近來有人問我，為甚麼信奉價值投資卻都推介科技股？其實科技股之外，我也推介過醫藥股、賭場股和零售股。雖然它們不是傳統價值投資者喜愛的行業，但VIS (Value Investment Score) 分析系統注重基本因素，根據上市公司的財務報告計算。我運用VIS 選擇實實在在做生意的上市公司，再分析行業前景。新世代網民越來越多，再加上智能手機的普及，科技股不再像過往般沒有盈利，而是一門現金流強勁的生意。國內的醫藥股經過多年的研發和推廣，加上取得外地藥廠的代理權，市場發展潛力大… 其實，風水輪流轉，價值投資的重點不在於行業，而是分析和投資方法。 7月31日我將與財經網站《分析之師》合辦《VIS 科技股全攻略》講座，仔細分析市場環境和具前景的科技股，有興趣可到Facebook 專頁查詢。
既然有讀者希望我運用VIS 在傳統行業中尋寶，今次找來港通控股(0032)，其VIS 達71分，不屬於最具增長潛質的公司，但財務穩健。2013年全年業績：
營運收入： $2.9億 (2012：2.84億，+2.3%)
經營利潤： $0.4億 (2012：0.2 3億，+77%)
經營利潤率： 13.9% (2012: 8%)
淨利潤： $4.76億 (2012：4.45億，+7.1%)
若不了解公司的業務性質，單看營運收入、經營利潤和經營利潤率，會被誤導以為業務增長慢(年增長僅2.3%)，經營利潤率低，又會以為淨利潤遠高於經營利潤並大幅超過營運收入，是非經常性利潤。其實，這種表達格式只是受集團架構和會計準則影響。
港通控股擁有3間駕駛學校的70% 股權，另外聯營西區海底隧道(持有50%權益)、大老山隧道(持有39.5%權益) 和快易通電子道路收費系統(持有50%權益)。由於隧道和快易通屬聯營性質，不是附屬公司，所以不會在營運收入和經營利潤顯示。為了解港通控股最主要的利潤來源，先看聯營公司所佔溢利：
西區海底隧道： ~3.84億
大老山隧道： ~0.58億
快易通： ~0.15億
從上述數字可見，西區海底隧道才是公司的主要盈利來源，佔總盈利的81%。其次是大老山隧道，駕駛學院和快易通。既然營運隧道才是主業，我翻查西區海底隧道營運狀況。
HKD’000 隧道費收入
2009 859,324
2010 947,399 (+10.2%)
2011 1,101,836 (+16.3%)
2012 1,175,212 (+6.7%)
2013 1,283,483 (+9.2%)
HKD’000 稅後利潤
2009 403,899
2010 458,158 (+13.4%)
2011 536,901 (+17.2%)
2012 681,444 (+26.9%)
2013 731,673 (+7.3%)
從隧道費收入可見，儘管2012年的增長放緩，但2013年全年的收入增長接近10%。而淨利潤的增長，在2013年大為失色，主要因為2012年錄得約3800萬的建築及轉移設施稅項撥備回撥。若不計及該回撥，2012的稅後利潤約6.4億，稅後利潤率約54.7%，而2013年淨利潤增長率達13.7%。
西隧過去5年的稅後利潤率：
2009： 47.0%
2010： 48.3%
2011： 48.7%
2012： 58.0% (若不計算稅項回撥：54.7%)
2013： 57.0%
過去5年利潤率連年增加，從稅後利潤率達57%可見，經營隧道是低成本高利潤的行業，其主要的成本1993年至1997年建設工程的大規模資金投入，總成本為70億元。為此向銀行作的長期貸款，已於2013年全數還清。按30年的特許經營權計算，即2014年至2023年的隧道費收入不需要繳付利息或償還貸款，利潤會增加。
今年西區海底隧道的收入會增長嗎？
隧道費收入增長，主要根據(1) 車流量 和 (2) 隧道費。
每日平均車流量
2011： 54,929架次
2012： 58,974架次 (+7.4%)
2013： 61,957架次 (+5.1%)
2014(1－6月)： 63,546架次 (+2.6%)
可見西隧的車流量增長雖然有所放緩，但仍然處於增長期。
至於隧道費，今年1至6月份的收入達6.89億，較去年同期的6.47億增長6.6%。
隧道費未來可以加價嗎？加價會否影響車流量？
根據《西區海底隧道條例》，只要實際淨收入較條例中最低估計淨收入低，便可以向政府申請加價。西隧由1998年至今，每一年的實際淨收入都遠低於條例中最低估計淨收入，所以未來仍然可以向政府申請加價。而2013年1月1日西隧調升收費，私家車和巴士的隧道費加價~10%，而貨車的隧道費增加4-8% 不等。對比2013年和2012年的每日平均車流量，加收隧道費並未沒有嚴重影響流量。當車流量和收費都上升，西隧的盈利亦會提升。
截至2013年12月，港通控股持有現金11.7億，沒有短期或長期銀行貸款。根據上述的西隧營運資料估計，港通控股今年從西隧獲得的股息會增加(2013年：3.28億)，年末將從西隧和大老山隧道聯營公司獲取超過4億元股息，進一步提升現金水平至超過15億。
港通控股現價約$6.4，市盈率只有5.4倍。過去每年派息$0.3，股息率4.7%。儘管市值小(~23.8億)，但估計年末持有現金超過15億元，沒有短期或長期銀行負債，即約六成的市值有現金支持。這種現金流強勁，股息率勝過收租兼市盈率低的公司，即使業務只有高單位數增長，依然屬超值。
(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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