投資之旅 Trendalysis

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由估值發掘投資機會

上週畢老林兄專欄提及筆者早前的文章，尤其是嘗試以技術指標於投資前期篩選趨勢附合預期的股票部份。難得畢兄大段回應，心感受寵若驚。而畢兄更無私地詳細分享個人啟發，這種透過文字的思維交流，令筆者獲益良多。以往本欄曾提及每宗交易佣金是交易的主要成本之一。現代凡事電腦化，令交易費用大幅下降。從事量化交易的友人告知，銀行的交易佣金是0.25%，量化交易由於數量多，佣金只是0.01%，而這是極大的優勢。近日見到滙豐銀行和花旗銀行為搶客，推出買賣A 股免佣和開戶買賣股票一世免佣。筆者本以為只有規模稍遜兼需要爭生意的新興網上平台(例如 8 Securities)，才會推出一世零佣金，沒想到傳統商業銀行也會跟上。任何事只要成本下降兼且越來越普及，利潤都會降低。上週談到的TEZA Hedge Fund 幾年間由賺2.5億美元大跌至今年盈利非常有限，就不稀奇了。以往散戶相對大型基金，接近零優勢。唯一的強項：是靈活。因為量少，不論入場或離場的交易都難以大幅影響股價。若果沒運用槓桿，風險承受能力亦相對高。現在有零佣金交易戶口，市場大戶不再具備價格優勢。這個改變逼使每個市場參與者重新審視自身優勢。到底是技術層面如高頻交易、風險管理、組合最佳化等，還是透過基礎分析發掘機會。這星期最吸引筆者眼球的股票，是豐盛控股(0607)、同系剛完成以股份交換收購的中國高速傳動(0658)，並且週一完成配股予豐盛全資子公司的中國賽特(0153)。豐盛控股集團今年動作多，若在網上搜尋控股股東季昌群，會見到「股市又一神話 3年賺50億美元」的標題，主要提及今年大幅入股3間上市公司。中國高速傳動的主營業務是齒輪生產，截至6月底半年業績顯示，其風力齒輪傳動設備收入升了10%，其餘齒輪銷售錄得輕微跌幅，資產狀況和現金流尚算穩健。11月尾股價於10天內錄得25% 升幅，踏入12月股價連續10日下挫，跌幅超過31%。這兩段的升跌幅並沒有特別的好或壞消息。而且母公司豐盛控股剛被納入MSCI中國指數，加上兩間公司都在深港通名單，同時受大幅沽壓有點難以理解。中傳動每股作價$7.99 換取豐盛控股股份，這可看作「成本價」。週一股價曾跌至$7.2，收市價為$7.78。昨日在$7.9 和$8 左近浮沉。另外，中國賽特完成配股予豐盛控股子公司，配股價才$0.52，有大幅折讓。昨日股價最多曾升超過10%，至$0.65… 筆者未動拆解所有的來龍去脈，提出這幾間吸引眼球的公司股價異動，是因為互為關連。而中傳動和豐盛控股於過去數星期，走勢明顯有極高的關連系數，也許適合pair trade。價值投資者很少作這種部署，但除了中長線投資，若能在市場發現股價遠低於「成本價」或合理價(例如週一下跌至最低$7.2)，兼且具備膽識，就能獲得噪音引致的差價利潤。在市場發掘機會，除了曹Sir 教落要趁勢，另一種方法可能是尋找低於估值的股票。而任何估值都需要一個參考價。價值投資人透過解讀報表和市盈率等估價、pair trading 則以同業或關連系數高的股票作參考估價、均值回歸法很明顯是以「均值」作估價參考。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-12-14
一週熱爆新聞論投資理財

過去一星期最「爆」的三宗新聞：(1) 財委會陳鑑林1分鐘內「憑感覺」－不記名不點算贊成和否決票數，直接通過高鐵超支追加的196億港元撥款 (2)AlaphaGo 人工智能與南韓九段棋手李世乭對弈，連勝三局，最終四勝一負; (3) 歐央行多招齊發－減息、擴買債、貼錢貸款，實行寬鬆措施。恆指於上週五和本週一兩個交易日累計升了450點，成交額亦由上週四約543億升至週一約726億，而昨早恆指則稍為回落不足150點。驟眼看上述三宗哄動新聞，似乎只有歐央行的「放水行動」直接影響環球經濟，令投資人和投機者修訂對市場的預期，繼而有短期大波動，例如上週三歐羅單日波動逾 3%，歐美股市則先急升後大跌。其實第一和第二宗新聞，都對投資者有莫大啟示。 (1) 財委會討論應否通過高鐵超支的追加撥款，屬於理財範疇； (2) AlaphaGo 了解旗手作風、計算每步棋的勝率，就是系統化分析押注。理財的第一件事，是要有財可理。如果無儲蓄兼入不敷支甚至負債纍纍，便談不上理財。香港底子厚，去年12月17日的政府新聞公告指截至2015年3月31日的儲備約有15,730億，當中包括用途受限制的外匯基金儲備(~6,270億)，而實質可供政府動用的現金資源儲備，只有約8,285億。高鐵總造價844億，佔可動用財政儲備10.2%！究竟提取整副身家一成，是否輕易簡單的決定？所謂理財，代表要有規劃。政府的其它工程還有機場第三跑道(1,415億)，港珠澳大橋(698億)，新界東北發展計劃(1,200億)，啟德發展計劃(1,000億)，西九文化區(446億)等，合共4,759億，大致是新聞公告所指「政府有 4,566億港元承擔餘額（主要涉及基本工程），以及其對各類計劃所作的1,279億港元保證。」合共5,845億，佔可動用儲備70%。好吧～也不去計這些工程計劃了，回報以及逼切性並非短短幾句可以概括。當大部分(~70%)可動用儲備用於基本工程，又碰上整體經濟走下坡，高鐵較648億的預算造價超支30%，要求追加196億撥款，並非小事。以理財角度看，任何budget 超支都需要檢討，更何況高達30%!!! 加上其它工程計劃，更需深思熟慮衡量超支完成值得與否，還是資源有更好的運用方法。面對超支30% 兼且佔用10% 身家的項目，「憑感覺」總結通過撥款，怎麼看都並非審慎負責任的理財態度。投資者買賣股票損手，大多是因為不按計劃行事，單看股價波動「憑感覺」作決定，那就容易敗掉家財。輕率的理財態度，猶如倒錢入鹹水海，值得讀者引以為鑑。第二宗熱爆新聞是AlphaGo 戰勝李世乭。到底人工智能是否「戰勝」人類呢？ AlphaGo 由人類開發。圍棋的各種可能性棋盤和走法，都已經輸入電腦，並可以不斷演算學習，優勢明顯是其高速和大量運算的能力，因而可使用計算結果，作出細緻的分析和勝率比較。系統化分析押注(選擇高勝率項目) 與日常投資有關聯嗎？投資者都有個人獨特的分析選股風格和投資買賣策略。試回想，你是否總會傾向某一類別的資訊和股票？而無論投資獲利或損失，都有大概三數個類似的模式，並會重複發生。人類任何的決策模式，只要遵循某種思路，都能夠被清晰說明，然後將之系統化。這有助處理大量資料，並作出大規模運算。由於決策條款清楚，去除了情緒和其它人性弱點。以圍棋為例，人類的經驗是選擇最優(食子最多)的步法，但人工智能AlphaGo 的目標是贏得棋賽，所以過程中某一步棋能否食子最多並不重要，程式計算是一步棋對整局勝率的影響。套入股票買賣，代表投資時不會單單著眼於每宗交易能否最高位離場，或止蝕是否最優處理方法，而是集中思考如何提升對整個組合的長期回報。若果只著眼於一步棋或單筆交易，容易見樹不見林。若能嘗試將自身投資決策的過程系統化 (只要寫出原則就行，不需要要建立程式)，並將之重新套入過往的交易，得出模擬結果對比實際情況，大概可以發現個人風格的優缺點，並找到改進的方法。 <網上加料版> 今年的業績公佈高峯期，有亮麗業績的公司屬少數，市場亦懂得品評致股價不便宜。而近日股市造好，很多公司股價往上走，未知是反彈或轉勢，但農曆新年前有逐步部署入市，現在應該見到效果。早陣子少了點評個股（總不成每星期都有合適穩健的選擇）。以往曾分析中國賽特(0153.HK)，公司的股價細，交投不活躍，但週一的交投量突然大升。筆者觀察這股，也不單看股價和成交量等動能和技術指標。公司業務穩健，預計2015年的全年業績勝過2014年，而現價市盈率僅2.81倍。截至2015/6/30，公司持有現金9.47億人民幣(~11.27億港元)，沒有長期或短期銀行貸款。而現價市值約13.65億港元，即~83% 的市值有現金支持。即使計及2月公告向江蘇省力環保科技注資~RMB1.22億元，72% 現價市值仍有現金back up。按此推算，每股含現金$0.48。而業務方面，去年7月與中國中材訂立戰略性合作框架協議，包括國內外項目，涉及32,000套房屋，鋼結構項目則涉及建造橋樑，體育館，高速公路照明系統，和太陽能項目等。而去年11月更發通告澄清傳聞，管理層有信心下半年的毛利較上半年高，並取得較2014年價位高的合約。以此估計，2015年業績不俗。現價距離52週最低位不遠，加上穩健財務，又預視到2015年業績，值得投資關注。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-03-16
六公司中期業績簡評

上週三本欄刊文日為恒指低位，翌日大幅反彈，可惜後勁不繼。早前看內地著名基金經理劉強 (可惜他於政府暴力救市後自殺) 的著作《期貨大作手風雲錄》，提及投資高手懂得『空倉』－並非指沽空，而是謀定而後動，即未有目標或把握就靜如處子，耐心等候。既然悶市，加上剛過去的 8月是公佈中期業績高峯期，本週簡談曾為文分析公司的業績。中國民航信息(696) 半年營業額約26.3億人民幣(+3.6%) 淨利潤達11.8億(+2.4%) 現金約45億，另有金融資產15億，合共超過60億，沒有負債現價H股市值約87億集團已發行9.33億H股，並有19.33億內資股，按股份總數計算，每股含現金HK$2.5 (註) 雖然業務增長率低，但淨利潤率高達45%，而且現金充沛，又是獨家業務，估計未來發展保持穩健。中國賽特 (153) 半年營業額約7.4億人民幣(+9.7%) 銷售成本和行政費用合共增加約20% 致盈利較去年同期下降9%( 人民幣1.2 億) 淨利潤率約16.5% (-3.5%) 行政費用大幅提升，當中包括約500萬的一次性撥備費用集團持有現金約人民幣9.5億，淨應收貿易款項約人民幣7.3億，合共約16.8億 (~20.4億港元)，沒有負債現價市值「低水」－僅約18.3億港元。公告列出合共9個鋼結構項目(去年同期為7個項目)，預計項目於2015年下半年或2016年完成，即基本上保證了未來半年至1年的營業額另外，集團預計下半年完成收購江蘇晨力，以擴展集團與環保相關的業務，並為集團利潤帶來貢獻此外，與北京城建道橋和宜興鴻瑞的合營企業已成立，有望下半年開展業務而7月3日公佈和中國中材訂立戰略性合作協議，就阿爾及利亞的建築項目進行磋商，涉及32000套房的預製構件，和橋樑、體育館、高速公路等的鋼結構項目。儘管未落實海外市場合約，但集團正嘗試開發中國以外的市場瑞年國際（2010)：半年營業額約10.9億人民幣(+3.5%) 若細看銷售數字，營養保健品下降約4.5%，保健飲品上升約2.2%，而藥品增加109% 怪不得集團積極配股集資並銳意收購大型連鎖藥房半年淨利潤約2.5億，較去年同期下降29% 主要是銷售成本、行政開支和財務費用分別上升17%、81%和51%，當中包括折舊費用和包裝費用上升持有現金24.8億人民幣，貸款7.5億，即淨現金約17.3億(約21億港元)。加上7月的先舊後新配股集資1.18億，估計現持有現金約22億港元現價市值約22億。集團預計下半年完成收購艾利爾（持有中聯廣深醫藥股份)，以擴展銷售網絡和瑞年康健店，並計劃在今年內將飲料業務在香港獨立分拆上市。《網上加料版》中國創意家居(1678) 半年營業額約6億人民幣(+13.4%) 淨利潤約1.5億(+14.5%) 持有現金超過8億，銀行貸款4900萬業務保持增長，財務穩健若細看銷售數字，主要產品如電壁爐和家居裝飾產品的銷售，錄得輕微跌幅(分別下降5.8%和2.6%)，銷售增長主要靠空氣淨化器和空氣加濕器帶動估計受季節影響，電壁爐下半年的銷售會較佳而安徽生產設施將於第三季竣工，屆時電壁爐的產能將增加10萬台另外，由於中國消費者對改善室內空氣質素產品的需求，集團於下半年會重點研究和開發新風系統，預期產品於2016年推出。四環醫藥(460) 半年營業額約17.7億人民幣(+28.2%) 淨利潤約15.8億(+66.2%)…

2015-09-02
風險管理和離場策略

兩週前本欄提及投資時以機率思考潛在回報，當日以VIS (value investment score) 挑選財務穩健而股價未被炒起的中國賽特(153)。公司於上週公告有意以溢價配售15%股本予北京城建道橋，每股作價不低於$1.03。另外，亦會和北京城道橋及宜興鴻瑞成立合營企業。公告翌日股價大漲，希望讀者都有賺錢。既然選股有交代，這星期不選股。價值投資者重視公司的財務狀況，業務前景和管理層誠信，並願意等待內在價值隨時間顯現。除了耐心，風險管理和離場策略同樣重要。筆者將舉兩個例子說明。去年醫藥股當道，四環醫藥(460)公佈全年業績後更每股送1紅股，其後股價上升令股東錄得超過1倍回報。集團亦吸引機構投資者－摩根士丹利的私募基金持有7.5%，並與集團附屬公司合作收購江北醫院。不論從財務角度或行業前景觀之，集團都具有持續發展的潛力。筆者早於2013年10 月為文分析推介，至去年8月底建議考慮離場。當時股價約$5.5, 未到全年最高位$6.39。10月後股價反覆回落，至今年3月27日更突然停牌，原因是未能於3月31日或以前公佈2014全年業績。至4月中公告，指審計師認為部分銷售收入和支出入賬方式不恰當，董事會認同需要調整賬目，但不會影響淨利潤。按公告說明，過往的銷售收入需要和部分支出抵銷，代表實際的營運收入並非如過往報表所述般高增長。集團又表示不會提供管理賬目予小股東參考，亦未預計何時能刊發2014年業績。筆者認為四環醫藥毫無先兆地突然停牌，是極不負責任的做法。小股東的資金都被鎖死，錯過了「大時代」為資本創造高回報的機會，實在太可惜。這例子顯示，投資者需要考慮資金分配，並於賺錢後套現部份現金離場。即使未見任何不利消息，但攬著股票或會遇上突發事件致錯失其它黃金機會，例如中國賽特。中國安芯(1149)同樣因為未能及時刊發2014年業績而停牌，但集團早於3月18日發出預警，至4月1日才停牌，讓投資者有充足時間和機會套現離場，屬於負責任的做法。筆者曾於去年6月為文分析推介，無奈即使財務穩健，但城市安防業務嚴重受政策影響。去年中央打貪令很多省市暫緩工程項目，致集團的營運收入大跌。網上加料版即便管理層似乎審慎理財(例如取消合約省回一大筆顧問費用)，又嘗試拓展業務收購其它業務，但股價從去年一直往下走。上週五收市後的公告，跟進先前的內部調查結果，指有員工曾私自轉移公司存款超過900萬，並於短時間轉回，損失只是寥寥數百元。另外，公告指現役核數師將辭任。理由是核數師要求集團聘請法證會計調查員進行獨立調查，核實集團持有的現金，銀行存款和資金流向，但董事會認為內部調查結果已足，事後已實行有效的內部監制，例如網上轉移款項設定為一百萬元，所以拒絕其要求，令核數師認為審計的專業風險高而請辭。不論損失金額大小，集團的賬目和資金流於2014年曾出現不正常情況是事實。即便賬目顯示現金水平穩健，管理層的行為似乎對小股東負責，但員工擅自動用公司款項，內部監控不足是事實。而核數師請辭是紅旗(red flag)，筆者會解讀成董事會的內部調查結果不足，損失未必只是區區數百元，甚至現時的資金狀況亦可能存在問題。若果投資者買入後沒有嚴格遵守風險管理的止蝕規則，甚至停牌預警出現後未能狠心止蝕，就會錯失套現時機和大時代的投資機會。希望上述兩例能啟示選股之外，風險管理和離場策略的重要性。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

2015-06-17
中國賽特配股一問＆大昌集團的資產大折讓

本欄曾於三星期前推介中國賽特(153)，上週四集團公告已和北京城建道橋和Native Land 訂立配股協議，每股$1.426 並配售2.78億股份。這星期稍作跟進計計數，之後再分析傳統型價值投資股。集團於2014年的淨利潤為3.09億人民幣(~3.87億港元) ，已發行股份為17.6億股，加上這次配售的1.78億新股，合共19.38億股。即攤薄後的每股盈利$0.1997，以配股價計算市盈率為 7.14倍。而截至2014年12月31日的淨資產值為13.75億人民幣(~17.18億港元)，加上配售新股所得的 3.96億元，合共21.14億，即每股淨資產值約$1.09。有讀者在Facebook 專頁問及「短期內股價是否會以$1.426 為基礎繼續上?」，理論上應該是。但筆者翻查公告，注意到已發行的17.6億股當中，有1.12億股和4800萬股分別於3月30日和5月13日以認股權換購，每股作價$0.67。這批股票合共1.6億股，佔未配售新股前總股數的10% （現時約8.25%)，不能說不significant。所以，投資者亦要留意未來市場是否出現沽壓跡象。此次配售，有部份安排是筆者想不明白的。一般而言，溢價配售對現有股東較公平合理，亦顯示集團的價值。而其中一位認購人士北京城建道橋的總認購價$2.54億，而所得款項淨額將用於(1) 向合營企業出資的資金 (2)作任何新收購或創業 (3)一般營運資金。早前有公告指集團會與北京城建道橋及宜興鴻瑞成立合營公司，而各自持有51%，40%和 9%股份。筆者不明白之處：北京城建道橋並非大股東，卻願意以大幅溢價真金白銀認購新股，中國賽特配售新股所得將成為合營企業的資金… 整個安排似乎一面倒地對集團有利，而未能看出北京城建道橋的利益所在。現拋磚引玉，期望各路英雄指教。上週漢能薄膜發電(566)，高銀金融(530)和高銀地產(283) 股價單日大跌40%，可見瘋狂式炒股(股價大幅波動) 並不限於市值細的公司。有見及此，筆者今次以VIS (Value Investment Score) 找來傳統型價值投資股－大昌集團(88)。股息率達4.35% 而股價長遠有升值潛力，但短期爆升的機會低，畢竟2010年至今股價累計只升了58%，跑輸很多其它實力股，但股價波幅小相對穩健。《網上加料版》大昌集團(88) 的主營業務是地產發展，開發和持有物業包括屯門柏麗廣場、沙田新都廣場和港島山頂賓吉道3號，以及35% 喜來登酒店權益。現時發展項目包括(1)淺水灣地盤，預計上蓋工程於今年上半年展開 (2) 沙田新都廣場樓面面積約43萬平方呎，已鑊政府批准免補地價轉為辦公室及商舖用途 (3) 美國加利福尼亞州French Valley Airport Center 發展物業亦於今年初動工。截至2014年9月30日的資產狀況：投資物業（非流動資產)：20.91億發展中物業：18.91億待售物業：7.15億持有現金：20.38億貸款：1.04億集團的物業價值和現金共67.36億，而銀行貸款額極低(只1.04億)，即淨資產超過66億。然而，喜來登酒店的權益只是以成本價扣除折舊入賬，未以市價估算。去年的中期報告，集團列出酒店物業按市價估值約100億。若果所有資產加上以市價計算的酒店，每股淨資產值為$16.2。現時股價約$7，有56% 折讓。以資產值計算，大昌集團屬穩健抵買的股票，但投資者需要留意集團作風保守，多年來穩健發展。股價很抵不代表短期有機會大升。這屬於傳統型價值投資股－內在價值大落後兼長遠有潛力的悶股。現價處於上升通道較頂位置，股價有機會稍為回落。可以考慮將部分不急於投資回籠的資金，慢慢收集作長遠投資。 ( 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

2015-05-27
投資與機率

價值投資分析公司的基本因素並估值，然後對比股價找出具上升潛力的股票，這方法需要耐性等待內在價值隨時間顯現。技術分析則根據不同的走勢和形態，估算股價升跌的機率。由於以市場動態作指標，較適合短線運用，時間長了反而提升風險。至於牽涉財技的細價股和殼股，影響股價的人為因素成份高，難以套用統計學的機率概念。人腦不習慣思考機率，傾向簡單地問是非題，例如得定唔得？賺錢蝕錢？可是，投資抱著「提升正回報機率」這理念是重要的。筆者嘗試用輕鬆的比喻說明。緣份天注定，不少宅男中女都隨遇而安。不過，世間大部份事情(包括投資)，若期望長遠有回報，都需要付出努力，運氣只是短期因素。美滿姻緣的首要條件是兩情相悅真心相愛，而這元素無法人為製造或控制，正如股價可升可跌，投資者無法操控。尋覓對象的理想進程是由朋友開始，先了解個性志趣是否相投。這就如投資之先要了解市場、業務和財政狀況。但芸芸眾生(上市公司超過二千家)，為提升遇見合適對象（高質股票）的機率，需要一個篩選機制。除了最基本正路的準則：找終身伴侶不會去夜店(挑選千里馬不會著眼夕陽行業)，亦宜加入個人重視的特質(股息、市值、盈利率、技術走勢和管理層質素等）。以「提升找到合適對象（股票）的機率」為目標，絕對有別於直接相親（投資必定要賺錢）。兩種是完全不同的套路。提升機率只代表機率較高，但不一定會發生。直接相親則是以「要件事發生」為前提，容易急於求成而無視某些因素，致出現盲點。套入投資，就是未清晰思考便跳入股海瞓身一博。如果成功因素能全部由人掌握，目標為本屬無可厚非，偏偏姻緣和投資都存在極大的「非人控制」因素，所以極其量只能提升機率，不可以強迫件事發生。否則，盲點會影響情緒和理智分析，減低執行風險管理和策略的能力，譬如難以抽身鎖定部分利潤後轉倉或止蝕離場。若抱持平常心，便較容易衡量不同因素(內在價值，市場消息，近期走勢）影響投資回報的機率。網上加料版近日細價股當炒，到底市場有否財務穩健兼未被大幅炒高的細價股？正如文中提及，要提高把握(回報機率)，需要一個篩選機制。筆者由股價開始，再從中尋找 VIS (Value Investment Score) 高分的股票。中國賽特(0153) VIS 達69分現價每股$0.83 市值約$14.55億市盈率不足3.5倍主營業務為銷售鋼結構（用於公共建築、橋樑和廠房） 2014年營業額超過16.6億人民幣，淨利潤約3億人民幣截至2014年12月31日，持有現金6.25億人民幣(~7.81億港元) 沒有長期或短期負債，財務穩健這公司如2013年底上市，至今未足3年。但以其業務、市盈率、財務穩健度等，值得投資者注意並細看。筆者認為現價抵買。 ( 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-05-06