 53 VIS 80分以上，而股價處於上升通道的，有6間： 合和實業(54.HK) 華寶國際(336.HK） 港交所(388.HK) 四環醫藥(460.HK) 騰訊控股(700.HK) 瑞聲科技(2018.HK) 而現價靠近上升通道底部的，只有四環醫藥、華寶國際和瑞聲科技。然而，瑞聲科技的半年業績普通，VIS 勢頭指數只有2分 (10分滿分)，所以我不會關注。四環醫藥和華寶國際，現價距離52週高位有~10% 差距，相比近日為滬港通率先炒起創新高的股份，暫時不屬於高追。 以下是港股通VIS 獲71－80分的公司名單 匯豐（5） 電能實業（6） 希慎興業（14） 崑崙能源（135） 中國旺旺（151） 深圳國際控股（152） 中國光大（165） 莎莎國際（178） 粵海投資（270） 電視廣播（511）…

最近是季度業績公佈期，看上市公司公告是有趣的事 － 港交所詳盡列出各渠道的收入走勢，Giordano 則列出各國地區的銷售情況和分店數目。看這類公告，不單止了解上市公司的營運狀況，更可以提升對不同行業和市場的了解。此外，還有機會發現價值被低估的公司。 兩間國內的半導體製造商，中芯國際(981)和上海先進半導體(3355)同日公佈季度業績，市值分別是265億和7億，規模差天共地。第三季業績： 中芯國際的銷售額約人民幣32億，較去年同期下降2.4%。毛利率25.9%，較去年同期增加4.9%，卻較第二季下降~2.1%。公司預計第四季的收入減少5-9%，毛利率更進一步下降至19.5% － 22.5% 上海先進半導體的銷售額約人民幣2.3億，較去年同期上升26%。 毛利率21.3%，較去年同期增加8.24% 上海先進半導體吸引我的眼光。 翻查Value Investment Score，截至2014年6月30日，中芯國際的 VIS勢頭指數只有3分，而上海先進半導體則有10分。截至9月30日為止的9個月業績（以下為人民幣)： 營業額：6.12億 (2013Q1－Q3：5.46億， +12.0%) 毛利：    1.10億 (2013Q1－Q3：0.74億， +41.0%) 盈利：  4,568萬 (2013Q1－Q3： 379萬， +1200%) 毛利率： 21.3% (2013Q1－Q3：13.6%， +8.1%) 盈利率：   7.5% (2013Q1－Q3：0.69%， +6.81%) 公司的毛利和盈利的增長率很驚人。再細看資產負債表，持有現金4.47億人民幣(~5.67億港元)，沒有短期或長期銀行貸款。現價市值約7.01億，即~80%市值有現金支持。而公司9個月的經營業務淨現金流達1.06億元。這些都顯示公司業務增長中，財務穩健，資金充裕。 公司業務是晶圓代工廠，主要製造5英寸、6英寸和8英寸晶圓，銷售比率分別是8%，47%和44%。第二和第三季的總產能利用率81%，未用盡產能。而客戶類型主要是無生產線半導體公司，佔銷售額73% (第二季為66%)，和集成器件製造商。晶圓產品用於通訊、電腦和消費品，而美國是最大市場，佔第三季的銷售額57%。第三季的銷售額上升，由5英寸和6英寸晶圓的需求帶動，加上第四季傳統假日送禮習慣，刺激第三季度的銷售量。公司預計第四季的銷售量較第三歸下降。 第1-3季每股盈利HK$0.0378， 估計2014全年每股盈利計約 $0.045，預測市盈率~15倍。儘管毛利率和盈利率不算高，不屬於我最喜歡的比例，但其強勁的增長勢頭，且現金佔市值~80%，加上現金流健康且毫無負債，我覺得抵買。寫文當日(即業績公佈翌日)交投量顯著上升，股價單日升9.6%，短期值得投資者注意。 (此文同見於<信報>網站 <價值投資> 專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

10月23日，恒指牛熊證的街貨比例是1.01，市場真正無方向。（數據來源：《分析之師》牛熊證街貨量分析）我選股向來不多理會恆指走勢，因為兩者的關連系數低，但想借『牛熊對峙』說明市場走向難以預測。投資選股作基礎分析固然重要，但由於時機不容易捉摸，重點不是選對或選錯股，而是風險管理(例如止蝕)。別說投資，就是有得溫書的考試，都不可能次次100分。所以，選股投資短期有失誤，屬預期之內的風險。要保留甚至提升回報，需要合適的機制。我理解止蝕離場或股價高峰回落後放手，都是不容易的事，要越過心理關口。可是，若無法控制風險，則難以預計勝出率並持盈保泰。學懂風險管理，是必經階段吧。 舉個簡單例子：你手中有一張10元紙幣，可以交換我口袋中的錢。你看不到口袋內有多少錢，但知道有50%的機率是20元紙幣，50%的機率是5元硬幣。請問，你會選擇交換嗎？這例子不是要賭大細，而是計數 － 機率和風險。賺和蝕的機率都是50%。風險：最多蝕5元，回報：最多是10元。即是同等機率下，回報是風險的2倍，當然值博。個股的基礎分析，是為了估值，找出可能的回報。而分散投資和止蝕位等策略，則屬於風險管理機制。 回歸每週主題，運用VIS (Value Investment Score)選股。我一直留意中國民航信息網絡(696.HK)，其2013年的VIS 為78分，財務穩健。而上半年的業績好，勢頭指數達9分，發展趨勢良好。截至2014年6月30日（以下為人民幣）， 營運收入：   25.4億 (2013H1: 19.8億，+28.6%) 經營利潤：     7.3億 (2013H1:   7.1億，+2.4%) 淨利潤：       11.3億 (2013H1:   6.3億，+78.5%)   經營利潤率：28.8% (2013H1:   36.2%，-7.4%)  淨利潤率：    44.6% (2013H1:   32.1%，+12.5%) 從上述數字可見，公司於今年上半年業績大好。營業額和淨利潤都較去年同期大幅上漲。營運收入的增長，主要由數據網絡和其他收入帶動，較去年同期增加約80%。而主要業務 － 航空訊息技術服務收入，則較去年同期上升約10%。經營利潤的增長相對低，只有2.4%，這是因為(1) 技術支持和維護費大幅提升73% 和 (2)IT 集成類業務快速發展，致其他營業成本增加了140%。在高速發展的業務，成本較收入增加快，或兩者的增長有時間差，可以理解。而被成本增加抵銷的營運收入增長，則有政府補貼達5億元(鼓勵集團在北京順義區後沙峪經營信息服務)， 致淨利潤較去年同期提升12.5%。 除了上半年的數字，也看一看截至2013年12月31日的全年業績數字： 營運收入：   45.1億 (2012: 40.1億，+11%) 經營利潤：   12.3億 (2012: 12.2億，+1.3%)…

多事之秋，日日有大單新聞。上星期林鄭無端擱置對話，這星期有689 收UGL 回佣涉利益衝突和逃稅、警察對無攻擊性市民行私刑等。之後，希臘金融危機又到…  在這紛亂的日子，真的要做好風險管理。投資不用心急，面對每天難以預測的事態發展，寧願賺少一點，先看定情況。價值投資的優勢，是短期政治因素不影響公司生意基礎，即使不是順風順水的日子，都心感踏實。 今次不選股，談談如何比較基本因素，以及看公告的重要性。 1.  零售業 － 莎莎(178.HK) vs 卓悅(653.HK) 這兩個連鎖零售店售賣美容和化妝產品，卓悅更兼賣零食。我們經常在旺區見到，很有熟悉感。現價市盈率，莎莎約15.9倍，卓悅約12.2倍。為甚麼莎莎的股價比較貴？合理嗎？還是卓悅屬落後股，要追？一齊看看基礎因素。 莎莎和卓悅的VIS (Value Investment Score)，分別是70分和61分 莎莎市值大約150億，卓悅大約34億。莎莎規模大很多，股價有行業龍頭premium 莎莎和卓悅的經營利潤率分別是14.2% 和10.8%  營業額的增長率，莎莎有雙位數，卓悅則是單位數。 以上顯示卓悅的增長和盈利能力，都遜於莎莎。 佔領運動9月底開始至今，橫跨十一黃金週。零售股曾受沽壓，因為市場智慧相信佔領運動阻街，直接影響零售商戶的生意。 10月8日和9日，莎莎和卓悅自願發公告，公佈黃金週期間香港和澳門未經審核的零售業務資料。 零售銷售同比增長 － 莎莎：-1%，卓悅：  -8% 同店銷售同比增長 － 莎莎：-3%，卓悅：-16% 以上數字可見，佔領運動對莎莎影響微，對卓悅卻是明顯的。到底，佔領運動是否嚴重影響零售業？還是每間公司的管理層策略更影響業績？上述例子，值得讀者思考。自願性公告黃金週的銷售情況，能掃除不確定性，而對比同業更優劣立見。基礎因素好的公司，抗逆力高。股價較同業貴，合理。 2.  博彩業 – 金沙中國 (1928.HK) 市場在6-7月時就看到澳門博彩業的收入逐漸下降，維持不了上半年的高增長趨勢。過去3個月，博彩收入相比去年，更錄得跌幅。 (下表以澳門元為單位，每1.03澳門元 = １港元。資料來源：澳門博彩監察協調局) (億元)    2014           2013       變動率 7月  …

原本期望週五學聯和林鄭的對話，怎知道政府言而無信 － 林鄭放飛機，學生佔領運動要繼續。在這風雨飄搖的日子，我運用VIS (Value Investment Score) 選價值投資股 － 即基本因素強，有增長前景，兼現價抵買的股票。附合以上條件的，有越秀交通基建(1052.HK)。 越秀交通基建的主要業務，是投資和營運廣東省及其他經濟發展區的高速公路和大橋。附屬公司項目有7個，包括廣州北二環高速，陜西西南高速,天津津保高速，廣西蒼郁高速，湖北漢孝高速，湖南長株高速，河南尉許高速。另有5個聯營公司項目，包括虎門大橋，廣州北環高速，廣州西二環高速，汕頭海灣大橋和清連高速。其2013年的VIS 達77分，而2014上半年的勢頭指標達6分，顯示財務和發展皆穩健。截至2014年6月30日（以下為人民幣)： 營運收入：8.77億 (2013H1：8.24億，+6.4%) 經營利潤：4.93億 (2013H1：4.69億，+5.3%) 淨利潤：   2.91億 (2013H1：2.55億，+13.8%)  經營利潤率：56.2%  (2013H1：56.8%，-0.6%) 淨利潤率：    33.1% (2013H1：31.0%，+3.1%) 從上述數字可見，營運收入和經營利潤的增長溫和，只有5-7%。而淨利潤的增長率接近14%，主要因為(1)財務費用支出較2013H1大幅下降18.5%，以及(2)合營和聯營公司業績上升13.5%。持有的現金等值物約11.6億元，短期貸款約5.5億元，長期貸款約48.4億。單看數字，負債不輕，但持有現金是短期借款的兩倍，加上全年盈利(2.91億 x 2 = 5.82億）超過短期貸款總額，似乎不會出資金周轉不靈的情況，所以短期財務穩健。至於長期貸款，中期報告顯示~20% 屬於1-2年內到期，其餘的70%，2-5年和5年以上貸款各佔一半。以公司持有的現金、盈利模式和現有貸款額估算，未來2-3年都不屬於負債過高的情況。而高速公路和大橋的經營利潤率和淨利潤率高，分別超過56%和33%，屬於高回報率的行業。 我認為越秀交通基建屬於穩陣的價值投資股，除了財務穩健，亦因為其營運數據夠透明，每個月更新，讓投資者能及時掌握業務狀況。 單看上半年的營運收入和經營利潤，只有5-7% 增長。究竟公司能否保持增長勢頭？為此，我特地找來2011年1月至今，每個月的營運數據。若單看過去3年，1- 8月的營運數據， (每年1－8月)             2012          2013          2014 日均收費車流量 +10.7% +15.8% +10.7% 路費收入 +7.4%…

週日警方向和平理性集會的市民投擲催淚彈，震驚全港。平日，我習慣工作期間用靜音模式，甚至關掉手機，避免思緒受notifications 干擾。但週一週二，我的電腦屏幕始終播放『佔鐘』的新聞直播，而手機的Facebook notifications 震個不停。我如常盯著股市，希望尋找出貨或危中有機的signal，卻難以集中精神。最終，我選擇按兵不動 － 因為狀態不佳時做決定，錯的機率大大提高。 過去一個月，恆指從9月4日的25,362點，下跌了接近2800點至今日最低位的22,565點，這種接近直線向下走的圖表，夠嚇人的。幸好，我的投資組合和恆生指數的關聯系數低，波幅有限。這次，價值投資策略體現了其『優勢』－ 不必時刻回應市場波動，容許『喘息機會』。 「羅馬非一日建成」－ 價值投資著重時間：基礎因素強的公司抵得住時間考驗，其價值終會體現。短暫的『佔鐘』，(加上兩天假期，這星期只有三個工作天）對大部分公司的實質營運影響有限。『佔鐘』阻塞道路影響交通、學生罷課影響學業進度、商店做不了生意等，是事實，但都是暫時性的。「冰封三尺非一日之寒」－政府多年以來對真普選的訴求不予理睬，更強行推出有篩選的倒退機制，甚至向和平理性的人民投擲催淚彈，令數以萬計的市民忍無可忍，走上街頭和平抗爭。事件始末，可參考Q＆A 《香港發生甚麼事了？》，精簡易明。雖然『佔鐘』帶來短暫性的不方便，但我會以『真普選能帶來長遠回報』的眼光看待。 這星期只得三個工作天，加上市況波動，續談上週分析的首都創投(2324)。它公佈了全年業績，亮麗非常，VIS(value investment score) 超過70分。截至2014年6月30日： 每股盈利$0.20 持有現金超過$1.47億 出售可供出售投資的應收款超過9468萬 持有的可供出售投資和財務資產，接近3億 首都創投現市值約$2.63億，每股~$0.26，市盈率僅約1.3倍，而市賬率有超過6成折讓。沒有短期或長期負債，財務健康。首都創投是21章的投資公司，主營業務和控股比例皆受限制，只能從事投資，所以殼價不及一般的主板和創業板公司，大概只有1.2億。但撇除殼價單看業績，即使對其持有的名不見經傳公司股票作50% 折讓，估計約7-8成市值有現金支持。而營業額從去年的2110萬大幅上升至1.36億，淨利潤更扭虧為盈，從去年虧本782萬至全年獲利7256萬。 投資公司的性質，的確較難預測下一年度的營運狀況，市值會隨大環境上落。但現價無論市盈率和市賬率都屬於極低水平，加上現金水平高和沒有負債，風險相對低，值得投資者注意。 (此文同見於信報網站的<價值投資>專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

過去幾天 iPhone 6 炒燶，報紙專欄提醒散戶小心細價股殼股，全城炒味濃。其實，當一個產品或炒賣方法街知巷聞(如 iPhone 6)，邊際利潤定必下降，投資者便要注意相對風險了。 中國天然氣個多月大升3倍，昨日曾一度大跌70+%，及後反彈，單日跌幅仍達37%，真是心血少啲都頂唔順。我心血少沒有買，亦從來不鼓勵炒賣。真正成功的公司，應該是大小股東和員工齊齊賺錢。如果投機成分重，則時機難捉摸。有經驗人士能從中賺大錢，散戶卻往往成為大鱷點心。 雖然我不熱衷亦不會主動發掘細價股或殼股，但上週到花旗國前如常看港交所公告，首都創投(2324.HK) 引起我的關注。這間細價主板公司，當時市值僅超過2億，沒有淨負債。股價相對淨資產值(~$0.7)有大幅度折讓。 翻查年報，公司的主營業務是投資香港和內地的上市和非上市公司。再細看截至去年末持有的股票，大多是名不見經傳的創業板股票。所以，股價相對淨資產值有大幅度折讓，非常合理。除了資產值折讓，吸引我注意的，是公司於9月中終止其與投資經理中國天使的合約，公告指未來會尋覓聘請合適的投資經理；至於殼價，雖然是主板上市，但因為是21章投資公司，不能有自身的主營業務，注資亦不能超過30%，所以殼價較主板甚至創業板的公司低，大概~1.2億。(註：感謝專欄作家渾水飛鴿傳書，提點首都創投屬 21章公司，並提供此類公司的殼價範圍。)  計及殼價和資產值折讓，我當時認為每股$0.215 是合理價。 我向來不喜歡亦不願意向公眾介紹細價股，因為風險高，而且時機難捉摸。無論是上次舉例的中播控股(471.HK)，還是今次關注的首都創投(2324.HK)，短時間顯現效果都是運氣。中播控股是淨負債公司，VIS 不足50分，不適宜用基礎分析估值，需要另類角度解讀。獨立投資者沒有內幕消息又經驗不足，面對這類公司就似是空中樓閣、海市蜃樓，心中毫不踏實。首都創投的股價相對淨資產值有大幅度折讓，VIS 超過60分，同樣是細價(殼)股，基礎因素相對踏實。但由於是21章投資公司，業務受限制，市值需要打折扣。 殼股和細價股的風險很高，因為財技手法形形色色，往往以為到尾聲卻原來仍有後著。翻查首都創投的歷史，合股、供股、拆股、可換股債劵、送紅股權證等全部用齊。真正看到頭暈都未計清楚每股幾錢。去年初發行的可換股債劵，換股價$1。到期日債券全數換成股份，公司更宣布每股送 4股。即是原本以為每股至少值$1 的投資者，會發現原來每股平均價是$0.2。而年初公司送給股東的紅股權證行使價為$0.25。(所以，我認為股價自6月初低位$0.122回升後，$0.215左近應該有支持。) 儘管向所有股東送股和紅股權證似是公平舉動，但已發行股本由1.7億多股擴大至9.56億股，股票流通比例大大降低吧~  我不夠膽批評財技手法，畢竟某些時候，例如去除現有業務或注入新業務，真的需要運用財技，否則難以清理乾淨。但讀者看到上述的財技手段，了解時機難以捉摸的意思吧。 首都創投現價~$0.30，較個多星期前升值了30－50%，我不知道現價是否值得投資。讀者可先關注，並等今日(9/26) 收市後公布全年業績，了解公司未來發展路向，再計數分析每股價值是否值得投資。(註：渾水的見解是：抵，但很難炒，因為需要有大炒家。) ××× (以下一段文字和上述分析沒有關聯，純粹表達我對投資殼股和細價股的一般看法。) 我強調短期炒賣細價股是高風險行為，時機難捉摸之餘，有些錢是不應該賺的。賺錢的方法和門路很多，不需要參與『損人利己』的手段（例如大戶散貨時借媒體大力唱好讓散戶接火棒；或者吸貨時極力唱淡震倉；又或製造股價爆升現象同時發佈利好消息引人進場等。）當然獨立投資人難以製造上述效果，而且沒有不懷好意，只想ride the wave，但參與其中可能會累及自身走唔切。既然賺錢途徑多的是，何必要『損人利己』呢？所以，考慮投資基礎不及藍籌或基金股穩固的公司，要選擇安全網較充足的，並十分清楚買賣的理由。 ××× 【代郵】上週推介的《分析之師》網站，每天更新恆生指數的市盈率(P/E ratio)。有讀者閱讀後，詢問哪裡能獲得恆生指數的市賬率(P/B ratio)。如果其它讀者知道，希望能與眾分享。謝謝~ Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

上星期點名殼股中播控股(471)。中秋之後停牌有公告，復牌後股價兩日內飆升兩倍。不知讀者有無順勢賺少少錢呢？如果錯過了，請別期望下一次。我向來不鼓勵炒殼股，所以不夠膽推介。公司市值~4.4億，但一日的成交額超過2.7億，超過市值的50%。市場何來咁多貨呢？這類炒作無論時機和價格，散戶都難以捉摸。別說沒有內幕消息，就算有可靠消息並八成時間贏錢，但只要一次失誤，可能已難以翻身。散戶面對這類投機，抱著『小賭怡情』的玩樂心態可以，若果沉迷其中，會變成賭徒兼難以過正常生活。炒殼股運氣的成分高，自己沒控制權。既然無法掌控運氣，專注有根基的價值投資較實際。 新意網(8008) 昨天公佈全年業績。不是超級亮麗，但業務和盈利都穩定增長。最新的VIS 依然超過80分，截至2014年6月30日： 營業額：    8.46億 (2013：7.64億，+10.7%) 毛利：        5.47億 (2013：4.63億，+18.4%) 經營利潤：5.46億 (2013：4.76億，+14.7%) 淨利潤：    5.85億 (2013：5.30億，+10.4%) 毛利率：    64.7% (2013：60.5%，+4.2%) 淨利潤率：68.1% (2013：69.4%，-1.3%) 新意網無論營業額、毛利、經營利潤和淨利潤，都有雙位數增長。雖然只是一成多而不是三成多的高增長，但勝在業務穩定，而且毛利率高。我真的想不到哪些行業的毛利率和淨利潤率可以達到6成以上。而今年的毛利率較去年提升了4.2%，顯示管理層有效管理。至於淨利潤，因為投資物業的公平值增加不及去年，所以淨利潤的增長較經營利潤的14.7%低。以往曾分析過新意網，雖然是創業板，但公司財務穩健，持有8.85億現金，沒有短期或長期負債，派息率高達70%。若只計基礎盈利，不計算投資物業公平值增加，則派息率達100%。可見公司財務穩健，現金流強勁。 公司的主業是營運數據中心，全年整體租用率達86%。去年10月獲批准在沙田數據中心的剩餘樓面，由工業用途改作數據中心。同月亦投得一幅將軍澳地皮（至今唯一一幅政府指定作高端數據中心用途的地皮，並可作分租用途。）公司將興建數據中心，估計2017年落成。現今世代越來越多人用智能手機和板腦等，而雲端服務越來越普及，加上更多行業運用數據分析，市場對數據中心的需求會不斷增加。營運數據中心是『當頭起』的業務，回報未必一時三刻看到，但市場需求增加是大趨勢，公司應能從中分一杯羹。 新意網現價$2.72，市盈率約18.7倍。相比早前推介的港通控股(32)，市盈率只有單位數，似乎貴很多。但新意網的利潤增長和經營利潤率，都遠勝港通，加上市場需求增加的大趨勢明顯，以及公司正在擴張，數據中心一旦落成，增長率將不止一成多。我認為現價屬抵買，兼值得長期持有。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

近來有個『不尋常的喜好』－清早起床到披露易看上市公司公告，除了追看心水股的中期業績，也會八卦向來不關注的公司，覺得供股或重大交易披露的公告，蠻有趣的。這個另類新興趣，純粹好奇，不為分析。我估這是好現象吧！面對選股投資，不會『做嗰行厭嗰行』，而是越來越投入，並從中發掘有趣之處。 回歸正題。我曾分析的四環醫藥、港通控股、上海復旦和中國安芯，都在這星期公佈中期業績。我試著簡短撮要和分享睇法。 1.  四環醫藥(460.HK) 四環醫藥(460.HK) 的中期業績，VIS 只有4分(10分滿分)，代表公司營運狀況平穩，但不是處於高增長狀態。截至2014年6月30日（以下為人民幣） 營運收入：~20億 (2013：23.24億，-14%) 經營利潤：9.47億(2013：6.45億，+48.5%) 淨利潤：    8.33億(2013：6.20億，+34.4%) 四環醫藥主要銷售心腦血管產品，佔總銷售額的94%。今年上半年的銷售收入下降了14%，因為調低了部分藥物的出廠價，而且某些藥物的銷售量下跌。公告詳細列出各種藥物的銷售情況，讀者可自行查閱。可是，經營利潤和淨利潤顯著上升，除了獲得的政府補助有所增加(從1.47億增加至2.26億)，亦因為分銷成本大幅下降。公司持有的現金和可出售金融資產，合共約23億元，沒有銀行貸款。財務健康。不派中期息，資金會用於未來收購。 管理層指下半年會開拓新市場，兼且部分藥物的銷售應該更為出色，但我縱觀不同藥物的銷售情況，認為難以估算增長率，加上未披露未來的收購對象，我認為預期中的高增長步伐會稍為放緩。既然我的目標價$5.5 已到，會選擇先離場。未來有機會了解更多其藥物和內地銷售情況，再考慮投資。 2.  港通控股 (32.HK) 港通控股 (32.HK) 的中期業績亮麗，VIS 達8分，顯示營運增長迅速。截至2014年6月30日，(以下為港幣） 營運收入：1.67億（2013：1.21億，+38%) 經營利潤：3600萬（2013：-245萬，扭虧為盈) 隧道收入：2.23億（2013：2.03億，+10%) 淨利潤：    2.61億 （2013：2.05億，+27%） 先前看中港通控股，完全是看中西區海底隧道的收入。除了隧道的貸款已還清，車流量和隧道費都錄得穩健增長，而且現金流強勁。港通屬於傳統穩健的公用股。中期業績最驚喜的，不是西隧收入的增長，而是駕駛學院和電子隧道付費系統的38%營運收入增長，以及錄得經營利潤。公司財務穩健，持有現金15億，沒有銀行貸款。現價市值不足25億，市盈率僅5.6倍，值得投資。 3.  上海復旦(1385.HK) 上海復旦(1385.HK) 的中期業績普通，VIS 為5分，顯示營運狀況平均。截至2014年6月30日，(以下為人民幣） 營運收入：3.70億（2013：3.86億，-4%) 經營利潤：1.83億（2013：2.01億，-9%) 淨利潤：    6,649萬 （2013：8039萬，-17%） 營運收入和利潤令人失望，亦讓我跌眼鏡。本以為中央加快全中國專用金融IC卡，上海復旦會受惠，怎知道彼長此消，金融IC卡的芯片銷售，沒錯是錄得增長，但整體收入卻被舊有的安全和識別芯片拖累，亞太區這塊高銷量高毛利的市場放緩，導致整體業務錄得倒退。持有現金約3.2億，沒有負債，而上半年經營現金流入約3.7億，財務穩健。 由於金融IC卡的銷售增長，被其它業務抵銷，難以估算下半年的業績或增長潛力。現價只屬合理，不貴亦不便宜。 4. 中國安芯(1149.HK) 中國安芯(1149.HK) 的中期業績相比去年上半年大倒退，屬意料之內。這情況計算VIS 並不管用。2014年上半年公司似乎沒做過甚麼生意，營業收入倒退超過9成。很驚人的數字，較我預期稍差，但相比去年下半年，沒有嚴重惡化。公司『持盈保泰』，持有現金約21億，沒有不務正業拿錢去投資。早前簽署的顧問服務，由於顧問未能履行，公司不需要付費，減低了支出。若以持有的現金和零負債看，公司財務穩健。可是早前奪標的政府項目，未知是否能如期開展。既然做生意，當然要『貨如輪轉』才能創造價值。這大概需要時間顯現。另外，公告指年初洽談的收購有變數。若收購不成功，則我先前估算的全年盈利數字會有改動，這的確帶來不確定性。 業績公佈後，股價未有大幅下跌，估計半年業績和去年下半年相差不遠，市場早已消化了。技術角度看，先前是$0.88 應已經是低位。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。 1.  金沙中國(1928) 先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。 澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。 截至2014年6月30日： 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括 娛樂場收入：           45.72億美元（+25.2%) 購物中心收入：         1.48億美元（+23.7%) 客房收入：                 1.65億美元（+21.2%) 餐飲收入：                 0.84億美元（+21.5%） 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%） 經營利潤：     14.20億美元 (+44.8%) 淨利潤：      …

過去兩三星期，股市很熱鬧。恆指從23500 開始，連升兩星期，本週初卻拾級而下。這種過山車走勢，不知你有否在合適時間上落車呢？時機向來都很難捕捉，不單只投資買賣的時機，人生中的各種機遇，同樣不容易掌握。『機會是留給有準備的人』－這句話很老土，但若果平日的行事和態度，能夠令『時間成為自己的朋友』(即時間越長，越能體現所作之事的效果)，也不怕錯失了今次的恒指升幅。上週末，我在博客寫了一篇書介：《窮人一出世就是輸家？從唐樓劏房找到投資銀行》，沒想到”Like” 的數量是幾倍甚至十倍於股票分析文章。我不認識作者，書介並不是為他賣廣告。文中指：『很多時候，眼界被局限才是貧窮『遺傳』的原因…  』，我真心相信送贈此書給基層子女，可能是最快捷有效的脫貧方法。 5月尾我曾分析金界控股(3918)。公司在柬埔寨的首都金邊營運賭場，並擁有200公里範圍內獨家經營權直至2035年，而賭枱數量沒有限制。 本週三公佈了中期業績。VIS 勢頭指數(以中期業績計算) 達7分以上(10分滿分)，顯示業務穩定發展。以下是中期業績數據，單位是千元美金(US$’000)： 大眾市場－大廳賭桌收入：    53,117  (2013H1： 44,346  +19.8%) 大眾市場－電子博彩收入：    41,196  (2013H1： 44,030     -6.4%) 貴賓博彩收入：                      86,024  (2013H1： 53,342  +61.3%) 非博彩收入：                         10,663  (2013H1：   9,926    +7.4%)…

我很少買六合彩，因為中獎機率極低。即使幸運中獎，也沒有方程式可複製，提高未來的中獎機率。我較喜歡從經驗中學習，有改善空間代表能越做越好。人人投資都期望回報，所以必需做功課 －了解公司和市場。否則股海風高浪急，容易虧本受傷。 VIS (Value Investment System) 運用年度財務數據，計算公司的穩健程度和發展潛力。為方便比較和計算估值，統一以100分為滿分。另外，亦會根據季度和半年業績計算勢頭指數(10分為滿分)，了解公司的營運和發展狀況。 現世代資訊的流通速度高，網上買賣股票簡單快捷，市場效率奇高。單看公開的財務數據，就能發掘優質潛力股嗎？ 今次找來有趣的實例－ 華寶國際(336)。華寶從事香精香料(包括煙用、食用和日化)和煙草薄片的研發生產和銷售。6月18日公佈業績後，股價裂口高開，而且交投活躍。股價從6月18日的$3.95 升至今日收市的$5.73，一個半月升幅達45%。 現價市盈率約8.8倍。 股價短期飆升45%，我不知現在是否仍是合適的投資時機。先看看截至2014年3月31日全年業績，其VIS 高達83分，： 營業額：      $42.4億元 (2013: $36.5億，+16.2%) 經營利潤：  $24.2億元 (2013: $20.5億，+18.2%) 淨利潤：      $19.8億元 (2013: $17.2億，+15.2%) 經營利潤率：57.1% (2012: 56.1%) 淨利潤率：   46.7% (2012: 47.1%) 持有現金約31.8億元，短期貸款約5.3億，沒有長期負債，財務穩健。 (圖表來源：《信報》網站港股360)究竟單看財務報告，甚至過去兩年的財務報告和中期業績，能否發現此為有潛質的公司?今年3、4月份，我從VIS 系統發掘優質公司時，曾注意華寶國際，因為運用去年(2013年3月)的財務數據計算，VIS 高達83分，而截至2013年9月的半年業績，則顯示勢頭指數達8分。  我們先看截至去年(截至2013年3月)的全年業績： 營業額：    $36.5億元 (2012: $33.1億，+10.1%) 經營利潤：$20.5億元 (2012: $20.8億，-1.6%) 淨利潤：    $17.2億元 (2012: $17.5億，-1.9%) 經營利潤率：56.1%…

近日航空事故不斷，真正感到人生無常。希望罹難者安息，其家人能撐過悲傷黑暗的日子。我闊別兩星期一家旅遊抖暑，能平安回港繼續投資分析，當真感恩。除了空難新聞，我也看讓人輕鬆的大新聞 － Facebook 在港成立辦公室，擴展亞洲業務。Facebook 公佈第二季業績，亮麗非常 －營業額達29.1億美元(~227億港元)，淨利潤達7.91億美元(~62億港元)。營業額和淨利潤分別按年增長超過60% 和130%，淨利潤率達27.1%。 Facebook 業績勝預期，阿里巴巴又快將在美國上市，估計科技股會再受市場注目。我運用VIS (Value Investment Score) 從160間本地上市的科技股，篩選財務穩健兼具增長潛力的公司。3大分類中（軟件及互聯網服務、資訊科技器材、半導體製造及分銷），第一類最多 VIS 達80分以上的潛質優厚公司（共6間），而第二和第三類則只有2間和 0間 VIS 超過80分。(請看下圖的統計數據)。 下星期四晚上(7月31日)，我會聯同股票和期權工具網站《分析之師》，舉辦《VIS科技股全攻略》的講座，由金曹Sir 主講。講座將解釋 VIS 的原理和應用，深入分析 VIS 高分兼具投資價值的科技股，並會有國內網民活動和網上遊戲的市場研究。部分研究數據和圖表，現時更供免費查閱。有興趣的讀者，可到這裡參考。 近半年本地tech startup (科技初創公司) 熱鬧非常，經常在媒體看到成功集資，甚至被收購的新聞。早前有被雲遊入股的神魔之塔Mad Head，近期則有被Google 收購的Enterpoid （未披露收購條款），還有被網龍(0777.HK) 以~2.4億港元策略性收購移動方案部門的Cherrypicks。網龍以網絡遊戲發跡，市場遍及國內和海外。分析網龍之前，先看看全球的電子遊戲市場。 每年全球的電子遊戲消費超過650億美元(~5,070億港元) , 當中PC 遊戲、網頁遊戲和移動遊戲佔超過46%。去年被認為是中國內地的移動遊戲元年，因為市場規模增長超過108%。估計今年的移動遊戲市場規模達200億人民幣。 網龍的VIS 達86分。去年分拆91無線售予百度，作價19億美元(~148億港元)。若不計算出售91無綫的非經常性收益，VIS仍達81分，財務穩健。截至今年3月31日，持有現金~44.3億人民幣(~55.5億港元)。早前公布2014年首季業績，扭虧為盈： (以下為人民幣) 營業額：          2.17億 (2013Q4：2.29億，-5%) 經營利潤：      1.14億 (2013Q4：-0.02億，增長>100%) 淨利潤：        …

近來有人問我，為甚麼信奉價值投資卻都推介科技股？其實科技股之外，我也推介過醫藥股、賭場股和零售股。雖然它們不是傳統價值投資者喜愛的行業，但VIS (Value Investment Score) 分析系統注重基本因素，根據上市公司的財務報告計算。我運用VIS 選擇實實在在做生意的上市公司，再分析行業前景。新世代網民越來越多，再加上智能手機的普及，科技股不再像過往般沒有盈利，而是一門現金流強勁的生意。國內的醫藥股經過多年的研發和推廣，加上取得外地藥廠的代理權，市場發展潛力大…  其實，風水輪流轉，價值投資的重點不在於行業，而是分析和投資方法。 7月31日我將與財經網站《分析之師》合辦《VIS 科技股全攻略》講座，仔細分析市場環境和具前景的科技股，有興趣可到Facebook 專頁查詢。既然有讀者希望我運用VIS 在傳統行業中尋寶，今次找來港通控股(0032)，其VIS 達71分，不屬於最具增長潛質的公司，但財務穩健。2013年全年業績： 營運收入：       $2.9億  (2012：2.84億，+2.3%) 經營利潤：       $0.4億  (2012：0.2 3億，+77%) 經營利潤率：    13.9%  (2012: 8%) 淨利潤：         $4.76億  (2012：4.45億，+7.1%) 若不了解公司的業務性質，單看營運收入、經營利潤和經營利潤率，會被誤導以為業務增長慢(年增長僅2.3%)，經營利潤率低，又會以為淨利潤遠高於經營利潤並大幅超過營運收入，是非經常性利潤。其實，這種表達格式只是受集團架構和會計準則影響。 港通控股擁有3間駕駛學校的70% 股權，另外聯營西區海底隧道(持有50%權益)、大老山隧道(持有39.5%權益) 和快易通電子道路收費系統(持有50%權益)。由於隧道和快易通屬聯營性質，不是附屬公司，所以不會在營運收入和經營利潤顯示。為了解港通控股最主要的利潤來源，先看聯營公司所佔溢利： 西區海底隧道： ~3.84億  大老山隧道：     ~0.58億 快易通：            ~0.15億 從上述數字可見，西區海底隧道才是公司的主要盈利來源，佔總盈利的81%。其次是大老山隧道，駕駛學院和快易通。既然營運隧道才是主業，我翻查西區海底隧道營運狀況。 HKD’000    隧道費收入…

7月1日遊行後，首個交易日因資金流入，股市大升，之後市場依然交投淡靜。俗語有云『五窮六絕七翻身』，股市淡靜了幾個月，都是時候尋寶，尤其是VIS (Value Investment Score) 高分，但股價在過去幾個月拾級而下的。 3月28日我曾撰文<公佈業績之後：合生元Review> 。當時，由於業績公佈沒有現金流數據，只以估計現金流估算VIS。之後公佈的年報，合生元2013年營業額：$45.6億 （年增長率:  34.9%)，經營利潤: $29.8億 (年增長達33.5%)，淨利潤：$8.2億 (年增長僅10.4%)。淨利潤的增長率較經營利潤增長率低，主要是一次性的政府罰款(1.63億元)支出，若不計算之因素，淨利潤增長率達32.4%。雖然生意做多了，但經營業務現金流入卻少了接近兩億元。除了罰款支出，估計與營運資金周期由2012年的79日增加至100日有關。現金周轉期的延長，令VIS 下降至只有75分。 雖然合生元的VIS 不再維持在80分以上，但我仍舊看好公司未來的發展。 先說公司的基本因素： 內地整頓乳業汰弱留強，市場未來會由數大生產商霸佔。2013年合生元的市佔率約9%，規模不是最大，但增長強勁，其媽媽100會的活躍會員人數達181萬，按年增加約30%。今年1月，合生元收購了嬰兒配方奶粉商長沙營可，其年產量達3－5萬噸，並計劃運用入口奶源，透過長沙營可製造素加牌奶粉，主攻4－5線城市的高端客戶。過往公司主攻一二線城市的高端市場，我曾在深圳超市看到一罐奶粉售價達$480元。合生元建立新品牌，開拓新市場，估計能帶來增長動力。此外，合生元於年初合資成立公司，發展紙尿片業務。2013年嬰幼兒護理用品銷售，僅佔全年營業額3.3%，但年增長達43.6%，奶粉之外，嬰兒用品未來會為集團帶來增長。 市場大環境： 內地的嬰幼兒市場仍在增長，具發展潛力。今次我運用網上大數據的授索概念，估計市場發展。 1.『初生嬰兒用品清單』字詞的搜尋指數 過去4年不斷上升 2011年：介乎 0－ 70 2012年：介乎 60 － 180 2013年：介乎 60 － 240 2014年至今：介乎180 – 370 越來越多人搜尋和關注『初生嬰兒用品清單』，除了更多使用互聯網的年輕父母，我相信內地越來越多初生嬰兒，而初生嬰兒用品市場正在擴張。 2. 『懷孕』字詞的搜尋指數 2014年連續4個月(2－5月）超過13,000，而去年只有2－3月超過13,000 有週期性 － 2013年和2014年都第一二季大升，指數高達15,600 估計每年第一季是夫婦準備或已經懷孕的高峯期。而2014年高度授索期維持更長，估計今年下半年會有更多初生嬰兒。 3. 『合生元孕婦奶粉怎麼樣』字詞的搜尋指數 2013年：介乎 110 － 200 2014年至今：介乎 140 － 290 這顯示越來越多人認識合生元的孕婦奶粉。另外，從圖表可見，今年2－5月明顯有更多人搜尋相關字，這除了附合『懷孕』字詞的搜尋指數增長，也顯示孕婦對合生元的奶粉有興趣。 我估計打入初生嬰兒奶粉市場，再不是在醫院爭嬰兒出生的『第一口奶粉』，而是打準媽媽的市場。越來越多人認識合生元的孕婦奶粉，令更多懷孕的準媽媽飲用合生元。只要這批準媽媽生出健康的小寶寶，他們大概願意繼續支持合生元，購買其初生嬰兒配方的奶粉給嬰兒。 觀乎合生元媽媽100的會員人數強勁增長，加上內地對初生嬰兒、懷孕和合生元孕婦奶粉怎麼樣等字的搜尋指數上升，我認為內地初生嬰兒的用品市場仍在增長，惠及合生元。所以，即使合生元過去10個月的股價大上大落，似乎得人驚，但其營業額和經營利潤年增長超過30%，現價$41.4，…

這星期恆指乍暖還寒，週一上午升超過200點，下午大跌令全日收市跌超過380點，而週四全日收市升超過330點。 在這走勢飄忽的日子，我想吃一頓美食鎮定心神，卻因氣管炎要戒口，惟有『望梅止渴』－找來餐飲集團的年報分析。這星期 3間本地餐飲集團：大家樂(341.HK)，大快活(52.HK)，翠華(1314.HK) ，和同樣主攻本地零售市場的莎莎(178.HK)，都公佈了全年業績。我用最新一年的財務數據計算VIS (Value Investment Score，前稱「健康指數」)： 翠華：    72 大快活：55 大家樂：66 莎莎：    70 下表是最新公佈的業績撮要。雖然莎莎售賣護膚品和化妝品，並不是飲食集團，但兩者同樣從事零售業，主攻大眾化市場，主要收入來源地是香港。而且莎莎和大家樂的規模接近，我認為值得一同對比。 HKD’000 翠華 大快活 大家樂 莎莎 營業額 1,473,691 2,037,719 6,990,463 8,756,105 按年變動 35.9% 5.6% 9.3% 14.2% 毛利 276,295 1,019,097 4,072,987 按年變動 4.8% 12.2% 14.5% 經營利潤 165,844 154,569 679,513 1,113,506 按年變動 17.04% -4.14% 6.09% 12.80% 淨利潤 156,043 107,611 581,196 935,235 按年變動 20.41%…

世界盃開鑼，全城捱更抵夜睇波。這星期股市交投淡靜，恆指每天僅上落數十點。我病得合時，可在悶局中休養生息，並繼續在股市中尋寶。7月尾我和分析之師合作，舉辦《VIS科技股全攻略》，今次選股也是準備講座內容時發掘的。有興趣的讀者可到我的Facebook 專頁查閱詳情。 中國安芯(1149) 自主研發和銷售ISD 系統，即Intelligent Surveillance Disaster alert and rescue coordiation (智能監測預警及應急救援指揮調度系統)。很長的名稱，細加說明業務性質前，讓我先列出吸引的數字： 市值~$32.45億 (6月20日週五收市) 截至去年12月31日 持有現金$22.5億 沒有銀行貸款 短期債務只有承兌票據8751萬 淨利潤約$3.7億 營業額~6.7億 經營業務的淨現金流入~6.6億 一間正正經經營運業務的公司，持有現金(扣除承兌票據後) 約$21.6億，即市值的66% 有現金支持。單是這個數字已經很吸引。加上經營現金流充裕，沒有大額貸款，財務穩健。其VIS 達83分，現價市盈率8.36倍。 市場會否有咁大隻蛤乸隨街跳？ 今年2月初公司公佈以現金$13億元收購兆誼科技。兆誼科技主要從事開發、生產和分銷安全監察及保安系統，主要用於中國樓宇內的升降機。它擁有以互聯網為基礎並即時收集、分類和分析數據，兼且進行面部識別的技術。另外，亦會從升降機的廣告產生收入。13億元現金收購價分四期支付： 首期為5億，將在中國安芯信納兆誼科技的技術後支付 第二期為2億，將在2015年收到2014年的核數報告後支付 第三期為4億，將在2016年收到2015年的核數報告後支付 第四期則是2016年實現安裝20萬個中國樓宇電梯監察器後支付 此收購協議有利潤保證 － 兆誼科技於2014和2015年的淨利潤合共超過1.2億元，否則需賠償差價的5倍金額予中國安芯。若扣除首期該付的5億元，公司持有現金16.6億，即市值50%有現金支持。 再看過往3年的股價圖，蠻嚇人的。2011年中至2013年中，股價橫行上上落落。但去年7月股價從$2.06飆升至$3.07，之後卻急速往下滑。股價下挫主因是2013年的全年業績倒退。 營業額 2010：3.4億 2011：6.0億 (+78%) 2012：8.5億 (+42%) 2013：6.7億 (-21%) 淨利潤 2010：2.4億 2011：4.0億 (+65%) 2012：5.5億 (+35%) 2013：3.7億 (-33%) 儘管公司截至2013年上半年的業績，營業額和淨利潤都較2012年同期增長約30%和42%，令市場對其業務的高增長保持信心。可是，2013年的全年業績卻嚴重倒退(見上述數字)。為甚麼？ 中國安芯主要稍售ISD（智慧檢測預警應急救援指揮調度系統），對多個類別的危險源進行監管，包括煤礦、儲罐區、加油站、建築工地等，銷售對象主要是政府部門。2013年下半年受政府的反貪腐政策影響，部分與政府部門的合約暫停和延期，以致下半年的營業額大落後。翻查年報，截至2013年12月，公司已與5個市/縣分別簽訂『平安城市』項目建設合同或中標通知書，涉及湖北、貴州、江蘇，和吉林省等，管理層預計具體收益在2014年顯現。 2013年下半年的倒退業績是否真的屬暫時性？公司是否真的擁有高技術？整個市場是否正發展中？ 先說市場，中國家將安全生產納入經濟社會發展的總體戰略，明確指出將於「十二五」期間投資近人民幣6250億元，推進企業安全生產標準化達標等九大工程。而中國安芯是中國最大的ISD系統方案提供商及運營服務商。現時已建設的監控點分佈於十一個省份，四十個市縣。而2012年中國安芯收購了以色列高新智能視頻分析技術，今年又收購兆誼科技，公司似乎蠻重視兼願意發展高新技術。至於業績倒退，我傾向相信這屬於暫時性，否則上半年和下半年的業績不應該差距那麼遠。 現價$1.07…

近日為準備7月份和《分析之師》合作的《VIS 科技股全攻略》講座，我注意到瑞聲科技(2018)。我向來偏愛互聯網和移動平台業務，認為未來一定走往『雲端』(cloud service)，硬件製造似乎過氣。而VIS (Value Investment Score) 系統的計算結果，亦顯示互聯網和軟件類別，有較多的高增長股。至於硬件公司，我過往只推介過新意網(8008)，其VIS 達84分，顯示財務穩健。新意網主營數據中心，並已在將軍澳買地擴建，現代人無論辦公和娛樂都需要上網，數據傳輸量越來越龐大，業務具發展前景。 瑞聲科技的 VIS 由2012年的73分升至2013年的81分，顯示2013年全年業績有顯著改善，而且財務穩健。 2013年業績(以下為人民幣) 營運收入：    81.0億 (2012: 62.8億，+29%) 經營利潤：    25.0億 (2012: 19.5億，+29%) 淨利潤：        25.7億 (2012: 17.6億，+46%) 經營利潤率：30.8％ (2012: 31.1%) 淨利潤率：    31.8% (2012: 28.1%) 營運收入和經營利潤都較2012年上升29%，而經營利潤率~31%。除了做多了生意，穩定的經營利潤率顯示公司在提升營業額的同時，沒有犧牲利潤，屬有效管理。而淨利潤較去年同期增加46%，主要是因為出售聯營公司權益。若扣除非經常性盈利，則淨利潤率~27.8%，與2012年相近。持有現金23.5億，短期銀行貸款9.1億，沒有長期借貸，現金充裕兼財務穩健。 究竟銷售甚麼硬件的淨利潤能達到30%? 瑞聲科技的主營業務是設計、開發和製做移動電子產品(如手機、掌上電腦、筆記本電腦)的部件，包括麥克風、揚聲器、傳聲器、天線、光學鏡片、震動器等。集團在中國和新加坡設有研發中心，測試實驗室則設在新加坡和韓國。過去幾年智能手機大賣，對相關零件的需求大增。截至2013年3月底，主要客戶是蘋果和三星，估計各佔營業額的~45% 和~10%，而國內客戶的訂單估計約佔14%。 今年瑞聲科技能維持高增長嗎？ 去年8月，集團的執行董事接受訪問，指2014至2016年不再單賣零件，期望發展光學和無線技術設備生產，並從現時佔銷售額的5% 增加至40%。我不知道該策略的執行情況，嘗試從實質數字推測。2014年第一季的業績，營運收入約18.5億，較去年第一季輕微下降約 3%。暫時未見到持續性高增長，或主打產品的銷售效果，但至少保持營業額水平。 翻查公告，集團曾披露已簽訂的生產物料協議，包括向紅光沖件購買包裝及沖件物料、常州友晟購買耳墊和絕緣墊等零件、常州模具購買加工補充物料、常州中科購買電解質隔膜物、和成都茵地樂購買水性粘合劑等。2011至2013年，集團都曾與他們簽訂購買協議。公告更披露新簽訂的協議內容，供貨期為2014至2016年。 從下表可見，只有和紅光沖件簽訂購買包裝物料的協議，它的實質購買量貼近預期，而2012年的實質購買額增長率，亦與預期和業績一致。從集團預計的2014年包裝物料購買量看，今年的營業額應該有顯著增長，而2015和2016 年的增長則維持在30%。至於其它的物料購買協議，由於過去3年，集團對加工補充物料、電解質隔膜物和水性粘合劑的實質購買量，並沒有預期般高，那幾份協議對估計未來銷售額的參考性不高。 物料供應商 人民幣(千元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 紅光沖件…

近日和奉行價值投資的友人飯聚，談到自家建立的 Value Investment Score (簡稱VIS，中文前稱「健康指數」)，根據上市公司的年報，以電腦系統計算和分析財務數據，了解公司的營運狀況。另外，VIS 系統亦會以季度業績和半年業績，分析業務走勢。過往，我都傾向選擇VIS 高分的公司。友人對『進步中』的公司感興趣，我試著憑半年業績和過去兩年的VIS，篩選股票，結果發現彩星玩具(869)。這次發現也許稍微遲了一點，因為它是週五(今日)的異動股，單日升了~22%。 彩星玩具的異動有沒有基礎因素支持？ 先看看彩星玩具過去3年的VIS： 2011：39 2012：56 2013：74 VIS 有明顯的改進，表示財務狀況越來越健康。截至2013年12月31日的財政年度， 2011          2012           2013 營業額          4500萬          3.7億       16.6億 按年增長       (-70%)          826%      +446% 經營利潤    (-8700萬)   …