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業績Review：科通芯城、騰訊、香港小輪、首都創投

這星期新聞多。我曾為文分析的股票，包括騰訊(700.HK)，科通芯城(400.HK)和香港小輪（14.HK)都公佈業績，另外首都創投 (2324.HK)公告合股再供股，集資超過3億。

（1）科通芯城（400）

我於1月30日為文分析科通芯城，當日收市價$4.31，其後股價曾回落至$4 左近，並於3月17日公佈業績前最高曾升至$4.73。另外，上週亦自願公告被納入恒生指數系列成份股。截至2014年12月31日的全年業績。（以下為人民幣)

營運收入：68.5億 (2013：24.2億，+183%)
經營利潤：  2.7億 (2013：  1.2億，+119%)
淨利潤：      2.2億 (2013：0.95億，+133%)
經營利潤率：3.9%(2013：5.1%，-1.2%）
淨利潤率：    3.2%(2013：3.9%，-0.7%）

過往的文章已提及業務的利潤率低，因為貿易平台以佣金為主要收入。亮點是業務增長驚人 － 營運收入和利潤的增長超過100%。未來發展除了著眼營運收入的增長，管理層指公司會開拓供應鏈融資、保險和雲端計算服務。這些方向很合理，而且有潛質，但投資者需要注意的是公司的現金流狀況。截至去年12月31日，公司持有現金和等價物約20億元，而短期銀行貸款14億，沒有長期負債。而第4季的經營淨現金流入僅390萬元。現金流狀況，以及負債比率都不屬於最理想。

（2）騰訊(700)

我向來較少分析熱門大價股，因為市場很多這些研究報告。但2月初我曾為文指騰訊的未必能維持增長動力，而近日有人問及甚麼業績才足以維持數十倍的市盈率，那我也湊熱鬧加把口。

騰訊2014年的業績亮麗，收入，經營利潤和淨利潤分別上升31%，47%和59%。然而，市盈率高應該著眼增長動力。二月初我曾在文章列出每個季度的營運收入和經營利潤如下，現加上最新的2014年第四季。

營運收入：
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)
2014Q4: 209.8億 (  +5.9%)

經營盈利：
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (－9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (－1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)
2014Q4:  73.9億 (  -1.6%)

營運收入於第4季顯著回升，顯示公司重拾增長動力，可是經營盈利繼續下跌，但下降速度較第3季放緩。去年第四季相比去年第一季，營運收入增加超過10%，但經營盈利卻較第一季下降超過5%。即是生意做多咗，但利潤率下降。儘管兩個指標方向不一，並非最理想的狀態，但營運收入有增長，顯示公司仍有發展動力。而因為騰訊向來的經營利潤率高（超過30%），在擴充發展時，利潤率稍為下降，是可以接受和理解的。我認同騰訊有獨特優勢，而且業務仍然利潤高，但若再高於現價市盈率，未必需要現在趕入市。除非下一季的盈利率回升和重現增長，否則現價估值已經幾盡。

（3）香港小輪（50.HK)

我於1月23日的文章指香港小輪的盈利高，而且現金充沛，估計會派發特別息。截至2014年12月31日，

營運收入：35億（2013：4.4億，+696%）
經營利潤：12億（2013：3.1億，+292%）
淨利潤：   10億（2013：2.9億，+251%）

而持有現金超過25億元，宣布每股末期息$0.26，並建議派發第二次特別股息$0.30，合共$0.56。

1月23日為文分析的收市價是$8.54，週二最高曾升至$10.88，升幅達27%。未知讀者有否賺少少錢呢？

（4）首都創投(2324)

週一開市股價大跌，收市全日跌39%。因為大股東向小股東「搶錢」。本來以價值投資的眼光看，公司的財務穩健非常，相較其它21章投資公司，股價較每股淨資產值$0.9642 有大折讓。而且公司現金充足，兼且業績好，半年每股盈利$0.133，市盈率僅1倍。可是，上週六公司宣布5月份將5股合1股，然後再每股供7股，每股作價$0.25，而且交易單位亦由5000股提高至10000股。我以「搶錢」形容，因為攤薄比率太高，而且每股價值大幅下跌。現時持有的股票資產淨值，由合股後每股$4.82大幅度下降至攤薄後每股$0.79，跌幅84%。

大股東以這種比例先合股、再供股，現有小股東不可能不蝕本。我說大股東「搶錢」，因為籌集3億有很多方法，例如5股合1股後，再配售新股；或者不合股直接供股；又或合股之後供股，但股數少些且每股價格高些，這些方法都不會大幅攤薄現有股東的股票資產值。偏偏大股東選擇先合股，再焗住小股東要麼每股供7股，要麼拋售離場。  遇著這些情況，小股東的選擇只能是盡早離場。

上週的文章提過了。基礎分析是篩選公司，技術指標顯現市場動態。這兩項都非人力能控制或全盤預測。所以，守尾門的風險管理很重要。做得好，遇著突如其來的經濟或市場狀況，甚至立心不良的搶錢技倆，應該都能抵禦不至元氣大傷。

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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價值選股：命中率達86% 之後…

我信奉務實派，相信用心將事情做好，自然會有人看到。2013年中我開始不定期在博客貼出股票分析文章，因緣際會下，2014年1月開始每星期在《信報》網站的《價值投資》專欄與讀者分享個股分析。既滿1週歲，我回顧過往推介並衡量成績：選股命中率高達86%，而相對風險低，絕對算向讀者有交代。

本來，農曆新年前統計成績只供內部參考，但我有感選股投資只是第一步，風險管理和捕捉時機入場離場同樣重要，加上友人勸說，所以在此公開統計結果。

下表按時間顯示2013年至今，博客分析文章推介的個股。由於不是每星期都有推介，部份文章是業績Review，所以合共37個股票推介（當中有重複）。讀者可點擊公司名稱和備註文字，參看當日的文章分析。

(完整2013 – 2015年的統計成績，請scroll down 至最後，下方為截圖，以說明統計方法)

為了客觀公平，統計方法如下：
  • 成本價：以為文推介股票當日的收市價為準
  • 回報率：以股價創出的新高點為準，而這是該項投資可能的最大回報
  • 計算投資回報期分別以「日」和「月」為單位，方便讀者了解
  • 風險度（risk exposure)：以整段投資期間的股價最低點，量度風險程度
  • 備註：列明文章日期和清晰訂下相關目標價或離場價格訊號
37個股份推介中，32個有正回報：
  • 22個的回報超過15%，當中有12個超過30%，更有7個超過50%
  • 其餘有5個介乎10%－15%
  • 另有4個介乎5% －10%
  • 只有1個低於5%

這個成績也許較細價股和財技股遜色，但相對風險低，32個正回報的個股推介當中

  • 20個的風險少於4%
  • 5個的風險介乎5－10%
  • 5個風險介乎10%－15%
  • 只有2個風險介乎15%－20%

不知道有多少讀者真正實踐並有類似回報呢？我實行之時，也不是每次都捕捉到最佳時機。


我貼出統計成績表，不是為了show off，而是要說明選股只是第一步，風險管理以及離場策略同樣重要。我運用VIS (Value Investment Score) 分析和篩選所有上市公司的財務狀況，然後選出內在價值未完全反映和具增長潛力的公司。傳統價值投資法十分著重估值和基礎因素，這些固然重要。但傳統價值投資法極少提及持貨時間性，股價波動的風險管理，以及交易離場策略，在科技一日千里的世代，絕對是同樣重要。正如人與人的溝通渠道，由攀山涉水會面，到使用電話傳真機手機短訊電子郵件Facebook message…  即使著重價值分析，也未必需要持貨數十載，與公司同經歷高低起跌。我以創新高的股價計算回報，因為每逢股價出現新高後，stop price 應該相應提升，嚴守stop 不讓利潤流失，是風險管理的策略。懂得知所進退，並非投機取巧，而是與時並進。如何令股價波幅不大大影響自身的投資組合，讓資金面對的風險在預期和掌握之中，並長期實踐其實極考功夫。

曾聽說價值投資的弱點，是很少提及風險管理。這是事實。我貼出過去1年多點評個股的成績表，除了向讀者交代，是希望注重分析選股的同時，能透過對比『可能最高回報』，改善風險管理和離場策略的守則。


股票編號 公司名稱 文章刊登日 成本價 股價高位日 股價高位 回報率 投資期(日) 投資期(月) 股價低位日 股價低位 風險度 備註
2013年
1112 合生元 7/19 $38.21 1/13
2014		 $74.23 94.27% 178 5.9 7/29 $35.11 -8.11% 10/22/2013: 目標離場價: $70
460 四環醫藥 10/22 $3.02 10/17
2014		 $6.68 121.19% 360 12.0 11/10 $2.78 -7.95% 8/29/2014: 離場訊號: ~$5.5
1385 上海復旦微電子 10/29 $7.83 1/16
2014		 $12.00 53.26% 79 2.6 11/13 $7.11 -9.20%
543 太平洋網絡 11/8 $3.62 3/7
2014		 $6.78 87.29% 119 4.0 12/2 $3.43 -5.25%
3888 金山軟件 11/26 $18.64 4/3
2014		 $32.75 75.70% 128 4.3 11/26 $18.64 0.00% 3/21/2014: 離場訊號: ~$32
1177 中國生物製藥 11/26 $5.80 11/14
2014		 $8.50 46.55% 353 11.8 4/29
2014		 $5.73 -1.21%
2014年
1385 上海復旦微電子 1/17 $11.18
8008 新意網 1/23 $2.31 2/19 $2.93 26.84% 27 0.9 1/23 $2.30 -0.43%
357 海航基礎 2/7 $6.96 5/5 $7.61 9.34% 87 2.9 3/25 $6.84 -1.72%
1045 亞太衛星 2/14 $10.10 11/27 $13.50 33.66% 286 9.5 4/22 $8.10 -19.80%
1685 博耳電力 2/28 $9.12 3/11 $11.64 27.63% 11 0.4 2/28 $9.12 0.00%
1259 中國兒童護理 3/7 $3.15 3/11 $3.48 10.48% 4 0.1 3/7 $3.15 0.00% 3/7/2014: 強調設定止蝕位
2008 鳳凰衛視 4/4 $2.64 11/17 $3.17 20.08% 227 7.6 11/6 $2.36 -10.61%
178 莎莎 4/11 $6.34 4/25 $6.68 5.37% 14 0.5 4/11 $6.34 0.08%
700 騰訊 4/25 $104.70 1/27
2015		 $138.00 31.81% 277 9.2 5/8 $93.12 -11.06%
1928 金沙中國 4/25 $63.45
1297 中國擎天軟件 5/16 $2.28 11/28 $3.84 68.42% 196 6.5 5/19 $2.19 -3.95%
738 利信達 5/23 $3.19 11/5 $4.05 26.96% 166 5.5 5/23 $3.19 0.00%
3918 金界控股 5/30 $7.11
869 彩星玩具 6/6 $3.01 7/30 $3.49 15.95% 54 1.8 6/6 $3.01 0.00%
2018 瑞聲科技 6/13 $48.90 7/8 $54.50 11.45% 25 0.8 6/23 $48.60 -0.61%
1149 中國安芯 6/20 $1.07 8/19 $1.09 1.87% 60 2.0 8/12 $0.87 -18.69%
178 莎莎 6/27 $4.94 8/13 $6.68 35.26% 47 1.6 6/27 $4.94 0.00%
1112 合生元 7/4 $41.80
32 港通控股 7/11 $6.38 2/2
2015		 $8.75 37.15% 206 6.9 7/11 $6.38 0.00%
336 華寶國際 8/1 $5.56 12/1 $7.00 26.01% 122 4.1 8/11 4.9451 -10.98%
471 中播控股 9/5 $0.12 10/8 $0.55 370.09% 33 1.1 9/5 $0.12 0.00%
2324 首都創投 9/26 $0.29 10/8 $0.32 12.28% 12 0.4 10/3 $0.25 -13.68%
1052 越秀交通基建 10/10 $4.89 2/3 $5.40 10.43% 116 3.9 1/19
2015		 $4.43 -9.41%
696 中國民航信息網絡 10/24 $8.20 11/13 $9.30 13.41% 20 0.7 10/31 $8.07 -1.59%
1127 1010印刷 10/31 $1.07 1/13
2015		 $1.14 6.54% 74 2.5 11/21 $1.04 -2.80%
3355 上海先進半導體 11/6 $0.68 11/20 $0.79 16.18% 14 0.5 11/6 $0.68 0.00%
336 華寶國際 11/14 $5.89 12/1 $7.00 18.85% 17 0.6 11/14 $5.89 0.00%
460 四環醫藥 11/14 $6.00
2010 瑞年集團 12/5 $2.28 1/8
2015		 $2.47 8.33% 34 1.1 1/5
2015		 $1.93 -15.35%
2015年
1661 智美控股 1/16 $4.02 1/29 $4.86 20.90% 13 0.4 1/20 $3.90 -2.99%
50 香港小輪 1/23 $8.48 3/3 $10.28 21.23% 39 1.3 1/23 $8.48 0.00%

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業績Review：新意網 ＆金界控股

這星期一連氣貼兩篇文。上一篇談騰訊(700)，這篇是關於我曾為文詳細分析的新意網(8008) 和金界控股(3918)，兩間公司近日都公佈業績，盡量簡短到point。


(1) 新意網(8008)



新意網於週二公佈半年業績，收入和盈利都有高單位數增長，但之後幾日股價下挫。我未知原因，但先看基本因素。其VIS 半年勢頭指數達8分（10分滿分），顯示增長勢頭依舊。以下是截至2014年12月31日的半年業績：

營運收入：  4.48億  (2013H1: 4.15億，  +7.7%)
經營利潤：  2.91億  (2013H1: 2.63億，+10.4%)
淨利潤：      2.45億  (2013H1: 2.23億，+9.9%)
經營利潤率：64.9% (2013H1:  63.2%，+1.7%)
淨利潤率：    54.8% (2013H1:  53.7%，+1.1%)

營運收入的增長率約8%， 相對2013年同期的增長率約12%的確較低。當然，基數大了要保持同樣的增長率不容易，而公司管理層似乎亦著力提升經營利潤率和淨利潤率，兩者期內的增長有所提高。我相信市場中很少淨利潤率超過50% 的業務。若細看過往幾年的數據，財政年度的下半年收入，一般都較上半年優勝。既然增長勢頭未減，加上公司正擴充營運，業務未來仍將保持增長。截至2014年12月31日，公司持有現金6.3億元，沒有負債，財務穩健。

新意網的業務是營運數據中心，現正擴充沙田的數據中心，以確保短期至中期能滿足顧客需求。另外，公司亦正在將軍澳興建數據中心，工程進展順利，預計2017年落成。現代人依賴互聯網，兼且手機不離手；企業又逐漸搬遷使用雲端服務；網上看電視電影越加流行，數據用量只會越來越多。營運數據中心，食正凡事講求數據分析，樣樣要上網的未來發展方向。加上公司財務穩健、利潤率高、保持增長，又正在擴張，縱使股價短期下跌，我認為新意網是值得長期持有的優質股。

(2) 金界控股(3918)



金界控股在柬埔寨的首都金邊營運賭場，並擁有200公里範圍內的的獨家經營權直至2035年。週三公佈2014年的全年業績。由於未有完整的核數報告，我未能計算準確的VIS （Value Investment Score），初步估算超過80分，財務穩健。以下是截至2014年12月31日的業績（以下是美元）

營運收入：  4.04億 (2013：3.45億，+17%）
經營利潤：  1.42億 (2013：1.45億，－2.4%）
淨利潤：      1.36億 (2013：1.40億，－3.0%）
經營利潤率：35%（2013：42%，－7%）
淨利潤率：    34%（2013：41%，－7%）

營運收入增長17%，可是利潤稍為倒退。主要是聘請更多員工，令薪酬支出大增40%，而非現金支出的折舊和攤銷亦增加了32%，影響淨利潤。截至2014年12月31日，公司持有的現金和現金等價物，以及債券投資，合共約2億美元，沒有借款，財務穩健。擬派末期息每股16.35港仙，連同已派的中期息，全年每股派息32.4港仙，即純利的70%。可見公司財務和現金流健康。現價每股～$5.96，股息率達5.4%。

業績報告指2014年首11個月的訪客約400萬人次，較2013年同期增加6%。而集團已購入兩架空中巴士A320，並出租予獨立營運的百善航空，未來取得批文後，將會與中國的旅行社合作，增加往返金邊市的航班，務求在澳門賭業倒退時打入和滲透中國市場。另外，2014年7月，集團擴建了貴賓博彩區，未來會簽約新賭團經紀，擴展博彩業務。至於非博彩業務，NagaCity Walk 將於今年第三季竣工，於2016年第一季營運，現時已與中國最大的免稅品營運商集團訂立協議，向其出租不少於2400平方米經營免稅品商店。至於俄羅斯海參崴市的博彩及度假村發展項目，報告只是輕描淡寫，指項目不遲於2018年營運。但未來數年，即使俄羅斯項目受經濟影響，金邊的Naga World 似乎仍舊保持增長和發展趨勢。

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騰訊 － 消失增長動力嗎？

十多日後便是農曆新年，下週未提早出遊，每週文章會暫停一次，羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』，近日又開始多業績公告，這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(700)，第二篇是新意網(8008.HK)和金界控股(3918.HK)的業績review。

騰訊是增長強勁的公司，而且現金流強勁。過往我未曾為文分析，並非基礎因素不足，而是股價不曾便宜過。現價每股~$136，距離52週高位$138 不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作，年近歲晚我亦無謂為難自己。週一騰訊公告發行50億美元(～人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台，並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據，分別是(1) 2017年到期的5億美元票據，利率是2%，和(2) 2019年到期的20億美元票據，利率3.375%。另外，還包括2020年到期的20億港元（~2.6億美元）票據，利率是3.2%。

本週四騰訊公佈為計劃的20億美元(～人民幣125億元) 中期票據定價，並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據，利率為2.875%；而9億美元的10年期票據，利率為3.800%。5年期票據於2020年到期，但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%，而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低，但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者，應該是穩健的選擇。而對騰訊而言，絕對是便宜資本。

股票的投資者又怎樣看？騰訊為什麼發債？

50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績（以下為人民幣)

營業額：    579.5億 (2013Q1－Q3: 434.7億，+33%)
經營利潤：231.2億 (2013Q1－Q3: 144.4億，+48%) 
淨利潤：    179.3億 (2013Q1－Q3: 116.3億，+54%) 
經營利潤率:  39.9% (2013Q1－Q3:  33.2%， +6.7%）
淨利潤率：   30.9% (2013Q1－Q3:  26.8%， +4.1%）

截至9月30日，持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億，長期借款和票據約297億，短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入~220億 (2013H1: 119.5億，+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長，而利潤率維持約30% 水平，而且現金流穩健。按此估算，平均每季盈利60億人民幣，半年的盈利約120億，與新發行的20億美元債券額，相差無幾。

再細看現金流量表：融資活動的淨現金流入約169億元，而投資活動的現金淨流出約256億元，即融資的錢都用於投資，而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購，而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模，為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶，都是合情合理的做法。

那麼增長勢頭真的能保持嗎？

這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績，相比2013年的確有顯著增長，而且令人滿意。可是，若將2014年第三季的相比第二季的數據：

營運收入：無變動
經營利潤：增長4%
期內盈利：倒退4%

也許投資者認為不能以一個季度定輸贏，況且騰訊的規模大，增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額，經營利潤和盈利的變動：

營運收入：
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)

過去連續7個季度的增長都超過6%，平均約+8%，但2014Q3 的增長不是逐漸減慢跌至3－5%，而是0%！突然跌至0%，夠嚇人吧～  再看下去。

經營盈利：
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (－9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (－1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)

可見去年第一季的營運收入和經營盈利都有顯著上升，而騰訊亦於去年4月開始發債。而第二季的營運收入保持增長，可是經營盈利只增長不足1%（期內的一般和行政開支大幅上升17.6%)。去到第三季，營運收入的增長勢頭保不了，經營盈利更加倒退（期內的一般和行政開支相比第二季，繼續上升約9.7%)。

篇幅所限，未能逐項分析騰訊的主營業務，也難以在這裡拆解『一般和行政開支』大幅增長的理由。但上述數字的趨勢很明顯：去年第一季發債之後，騰訊的經營盈利未能保持增長，去到第三季營運收入更是零增長，而經營盈利甚至比第一季少3%。公司現時舉債的利率很低，在市場借便宜錢投資和收購以壯大和保持增長是合理動作。只是騰訊的股價於未來是否仍有過往的上升動力，我未敢樂觀。也許需要等2014年的全業績，相比第三和第四季的表現，才能更清晰了解其業務趨勢。

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公佈業績之後：金山軟件Review

[24/3 最新補充：文中所列為「非常樂觀的目標價」。即使目標價已根據可換股債券攤薄後盈利，以及騰訊業績稍為調低，但觀乎技術圖表和交投量，現價處於上升通道的頂部，而交投量沒有先前般活躍。所以，目標價只供參考。現價已達目標價90%+ ($32-$33)， 我會先鎖定利潤。]

金山軟件(3888)和騰訊(0700)分別於週二和週三公佈業績。之後，金山軟件的股價創52週新高，騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算，騰訊的健康指數與去年一樣是81分，而金山軟件則由81分升至87分。過去數月科技公司備受追捧，這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期，而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下全是人民幣)

營運收入
  • 騰訊        ：~604億 (+38%)
  • 金山軟件： ~21.7億 (+54%)
經營利潤
  • 騰訊        ：~192億 (+24%)
  • 金山軟件： ~6.81億 (+65%)
淨利潤
  • 騰訊        ：~155億 (+22%)
  • 金山軟件： ~7.54億 (+62%)
以上數字可見，騰訊和金山軟件仍然保持高增長，營運收入分別提高38%和54%，但騰訊的淨利潤增長僅得22%，而金山軟件的淨利潤增長達62%，顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入，分別上升約29%和94%，各佔總收入約50%和48%。這顯示公司並沒有側重單一產品，而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以，即使手機遊戲的市場競爭白熱化，網絡遊戲漸變落後，但公司的營運和發展似乎未受影響，沒有放慢腳步。

去年末，我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示，公司持有約45億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之，公司於去年7月發行5年期的可換股債劵，籌得約13.5億港元，年息為3厘。而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間，以每股$16.9363 港元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票，即公司會多發約8000萬股(~6.7%)。屆時每股盈利將由$0.7393 被攤薄至$0.6925，現價市盈率(以每股$32估算)將由~43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日，並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100% 的回報，我相信債劵持有人於短期，將部分債劵兌換股票的機率頗高（畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數，IRR 更超過100%，就是私募基金的筍刁也不容易做到）。過往我對金山軟件的樂觀目標價，大約是$40。儘管騰訊的業績略遜預期，但由於股份1拆5，每手入場費大幅降低，估計未來仍有機會被『炒起』。金山軟件同屬高增長的科技股，也許仍會受追捧。可是，基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量，我將目標價調低至$35。讀者對於目標價，不必太認真，畢竟向來應該『止蝕不止賺』。只是，或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。
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再談科網泡沫(?)

近月騰訊(700.HK) 股價不斷創新高。繼雲遊(484.HK)於10月初上市，以『鬥地主』闖出名堂的博雅互動亦會在本月12日掛牌。全球矚目的Twitter IPO，路演後提高每股定價，顯示需求極殷。市場越來越多『科網泡沫再臨』的討論，昨天看了 Here’s The Evidence That The Tech Sector Is In A Massive Bubble 一文，指出非常有趣的觀察：

  1. 第三季的軟件收購合併項目，是第二季的3倍
  2. 科技公司的員工薪金高企：
    1. Mike Schroepfer － Facebook 副總裁 － 2011年袋$2440萬美元
    2. Chris Fry － Twitter 高級副總裁（2012年加入）－ 袋$1000萬美元。薪酬高過董事會主席和公司創辦人
  3. IT 人極度搶手：
    1. 應徵者手持5－6份聘書
    2. 第一日開工前的15分鐘電郵通知有更好的offer ＆ 不上班啦
  4. 科技公司的估值很高，但營業額有限，例如：
    1. Fab.com 的銷售模式不成功，辭退440人後，籌得1.65億美元
    2. 遊戲公司Supercell 
      1. 第一季度營業額：1.78億美元
      2. 作價30億並籌得15億
      3. 投資者Masayaoshi Son （軟庫創辦人）說他擁有：300年的視野
    3. Pinterest
      1. 估值－38億美元
      2. 新一輪集資2.25億美元
      3. 估計每年營業額只是900萬至4500萬元
    4. Snapchat 
      1. 零營業額
      2. 估值 － 36億美元
    5. Yahoo 雅虎
      1. 以11億元收購Tumblr 後，財務報告不曾提及Tumblr 的『建樹』，因其營業額細得不值一提
      2. Yahoo 高價收購營業額低的科網公司前科 
        1. 就在1999年科網泡沫爆破前，以59億和35.7億元收購Broadcast.com 和GeoCities
  5. Timothy Draper 資深創投人指，每次私募基金的低潮，會有一批人失業然後自己創業，跟著就會有一股創投基金追捧startup 的熱潮。當私募基金再次冒起，就是創投界失落之時。他認為，現在是創投界的高位（未來會很快回落）。

科網泡沫真的又來了嗎？先看一看圖。



1999－2000年間，藍色的納斯達克指數遠遠拋離紅色的道瓊斯指數，泡沫在2001年爆破，之後兩個指數同上同落，直至最近（右邊）納斯達克和道瓊斯指數都攀至2008年金融海嘯後的新高，而且納斯達克指數的升幅較道瓊斯指數大。可是，兩個指數的差距，遠遠不及當年的科網泡沫。以圖表看，只說明科技股較受追捧。

我倒是認同Tim Draper 的觀察。而更令我擔心的，是數據指新一代都不再用Facebook （不想和父母用同一個社交平台），而改用Twitter，Instagram，Tumblr 等。Facebook 和 Yahoo 天價收購Instagram 和 Tumblr ，顯示科技巨人深知產品週期越來越短，難以跨越數代人。他們寧願高價收購，打進新生代群。

社交平台越來越多，Facebook，Linkedin，Instagram，Tumblr，Twitter，Pinterest，Snapchat…  差不多每個題目都有一個社交平台。隨著智能手機的普及，社交平台已成為生活的一部分。每個人都有數個甚至數十個戶口，而且都是免費的。平台要做大做強是非常不容易的事，但整件事就似『國際化的薄利多銷』。

為什麼『薄利多銷』模式的公司估值可以是天價？
用戶人數多真的就可以贏開巷？

當產品難以跨代，各式社交平台越來越普及，『用戶人數』的價值會越來越低。這些平台能為科技巨人『吸納用戶群，保持業務發展勢頭』，所以價值極高。科技巨人的現金充裕，願意高價收購。但對一般投資者而言，少了『策略性功用』。

我估只要科技巨人保持增長勢頭和賺錢能力，一切還好。

起碼短期不見得會泡沫爆破。

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真有科網泡沫嗎？

市傳阿里巴巴要來港再上市，科網股給馬雲炒得鬧哄哄的。摩根的研究報告，更指為騰訊能見$390，上市至今升逾百倍。

騰訊QQ

又，美國的科技界不斷有大型科網股上市，矚目的大額startup 收購如Summly 和Tumblr 等，傳媒大肆報道。 『科網泡沫』一詞最近經常出現。

真的，又來了嗎？

從過去10多年的圖表所看，股市仍健康，納斯達克與道瓊斯工業指數的軌跡相近。香港過去10年的升軌跑贏美國。

藍色 － 恆生指數
紅色 － 道瓊斯工業指數
黃色 － 納斯達克指數

恆指 vs 道指 vs 納指

1998－2000年， 納斯達克指數遠遠拋離道瓊斯工業指數（即使在同一市場－美國）。這『非常態現象』難以長久持續，是合理的吧～ 2001年後，納斯達克和道瓊斯工業指數的軌跡貼近，直至如今。

香港呢？ 我們身在福地，恆生指數從2001年至2007年不斷上升。2008年的金融海嘯的跌幅毋疑是嚇怕人，但跌幅大，攀升也快。捱得過2008年10月至2009年3月這半年時間，就有生機。

一山還有一山高。同期的另一個令人羨慕的高山（綠色線）是…

另一高山 － 韓國

韓國！

亞洲區的升勢能持續多久？單以線條看，仍然是上升軌跡。