農曆新年後第一次和讀者見面。恭祝羊年身體健康，得心應手，財源滾滾，喜氣洋洋。今年初加國減息，翌日歐羅量寬，然後澳洲緊隨減息。美元（和與美金掛鈎的港元）頓時變強勢貨幣，港人外遊花錢有著數。而人民幣不屬於市場流通貨幣，過去幾年不停升值。外幣貶值令國內設廠的企業成本大增，匯價之外又面對不斷提升的工資，近日新聞報導不少外資關閉內地廠房。今年若投資國企民企，真的要看清楚其業務組成，本地和國際市場比例，以及公司的貨幣對沖策略。
每年2－3月都是業績公佈期，企業派成績表總令人期待。可是，至今已公佈業績的公司，沒多少間有亮麗業績。最吸引我目光的是友邦保險AIA(1299)，金風科技（2208），以及曾為文分析的首都創投(2324)。金風科技2014年的營運收入和淨利潤分別較去年上升44% 和 317%。業務和盈利的大幅增長來自增加收入和控制成本，以及轉讓附屬公司的部分資產和負債。由於業績公佈只是三頁紙的簡短快報，未有核數報告和註釋，所以未能詳盡分析和了解其業務狀況。金風科技是國內的大型風電機組研發、生產和銷售商。我向來不偏好新能源，因為整體行業需要政府補貼或優惠政策才有盈利模式。加上石油價格過去數月大幅下調，競爭力大大提高，直接衝擊新能源的發展。
首都創投的半年業績顯示，利潤較去年同期增長超過50%。而截至2014年12月31日持有現金$1.48億，應收聯營公司款項~$9,200萬，合共約$2.39億，而公司現市值僅$2.28億。半年業績的每股盈利$0.1355，以此估算全年盈利，現價每股$0.227，市盈率低於1倍。而截至2015年1月31日的每股資產淨值為$0.9097，顯示股價有大幅折讓。篇幅所限，詳細分析可參看舊文，今日我將細談友邦保險。
友邦保險的VIS (Value Investment Score) 只得58分，屬中規中矩，但我不會單看VIS 衡量財務狀況。保險公司的業務性質有別於一般生意，不是單靠貨如輪轉，利潤率亦不如其它行業相對穩定。客戶購買保險，每月或每年繳交保費，有意外能獲得賠償。而保險的類別林林總總，難以劃一平均賠償率估算利潤。另外，保費能收取數十年，但服務已經開始提供。為了估算保單的價值，精算師有一系列的模組和方程式，計算保單的未來盈利並折現成現值(present value)。這令整個財務報告較複雜。內涵價值(Embedded Value）是指 (1) 保單預估未來收益的現值（present value），加上（2）淨資產值（已賺取的收益）。而新業務價值(VNOB)是指新保單的預估未來收益現值。
我並非精算師，不會在這暢談這類方程式。作為潛在投資者，知道這類公式在業界通用，而且有認受性就好 － 保單可作為借貸抵押品。例如賠償幾百萬的保單，可抵押給銀行借款超過100萬。
先看友邦保險的截至2014年11月30日的業績：
- 新業務價值：18.45億美元 (2013：14.90億美元，+24%）
- 新業務價值利潤率：49.1% (2013：44.1%，+5%）
- 內涵價值營運溢利：45.35億美元 (2013：39.77億美元，+14%）
- 按國際財務報告準則(IFRS)計算的營運溢利：29.1億美元 (2013：25.06億美元，+16%）
保險公司的收入，除了保費，是靠投資賺取回報。投資收入(利息、股息和租金收入)較去年增加8%，當中利息收入達48億美元，股息收入~4.3億美元。而保費收入的增長前景，新業務價值就能反映。公告顯示貢獻最多新業務價值的分部，依次為：
分部 年變動 利潤率
香港 +32% 62.3%
泰國 +13% 63.2%
新加坡 +11% 61.2%
馬來西亞 +34% 50.1%
中國 +55% 83.1%
韓國 (10%) 21.7%
其它市場 (4%) 31.3%
從上述數字可見，貢獻最多新業務的地區，增長率都超過雙位數，而且利潤率超過6成。而中國的潛力優厚，增長率達55%，而且利潤率超過80%。這些數字顯示，各分部的新業務都保持增長趨勢，香港、馬來西亞和中國更是高增長地區。這令人對友邦未來的業務發展抱有信心。
公告同時顯示內涵價值和新業務對利率以及股本價格變動的敏感度 － 假若利率上升或下跌50點子，和股價上升或下跌10% 時，內涵價值和新業務價值的變動。數字顯示，股價變動10%，內涵價值波幅只是加減2%；而利率變動50點子，內涵價值和新業務價值的變動只是加減1%。以此觀之，公司的投資算穩健，波動性不高。
以往分析個股，除了看營運收入、利潤率和增長潛力，也會看其資產和負債情況。香港的保險公司受保險業監理處和《保險公司條例》規管，需要有保額的某個百分比作儲備，情況就似銀行的存款準備金比率。所以，保險公司的資產負債狀況有一定程度的穩健性，不必怕現金不足負債太高等情形。
友邦保險的新業務增長動力強勁，現價約$45.6，市盈率約20倍，市賬率約2.3倍，並不便宜。股價接近上升通道頂部，未必是最佳買入時機，但絕對值得投資者留意。
(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
Facebook Page：www.facebook.com/trendalysis
Leave a Reply