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恆指於上週四五連續兩日下挫1.13% 和2.01%，成交額分別約1220億和1393億。大型股份如宏利金融和科網龍頭騰訊，週五單日分別下挫約4.6%和4.9%。兩者並非$10 以下的細價股，每股股價接近$160 和$330，而且股份極度流通，股價需要下調很多個價位，才會單日跌幅超過接近5%。雖然恒指只是調整幾百點，但個別大型股份的走勢確是突然大挫。 在面書看到有不少 「牙痛咁聲」的淒怨貼文，很多留言認為恆指下調幾百點並非大不了跌幅。早前龐寶林兄的專欄，提到這一波的大調整似乎並非受不穩定政治或經濟因素影響，而是近日升市集中大藍籌，這類股票有不少衍生工具。由於運用槓桿原理，股價下挫幾個巴仙便需止蝕離場，所以上週損手的多是大量買入衍生工具的投資人。 未知本欄讀者是否傾向買正股，較少接觸風險較高的衍生工具？一般的價值投資人，以基礎分析估值並入市，若投資以中長線為主，大概可以抵受10% － 18% 的波動。若果以衍生工具投資，再加上孖展，只需少量資本，便能買賣較大量的大額股票，但風險承受能力大幅下降（估計只能承受2%－6% 波動)。本來藍籌股和市值較大的股份，股價的日常波幅小，遇上單日下挫超過2-3% 的機率較低。只是一旦遇上，風險迅即倍升，而衍生工具有期限，在時間和風險的雙重壓力下，不得不止蝕盡快離場，等不及本週初的反彈。 衍生工具除了用於對沖，其實是不俗的以小博大投資工具。原理和樓宇按揭相似，最大差別是年期和資產價格的波幅吧。現時樓市有不少辣招，流動性不及過往兼且價格高企，未必是最佳的比喻例子。若以2008年金融海嘯後，美國實行低息量寬政策，香港因聯繫匯率跟隨低息，當年利率低於通脹，實質是負利率，因此資產價格應會上升。樓宇按揭成本低，是極佳的以小博大投資機會。談及樓價升並非要馬後炮，旨在說明衍生工具有其用處，有時未必如印象般凶險。話雖如此，筆者並沒有買賣衍生工具，畢竟運用這類投資產品需要膽大心細、極佳的風控技術和決斷力。自問技不如人，所以只買賣正股，但求財富能平穩中增長。當然何謂平穩，以及風險和回報比例是否合理就見仁見智。 近日看了一遍解釋《易經辭繫》句子的文章，大意是大衍之數五十，中國人不會「追求極端」，而是「去一以象天」（這一句筆者也不甚了了），文章要旨：凡事留一線，較易持盈保泰。套用在投資，大概是不求最低位入或最高位出，各類投資(包括運用衍生工具) 亦不會搏到盡。《易經》當中有智慧！ 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

一連三日的科技界盛會RISE Conference 上週在灣仔會展舉行，今年的嘉賓講者包括美國連續創業人Gary Vaynerchuk、4月剛在Nasdaq 上市的Cloudera 創辦人Amr Awadallah，誠哥投資旗艦Horizon Ventures 也投資的公司，包括正籌備在港IPO 的遊戲公司Razer 創辦人陳偉民、和人工智能公司Sentient 創辦人兼主席Antoine Blondeau 等，當然還有很多業界猛人，未能一一盡錄。 Antoine Blondeau 的演說深入淺出，說明人工智能並非只有大數據，也不單純為了進行預測，而是有效決策的工具。他又談到 evolving AI － 由AI 生成新的演算法(algorithms)，就像生物學的進化論般，演算法會自行學習和成長，並建構新的演算法。人工智能研究向來需要極多科研人才，人力和時間成本不菲，evolving AI 可以不受此限持續發展。根據研究部副總裁Risto Miikkulainen 早前的訪問，演算法部門的研究團隊只有12人！ 筆者有幸和Antoine 進行訪談，他除了介紹Sentient 人工智能的商業應用，更詳細講解背後的技術概念，令人眼界大開。Sentient 的AI 應用主要有三方面：股票交易、電子商務、和農業研究。Antoine 解說人工智能應用時，尤其是多維度的特質(high dimensionality)，曾以高頻交易作比喻，指其決定性資訊主要是order books （即各大行的落單狀況，以求搶先買賣賺取差價)，其它資訊對高頻交易成敗的影響相對低，所以屬於低維度性質，不需要人工智能處理或發掘各種因素的關連系數。Sentient 的AI基金買賣美股和日股，交易週期以日和週計算，基本上只long 不short。由於基金計劃於下半年公開讓機構投資者認購，估計籌集幾億至幾十億美元，為附合相關銷售條例，Antoine 現階段不能披露回報率。 Sentient 去年9月推出兩個電子商務應用工具，第一個是針對網頁設計的Ascend。現時大部份網站設計都是static，即每名用戶看見相同的版面。懂得本土化的公司，或會為不同國家推出當地版本，但總的而言網頁設計和內容排列都一式一樣。據筆者所知，現時的網站設計測試大多沿用A／B test。Ascend 卻可以將網頁的所有細節，包括顏色、字體、內容、圖像和文字大小等自由搭配，並生成數百數千甚至數十萬種組合，再測試哪個版本能達致最佳效果 － 例如用戶瀏覽時間最長、購買鍵獲最多點擊等。高端女性內衣品牌 Cosabella 和網上媒體 ABUV Media 使用Ascend 生成160個和38萬個版本測試，網站轉換率(conversion rate)於七至八星期後分別提升了38% 和45%。這是很驚人的成效吧！ 據知Ascend 的最低和最佳網站轉換率紀錄是6% 和 +500%，成效高低取決於容許調節的特質數量、原有網站設計質素，以及測試期的長短。一般而言，可調節的特質數量越多，效果越佳。 第二個工具是以用戶喜好作產品推介的 Aware。 現時大部份網站的產品推介，要麼根據用戶點擊歷史(例如Amazon 會傳電郵推介筆者曾瀏覽卻未購買的書)，要麼參考曾購買相同產品用戶的其它購物記錄（cohort recommendations)…

近來一股人工智能熱，尤其是AlphaGo 贏了中國棋王柯潔後，讓人更了解AI 的力量。DeepMind 宣佈AlphaGo 從圍棋戰場退役，未來會將技術應用在其它範疇。 AI 聽就聽得多，但真正使用於產品和服務的企業，為數有限。香港有否應用AI 的公司？   去年12月，友人介紹了一間本地初創企業Find Solution AI，產品是數學練習app，特點是運用AI 辨識用戶表情，並追蹤眼球活動，然後連同答題時間和答案一併分析，了解用戶做不同類別數學題時的狀況，最大好處是實時辨識而且成本低。其實，此應用程式的原型是針對患有自閉症或注意力不足過動症兒童的學習需要。由於孩子的表達能力有差異，運用AI 分析表情和眼球活動，能讓老師迅速了解學童的需要。 創辦人Viola 利用AI 技術主攻教育，源於切身需要。她的兒子患有自閉症，本身又經營補習社，所以十分明白老師的工作，以及人力的限制。而能否及時察覺學生需要再因材施教，對學習成效起關鍵作用。Find Solution AI 的歷史不長，但實際戰績不俗。學生使用後3個月，數學成績能晉升一級。而2015年 Viola 在來自68國家的創業家中脫穎而出，獲得青年企業家獎。近日又在初創匯主辦的第三屆創投融資路演大賽中，成為十大最具投資項目。 筆者曾試玩該數學app，分析結果蠻詳盡的 － 會顯示用戶做每一題練習的情緒。以往老師要觀察數十甚至過百名學生的學習進度，委實不容易。現在透過Find Solution AI 的實時表情和數據分析，老師能迅速掌握每名學生於不同範疇的進度，大大提升教學效果。據知公司已為技術註冊專利，更已和數間學校簽約，以月費形式為學生提供練習。香港之外，機構亦放眼中國，估計2019年將有10萬名內地用戶。 企業現正作A 輪融資，目標是集資200萬美元作日常營運、軟件開發，以及和醫學院合作研究的項目經費。現時識別學習障礙兒童，需要成人察覺異樣後，再主動尋求專業意見做問卷。而和醫學院合作的研究項目，是透過日常的數學練習，以AI分析表情和眼神，再對比數據庫資料，識別懷疑有學習障礙人士。假若研發成功，醫療診斷成本將大幅下降90%，並顯著縮短診斷時間。 AI 和數據相輔相成。Find Solution AI 指至今約有90,000 人使用過產品。雖然 9萬距離大數據仍遠，但只要未來用戶越來越多，分析準繩度會隨之提升。建立和儲存數據需要時間，估計這類科技業務會有先行者優勢。 教育範疇之外，筆者從友人口中得知一間本地對沖基金Aidyia，運用人工智能投資買賣，可惜未知基金自2011年成立後至今的回報率。未來大概是AI 的世界。讀者若知道更多本地AI 公司，希望能來函告知。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週四研究部首席分析師呂梓毅的《沿途論勢》專欄，在《高 F – score 投資策略可行嗎？》一文，詳細解說該策略，並加入止蝕機制、P/B 篩選準則等，將原策略和調整後策略進行十年的回溯測試，整篇文章值得讀者細閱。筆者向來欣賞《信報研究部》條理分明、兼且策略說明簡單清晰的深度研究，除了帶來「腦震盪」，亦每每對投資者有啟示。 圖片來源：《信報》2017年1月19日《沿途論勢》專欄 該文的結論指出：「不論策略之間的差異，透過揀選高F-score 股份為核心的投資策略，其表現均較盈富基金表現為佳。」同時亦提到「回報率是策略一佔優，但由於沒有止蝕機制，最大浮動虧損亦是最大，即當中投資風險最高。」 「投資風險最高」正正就是價值投資最大的弱點。讀者若細看該文的圖表，除了發現F score 策略回報較優勝，亦會注意到2015年中，投資組合的價值從高位回落，而幅度遠遠超過盈富基金。所以，若果投資人並非由2006年就根據F score 投資，而是2015才學會價值投資，並根據F score 入場，至今會錄得較大虧損，回報跑輸盈富基金。由此可見，入場時機非常重要。 不論是現實世界真正投資，抑或回溯測試，起始點的時間會直接影響對策略的觀感。 F score 在2015年後大幅跑輸盈富基金（文中提及的回報較優勝，是早前累積的回報，讓投資組合即使有較大跌幅，仍可以錄得盈利。可是，若滾存時間不足，未必可以錄得正回報），難免讓人懷疑到底市場環境的轉變，是否不利價值投資法。世間大部份事情都需要改進兼且與時並進，一套方法行之有效數十年，不代表缺點持續經年依舊微不足道。圖表中2015年的大幅度浮動虧損，就是明證。一個值得思考的問題：為何價格大幅回落時，必需死守不沽貨？保守一點的做法，不是先行獲利，然後低位再買入嗎？為何要同生共死忍受大幅回調坐過山車呢？ 另外，回測顯示過去兩年F score 的投資策略波動極大（價值投資人期望股價是慢慢上升，而非如過山車般上落，甚至遠遠未返到家鄉），這值得投資人思考市場到底有甚麼變化，令到價值投資策略的波動性那麼高，而且pattern 和歷史有別。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週Glaucus 出研究報告狙擊瑞年(2010)，指集團2011－2013 年的賬目有造假之嫌。讀者飛鴿傳書問及，筆者於週末撰文，可參看《信網》或博客全文。近日翻開報章，都是樓價大幅下挫的新聞。重陽節假期沒登高，而是作客陪睇樓，畢竟香港的娛樂活動太少，都是行街食飯看戲。講開電影，《The Martian 火星救援》男主角的冷靜睿智，值得投資者學習。 另一齣好片《Suffragette 女權之星》在英國的宣傳鋪天蓋地，11月9日晚在九龍Grand Cinema 有慈善首映禮為HER Fund 籌款。看好戲同時行善，有興趣的讀者可到 herfund.org.hk 了解詳情。 走入地產代理舖，相熟的經紀沒有硬銷，倒是建議農曆新年後才是時機。現時市場對樓價下調應該無懸念，問題是：甚麼價位算合理？ 2013年2月筆者曾撰文《樓價升幅合理嗎?》，指樓價於2010至2012年間上升36%屬合理。美國行貨幣量寬政策，長期低息環境。而港元和美元掛勾，即使地理位置靠近中國，卻必需跟隨低利率，而不是與內地息率看齊。既然港元無法跟隨人民幣升值，該部份便在資產價值反映。事隔兩年多，最近一兩中國的通脹放緩，早前更將人民幣貶值，兼數次降息降準，實行「放水」。這會如何影響資產價格？ 樓宇買賣屬中長期投資（尤其是實施加倍印花稅後），筆者參看過去5年的中原領先指數CCL，並以2010年1月第一個星期的數據作基準，計算不同時期的樓價累積升幅。從圖表1 可見綜合CCL 累積升了~95%，當中大型單位上升約70%，而中小型單位上升超過100%。若以地域劃分，則新界西的樓價升幅最強，接近130%，而港島物業只是上升約87%。升得快自然容易跌得急，這大概是物理定律。近日「劈價」的樓盤多屬新界區，而400萬樓下的細價盤源較上月大幅增多，屬合情合理的現象。那麼港島或者大型單位的累積樓價升幅(分別為~87%和70%)合理嗎？可能回調多少？ 截至2014年1月，中國的利率、通脹和匯率分別是6厘、1.6% 和累計升值12.8%，三個數字相加大約是20.5%。而香港的利率維持在0.5%，通脹則約4.4%，由於利率低過通脹，是負利率，相加約 -3.9%。而中國和香港兩者相差~24.4%。所以，即使不計供求關係，單是貨幣兌換、利率和通脹的差異，本地資產已需要升值25%。 中原指數主要追蹤二手物業，看似與最新的土地價格和建築成本無直接關係，但二手樓和同區的新建樓宇價格有關聯性，價格保持某個比例。所以，新推土地的呎價和建築成本，對物業價格具參考價值。筆者嘗試找新近土地的成交價，由於市區住宅地難求，暫時以今年1月的九龍觀塘商業用地作參考，重點不是呎價，而是升幅。該塊海濱道商業地，由領匯聯同南豐以近59億元投得，高於市場預期上限兩成，亦較三年前比鄰地貴七成二。若以土地成本佔總房價二至三成計算，地價上升七成二即房價會上升14% 至 22%。另外，參考建築署的「建築工程投標指數」，今年第一二季的指數較2010年第一季上升約56%，而建築工資亦上升約50%。若建築成本和工資佔房價二至四成計算，房價需上升10%至20%。即過去5年，土地和建築成本上漲，可令房價上升24% 至44%。 將幾個因素相加，合共49% – 69%，接近大型單位樓價的升幅。餘下的升幅，該是供求影響所致。而上述兩段文字的數據，皆是截至2014年初和2015年初。近月中國的利率下降至4.3厘，加上貨幣貶值，而香港通脹率則下降至約2%，負利率的幅度收窄。這令中國和香港的貨幣、利率和通脹差異從~25% 下降至~16%。以此角度觀之，市區大型單位樓價有空間下降一成，而新界樓價因為早前大幅度跑贏，現時的下跌空間達3成。 《網上加料版》 過去幾年香港的「土地問題」嚴重加劇貧富懸殊情況。樓價升幅加上借貸槓桿，投資物業的回報以數倍計，大幅拋離其它投資產品。莫怪乎年青人都想盡快上車。畢竟香港靠近經濟增長不俗的中國，卻基於歷史原因出現負利率，這種機遇不是經常有。 回看股市，若以2010年1月的平均點數計算，道指、恆指和上證指數分別累計上升63%，5.5% 和5.1%。驟眼看，恒指和上證的表現不相伯仲。事實是上證指數於2010至2014年累計下跌約35%，而今年則一口氣上升了40% (大時代過後，相對2010年依舊錄得升幅)。恆指則於2011－2013年上下波動約20%，之後窄幅橫行。中國的股市屬政策市，恆指沒有深受影響屬正常。但過去幾年美國量寬政策成效有目共睹，恆指卻大幅跑輸道指58%…    除卻前文談及利率、匯率、通脹、土地和建築成本上漲的因素，筆者忽發奇想 － 有沒有可能恆指落後道指的升幅，都在樓市顯現呢？當然，股市和樓市是完全不同的市場，不論產品、業務、參與者、投資策略和年期都不一樣，硬將股市升幅套入樓市，或許稍為牽強。只是比較兩地股指時加以聯想…    衣食住行是每個人最基本的需要，單純將買賣物業看成投資行為，也許真的影響民生（尤其香港沒有新加坡的組屋制度，也沒有英國要求私人物業割出某個比例讓政府資助上車）。樓價和股票類近之處 － 交投活躍自然波幅又快又大。若果不是短炒，而是真正的長期投資，大型屋苑之外，尋寶範圍可透過了解未來規劃作篩選，市區仍有這類具潛力但價格落後的樓盤。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis