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創企戶口被停 科學園乏支援

上週五復活節長週末，香港和美國都休市。3月尾業績公佈期，不少藍籌股價似乎未有跟隨業績預期或好壞升跌，反而無乜方向日升日跌，就如平安保險(2318) ，業績未出偷步炒上，公告後數字明明省鏡卻又被沽下來。現代股市資金導向（全球很多強積金、互惠基金、對沖基金、主權基金等等），尤其是相對穩陣和流通的大價股，胃納大更易受影響。投資者只要持續觀察股價和成交量波動，就會心中有數。
兩星期前提到長實(1113) 現價極抵買，適宜長線投資。港股之外，Facebook (FB) 早前受洩漏用戶私隱新聞影響，股價數日間大挫，現價距離52週高位低水約兩成，是去年7月左近的價位。Facebook 的營運收入增長超過47%， 淨利潤增長約兩成，而市盈率不足26倍，相比Alphabet (GOOG) 市盈率超過32倍和騰訊(0700)市盈率接近44倍，顯得異常抵買，長線投資人應考慮吸納。
現代人智能手機不離手，而大數據、人工智能、VR & AR、Internet of Things 等，令個人和企業越來越依賴科技。運動比拼除了傳統的真人作賽，更出現價值巨大的新產業 － 坐定定打機的電競.  既然未來趨勢是科技，長線投資組合應囊括美國的科技龍頭。過往Facebook, Alphabet, AAPL 和MSFT 的市盈率偏高，相比香港上市的科網股頗「離地」，  但現時形勢逆轉，市盈率全都在35倍以下，便宜過騰訊、金山科技(3888)、金蝶(0268)等，價值投資人可考慮轉移部份投放港股的資金到美股。

很多傲視全球的科網巨企來自美國，並非偶然。近年港府積極推動科技創新，又扶持初創企業，除了數碼港和科學園，更有不少私人企業營運的孵化器和共享工作空間，科創氣氛濃，可惜其它配套跟不上。


上週參加Token 2049 會議認識了Aurelien，他是GateCoin 創辦人兼行政總裁。GateCoin 是比特幣和以太幣交易所，2013年在香港成立，2014年參加科學園和清華大學的孵化器，2016年則加入渣打銀行和百度贊助的金融科技加速器。一般而言，世界各地孵化器的初創公司和支持機構，都有緊密交流和深度了解，但香港就似不懂營運孵化器般 － GateCoin 的本地銀行戶口無緣無故被凍結，就連其渣打銀行的戶口亦被關閉。筆者理解金融機構有防洗黑錢措施，但港府資助的科學園對GateCoin 的來歷和業務清楚不過，卻未有助其一把。身為加密貨幣交易所但銀行戶口被凍結，無法存款或提款即無法做生意，這狀態為期數月，Aurelien 說公司差點執笠。幸好現時找到一家持牌金融機構能作國際匯款，以繼續營運業務。
港府欲扶持創新科技，除了資金和孵化器，其它環節（尤其是最引以為傲的金融領域）也需要配合。否則像GateCoin 這類諷刺事件會一而再出現，然後科創企業都跑往更開放且有法規配合的新加坡，香港的競爭力就日漸下降。
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預測法和機械操盤法

本週是國慶黃金週長假期，內地資金暫停流入港股市場，除非德銀或深陷危機傳聞屬實，否則港股大概是上落市格局。筆者趁假期短遊台灣，一半為工作，一半為老友聚舊。旅途的其中一個得著，是讀了王力群的《機械操盤法》。尤記得去年在敦化南路的誠品書店遇上大學生力薦多本投資好書，其後在Facebook 保持聯繫。今次再遊台灣，晚飯聊天後大學生又帶筆者到書店選書，並介紹了王力群 － 有往績支持的台灣成功交易人。網上搜尋，王力群唸土木工程，於母親過世後，有感要追求夢想，辭職當純文學作家。可是「寫了幾部文學作品都不賣座，在同學眼中看起來就是個『窮作家』」，後來轉作全職投資人並自修技術分析，由「五十萬起家，至賺到數千萬元身家」。
王力群的經歷確是引人入勝，但吸引筆者的並非其戲劇人生。《機械操盤法》言之有物，而且很有條理地說明預測法和機械法的分別和優缺點，各式離場策略等，值得細讀。其中一段「…預測法的缺點是很難學！…請注意：我說的難學，是『判斷它會漲到3萬點』 的這個判斷方法很難學，而不是說『已經知道會漲到3萬點，所以我使人滾雪球操作法買進』這個投資法難學…  預測法的境界很高，不適合一般群眾。而且，預測法的基礎，是建立在機械法之上…」，他對於「預測法」的描述，值得價值投資人看後深思。
假期不偷懶，繼續每天看上市公司通告，印象最深刻的是：百奧家庭互動(2100.HK) 的CEO，CFO 兼公司秘書辭職！最高管理層同時離職，應該是一大警號吧！過往筆者曾細看此公司，它是中國最大的兒童(6-14歲)網頁遊戲開發商。2012 至 2014年的營運收入都錄得顯著增長，但未能錄得盈利 (很多科技公司在發展階段都有類似情況)，2015年營運收入下降約兩成，但全年扭虧為盈，持有現金超過人民幣16億，短期負債僅22萬，而當年的營運現金淨流入大幅下降73%。
過往研究內地科技股，未有投資在百奧，而是選了本欄曾提及的金山軟件(3888.HK) 和科通芯城(0400.HK)，並先後離場。百奧的財務數據顯示業務發展不穩定，而且上市歷史短（2014年4月上市），並不似是最具實力增長的公司，但筆者對其針對中國兒童學習的電子遊戲和網上娛樂業務印象深刻，因為聽來似是極待開發並具潛力行業。
讀者若找來公司的歷史股價圖，會發現上市後股價一直往下走。2015年曾有一段大升幅 － 由年初每股$0.63 先至最高的$1.31，即股價翻倍。隨後卻是大幅下滑，現時每股$0.39，市值僅11.3億港元。提及公司的財務、業務和股價圖，因為這公司的走勢，似乎明確顯示沒有風險管理和離場策略的「價值投資型buy and hold」的缺點。雖然要求高的價值投資人，應該都不曾押注（畢竟上市歷史短，營運收入增長率和營運現金流不穩定），但其資產值和身處行業，也許會給部份投資人帶來「具投資價值機會」的錯覺。股價確實是低，但問題在於半年業績公告、CEO 和CFO辭職的新聞，都在價格大幅下挫後再相繼出籠。如果2015年未獲利離場，又或見到股價大挫後入場，等到發現公司的基本因素明顯轉變 － 業務不及預期，CEO 和CFO 「跳船」後才計劃離場，確實是太遲了。
所謂預測法的基礎建立在機械法之上，其中一個要旨：是有明確的入場和離場法則。
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增長型業務的華寶國際

上週五恩利(1048) 罕見地同日佔據十大升幅和跌幅榜首位，
媒體報導指翻查CCASS可見貨源歸邊，屬莊家股。這類極短時間内大漲大瀉的股份，可能涉及人為操控價格。傳統價值投資並不篩選莊家股，而是著重基本因素，強調buy and hold 透過時間讓股價反映內在價值。儘管金融海嘯之後，我不相信與股票談戀愛，但頻密交易除了增加交易費用蠶食利潤，亦會提升出錯的機率。情況好比羽毛球比賽，專業球員懂得防守，並透過進攻扣球得分。但業餘球員難以奢望單憑進攻取勝，反而是減少失誤才不會輸掉球賽。


選財技股最好是貨源歸邊，而價值投資則是看公司的業務和財務狀況，股東和管理層的能力亦是考慮之列。華寶國際(336) 的VIS (value investment score) 達84分，財務穩健。大股東朱林瑤持有39.33%，Lazard Asset Management LLC (簡稱LAM) 於去年10月持有14.07%，並於去年12月，今年2月和3月中稍作減持，最少持有11.99%，而3月下筍又增持至12.51%。LAM 提供專業的資產管理服務，AUM達1800億美元，其母公司Lazard Ltd在紐約上市。而翻查CCASS，存貨最多的三大券商是渣打銀行(19.54%)，匯豐銀行(17.69%)和花旗銀行(7.87%)。由於渣打和匯豐較多散戶使用，所以估計流通的股票真正是「街貨」，難以被莊家舞高弄低。其實翻查這些資料，是想了解大股東的持股量（間接反映大股東對公司的信心），而國際資產管理公司持貨比例不低，亦顯示投了信心一票。
 
 
過往我曾數次在網上版分析華寶國際，其主營業務是生產和銷售食用香精香料（佔總營運收入~74%)，另外亦經營日用香精香料、煙草薄片和煙草行業的新材料產品，各佔營運收入2%，22%和2%。以下是截至2014年9月30日的半年財務狀況。：

營運收入：   21.5億 (2013H1：19.4億，+10.8%)
經營利潤：   11.8億 (2013H1：10.4億，+13.2%)
淨利潤：         9.8億 (2013H1：  8.9億，+10.2%)
經營利潤率：54.9% (2013H1: 53.7%，+1.2%)
淨利潤率：    45.7% (2013H1: 46.0%，-0.3%)

上述數字顯示業務和利潤都有雙位數增長，而且利潤率高(超過40%)！半年間經營現金淨流入11.1億，較2013年同期增長約30%。持有現金達41.3億，而銀行貸款僅5.3億，財務穩健。2014年中期股息分派率更達100%！

不論業務增長、淨利潤率、現金流入、負債比率、股息分派率，甚至持貨的機構投資者等，都顯示華寶國際具潛力的優質公司。而附屬公司可能掛牌將令投資者有更多資訊衡量公司的內在價值，現價每股約$7.51，市盈率~11.8倍，較早前最高價位$9.31回調約20%。即使股價處於上升通道上半部，以技術觀之股價仍有往下調整空間，但筆者認為現價抵買。

《網上加料版》


（1）華寶國際(366)
華寶國際建議附屬公司廈門琥珀（主營日用香精香料）於6月30日前，向全國中小企業股份轉讓系統申請掛牌。這個系統類似上交所和深交所，但只服務非上市股份公司，為它們提供股份公開轉讓和融資的渠道。截至4月共有2347間中小企業掛牌。現時，華寶國際間接持有廈門琥珀51% 股份，公告表示掛牌後沒有增持或減持計劃，而是為廈門琥珀擴展獨立集資的平台，並讓管理層獨立負責財務，使華寶國際更專注食用香精香料業務。

根據百度百科，截至2012年，全國中小企業股份轉讓系統的平均融資市盈率為22倍，較現時華寶國際的市盈率高。筆者認為廈門琥珀在全國中小企股份轉讓系統掛牌，除了不必動用母公司華寶國際的儲備和多一個渠道融資，亦多一個平台顯示子公司的價值，或能提升投資者對母公司的估值。

（2）金山軟件(3888) 
於2018年到期的可換股債劵總值$13.56億港元，當中3.27億元於4月和5月，以每股$16.9363 兌換合共1930.8萬股份，佔擴大後的股本約1.6%。 

集團公告：
2015/4/17：本金總額2.36億的可換股債劵，兌換1,393.5萬股份，佔擴大後股本約1.17%
2015/4/28：本金總額1700萬的可換股債劵，兌換100.4萬股份，佔擴大後股本約0.08%
2015/5/7：  本金總額7400萬的可換股債劵，兌換436.9萬股份，佔擴大後股本約0.36%

截至5月7日的尚未轉換債券本金額為10.29億元。值得留意的，除了市場突然多了一堆股票供買賣，而且成本價低(每股$16.9363)，多少會對股價造成沽售壓力。我相信債券持有人可能計劃6月之前套現該部份股票。因為2015年4月28日，金山軟件的另一通告指，公司派股息的安排將影響可換股債劵的條款，換股價將於6月2日後由$16.9363 調低至$16.7。既然債券持有人不願意等到6月2日之後，估計會在市場放售～2000萬股票。另外，根據證券變動月報表顯示，部分股份期權於4月份被行駛，並發行了145,000股份，而每股行使價僅$1.65，$1.87 和$3.60。筆者估計股份期權屬於早期加入的員工。

週一開市科網股受熱捧，金山軟件的股價單日上升6.1% 至現價約$28.9，市盈率35倍。讀者可自行計算可換股債劵和股份期權計劃持有人，以上述價格換股的回報。

Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis
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淺談風險管理和盛京銀行

昨日高天佑的專欄談到神級基金經理曾呼風喚雨，都有黯然神傷的時候。而工作性質需承受巨大的心理壓力，要贏人也要贏自己，所以要培養良好的心理質素。過去幾日市場訊息混亂，收緊兩融、重播《大時代》、夜期急跌、人行降準、金管局放水，週一開市先升後跌…  未知讀者有否感到無所適從？ 
若要冷靜理智作投資決定，需要一套風險管理準則，以控制投資組合的波幅落入預期區間。沒有意料之外的「驚」喜，就容易免受市場氣氛影響。風險管理關乎資金分配、入場時機和離場策略。過往股價創新高後回調接近10%，會考慮局部離場，但近日時勢有變，單日波幅大，投資者或需靈活修訂可接受的波幅程度。傳統價值投資的buy ＆hold 理念， 是以時間換取回報，面對短期的波動市況較能處之泰然。我認同基礎分析的重要性，但不贊成buy＆hold。畢菲特可以，除了身處的年代不同，也因為他是大股東，對投資的公司有全盤了解，但一般投資者沒有這重優勢。
篇幅所限，我會將近日所見的例子(基礎因素很好也絕對需要離場策略的股票) 貼於網上加料版。讀者可參看Facebook 專頁(www.facebook.com/trendalysis)。
上週內銀股被炒起，週末人行降準。市場還有哪些具潛質的銀行股？


盛京銀行(2066) 上市不足半年，是東北地區規模最大的城市商業銀行，前身是瀋陽市商業銀行。截至去年12月31日（以下為人民幣）
淨利息收入：            99.0億 (2013：78.4億，+26%）
手續費及佣金收入： 13.7億 (2013：  7.7億，+77%）
營業利潤：               70.6億 (2013： 62.9億，+12%）
淨利潤：                   54.2億 (2013：48.9億，+11%)
總資產約5,034億，貸款餘額1,586億，存款餘額3,159億，分別增長41.6%，18.9%和20.2%。而不良貸款率僅0.44%。這些數字顯示銀行業務增長快。當中最吸引我目光的是資金業務於2011至2013年的複合增長率達158%，資金業務包括貨幣市場交易、證券及其他金融資產投資，債券承銷，票據貼現等。而 資本率約12.65% 屬穩健。3月尾集團建議發行合共人民幣115億元的債券，未來獲中銀監批准發行後獲得資金，將有利擴充業務。
現時國內四大銀行和重慶農村商業銀行的市賬率約1.15 － 1.28倍，而盛京銀行約1.04倍，我認為有潛質。

網上加料版：

傳統價值投資注重buy ＆hold，冷對短時間(幾個月甚至幾年）的波動。由於準備持貨10年以上，投資者不必理會市況。我估金融海嘯之後，大眾對buy ＆ hold 心存懷疑。畢竟，年代不一樣。過往買賣股票需要透過經紀，再由身穿號碼背心的交易員在場中叫喊。現在則任何人在何時何地都能透過手機參與買賣。世界變動得快，很多傳統生意的營運模式，被近年興起的『破壞性創新企業』（disruptive innovation)衝擊。別說證券分析員，就是大企業的管理層都未必能準確地預測3年後的業務狀況。而各國量化寬鬆令市場有更多流動資金，投資市場的行為和價格未必時常理性合理。投資者與期buy ＆ hold 將所有希望寄託在企業，不如自設一套風險管理準則和離場策略。

以下舉一些近期例子，說明離場策略的重要性。

（1）四環醫藥
去年醫藥股看俏。四環醫藥（460）去年公佈業績後1送1紅股，股價至今的52週高位是$6.68，早陣子停牌前是$4.43，與高位相差超過3成。股價從高位回落時，集團不斷有業務發展公告，包括自主研發的抗腫瘤藥成功申報美國FDA 專利，與Morgan Stanley Private Equity Asia 成立合營公司投資和收購醫院等，都是正面消息，顯示公司擴張業務。若果投資者只著眼未來，於股價高位回落後沒有離場，則今年3月27日集團停牌 (因為2014年的核數報告未能如期完成)，會鎖死了投資者的資金，錯過了近日的熱鬧市況，影響投資組合的回報！ 集團沒有預警突然停牌的做法，完全不顧及小股東。中國安芯(1149）以同一理由停牌，但預先發公告通知投資者可能停牌，以便他們有充足時間考慮是否放售離場。這才是負責任的做法。

（2）金山軟件
金山軟件(3888)去年股價最高升至超過$33，其後反覆回落至約$15，近日股價再次升穿$30大關。集團與2013年曾發行可換股債劵，行使價約$16。可換股債劵持有人並未於去年初換股，以致由市況大好獲1倍利潤，後來變為以成本價入賬。日前集團公告指部份債券已轉換為股票。我相信債券持有人經過去年的股價大上大落，近日股價再次被炒高，當然不會錯過換股套現賺1倍利潤的機會。去年或今年換股，同樣是獲利1倍，但計及持貨的1年時間，IRR 相差很遠。而有否套現，亦影響資金與過去1年的運用。

以上例子顯示，即使公司的基礎因素好，投資人面對股價上落，若能制定合適的離場策略，或可提升投資回報。

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價值選股：命中率達86% 之後…

我信奉務實派，相信用心將事情做好，自然會有人看到。2013年中我開始不定期在博客貼出股票分析文章，因緣際會下，2014年1月開始每星期在《信報》網站的《價值投資》專欄與讀者分享個股分析。既滿1週歲，我回顧過往推介並衡量成績：選股命中率高達86%，而相對風險低，絕對算向讀者有交代。

本來，農曆新年前統計成績只供內部參考，但我有感選股投資只是第一步，風險管理和捕捉時機入場離場同樣重要，加上友人勸說，所以在此公開統計結果。

下表按時間顯示2013年至今，博客分析文章推介的個股。由於不是每星期都有推介，部份文章是業績Review，所以合共37個股票推介（當中有重複）。讀者可點擊公司名稱和備註文字，參看當日的文章分析。

(完整2013 – 2015年的統計成績，請scroll down 至最後，下方為截圖，以說明統計方法)

為了客觀公平，統計方法如下：
  • 成本價：以為文推介股票當日的收市價為準
  • 回報率：以股價創出的新高點為準，而這是該項投資可能的最大回報
  • 計算投資回報期分別以「日」和「月」為單位，方便讀者了解
  • 風險度（risk exposure)：以整段投資期間的股價最低點，量度風險程度
  • 備註：列明文章日期和清晰訂下相關目標價或離場價格訊號
37個股份推介中，32個有正回報：
  • 22個的回報超過15%，當中有12個超過30%，更有7個超過50%
  • 其餘有5個介乎10%－15%
  • 另有4個介乎5% －10%
  • 只有1個低於5%

這個成績也許較細價股和財技股遜色，但相對風險低，32個正回報的個股推介當中

  • 20個的風險少於4%
  • 5個的風險介乎5－10%
  • 5個風險介乎10%－15%
  • 只有2個風險介乎15%－20%

不知道有多少讀者真正實踐並有類似回報呢？我實行之時，也不是每次都捕捉到最佳時機。


我貼出統計成績表，不是為了show off，而是要說明選股只是第一步，風險管理以及離場策略同樣重要。我運用VIS (Value Investment Score) 分析和篩選所有上市公司的財務狀況，然後選出內在價值未完全反映和具增長潛力的公司。傳統價值投資法十分著重估值和基礎因素，這些固然重要。但傳統價值投資法極少提及持貨時間性，股價波動的風險管理，以及交易離場策略，在科技一日千里的世代，絕對是同樣重要。正如人與人的溝通渠道，由攀山涉水會面，到使用電話傳真機手機短訊電子郵件Facebook message…  即使著重價值分析，也未必需要持貨數十載，與公司同經歷高低起跌。我以創新高的股價計算回報，因為每逢股價出現新高後，stop price 應該相應提升，嚴守stop 不讓利潤流失，是風險管理的策略。懂得知所進退，並非投機取巧，而是與時並進。如何令股價波幅不大大影響自身的投資組合，讓資金面對的風險在預期和掌握之中，並長期實踐其實極考功夫。

曾聽說價值投資的弱點，是很少提及風險管理。這是事實。我貼出過去1年多點評個股的成績表，除了向讀者交代，是希望注重分析選股的同時，能透過對比『可能最高回報』，改善風險管理和離場策略的守則。


股票編號 公司名稱 文章刊登日 成本價 股價高位日 股價高位 回報率 投資期(日) 投資期(月) 股價低位日 股價低位 風險度 備註
2013年
1112 合生元 7/19 $38.21 1/13
2014		 $74.23 94.27% 178 5.9 7/29 $35.11 -8.11% 10/22/2013: 目標離場價: $70
460 四環醫藥 10/22 $3.02 10/17
2014		 $6.68 121.19% 360 12.0 11/10 $2.78 -7.95% 8/29/2014: 離場訊號: ~$5.5
1385 上海復旦微電子 10/29 $7.83 1/16
2014		 $12.00 53.26% 79 2.6 11/13 $7.11 -9.20%
543 太平洋網絡 11/8 $3.62 3/7
2014		 $6.78 87.29% 119 4.0 12/2 $3.43 -5.25%
3888 金山軟件 11/26 $18.64 4/3
2014		 $32.75 75.70% 128 4.3 11/26 $18.64 0.00% 3/21/2014: 離場訊號: ~$32
1177 中國生物製藥 11/26 $5.80 11/14
2014		 $8.50 46.55% 353 11.8 4/29
2014		 $5.73 -1.21%
2014年
1385 上海復旦微電子 1/17 $11.18
8008 新意網 1/23 $2.31 2/19 $2.93 26.84% 27 0.9 1/23 $2.30 -0.43%
357 海航基礎 2/7 $6.96 5/5 $7.61 9.34% 87 2.9 3/25 $6.84 -1.72%
1045 亞太衛星 2/14 $10.10 11/27 $13.50 33.66% 286 9.5 4/22 $8.10 -19.80%
1685 博耳電力 2/28 $9.12 3/11 $11.64 27.63% 11 0.4 2/28 $9.12 0.00%
1259 中國兒童護理 3/7 $3.15 3/11 $3.48 10.48% 4 0.1 3/7 $3.15 0.00% 3/7/2014: 強調設定止蝕位
2008 鳳凰衛視 4/4 $2.64 11/17 $3.17 20.08% 227 7.6 11/6 $2.36 -10.61%
178 莎莎 4/11 $6.34 4/25 $6.68 5.37% 14 0.5 4/11 $6.34 0.08%
700 騰訊 4/25 $104.70 1/27
2015		 $138.00 31.81% 277 9.2 5/8 $93.12 -11.06%
1928 金沙中國 4/25 $63.45
1297 中國擎天軟件 5/16 $2.28 11/28 $3.84 68.42% 196 6.5 5/19 $2.19 -3.95%
738 利信達 5/23 $3.19 11/5 $4.05 26.96% 166 5.5 5/23 $3.19 0.00%
3918 金界控股 5/30 $7.11
869 彩星玩具 6/6 $3.01 7/30 $3.49 15.95% 54 1.8 6/6 $3.01 0.00%
2018 瑞聲科技 6/13 $48.90 7/8 $54.50 11.45% 25 0.8 6/23 $48.60 -0.61%
1149 中國安芯 6/20 $1.07 8/19 $1.09 1.87% 60 2.0 8/12 $0.87 -18.69%
178 莎莎 6/27 $4.94 8/13 $6.68 35.26% 47 1.6 6/27 $4.94 0.00%
1112 合生元 7/4 $41.80
32 港通控股 7/11 $6.38 2/2
2015		 $8.75 37.15% 206 6.9 7/11 $6.38 0.00%
336 華寶國際 8/1 $5.56 12/1 $7.00 26.01% 122 4.1 8/11 4.9451 -10.98%
471 中播控股 9/5 $0.12 10/8 $0.55 370.09% 33 1.1 9/5 $0.12 0.00%
2324 首都創投 9/26 $0.29 10/8 $0.32 12.28% 12 0.4 10/3 $0.25 -13.68%
1052 越秀交通基建 10/10 $4.89 2/3 $5.40 10.43% 116 3.9 1/19
2015		 $4.43 -9.41%
696 中國民航信息網絡 10/24 $8.20 11/13 $9.30 13.41% 20 0.7 10/31 $8.07 -1.59%
1127 1010印刷 10/31 $1.07 1/13
2015		 $1.14 6.54% 74 2.5 11/21 $1.04 -2.80%
3355 上海先進半導體 11/6 $0.68 11/20 $0.79 16.18% 14 0.5 11/6 $0.68 0.00%
336 華寶國際 11/14 $5.89 12/1 $7.00 18.85% 17 0.6 11/14 $5.89 0.00%
460 四環醫藥 11/14 $6.00
2010 瑞年集團 12/5 $2.28 1/8
2015		 $2.47 8.33% 34 1.1 1/5
2015		 $1.93 -15.35%
2015年
1661 智美控股 1/16 $4.02 1/29 $4.86 20.90% 13 0.4 1/20 $3.90 -2.99%
50 香港小輪 1/23 $8.48 3/3 $10.28 21.23% 39 1.3 1/23 $8.48 0.00%

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中期Review：金沙、合生元、金山軟件

近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。


1.  金沙中國(1928)

先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。

澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。

截至2014年6月30日：
  • 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括
    • 娛樂場收入：           45.72億美元（+25.2%)
    • 購物中心收入：         1.48億美元（+23.7%)
    • 客房收入：                 1.65億美元（+21.2%)
    • 餐飲收入：                 0.84億美元（+21.5%）
    • 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%）
  • 經營利潤：     14.20億美元 (+44.8%)
  • 淨利潤：         13.70億美元 (+45.7%)
  • 經營利潤率： 27.9% (2013：24.1%，+3.8%)
  • 淨利潤率：     27.1% (2013：23.1%，+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%，較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外)，顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額，澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%)，較總體增長24.7%為高。另外，四間酒店的入住率很高，達86%至97%。除入住率有所提升，當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅，都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況，集團的長期貸款約32億美元，當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低，但有15億美元，而短期貸款僅608萬美元，短期財務狀況穩健。

至於未來半年的博彩收益如何？

雖然市場數據顯示放緩跡象，但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳，我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退，集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入，亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%，而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙，其贏額比率亦從32.3%和20.7%，下降至25.1%和17.7%。所以，即使博彩收入的增長顯著放緩，只要提升贏額比率，集團就能保持盈利增長。

***
2. 合生元(1112)

合生元(1112) 的營業額和盈利增長，只有6.2% 和4.9%，較預期偏低，令人有點失望。但集團於2月股價高峯期，發行5年期零利息可換股債劵，每股換股價90.84元，藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回，則集團需付本金的115.34%，每年利率不足3%。以半年業績估算，即短期零成本籌得4年盈利，令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場，有銀彈發展壯大。

截至2014年6月30日（以下為人民幣)，
  • 銷售收入：21.89億元（2013：20.61億元，+6.1%)
  • 毛利：        13.46億元（2013：13.70億元，-1.8%)
  • 淨利潤：      3.12億元（2013：2.97億元，+4.9%)
  • 毛利率：    61.5% (2013：66.4%，-4.9%)
  • 淨利潤率：14.3% (2013：14.5%，-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%，可是毛利率下降。先細看銷售組成：
  • 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
  • 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
  • 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁，佔總銷售額~20%
  • 媽媽100會的活躍會員增加了～20%至接近200萬人

這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩，主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退，由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成，現時已經重整銷售團隊，希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。


至於毛利率下降，主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降，則因為推廣新品牌－素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。

綜合而言，合生元上半年的業績的確令人失望，但主營業務的增長未見放緩，加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長，管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善，而且發行零利息可換股債劵後，集團的現金充裕，我對它的前景抱有信心。

***
3. 金山軟件(3888)

截至今年6月30日，金山軟件的半年營運收入增長45%，達12億元人民幣，可是整體營運溢利下降了20.9%，從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元，而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲，但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億)，而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件，都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市，是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景，投資者大可直接買入獵豹移動的股份，而不是金山軟件。

細看集團的網絡遊戲數據，每日平均最高同步用戶人數，較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶，則上升12.6%，平均收益不變，仍是人民幣43元。從這些數字可見，整體同步遊戲人數下降，但conversion rate （免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知，這個轉換率在遊戲界不容易提升，因為這是關乎『質』，而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下，提升每月平均付費用戶比率，殊不簡單。可是，每日平均最高同步用戶人數的顯著下降，令人擔心公司遊戲業務的前景。

至於獵豹移動，用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元，收購3間公司，以便推動移動廣告和開發手機應用程式。

金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵，行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89，利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算，38億港元即若4年的盈利。

獵豹移動前景亮麗，金山軟件身為母公司，的確會直接受惠。可是，網絡遊戲的業務發展未明朗，會拉低整體業績，而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭，而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市，我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動，而投資金山軟件。當然，兩者的市盈率不可同日而語 － 獵豹移動現價市盈率超過300倍，金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長，和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率，我估兩年內市盈率便會接軌吧。
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又談金山軟件

近日有讀者來信，問近期金山軟件的下滑走勢，是否與債券換股後被沽售有關。我不知道…到披露易搜尋，暫時未見有公告顯示部分債券已換成股票，但沽售方法有多種，未必一定要先換股再放售。另外，4月份大環境不利科技股 – 納斯達克指數曾經從~4,300點向下跌穿4,000點。科技龍頭股騰訊，4月份亦曾從 ~$580 至近日跌穿$500。既然大環境兼同業的走勢類同，難以斷定股價下跌理由，真的只能靠估。

另一讀者問，金山軟件下跌至甚麼價位值得買？




本欄過往曾數次推介金山軟件，公佈2013年業績後，計算其健康指數，從81分升至87分，是高增長兼財務穩健的公司。

(以下為人民幣)
營運收入：~21.7億(+54%)
經營利潤：~6.81億(+65%)
淨利潤：~7.54億(+62%)
金山軟件的增長較騰訊更高（騰訊的淨利潤增長僅得22%），而網絡遊戲和應用軟件的營運收入，分別上升約29%和94%，各佔總收入約50%和48%，顯示業務並不單一。

然而，可換股債劵，除了攤薄每股盈利，亦可能帶來沽售壓力。去年發行的可換股債劵，可隨時以 ~$16.8 換股，半年回報曾高達100% (現價約50%)，推測部分債券持有人會鎖定利潤離場。今年4月11日，公司公佈完成發行另一批面值$23.27億元可換股債劵，票息1.25厘，行使價$42.95，2019年到期。按行使價估算，公司股價長遠(未來數年) 會繼續上升，因為債券持有人不會白白低息貸款的。而從基本分析的角度，如果兩批可換股債劵都換成股票，被攤薄後的每股盈利~$0.67，現價~$24.4，市盈率約36.6倍，對高增長的公司而言，屬合理價，但不是最抵。

金山軟件除了穩健的財務，近期動作頗多。除了一年間兩度發行可換股債劵，早前更宣布分拆旗下獵豹到美國上市，更引入百度和小米作基石投資者。獵豹的業務包括營銷廣告，遊戲增值服務，和互聯網安全服務。而營銷廣告暫時佔總收入超過80%。我不知道分拆獵豹上市對金山軟件的影響。公司達到一定規模，營業額和盈利不斷增長，即使有足夠的現金，仍發行可換股債劵，換取低息現金，這是聰明的做法。至於分拆業務上市，亦屬合情合理，但我不偏愛財技動作多的公司。除非股價下跌至抵買價格(~$20，市盈率(被攤薄後) ~30倍)，否則我短期未必會再投資金山軟件。

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公佈業績之後：金山軟件Review

[24/3 最新補充：文中所列為「非常樂觀的目標價」。即使目標價已根據可換股債券攤薄後盈利，以及騰訊業績稍為調低，但觀乎技術圖表和交投量，現價處於上升通道的頂部，而交投量沒有先前般活躍。所以，目標價只供參考。現價已達目標價90%+ ($32-$33)， 我會先鎖定利潤。]

金山軟件(3888)和騰訊(0700)分別於週二和週三公佈業績。之後，金山軟件的股價創52週新高，騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算，騰訊的健康指數與去年一樣是81分，而金山軟件則由81分升至87分。過去數月科技公司備受追捧，這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期，而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下全是人民幣)

營運收入
  • 騰訊        ：~604億 (+38%)
  • 金山軟件： ~21.7億 (+54%)
經營利潤
  • 騰訊        ：~192億 (+24%)
  • 金山軟件： ~6.81億 (+65%)
淨利潤
  • 騰訊        ：~155億 (+22%)
  • 金山軟件： ~7.54億 (+62%)
以上數字可見，騰訊和金山軟件仍然保持高增長，營運收入分別提高38%和54%，但騰訊的淨利潤增長僅得22%，而金山軟件的淨利潤增長達62%，顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入，分別上升約29%和94%，各佔總收入約50%和48%。這顯示公司並沒有側重單一產品，而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以，即使手機遊戲的市場競爭白熱化，網絡遊戲漸變落後，但公司的營運和發展似乎未受影響，沒有放慢腳步。

去年末，我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示，公司持有約45億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之，公司於去年7月發行5年期的可換股債劵，籌得約13.5億港元，年息為3厘。而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間，以每股$16.9363 港元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票，即公司會多發約8000萬股(~6.7%)。屆時每股盈利將由$0.7393 被攤薄至$0.6925，現價市盈率(以每股$32估算)將由~43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日，並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100% 的回報，我相信債劵持有人於短期，將部分債劵兌換股票的機率頗高（畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數，IRR 更超過100%，就是私募基金的筍刁也不容易做到）。過往我對金山軟件的樂觀目標價，大約是$40。儘管騰訊的業績略遜預期，但由於股份1拆5，每手入場費大幅降低，估計未來仍有機會被『炒起』。金山軟件同屬高增長的科技股，也許仍會受追捧。可是，基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量，我將目標價調低至$35。讀者對於目標價，不必太認真，畢竟向來應該『止蝕不止賺』。只是，或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。
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炒股不炒市 – 健康指數與F-score

昨日信報《炒股不炒市 揀股用F-Score》一文，詳細介紹以基本因素(價值投資法)篩選股票的F-score。它由芝加哥大學教授皮爾托斯基(Professor Joseph D Piotroski，現職於史丹福大學研究商學院) 於2000年提出。信報研究部按F-score 的條件篩選港股，並定下4種策略，以過去10年數據backtest，回報介乎40倍至160倍，大大跑贏恒指。我看完該文上網搜尋，發現American Association of Individual Investors (簡稱AAII) 按60多種投資策略建立模擬組合，而F-score 是唯一一個在2008年海嘯期間仍錄得正回報(32.8%)的組合。

(Professor Joseph D Piotroski)


我孤陋寡聞，先前未聽過F-score。很高興知道世上有類似自家開發的『健康指數』的指標，而且往績顯示投資回報高。F-score 和『健康指數』理念一致：透過分析數據，找出財務健康的上市公司，是價值投資信徒。信報詳列F-score 的篩選條款，對比之後，我發現和『健康指數』很不一樣。除了篩選條件，F-score 每年只更新一次，而『健康指數』則分全年、半年甚至季度指標。健康指數的半年和季度指標以10分為滿分，與F score 較相似。而健康指數的全年指標，則以100分為滿分，有較細緻的計算和評估。


至於F-Score 和『健康指數』的運用方法，兩者亦不相同。Prof. Piotroski 建議只買入F-score 達8－9分的股票(9分為滿分)。健康指數則透過全年指標找出穩健的公司，再看指標與價格、成交量等的比例，以此估算應有股價。曾見過某些公司的健康指數很高，但股價不是最抵買；又或同一界別但未必投資健康指數最高分的公司，反而選排名第二、三或四，性價比較高的公司作投資。為了貼近市場趨勢，亦會參考半年和季度指標，調整用以估算價格的比例。


估算股票價格很難。市場的反應往往不是過熱就是過淡，很少停留在equilibrium 的『均衡狀態』。若再配合時間性，更沒有誰能說得準了。的確，估算未來股價是吃力不討好的事，畢竟錯比對的機率高得多。但我每次分析股票，心中總有一個『合理價格』構成對投資回報的期望。要不是感到『抵買』，我哪會買入投資？要不是認為股價到頂，又哪會沽售呢？


近日醫藥股和科技股十分熱鬧，就讓我挑選部份曾在博客分析的公司，分享透過健康指數估算的價格。這些股價估算會隨業績及市場環境調整，一般每一至兩個星期調整一次。我是純粹分享，讀者不必太認真當作目標價位，只宜參考。若然股價達到估算價格的90% 或110%，我即看成達到期望的合理價格範圍。


四環醫藥(0460)：$10.73

金山軟件(3888)：$30.60
太平洋網絡(543)：$7.04

博客版加料：
美國有網站列出獲8-9分的F-score 股票，讀者可到以下網址參考。
http://www.grahaminvestor.com/screens/piotroski-scores/

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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