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  • 騰訊 - 消失增長動力嗎?

    十多日後便是農曆新年,下週未提早出遊,每週文章會暫停一次,羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』,近日又開始多業績公告,這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(700),第二篇是新意網(8008.HK)和金界控股(3918.HK)的業績review。 騰訊是增長強勁的公司,而且現金流強勁。過往我未曾為文分析,並非基礎因素不足,而是股價不曾便宜過。現價每股~$136,距離52週高位$138 不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作,年近歲晚我亦無謂為難自己。週一騰訊公告發行50億美元(~人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台,並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據,分別是(1) 2017年到期的5億美元票據,利率是2%,和(2) 2019年到期的20億美元票據,利率3.375%。另外,還包括2020年到期的20億港元(~2.6億美元)票據,利率是3.2%。 本週四騰訊公佈為計劃的20億美元(~人民幣125億元) 中期票據定價,並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據,利率為2.875%;而9億美元的10年期票據,利率為3.800%。5年期票據於2020年到期,但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%,而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低,但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者,應該是穩健的選擇。而對騰訊而言,絕對是便宜資本。 股票的投資者又怎樣看?騰訊為什麼發債? 50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績(以下為人民幣) 營業額:    579.5億 (2013Q1-Q3: 434.7億,+33%) 經營利潤:231.2億 (2013Q1-Q3: 144.4億,+48%)  淨利潤:    179.3億 (2013Q1-Q3: 116.3億,+54%)  經營利潤率:  39.9% (2013Q1-Q3:  33.2%, +6.7%) 淨利潤率:   30.9% (2013Q1-Q3:  26.8%, +4.1%) 截至9月30日,持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億,長期借款和票據約297億,短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入~220億 (2013H1: 119.5億,+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長,而利潤率維持約30% 水平,而且現金流穩健。按此估算,平均每季盈利60億人民幣,半年的盈利約120億,與新發行的20億美元債券額,相差無幾。 再細看現金流量表:融資活動的淨現金流入約169億元,而投資活動的現金淨流出約256億元,即融資的錢都用於投資,而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購,而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模,為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶,都是合情合理的做法。 那麼增長勢頭真的能保持嗎? 這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績,相比2013年的確有顯著增長,而且令人滿意。可是,若將2014年第三季的相比第二季的數據: 營運收入:無變動 經營利潤:增長4% 期內盈利:倒退4% 也許投資者認為不能以一個季度定輸贏,況且騰訊的規模大,增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額,經營利潤和盈利的變動: 營運收入: 2013Q1: 135.4億 (+11.5%) 2013Q2: 143.8億 (  +6.2%) 2013Q3: 155.3億 (  +8.0%) 2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)…