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估值到價怎麼辦？

近日市道鬧哄哄，投資者大概都有斬獲，早前媒體報道下半年繼續升市，但昨天午後恆指曾一度跌超過500點。 其實，每逢大部份媒體一致對後市樂觀，投資者就應更謹慎小心。本欄過往曾多次提及風險管理和離場策略，除了入場前定下止蝕位、創新高後回調某個百分比即離場等規矩，價值投資人都會為公司估值，亦只有股價低於估值才會入場吸納。

本欄約兩年半前曾分析中國民航訊息(696)和新意網(8008)，為文當日收市價為$8.20 和 $2.31，上星期兩股最高曾升至 $23.15 和 $5.30。兩間公司的基礎因素非常好，最新的VIS 分別是 81 和 80，仍屬於可長線持有的優質股。筆者以VIS 估值，兩股的合理目標價分別約 $27.0 和 $5.50。昨日收市價分別達估值的82% 和 87%。一般而言，當股價進入估值 90% 範圍，就值得注意。而估值上下10% 都是合理波動區間。

股價處於估值合理區間，投資者應如何處理股票？

常言道升市莫估頂或 let the profits run，尤其優質股並不輕易遇上，最經典例子是騰訊應該buy and hold，而不是升1倍或幾倍便袋錢離場。上述兩間公司，中國民航信息的業務在內地有壟斷優勢，新意網的數據中心業務則前景亮麗，而且兩者都財務穩健，現金流強勁。
那是否就應只揸不沽？



當股價接近估值，是時候重新考量「潛在利潤」。當初入場的值博率高，因為面對15% 下行風險 (假設止蝕位是15%)，而潛在回報超過一倍，即以 -15% 風險博取 +100% 的回報。 但當股價達到估值合理區間，以統計學的詞彙演繹，即預期回報(expected return) 接近零。但投資者面對股價下行的風險並沒有大幅減少（如設定股價創新高後回調8% 離場)。那麼「承擔 -8% 風險博取未能估算的潛在回報」是否值博率高的投資，就值得思考了。

除非市場長期處於理性狀態，股價才會一直在合理價格區間波動。但市場並非static (靜態)，可能繼續飆升，也可能回調，其實離場準則之外，重點是未來見到公司價值被低估，又或升勢凌厲，懂得再入場。而另一間本欄曾分析，現時股價進入90% 估值範圍的是珩灣科技(1523)。公司財務穩健，VIS 達78，但股價細而且上市時間短，而早前細價股大跌，即使未被波及，但既然股價接近估值範圍，亦值得投資者注意。至於其它潛力股，筆者近日關注長實地產(1113)，信義玻璃(868)，和彩生活(1778)。

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選基金如同揀伴侶？又談風險管理與資金配置

週一馬丁路德金紀念日，美國休市。而農曆新年前，港股淡靜。市場不活躍期間，是部署未來和嘗試新方法的好時機。
本欄早前曾指相同的投資策略，套用在港股和美股，過去十年的回測結果差天共地 － 美股回報遠勝港股。這顯示選擇市場的重要性，好比「女生最怕嫁錯郎、男生最怕入錯行」。若細看各指數的走勢，道指和納指明顯是逐漸向上升，恆指則上上落落。不知讀者是否像筆者般，曾思考畢菲德的價值投資法或許較適合美國市場，而不是亞洲或香港市場？所以若信奉價值投資或者認同畢菲德的理念，也許應該跟他投資美股。
看過回測結果，筆者嘗試應用策略投資美股。所謂策略，即是有清晰的入場和離場機制，並因應可承受風險計算持股數目，避免任何一個股票的波動大幅影響整體組合的回報。以往價值投資的策略都是長線持有，買賣決定則對比股價和內在價值，分析後發現有股價大折讓，就會投入資金。若公司基本因素無改變，甚至可能越跌越買，因為短期的波動影響有限，並深信股價最終會反映內在價值，所以可能經歷某一個股票的跌幅和虧損，多於其它股票的情況，年整個組合的波動「不平衡」－ 受制於某個股票，或利潤來自某間公司。
由於美股的數目較多（約8000+公司)，而且投資的股票亦較多，有機制計算持股數量，的確能更有效控制風險。筆者經驗是每天根據策略投入更多資金，但整體組合的波動未見大幅提高，仍是維持在某個範疇內。這與過往買賣港股的經驗不一樣。當然波動與股價和市值有關，尤其是個股價格較低者，跳動十多個價位，也許就已經是較大波動，而港股的價格很多都較美股低（但不代表質素不佳，例如新意網(8008.HK) 屬於增長型兼穩健的公司，但每股股價細，只是$3.6左右)。若沒有資金配置策略，投資組合的成敗也許就繫於某幾個股票。
至於資金配置，有多種不同的方法。其中一項是：計算每個交易的最大虧損佔整個組合的百分比，很多書建議是2% 之內，有些具經驗的交易員則認為要維持在1% 之內。其次是買多少股？這就關乎每個人對股票的價格預期，以及風險承受能力，兩者都可以按買入價的百分比計算。另一種做法，是以每股可能出現最大虧損作單位(稱作R)，就是股價跌至『買入價減R』便即止蝕離場。同時估算每股應有價值等同多少個R。一般而言，預期回報應該高於1R 才算合理可取。以R 計算，可以輕易比較不同投資的值博率和潛在回報，以及潛在風險是否平衡合理。
投資買賣股票，選股眼光似乎很重要，但真正重要的是風險管理和資金配置。早前居於美國的親戚提及想買可以持有幾十年的基金投資增值…其實，希望選一次基金，之後幾年甚至幾十年都不需要理，是不切實際的事。別說用有限的資訊選擇基金，就連拍拖多年甚至經常日對夜對選老公揀老婆，都不是決定結婚後就一勞永逸。婚後仍會有各式各樣的問題，甚至很多人決心離婚再婚始尋得幸福。試問，哪又如何期望選基金可以一次了事呢？
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五大產業顛覆未來

近日的通告多為截至6月底的半年業績發盈警，難得遇上發盈喜的公司，如和賽晶電力電子(580)和天虹紡織(2678)，週一股價即飆升超過10% 和15%。兩者的盈喜並非來自一次性收益或沒有撇賬，而是實實在在來自主營業務的效率提升 － 增加銷售收入和改善毛利率，並且和2015年全年業績增長保持一致性(不是今年上半年才扭轉頹勢)，令投資者對其主營業務的管理、下半年的業績有憧憬。
截至去年12月31日，賽晶電力電子持有現金約1.41億元(人民幣，下同)，但短期貸款達3.94億元。天虹紡織持有現金19.4億元，而短期貸款約15.5億元。雖然借貸比例都是偏高，但去年的經營現金淨流入約17億，較賽晶電力穩健。天虹紡織的盈喜公告，半年盈利錄得大幅增加，而越南廠房為集團帶來成本優勢。雖然公告未有列出增長率，但以 2015全年業績的毛利率約18%，估計今年上半年的毛利率超過20%。筆者認為股價單日大幅飆升(超過10%)後，對價值投資者而言未必是最佳入場時機。談及這兩間公司，主要是由業績增長帶動的盈喜公告很搶眼，值得投資者關注，以便未來有機會吸納。而且在風雨飄搖的市況，不少人短炒波幅，但花時間精神看通告，也可以發掘投資機會。
過往本欄曾多次分析新意網(8008)，指數據中心業務極具發展潛力，是屬於未來的行業。集團每年都錄得不俗增長，而且利潤率高，現金流強勁，且派息率不俗 (詳細數字和分析，可參看本欄的舊文)，無奈過去一兩年股價只是窄幅常上落。但 7月至今，不論股價或交投量都顯著上升，至今股價升幅約13%，相比上述兩間發盈喜的公司，新意網屬於業務穩定兼財務穩健，值得長期持有的股票。
除了嘗試在香港市場尋找投資機會，投資者若抱持長遠眼光，美國市場有最多創新科技公司，絕對不容忽視。除了大眾熟悉的Facebook, Google, Amazon, Netflix 等面對群眾的科技公司，還有哪些產業會是未來亮點？Alex Ross (曾任美國國務卿希拉莉的資深創新顧問，也曾在2008年協助奧巴馬競選團隊草擬科技政策) 指出五大產業 － 機械人、生命科技、數位貨幣、網絡安全和大數據，將顛覆日常生活和商業活動。機械人的應用包括工廠的大小型生產線設備，和專責照顧長者並具備細密心思的機械人；生命科技則是運用基因研究以預防和治療疾病，和提升農業技術及產品質素；數位貨幣除了bitcoin 之外，主要是貨幣甚至銀行電子化。除了港人熟悉的電子錢包、支付寶、信用卡等等，是手機在落後國家已成為銀行網絡 － 有手機就能處理大小交易和轉賬；至於網絡安全的發展潛力，應該顯而易見，暫且不贅。「大數據」是近年的熱門詞匯，在數據能輕易被收集和儲存的年代，具備分析數據的能力就能掌握趨勢，甚至快人一步作各種應對和預測。至於哪些上市公司屬於上述幾個領域，兼且具備高增長潛力，就留待讀者自行搜尋。
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面對市場要謙卑

週末內地公佈重啟A 股IPO，兼放寬認購的資金需求，並且將新股認購量與認購人持有的 A股現貨量掛鈎。這是鼓勵人民將資金投入市場的措施。週一週二 A 股保持升勢，港股沒跟隨反而掉頭向下走。窄幅波動市期間，除了繼續看通告和發掘潛力股，看《Hedge Fund Money Wizards》。


數年前友人第一次創業成功，曾分享最深刻的一課：面對市場要謙卑。賣盤之後第二次創業，產品同樣面向世界，根基扎實錄得盈利兼持續擴充。筆者想起友人這一課，因為書中有名氣成功投資人，於 911 早晨聽見飛機撞入紐約世貿中心後，未開市就致電沽空，直至第二架飛機撞進大樓，他獲利平倉(不想發災難財)，並出門接孩子回家。後來知道是恐怖襲擊，深深不忿，為表達撐美國的情感，指數下跌都依舊入市。這些交易令他虧了不少錢。

石油大王洛克菲勒 (Rockefeller) 的第一桶金和戰爭有關 － 他從女朋友的父親口中，知道美國南北戰爭的機會大，便向親朋戚友借錢囤積物資。打仗時，將物資運往受過揉難的地方售賣。當年洛克菲勒不參軍，朋友認為他沒有為國出征的氣概而反目，他說：從軍是殺人，我則是活人(意指經歷戰爭的人最需要糧食等物資，才可以生存下來)。

這些故事令筆者想起曹仁超前輩於1989年6月5日(六四天安門事件翌日)，以「滿街鮮血，入市時機」為題，被很多人破口大罵。筆者不贊成落井下石或者發災難財，認同名氣投資者獲利平倉，而不是繼續沽空。但他後來跟市場對著幹，則是不必要的感情用事。洛克菲勒的朋友滿腔熱血參軍，可惜壯志未酬已戰死沙場。而洛克菲勒「做活人的生意」是事實，成為石油大王後更於世界各地多行善事，包括創辦北京協和醫學院、修葺凡爾賽宮、捐錢讓聯合國購買曼克頓區的土地建設總部…  

講了咁多，甚麼是「面對市場要謙卑」？ 友人的解讀：要認錯，市場永遠是對的。套入投資，即是順勢交易？這可說不定 － 同樣是跌市，911 後不應買股，但 8964 卻是入市時機。講完等於無講？  不是。謙卑的人能夠客觀分析、承認錯誤，不會讓情緒蓋過理智。情緒化決定可能是靠消息買賣、溝淡或高追、一注瞓身等，又或因為恐慌或興奮而入場離場。與之相對的理性行為是根據風險管理規矩和離場策略行事。

讀者也許覺得這篇文章都是大道理，沒有股票分析或冧巴就是不實際。每天報章和雜誌大把冧巴，總有可以幫助賺錢的貼士。而本欄上週提及的中國生物製藥(1177) ，幾日間最大升幅超過9%。這個升幅相比大時代，當然是微不足道。投資賺錢的機會總是有的，挑戰在於長期令獲利袋袋平安並且加以滾存。這需要保持理性，避免情緒化，即是「面對市場要謙卑」。
《網上加料版》

本欄曾多次分析新意網(8008)，上週集團公佈截至9月30日的第一季的業績。以下為港元：

收益： 2.39億（2.25億，+6.4%）
毛利： 1.55億（1.50億，+3.1%）
盈利： 1.22億（1.24億，- 1.3%）
毛利率：64.5%（ 66.5%，-2.0%)
盈利率：51.0%（ 54.9%，-3.9%)

盈利在收入和毛利增加的情況下輕微倒退，是因為擴充Mega Two 和新增將軍澳數據中心的設施令營運開支上升。而由於毛利率和盈利率高達64% 和51%，即使收益放緩，盈利稍為下跌，但觀乎高利潤率和持有現金和證券約13.58億元，顯示業務和財政穩健。

Mega Two 的工程正進入最後階段，而將軍澳的數據中心建築進度良好，於今年7月開始施工，估計2017年可以落成。

雖然新意網的股價過去1－2年都沒有錄得大升幅，但數據中心是極具潛質的業務，例如未來看波不是用電視天線，而是樂視盒子。另外光棍節購物、看戲聽歌和智能家居等，總之凡事上網，每個人使用的數據只會越來越多。新意網的業務保持增長（需要有放緩跡象），但現正改造Mega Two，並且興建數據中心，估計未來業務會有較大幅度的增長。加上集團財務穩健利潤率高，而且股息率不俗(~4%)，筆者認為值得作長期投資。
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業績簡評：新意網、聯合能源、盛京銀行

今年4月曾為文分析盛京銀行(2066)。兩週前集團公佈了中期業績，而過去10個交易日股價異動，累積升幅最多達70%。既然悶市，今週繼續業績簡評盛京銀行，新意網(8008) 和聯合能源(467)。

《網上加料版》 

聯合能源截至6月30日的半年業積：
  • 營運收入達27億港元(+2.5%)
  • 經營利潤和淨利潤分別達10億(+14.4%)和7.5億(18.7%)
  • 經營利潤率和淨利潤率達37%和27%
  • 利潤提升主要是減低了斟探費用、行政和其它營運開支
  • 持有現金27億，短期借貸僅7.7億
  • 長期貸款約43億，以其石油和天然氣產量和增長觀之，具備償還能力
  • 現價市盈率僅6－7倍

近月油價下跌影響，未知集團是否急於尋找穩健兼具潛力的投資機會，上週公佈參與認購華富國際(0952) 29億股份，佔民銀國際和其它投資者認購股份總數的12.62%。而每股認購價$0.565，總款項達19.16億港元，未來一年若出售股份需獲得民銀國際同意(近似1年禁售期)。集團將大部分現金認購單一股票，而證券業務與開採石油和天然氣似乎並無共通合作之處，指純屬是投資決定，未知甚麼葫蘆賣甚麼藥。但認購價較市價有59%折讓，而華富國際52週最低位是去年10月的$0.375，風險水平似乎不高，而認購價具回報潛力。


***

盛京銀行截至2015年6月30日的中期業績：
  • 營業收入約70億人民幣，較去年同期上升33%，當中的利息淨收入增加約22%
  • 營業利潤達41.7億人民幣，升27%
  • 淨利潤達32億，升28%
  • 營業利潤率和淨利潤率高達60%和46%
  • 資產總額達5,883億(+17%)，當中發放貸款達1,884億(+21%)，而所吸收的存款達3,459億(+12%)
  • 不良貸款率僅0.4%
  • 資本充足率輕微下降至11.5%
  • 經營活動淨現金流達671億，較去年同期增加155%

相比重慶銀行(1963)，重慶農村商業銀行(3618)，和民生銀行(1988)，不論營運收入和淨利潤增長，利潤率和不良貸款率，盛京銀行都更為優勝，但規模較小。


自大時代以來，經歷內地暴力救市和港股大挫，盛京銀行的股價都企穩硬掙。中期業績顯示集團業務增長強勁，利潤率高，且現金流穩健。當日為文分析時，以市帳率計算，股價較其它銀行股落後，加上集團準備在內地發行A 股集資，屬具潛力的優質股。

過去數月內地冧市，香港的內銀股亦隨大市回落，盛京銀行的股價不再落後，性價比不及以往高。讀者若看過本欄 4月的分析並以低價買入，請緊守風險管理原則。




新意網截至6月30日的全年業績：
  • 營運收入達9.18億港元(+8.5%)
  • 營運利潤和淨利潤分別為5.87億(+7.5%) 和5.69億(+9.7%)
  • 持有現金7.69億，沒有負債

儘管業務增長率未能維持雙位數，但淨利潤率高達62%，且業務簡單 － 主要收入來源是出租數據庫，加上前景明朗 － 現世代凡事上網，對數據庫的需求越來越大，正興建旗艦數據中心預計2017年落成。


集團宣佈派息率100%，每股股息$0.1225，以週一收市價$2.28 計算，股息率達5.3厘。雖然過去一年未有股價未有大幅飆升，反而除市況稍為向下走，但以其業務性質、收入增長、高利潤和高息率，是值得吸納和長期持有的優質潛力股。
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價值選股：命中率達86% 之後…

我信奉務實派，相信用心將事情做好，自然會有人看到。2013年中我開始不定期在博客貼出股票分析文章，因緣際會下，2014年1月開始每星期在《信報》網站的《價值投資》專欄與讀者分享個股分析。既滿1週歲，我回顧過往推介並衡量成績：選股命中率高達86%，而相對風險低，絕對算向讀者有交代。

本來，農曆新年前統計成績只供內部參考，但我有感選股投資只是第一步，風險管理和捕捉時機入場離場同樣重要，加上友人勸說，所以在此公開統計結果。

下表按時間顯示2013年至今，博客分析文章推介的個股。由於不是每星期都有推介，部份文章是業績Review，所以合共37個股票推介（當中有重複）。讀者可點擊公司名稱和備註文字，參看當日的文章分析。

(完整2013 – 2015年的統計成績，請scroll down 至最後，下方為截圖，以說明統計方法)

為了客觀公平，統計方法如下：
  • 成本價：以為文推介股票當日的收市價為準
  • 回報率：以股價創出的新高點為準，而這是該項投資可能的最大回報
  • 計算投資回報期分別以「日」和「月」為單位，方便讀者了解
  • 風險度（risk exposure)：以整段投資期間的股價最低點，量度風險程度
  • 備註：列明文章日期和清晰訂下相關目標價或離場價格訊號
37個股份推介中，32個有正回報：
  • 22個的回報超過15%，當中有12個超過30%，更有7個超過50%
  • 其餘有5個介乎10%－15%
  • 另有4個介乎5% －10%
  • 只有1個低於5%

這個成績也許較細價股和財技股遜色，但相對風險低，32個正回報的個股推介當中

  • 20個的風險少於4%
  • 5個的風險介乎5－10%
  • 5個風險介乎10%－15%
  • 只有2個風險介乎15%－20%

不知道有多少讀者真正實踐並有類似回報呢？我實行之時，也不是每次都捕捉到最佳時機。


我貼出統計成績表，不是為了show off，而是要說明選股只是第一步，風險管理以及離場策略同樣重要。我運用VIS (Value Investment Score) 分析和篩選所有上市公司的財務狀況，然後選出內在價值未完全反映和具增長潛力的公司。傳統價值投資法十分著重估值和基礎因素，這些固然重要。但傳統價值投資法極少提及持貨時間性，股價波動的風險管理，以及交易離場策略，在科技一日千里的世代，絕對是同樣重要。正如人與人的溝通渠道，由攀山涉水會面，到使用電話傳真機手機短訊電子郵件Facebook message…  即使著重價值分析，也未必需要持貨數十載，與公司同經歷高低起跌。我以創新高的股價計算回報，因為每逢股價出現新高後，stop price 應該相應提升，嚴守stop 不讓利潤流失，是風險管理的策略。懂得知所進退，並非投機取巧，而是與時並進。如何令股價波幅不大大影響自身的投資組合，讓資金面對的風險在預期和掌握之中，並長期實踐其實極考功夫。

曾聽說價值投資的弱點，是很少提及風險管理。這是事實。我貼出過去1年多點評個股的成績表，除了向讀者交代，是希望注重分析選股的同時，能透過對比『可能最高回報』，改善風險管理和離場策略的守則。


股票編號 公司名稱 文章刊登日 成本價 股價高位日 股價高位 回報率 投資期(日) 投資期(月) 股價低位日 股價低位 風險度 備註
2013年
1112 合生元 7/19 $38.21 1/13
2014		 $74.23 94.27% 178 5.9 7/29 $35.11 -8.11% 10/22/2013: 目標離場價: $70
460 四環醫藥 10/22 $3.02 10/17
2014		 $6.68 121.19% 360 12.0 11/10 $2.78 -7.95% 8/29/2014: 離場訊號: ~$5.5
1385 上海復旦微電子 10/29 $7.83 1/16
2014		 $12.00 53.26% 79 2.6 11/13 $7.11 -9.20%
543 太平洋網絡 11/8 $3.62 3/7
2014		 $6.78 87.29% 119 4.0 12/2 $3.43 -5.25%
3888 金山軟件 11/26 $18.64 4/3
2014		 $32.75 75.70% 128 4.3 11/26 $18.64 0.00% 3/21/2014: 離場訊號: ~$32
1177 中國生物製藥 11/26 $5.80 11/14
2014		 $8.50 46.55% 353 11.8 4/29
2014		 $5.73 -1.21%
2014年
1385 上海復旦微電子 1/17 $11.18
8008 新意網 1/23 $2.31 2/19 $2.93 26.84% 27 0.9 1/23 $2.30 -0.43%
357 海航基礎 2/7 $6.96 5/5 $7.61 9.34% 87 2.9 3/25 $6.84 -1.72%
1045 亞太衛星 2/14 $10.10 11/27 $13.50 33.66% 286 9.5 4/22 $8.10 -19.80%
1685 博耳電力 2/28 $9.12 3/11 $11.64 27.63% 11 0.4 2/28 $9.12 0.00%
1259 中國兒童護理 3/7 $3.15 3/11 $3.48 10.48% 4 0.1 3/7 $3.15 0.00% 3/7/2014: 強調設定止蝕位
2008 鳳凰衛視 4/4 $2.64 11/17 $3.17 20.08% 227 7.6 11/6 $2.36 -10.61%
178 莎莎 4/11 $6.34 4/25 $6.68 5.37% 14 0.5 4/11 $6.34 0.08%
700 騰訊 4/25 $104.70 1/27
2015		 $138.00 31.81% 277 9.2 5/8 $93.12 -11.06%
1928 金沙中國 4/25 $63.45
1297 中國擎天軟件 5/16 $2.28 11/28 $3.84 68.42% 196 6.5 5/19 $2.19 -3.95%
738 利信達 5/23 $3.19 11/5 $4.05 26.96% 166 5.5 5/23 $3.19 0.00%
3918 金界控股 5/30 $7.11
869 彩星玩具 6/6 $3.01 7/30 $3.49 15.95% 54 1.8 6/6 $3.01 0.00%
2018 瑞聲科技 6/13 $48.90 7/8 $54.50 11.45% 25 0.8 6/23 $48.60 -0.61%
1149 中國安芯 6/20 $1.07 8/19 $1.09 1.87% 60 2.0 8/12 $0.87 -18.69%
178 莎莎 6/27 $4.94 8/13 $6.68 35.26% 47 1.6 6/27 $4.94 0.00%
1112 合生元 7/4 $41.80
32 港通控股 7/11 $6.38 2/2
2015		 $8.75 37.15% 206 6.9 7/11 $6.38 0.00%
336 華寶國際 8/1 $5.56 12/1 $7.00 26.01% 122 4.1 8/11 4.9451 -10.98%
471 中播控股 9/5 $0.12 10/8 $0.55 370.09% 33 1.1 9/5 $0.12 0.00%
2324 首都創投 9/26 $0.29 10/8 $0.32 12.28% 12 0.4 10/3 $0.25 -13.68%
1052 越秀交通基建 10/10 $4.89 2/3 $5.40 10.43% 116 3.9 1/19
2015		 $4.43 -9.41%
696 中國民航信息網絡 10/24 $8.20 11/13 $9.30 13.41% 20 0.7 10/31 $8.07 -1.59%
1127 1010印刷 10/31 $1.07 1/13
2015		 $1.14 6.54% 74 2.5 11/21 $1.04 -2.80%
3355 上海先進半導體 11/6 $0.68 11/20 $0.79 16.18% 14 0.5 11/6 $0.68 0.00%
336 華寶國際 11/14 $5.89 12/1 $7.00 18.85% 17 0.6 11/14 $5.89 0.00%
460 四環醫藥 11/14 $6.00
2010 瑞年集團 12/5 $2.28 1/8
2015		 $2.47 8.33% 34 1.1 1/5
2015		 $1.93 -15.35%
2015年
1661 智美控股 1/16 $4.02 1/29 $4.86 20.90% 13 0.4 1/20 $3.90 -2.99%
50 香港小輪 1/23 $8.48 3/3 $10.28 21.23% 39 1.3 1/23 $8.48 0.00%

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業績Review：新意網 ＆金界控股

這星期一連氣貼兩篇文。上一篇談騰訊(700)，這篇是關於我曾為文詳細分析的新意網(8008) 和金界控股(3918)，兩間公司近日都公佈業績，盡量簡短到point。


(1) 新意網(8008)



新意網於週二公佈半年業績，收入和盈利都有高單位數增長，但之後幾日股價下挫。我未知原因，但先看基本因素。其VIS 半年勢頭指數達8分（10分滿分），顯示增長勢頭依舊。以下是截至2014年12月31日的半年業績：

營運收入：  4.48億  (2013H1: 4.15億，  +7.7%)
經營利潤：  2.91億  (2013H1: 2.63億，+10.4%)
淨利潤：      2.45億  (2013H1: 2.23億，+9.9%)
經營利潤率：64.9% (2013H1:  63.2%，+1.7%)
淨利潤率：    54.8% (2013H1:  53.7%，+1.1%)

營運收入的增長率約8%， 相對2013年同期的增長率約12%的確較低。當然，基數大了要保持同樣的增長率不容易，而公司管理層似乎亦著力提升經營利潤率和淨利潤率，兩者期內的增長有所提高。我相信市場中很少淨利潤率超過50% 的業務。若細看過往幾年的數據，財政年度的下半年收入，一般都較上半年優勝。既然增長勢頭未減，加上公司正擴充營運，業務未來仍將保持增長。截至2014年12月31日，公司持有現金6.3億元，沒有負債，財務穩健。

新意網的業務是營運數據中心，現正擴充沙田的數據中心，以確保短期至中期能滿足顧客需求。另外，公司亦正在將軍澳興建數據中心，工程進展順利，預計2017年落成。現代人依賴互聯網，兼且手機不離手；企業又逐漸搬遷使用雲端服務；網上看電視電影越加流行，數據用量只會越來越多。營運數據中心，食正凡事講求數據分析，樣樣要上網的未來發展方向。加上公司財務穩健、利潤率高、保持增長，又正在擴張，縱使股價短期下跌，我認為新意網是值得長期持有的優質股。

(2) 金界控股(3918)



金界控股在柬埔寨的首都金邊營運賭場，並擁有200公里範圍內的的獨家經營權直至2035年。週三公佈2014年的全年業績。由於未有完整的核數報告，我未能計算準確的VIS （Value Investment Score），初步估算超過80分，財務穩健。以下是截至2014年12月31日的業績（以下是美元）

營運收入：  4.04億 (2013：3.45億，+17%）
經營利潤：  1.42億 (2013：1.45億，－2.4%）
淨利潤：      1.36億 (2013：1.40億，－3.0%）
經營利潤率：35%（2013：42%，－7%）
淨利潤率：    34%（2013：41%，－7%）

營運收入增長17%，可是利潤稍為倒退。主要是聘請更多員工，令薪酬支出大增40%，而非現金支出的折舊和攤銷亦增加了32%，影響淨利潤。截至2014年12月31日，公司持有的現金和現金等價物，以及債券投資，合共約2億美元，沒有借款，財務穩健。擬派末期息每股16.35港仙，連同已派的中期息，全年每股派息32.4港仙，即純利的70%。可見公司財務和現金流健康。現價每股～$5.96，股息率達5.4%。

業績報告指2014年首11個月的訪客約400萬人次，較2013年同期增加6%。而集團已購入兩架空中巴士A320，並出租予獨立營運的百善航空，未來取得批文後，將會與中國的旅行社合作，增加往返金邊市的航班，務求在澳門賭業倒退時打入和滲透中國市場。另外，2014年7月，集團擴建了貴賓博彩區，未來會簽約新賭團經紀，擴展博彩業務。至於非博彩業務，NagaCity Walk 將於今年第三季竣工，於2016年第一季營運，現時已與中國最大的免稅品營運商集團訂立協議，向其出租不少於2400平方米經營免稅品商店。至於俄羅斯海參崴市的博彩及度假村發展項目，報告只是輕描淡寫，指項目不遲於2018年營運。但未來數年，即使俄羅斯項目受經濟影響，金邊的Naga World 似乎仍舊保持增長和發展趨勢。

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騰訊 － 消失增長動力嗎？

十多日後便是農曆新年，下週未提早出遊，每週文章會暫停一次，羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』，近日又開始多業績公告，這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(700)，第二篇是新意網(8008.HK)和金界控股(3918.HK)的業績review。

騰訊是增長強勁的公司，而且現金流強勁。過往我未曾為文分析，並非基礎因素不足，而是股價不曾便宜過。現價每股~$136，距離52週高位$138 不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作，年近歲晚我亦無謂為難自己。週一騰訊公告發行50億美元(～人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台，並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據，分別是(1) 2017年到期的5億美元票據，利率是2%，和(2) 2019年到期的20億美元票據，利率3.375%。另外，還包括2020年到期的20億港元（~2.6億美元）票據，利率是3.2%。

本週四騰訊公佈為計劃的20億美元(～人民幣125億元) 中期票據定價，並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據，利率為2.875%；而9億美元的10年期票據，利率為3.800%。5年期票據於2020年到期，但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%，而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低，但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者，應該是穩健的選擇。而對騰訊而言，絕對是便宜資本。

股票的投資者又怎樣看？騰訊為什麼發債？

50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績（以下為人民幣)

營業額：    579.5億 (2013Q1－Q3: 434.7億，+33%)
經營利潤：231.2億 (2013Q1－Q3: 144.4億，+48%) 
淨利潤：    179.3億 (2013Q1－Q3: 116.3億，+54%) 
經營利潤率:  39.9% (2013Q1－Q3:  33.2%， +6.7%）
淨利潤率：   30.9% (2013Q1－Q3:  26.8%， +4.1%）

截至9月30日，持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億，長期借款和票據約297億，短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入~220億 (2013H1: 119.5億，+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長，而利潤率維持約30% 水平，而且現金流穩健。按此估算，平均每季盈利60億人民幣，半年的盈利約120億，與新發行的20億美元債券額，相差無幾。

再細看現金流量表：融資活動的淨現金流入約169億元，而投資活動的現金淨流出約256億元，即融資的錢都用於投資，而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購，而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模，為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶，都是合情合理的做法。

那麼增長勢頭真的能保持嗎？

這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績，相比2013年的確有顯著增長，而且令人滿意。可是，若將2014年第三季的相比第二季的數據：

營運收入：無變動
經營利潤：增長4%
期內盈利：倒退4%

也許投資者認為不能以一個季度定輸贏，況且騰訊的規模大，增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額，經營利潤和盈利的變動：

營運收入：
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)

過去連續7個季度的增長都超過6%，平均約+8%，但2014Q3 的增長不是逐漸減慢跌至3－5%，而是0%！突然跌至0%，夠嚇人吧～  再看下去。

經營盈利：
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (－9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (－1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)

可見去年第一季的營運收入和經營盈利都有顯著上升，而騰訊亦於去年4月開始發債。而第二季的營運收入保持增長，可是經營盈利只增長不足1%（期內的一般和行政開支大幅上升17.6%)。去到第三季，營運收入的增長勢頭保不了，經營盈利更加倒退（期內的一般和行政開支相比第二季，繼續上升約9.7%)。

篇幅所限，未能逐項分析騰訊的主營業務，也難以在這裡拆解『一般和行政開支』大幅增長的理由。但上述數字的趨勢很明顯：去年第一季發債之後，騰訊的經營盈利未能保持增長，去到第三季營運收入更是零增長，而經營盈利甚至比第一季少3%。公司現時舉債的利率很低，在市場借便宜錢投資和收購以壯大和保持增長是合理動作。只是騰訊的股價於未來是否仍有過往的上升動力，我未敢樂觀。也許需要等2014年的全業績，相比第三和第四季的表現，才能更清晰了解其業務趨勢。

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沉悶但現金充沛的香港小輪

這星期滬指創7年來最大單日跌幅，翌日反彈。不知讀者是損手或入市小炒一轉？我看不通內地股市，沒有沾手。


時機向來很難捉摸。投資除了看基本財務狀況，我也試著配合技術分析，例如『寧買當頭起』，盡量選擇股價處於上升通道但又未觸及頂部。老實講，每星期選擇一間值得投資的公司作分析，並不容易。雖說上市公司有~2000間，但要財務底子厚，又要業務有潛質，再加上便宜抵買…  這類公司真的不多。而且，現在的股市經常被舞高弄低，股價未必就真的反映公司價值（或者需要比較長時間才能反映）。所以，需要看表達市場狀況的技術指標。講了咁多，想說搜尋『有把握兼有回報潛力』的公司，要附合不少criteria。而市場上附合criteria 又值得和讀者分享的公司，真的不多。在投資領域，選股只是其中一步，風險管理和退出時機，亦決定回報率高低。

近日，我結合VIS （Value Investment Score）和趨勢線篩選股票，得出的結果寥寥可數。有些公司的股價大落後，真的有原因。有些需要有水位，但safety net 的空間不足，未必是最好選擇。今次看中了一間穩陣但沉悶的公司 － 香港小輪（0050.HK)。我注意到香港小輪，不是因為其業務。先看一些基本數字：
  • 股價： $8.5
  • 每股資產淨值：$14.56
  • 2013年市盈率：~10.2x
  • 現價市值：~$30億
單看資產淨值，股價有很大折讓，但這也不是吸引我目光的理由。截至2014年6月30日的半年業績，營業額和淨利潤大幅提升。

營業額：$33億 (2013H1: $2.45億)
淨利潤：$10億 (2013H1: $1.47億)
每股盈利：$2.94 (2013H1: $0.37)

營業額和淨利潤大幅提升，因為出售粉嶺『逸峯』的住宅單位，總銷售額超過$31.5億。而商舖出租率達41%，估計下半年的出租率會有增長。中期報告內亦提及去年7月預售城中匯60個單位，所以全年每股盈利會有所提升，我估計可達$3.5 – $4.0，即現價的預測市盈率不足3倍。沒錯，對於售樓這類一次性業務，市盈率並非最好的指標。若看其資產淨值，截至2014年6月30日，持有現金~$22億，沒有任何負債。再加上2014年下半年預售城中匯60個單位，會提升公司的現金水平。

現價市值~30億，而公司截至去年底持有現金可能達$25億。儘管並非高增長業務，甚至今明兩年的亮點也未看到，但公司現金水平高，加上去年盈利大幅躍升，股價有上升潛力以反映實際價值。至於年底公佈業績後會否派高息，我不敢猜測。因為中期報告裏，管理層表示公司現金充沛，將物色未來發展項目，並未提及派息。但我個人估計，派特別息是合理動作吧～

香港小輪不是我最喜歡的公司類型，因為未來發展計劃模糊，不屬於穩健高增長型，但我知道這類公司適合部份價值投資者。過往我曾為文分析推介的公司，我依然喜愛新意網(8008.HK) 和港通控股(0032.HK)，有興趣的讀者可以到我的博客《投資之旅》，參考過去的文章。

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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業績公佈之後：穩步增長的新意網

上星期點名殼股中播控股(471)。中秋之後停牌有公告，復牌後股價兩日內飆升兩倍。不知讀者有無順勢賺少少錢呢？如果錯過了，請別期望下一次。我向來不鼓勵炒殼股，所以不夠膽推介。公司市值~4.4億，但一日的成交額超過2.7億，超過市值的50%。市場何來咁多貨呢？這類炒作無論時機和價格，散戶都難以捉摸。別說沒有內幕消息，就算有可靠消息並八成時間贏錢，但只要一次失誤，可能已難以翻身。散戶面對這類投機，抱著『小賭怡情』的玩樂心態可以，若果沉迷其中，會變成賭徒兼難以過正常生活。炒殼股運氣的成分高，自己沒控制權。既然無法掌控運氣，專注有根基的價值投資較實際。

新意網(8008) 昨天公佈全年業績。不是超級亮麗，但業務和盈利都穩定增長。最新的VIS 依然超過80分，截至2014年6月30日：
  • 營業額：    8.46億 (2013：7.64億，+10.7%)
  • 毛利：        5.47億 (2013：4.63億，+18.4%)
  • 經營利潤：5.46億 (2013：4.76億，+14.7%)
  • 淨利潤：    5.85億 (2013：5.30億，+10.4%)
  • 毛利率：    64.7% (2013：60.5%，+4.2%)
  • 淨利潤率：68.1% (2013：69.4%，-1.3%)
新意網無論營業額、毛利、經營利潤和淨利潤，都有雙位數增長。雖然只是一成多而不是三成多的高增長，但勝在業務穩定，而且毛利率高。我真的想不到哪些行業的毛利率和淨利潤率可以達到6成以上。而今年的毛利率較去年提升了4.2%，顯示管理層有效管理。至於淨利潤，因為投資物業的公平值增加不及去年，所以淨利潤的增長較經營利潤的14.7%低。以往曾分析過新意網，雖然是創業板，但公司財務穩健，持有8.85億現金，沒有短期或長期負債，派息率高達70%。若只計基礎盈利，不計算投資物業公平值增加，則派息率達100%。可見公司財務穩健，現金流強勁。

公司的主業是營運數據中心，全年整體租用率達86%。去年10月獲批准在沙田數據中心的剩餘樓面，由工業用途改作數據中心。同月亦投得一幅將軍澳地皮（至今唯一一幅政府指定作高端數據中心用途的地皮，並可作分租用途。）公司將興建數據中心，估計2017年落成。現今世代越來越多人用智能手機和板腦等，而雲端服務越來越普及，加上更多行業運用數據分析，市場對數據中心的需求會不斷增加。營運數據中心是『當頭起』的業務，回報未必一時三刻看到，但市場需求增加是大趨勢，公司應能從中分一杯羹。

新意網現價$2.72，市盈率約18.7倍。相比早前推介的港通控股(32)，市盈率只有單位數，似乎貴很多。但新意網的利潤增長和經營利潤率，都遠勝港通，加上市場需求增加的大趨勢明顯，以及公司正在擴張，數據中心一旦落成，增長率將不止一成多。我認為現價屬抵買，兼值得長期持有。

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我即席實踐投資心法的得失

最近看《走進我的交易室》by Alexander Elder。作者有20多年的交易經驗，兼且是精神科醫生。書中詳述交易員需擁有的三大要素：心(mind)，法(method)和錢(money)。


我學了很多，真正有得有(短期)失，而且即時體現。

得：

關於『法』
  1. 每位交易員都該有自己的系統。所謂系統，未必要電腦化，而是一套分析和決定買賣的思維。
  2. 交易日誌 －每天記錄買賣決定的理由，加上圖表，以便日後回顧，知道哪裡做錯。再遇上類似情況，便能改變方法。
  3. 理性分析 －切勿對著螢幕做決定，這會牽動人的情緒，然後不斷調高或調低入市或出貨價格。分析應該前一晚做，第二天嚴格執行。
關於『錢』
  1. 交易新手應該從小資本(100萬美元樓下) 開始，建立信心。否則資金太多，會影響心理質素。一驚青就難以氣定神閒理性操盤。可是，太少錢不足以分散風險，而且虧損了難以重頭來過，所以最起碼資本是2萬美元。
  2. 風險管理－投資首重保本(生存)，資金的風險管理最重要。每筆交易的損失風險不應超過整個組合的2%。原本我以為2%淨資產值太小，難以執行。怎知道，當我試著整理交易日誌，將投資組合淨值和每天的價值變動數據以圖表顯示，真的發現健康的投資組合，不應該跌超過2%淨資產值(就算有buffer，都不應該超過3－4%。)

    關於『心』
    1. 自律和情緒控制。作者說股票交易容易令人『上癮』，其大上大落的刺激有短期賭博的性質。若果無法控制自己進場和離場，最終會虧本，將贏回來的錢輸掉。
    2. 專業交易人－極度自律兼有很強的心智，能嚴格執行訂定的計劃。
    3. 市場觸覺 －交易新手寧願選擇徹底分析和跟進幾檔股票和分析工具，而不是每樣都知一點。深入了解幾檔股票和分析工具，能幫助建立敏銳的市場觸覺。選定行業和股票後，即使沒交易，也要緊隨趨勢。而且注意每天開市和收市的趨勢。
    我認為上述全部合理，確實是資深交易員的經驗之談。我並非資深交易員，自當努力學習。除了建立交易記錄，我也試著定下策略，自律執行，兼且緊隨趨勢建立市場觸覺。結果，兩天就出現『從經驗中學習』的場景…

    失：
    1. 昨天收市前選了新意網(8008)，觀察開市和收市價，未入貨。昨晚深入分析後（可見高增長的科網硬件商 一文)，決定今日買入，並設定了入貨價。
    2. 過往我都是市價直入，但今次學習自律。即使我相信短期能有15%升幅，未來更應有30%以上升幅，我嘗試有耐性地嚴格執行買入價。等呀等，不到價不買。一直看著螢幕的價格跳動，堅持不追價。結果，入不到貨。
    3. 沒想到收市時股價被搶高，即日升了15%，已經到價~!
    我看似白白錯過了機會，但這個『短期損失』是很好的經驗。老實講，要建立市場觸覺、緊貼股價走勢，並嚴格執行買入賣出價，情緒不被牽動實係假。收市見到股價被搶高，真的有點激動。但，這就是個point － 專業交易人的情緒管理很重要。今次錯過了便耐心發掘下一次的機會，不能讓『市場氣氛牽著鼻子走』。任何時候都要理智和自律。重點是保本，兼慢慢增值，而不是發夢一次過賺大錢。

    這實踐經驗讓我學會 －
    • 建立市場觸覺未必需要看着股價在螢幕跳動。若果我的情緒管理未夠班，就應選擇保持距離（例如只看每天的開市和收市價）
    • 如果詳盡分析後，認為現價合理和值得持有，那就沿用過往的買股方式。我不是高頻交易員，亦不是天天買賣，未必需要爭持10個8個價位。
    當然，我會繼續學習自律，希望最終達到專業交易員的水平。但凡事不能一步登天，每天改進一點就好。

    我珍惜這次『短期失誤』的經驗。(笑)

    Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis

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    高增長的科網硬件商：新意網

    去年12月 Google 宣佈放棄在香港建立數據中心，指主要是成本問題。而原本計劃投放在港的3億美元，會『移師』至台灣，擴充興建當地的數據中心。


    新意網(8008) 是香港其中一家主要的數據中心營運商。去年10月斥資$4.28億投得將軍澳的高端數據中心用地，平均呎價約$903，較市場預計的下限$1,500便宜4成。

    到底興建和營運數據中心的成本是否很高？新意網是否值得投資？

    看一看健康指數(註1)：84分，顯示公司的財務狀況很穩健。

    查一查截至去年9月底的季度業績，對比前一年同期

    營業額：+13%
    毛利：    +24%
    淨利：    +24%
    毛利率：63% (2012：57%)，+6%
    淨利率：54% (2012：49%)，+5%

    季度業績顯示，公司業務有規模效應。營業額增長的同時，利潤率的升幅更大。這除了顯示管理層領導有方，也是數據中心的性質使然吧~  大部分互聯網相關的行業，收入的增長速度都超過成本的增長，所以規模越大利潤越高。儘管新意網並非手游開發商或電子支付系統營運商，但數據中心的需求同樣受惠於互聯網和智能手機的普及。

    翻查香港通訊事務管理局辦公室的統計數據，透過寬頻和公開電話網絡上互聯網的數據使用量，2013年增長超過15% 和20%。

    2013* 2012 2011 2010
    寬頻互聯網使用量(太字節) 2,573,164 2,232,256 1,924,886 1,652,942
    增長率(%) 15.27% 15.97% 16.45% –

    2013* 2012 2011 2010
    公開電話網絡互聯網使用量(千分鍾) 224,995 185,062 168,163 178,677
    增長率(%) 21.58% 10.05% -5.88% –
    *2013年12月的數據未公佈，按11月份的數據估算。
    [資料來源 – 通訊事務管理局辦公室 http://www.ofca.gov.hk/]
    以上統計顯示用戶對數據的需求擴張，新意網處身高速成長的行業。公司買地興建數據中心，是合適的擴充策略。而新意網的現金流強勁，持有超過11億元現金，又沒有長短期負債，4.8億元的土地投資以及往後的興建費用，並不會影響其財務健康狀況。

    雖然Google 指成本問題令它放棄在香港建立數據中心，但需求統計和營運數據顯示，數據中心是能帶來可觀收入和利潤的業務。

    新意網上週五破頂($2.54)，近日回落超過11%至~$2.31，市盈率約17倍，如以半年和季度業績估算2013年的市盈率，只是~13-14倍，值得投資。估計短期能有10% 回報，而全年業績公佈後，回報更可能超過30%。

    註(1)：健康指數根據上市公司的全年和半年業績，分析財務穩健度，再以簡單的分數(100分為滿分)表達，以便快速有效地尋找價值投資對象。健康指數的理念，與關心基本因素的投資者一致。

    (此文同見於信報網站的[健康選股]專欄。)

    1月24日補充說明：
    昨日股價創新高以$2.64收市，單日升幅15%。今日稍為回落至$2.5，距離$2.31相差了~8%。是否仍值得買?
    翻查數據，新意網去年12月每天的成交量只是數十萬至一百萬左右。1月16日成交異動至1600多萬。1月20日&21日的成交量也達950萬和1700多萬。惟獨撰寫此文當晚(1月22日)的成交量下跌至380多萬，股價也回落至~$2.31。但翌日成交量又異動至1900多萬，股價亦創新高，而且公司宣佈2月6日舉行股東會，公佈截至2013年12月的中期業績。當成交量如斯活躍，大眾又預期業績好，股價大概很難回落至$2.31水平。現價$2.50，Est PE ~14.7倍，仍然值得投資。

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