估值後大膽入場安心坐定

近日港股節節上升,手上有持倉的讀者心情大好吧。價值投資者向來只long 不short,在股市暢旺的日子,其實「無事可做」。曹Sir 教落要趁勢,而且let the profit runs, 所以不必多手套現袋利潤。持股不必理,那麼可以繼續入場嗎?
移居澳洲多年的Aunt Diana 是專業人士,入息優厚生活富裕。以往不沾手股票,但過去一兩年開始注意港股,希望投資派息高的股票。筆者和aunt Diana 間中交流心得,她鍾情內銀股和電力股,主要看派息率和股價波動。筆者曾詳述內房股、內險股和綜合企業等。Aunt Diana 大多採取觀望態度,股價升了後不願意追入,錯過了回報以倍計的碧桂園(2007)、中國奧園(3883)和平保(2318),也錯過了升幅逾倍的復星(656) 和中國民航信息(696),轉而發掘升幅落後的股份。
其實尋找落後股,是非常聰明和合理的策略,尤其當恆指單靠幾隻股份帶動,升勢不全面時,當然是發掘潛力股。不過,如大市暢旺,大部份股票都升,這時買升勢大幅落後或股價微波動,甚或反其道而行的,則未必是好時機。所謂趁勢,是順勢而行。假如股價處於上升通道,升幅已達某個水平,順勢之外的另一考慮因素,是估值!若能根據財務數據估算出公司的價值,入場和持貨時,會較易下決定和坐得定。
至於估值如何做,坊間有各種財務比率,最普遍使用的是市盈率和市賬率,適用於大部份做生意的公司。市賬率則多用於地產股、內房股和內銀股,因為資產是這類型企業的核心。一個簡易的方法,是對比同一行業不同公司的市盈率和市賬率,以得知現股價是便宜或偏貴。此外,投資看將來,所以公司業務和利潤的增長也很重要。假設A公司和B公司的市盈率和市賬率相近,但B公司的增長較佳,股價自然值更高價。
股價已升了幾成甚至一倍,如何知道是否仍有升值潛力?這就真的要計算估值,而不是單單比較同一行業的財務比率,發掘落後股價。估值怎麼做,不容易講清楚。但最簡單直接的算法,是估計未來一年的營業額和淨利潤,然後再以目標市盈率和市賬率,反過來計算目標價。的確,目標只是目標,未來股價是否真的達到估值無人知。而目標價應定得高或低,確實因人而異。但如果每件產品或業務都有市場合理價,那麼可以參考其它財務狀況類近的公司,翻查歷史最高點,再打個折扣,大概可以估算出價值。
其實,估值之所以重要,是讓投資人安心入場和坐定。若認為仍然有水位,或者公司業務增長佳,現金流又穩健,即時股價升了還是可以考慮買入。過往散戶接火棒,也許是股價初升階段,投資者想等股價回調下挫再入市,不甘心高價追入。一而再錯過之後,見到市場氣勢如虹,那時入場就往往是水尾。
早兩天和aunt Diana 問及筆者的持股狀況,除了兩週前為文分析的海爾電器(1169),是長實集團(1113)和復星(656)。

加倉離場有法 保累積回報

過去兩三星期恆指大上大落,再一次驗證當媒體大字標題唱好和唱淡的日子,都應該反其道而行。
本欄過去多次提及平安保險(2318) 和復星國際(656),兩股升得急也回得快。平保最高曾見$87.1,近日回落至最低$74.25。而復星國際最高曾見$19.96,近日回調至最低$16.2,跌幅分別超過15% 和17%。對長期投資而言,上下15% 屬於合理波動範圍,但若果短線操作,則應該有勝過「置之不理」的管理方法。
以下純屬經驗分享,而且絕不適合長線投資,只適用於會離場再入場的短線買賣。
早前平保和復星的動力十足,短短兩個月和一個月升幅接近33% 和20%,適合短線交易。筆者曾分階段入場,股價一路升一路建倉。一般而言,後加的股數不宜多於初段成本低的股數,否則會大大削弱安全網,提升風險。入場很簡單,倒是如何管理和拿捏離場時機,十分具挑戰性。
第一天條:不要讓原本賺錢的交易成為蝕錢的交易。
因此股價若跌至平均買入價,必須全部離場。可是,由不俗回報變成零然後離場,顯然絕非最佳操作。所以,筆者建議不看平均買入價,而是將後加的交易,視為獨立交易。只要後加的部份跌穿其買入價某個百分比,隨即離場。
這做法的麻煩之處,是需要自行保留買賣紀錄和持續檢視價格,但優勝之處是避免安全網被快速蠶食 -後加的部位約錄得虧損,會抵消早期累積的回報,且速度和幅度並非線性,而是加速型 - 股價回落除了減少早期持貨的回報,後加部位的虧損又同時蠶食累積回報。所以,必須注意後加部位遇上價格波動,對整個交易和組合的影響。而最直接簡便的做法,是跌穿某個百分比即離場。至於早前的部位,可以根據最高位回落某個百分比全部離場。
價值投資的傳統操作,是只要股價低於內在價值,長遠看好甚至願意持有股份幾十年,便只買貨不沽售,寧願承受股價波動的風險。但網上買賣方便輕鬆,加上交易費用低,懂得短線操作的投資人,沒理由不賺取回報套現離場。反正往後再入場的機會多的是,離場價和再入場價的差額,是鎖定了袋袋平安的回報。就算再入場價較離場價高,能避過往下跌的風險,對投資組合算是一種保護策略。

長線投資據動能換馬

兩週前本欄提到資金配置就如汽車摩打,提升效果的重點是用盡性能,而非利潤最大化或風險最小化,否則一注獨贏或低息國債便是最佳投資組合。若能預測每筆交易的時限長短,自能計算和提升資金週轉率。除此之外,另一值得思考的是資產升值(技術分析用語是「動能」 momentum) 的速度和幅度。

價值投資人向來擅長發掘價值被大幅低估的股票,並且具備十足耐性,願意撇除時間因素,等待股價逐漸顯現潛在價值。整個過程,最主要的指標是價格。的確,這是最客觀簡單兼容易量度的指標。那麼時間的價值應如何量度?  3個月升30% 和1年升30% 是完全不同的概念,價值投資法卻不曾著墨。難道時間對價值投資人接近零價值?相信人人都認同時間就是金錢,所以長線投資人也需考慮資金週轉率的問題。

本欄讀者大概注意到筆者一直偏愛平保(2318),長實(1113) 和復星(656),認為三者都具潛力兼穩妥,適宜長線持有。 本欄曾於平保作價約$35、$45 和$62、長實約$58 和復星約 $12 和$13.7 左近為文分析和推介;。提及過往文章,不是要自吹自擂,畢竟恒指今年升幅不俗,牛市賺錢相對容易,而是嘗試討論資金分配。翻看舊文,有段時間平保和長實每股股價很接近,約$60上下。假如資金平均分配,過去幾個月的回報相差頗大,長實現價不過$65,平保則不斷創新高(最高是每股$87.1),回報是約10% 和 45%。儘管兩者的估值和潛在回報接近,但近來顯然是平保更受追捧。

那麼投資人應否考慮將部分投入長實的資金,轉移至平保,以便對資金作更好的運用?

投資組合需要不同類別的股份,以便分散風險。長實的投資很多外地業務,平保的業務則集中在內地。投資兩者等同看好內地金融業務和歐洲及加拿大的能源和基建發展等。為提升資金週轉率和回報,投放更多資金在有強勢動能的股票,或會帶來更佳回報,但組合過於集中,均價被拉高的風險亦相應提升。如何從中取個平衡,是值得思考的事。另一個風險是動能消失(昨天平保曾跌穿$80),後加的資金又應如何處理?

價格和估值接近的股票相對容易比較,而復星股價銀碼較小,一般估計賺取幾成升幅相對大價股容易,是否值得考慮若動能出現,又從股價不上不落的穩妥投資短期抽調資金,順勢而行?世上無人有水晶球預測市場走勢,追求更佳資金運轉和回報率的同時,必定面對額外風險。

筆者相信資深投資人都自有一套分配資金的方法,卻未必能簡單清晰地列出規矩。這確實不容易,但若能定下一套標準,將有助提升未來投資的效率 - 有數據分析不同配置的效果,然後改善資金週轉率。

茂宸集團高寶明動作多值得關注

近來港股似乎都是上落市,早前曾說短線投資已全部撤離,之後見股價企穩,又逐步買入和增持部分股份,包括本欄曾分析的平保(02318)、長實(01113)和復星(00656)。
過去一星期,有一宗收購特別吸引筆者眼球──茂宸集團(00273)以5860萬瑞士法郎(約4.63億港元),收購瑞士的私人銀行Raiffeisen Privatbank Liechtenstein AG。
該私人銀行於2016全年錄得約147萬瑞士法郎盈利,淨資產約4091萬瑞士法郎,即收購價的市賬率約1.42倍,不是特別便宜,但亦非天價。香港上市公司收購瑞士的小型私人銀行,這公告確實讓人打個問號──到底未來有什麼計劃?
茂宸集團前稱民信金控,現價市值約51億元,每股作價0.115元,集團聯席主席和行政總裁是高寶明。上網搜尋,不難發現去年獲集團委任的高主席,是與「紅籌之父」梁伯韜同期的資深銀行家,又曾是法國巴黎百富勤高層,創立過金榜融資,並曾擔任中國民生銀行分行顧問。除了高主席響噹噹的名聲和的亮麗經驗外,在Google搜尋也發現部分討論區稱集團前身民信金控為妖股,害小股民虧大本。而集團年初曾以每股作價0.13元,讓每5股的股民供6股,現價相比供股價下挫15%。雖說股價未返家鄉,但現價低於大量供股的作價,以另一角度看,似乎又顯示現價算抵。
看集團歷史,加上股價很細(即輕微股價跳動,都會有大幅波動),難免讓人有戒心。筆者繼續翻查公告,發現集團過去有不少收購交易──包括去年11月以2.8億元收購於本地從事輔助生育技術服務公司的部分股權;去年12月收購分子診斷業務,即從事RNA和DNA分析的各種產品和服務。今年9月初則以1.16億元收購晉裕集團,該集團擁有保險銷售業務,並持有證監會發出的1、4、9號牌照,可以從事證券交易、證券顧問和資產管理服務。同月以8000萬澳元收購澳洲Blend and Pack Pty Ltd的75%股權,該公司是CNCA認證的八家嬰幼兒配方奶粉製造商之一,可以生產出口至中國市場的嬰幼兒配方奶粉。
上述被收購的公司,在前一個財政年度全部錄得盈利。而每宗交易條款亦在公告中列出,部分更有2018年的盈利和資產淨值要求,以及收購價格調整機制。以此觀之,這些都屬於認真做生意的收購,而非「假大空」業務。
去年集團前身民信金控錄得淨虧損約4.7億元,估計2017年或可扭虧為盈(收購的公司將貢獻盈利)。另外,集團於去年10月在上海成立合資公司──申港證券,並且已在上海自由貿易試驗區開業,從事證券相關事務。
現價雖然較配股價低,但一來集團歷史多少令人卻步,二來時機難以算準,又非全盤知道集團運作,加上股價細,有興趣的讀者請自行翻查並細閱公告,再嘗試為公司進行估值。畢竟集團過去一年動作兼搞作多,值得投資者注意。

人民幣各種出路 量化交易近飽和

深港通週初通車,股市未見熱鬧,其實踏入年尾市場一般較靜局,現市況顯示深港通未有影響投資人的部署。筆者認為深港通對港股市場的中長線影響是正面的,估計內地資金未來會逐步流入。
近月人民幣急貶值,內地即嚴打走資,由去年限制境外提款每年不超出十萬元、10月底全面暫停以銀聯卡繳交香港壽險保費、加強中國企業收購外國企業審查(超過500萬美元必須提前與當局面談)等,從多個途徑打擊大小額人民幣外流,未來更會有異地戶口通報防逃稅措施…  private bankers 慨嘆未來生意難做 - 除了走資渠道,是客戶不想將錢存放在香港。
那麼內地資金的出路是甚麼?人民幣貶值又未能兌換外幣,大概會買資產保值。物業本是最佳資金出路,無奈樓市熾熱,繼早前一二線城市收緊房貸,12月限購政策加辣 - 例如武漢主城區禁止家庭購買第三套房;浙江省嘉興市暫停向擁有一套以上住房的非本藉家庭出售市區住房等。無法買住宅,剩下的出路有高息債券、比特幣、A股市場等,港股當然亦是出路之一,尤其滬港通和深港通毋須內地投資者將人民幣匯出境外。儘管買股總有股價升值的期望,但即使港股升幅有限,只要港元和美元掛鈎,就能對抗人民幣的貶值預期了。
復星國際(0656.HK) 日前公佈出售海外保險公司Ironshore,並將錄得約3億美元盈利,也許受利好消息刺激,股價昨日升幅超過4.6%。本欄過往曾分析推介此股,其上半年業績不俗,尤其是營運現金流入增加了91%。雖然截至6月份,持有現金和短期負債總額相約,但出售Ironshore 後,集團在海外持有超過約30億美元現金,供未來業務發展。在中國企業的海外併購受嚴厲規管的情況下,這交易會為集團帶來優勢。筆者認為此股值得投資者注意並持有。
上週與擁有超過10年系統交易的友人 happy hour,據說量化交易出現約20年,數據分析和處理技術走前10年(就是未興起講大數據時,量化交易人已經處理和分析大數據),現時的行業技術很成熟,甚至接近飽和。TEZA Hedge Fund 曾經年賺2.5億美元,2015年據說盈利下降至8000萬美元,今年接近無錢賺…  由此可見量化交易的利潤已大幅萎縮。另外又提到投資者(包括獨立投資人)都應了解自己在整個產業鏈的位置,和投資圈的生態(如最大戶是主觀基金,其次是退休金等),再從中觀察各種參與者的作風。交易說到底是供求關係,若能較大戶搶先一步行動便有優勢。要搶先並不一定鬥速度,而是透過了解自身投資策略的優缺點。獨立投資人相對大戶的持貨量細,所以動作較靈活;而且由於成本高,較少追求短期高回報,較有耐性坐穩。
若能了解投資策略的entry barrier 和優缺點,並加以運用,就能提升整體效果。筆者以往極少從生態角度思考市場和投資的位置,但這似乎是重要和值得探討的問題。

價值投資人如何解讀程式交易?

黃金週假期完結。週一高天佑君的《新聞短評》提到「山中七日,世上千年」,內地房策由鼓勵去庫存至黃金週出辣招遏抑炒風,當中以深圳的招數最嚴厲:首期比率提升至三成、第二層樓的首期須付七成、非當地戶籍需連續交稅和繳付公積金5年才可置業等…  早前媒體報道,內地資金由去年大時代專注股市至近來轉投樓市,部分城市甚至出現「離婚潮」以便多買一套房。現在辣招一出,加上11月有望正式開通深港通,短期或許會有熱錢流入香港並有小炒作。

早前本欄曾提及復星國際(656),值得讀者考慮和放入觀察名單。另一個曾推薦的碧桂園(2007),全年至今銷售業績超標,兼有大量現金回籠,但股價已錄得超過三成升幅,加上內地房策「神轉身」的辣招,投資者也許要有離場策略。其它的內房股亦需多加注意,畢竟內地房價已有小泡沫。

重陽節看到名blogger 市場先生的文章 - 靠「程式交易」每年獲利30%,你覺得有可能嗎?   內容簡單清晰,值得一讀。「程式交易」總是給人一種神秘感。市場上很多「黑盒系統」- 即只提供訊號,但不明說背後理論和參數的收費服務,讓投資者不知葫蘆裏賣甚麼藥,只能簡單選擇相信與否。市場先生顯淺說明:「程式交易,就是你把自己想的交易方法叫電腦去做。 你想的事情會賺錢,電腦就幫你賺;你想的市場會賠錢,電腦就幫你賠,而且還是穩定的賠。」

人性弱點是飄忽不定,執行上缺乏紀律,以致影響投資的長期效益。若能改以電腦執行,便可大幅改善這缺點。至於回測,是為了驗證某個想法在過去是否成功。雖然過去能賺錢不代表未來也能賺錢,但過去不成功的策略,若套用在未來,成功的機率就更低了。

價值投資者並不屬於頻密買賣的一群,到底是否需要運用程式交易?

其實程式是一種工具 - 可以快速處理大量資訊和數據,並提高統計和分析精準度的工具。現代人找資料由過往看實體報紙、雜誌和郵寄的年報,到現在只要在網上按幾個鍵就能快速獲得資訊;而統計和分析數字,不可能人手處理,甚至計數機都嫌太慢,而是用電腦和Excel;搜尋各種資訊不是去圖書館,而是上網去Google…  科技令辦事過程更有效率。

價值投資人若能善用科技,在研究分析方面應該可以更得心應手。

筆者最初的做法是總結選股條件和分析方法,再套用在所有港股和美股。這不屬於程式交易,只是程式選股。好處是可以納入大量股票並快速進行篩選。後來,則嘗試將某些想法做回測。這也不為發掘交易策略,而是觀察和驗證想法。人始終有盲點,記憶亦有偏頗(往往只記得想記住的),所以若有實質數字統計,會更有說服力。

當數據越來越垂手可得,現代人應該培養的是處理數據的能力。而要短時間内處理大量數據,離不開運用電腦軟件或程式。筆者其實也不太懂得寫程式,而這又當不是一時三刻學得來,一個暫時性的替代工具是Excel。投資人若能善用excel,大概也能大大提升統計和分析的效率。

短期趁勢選復星國際

過去一星期,恆指依舊上落,不論港股或滬市成交額都萎縮。中秋過後,暫時未見內地資金湧來香港。有指內地股民見樓市熾熱,都轉移湧向樓市。而下週是十一國慶黃金週,估計部份投資者長假前離場。

不論市場是否活躍,投資者都會努力發掘機會,而近日吸引筆者眼球的是復星國際(656.HK)。截止2016年6月30日的半年業績(以下為人民幣):

收入:325.05億 (2015H1: 297.39億,+9.3%)

利潤:  43.91億 (2015H1: 36.17億,+21.2%)

淨利潤率:13.5% (2015H1: 12.1%,+1.4%)

復星國際是大型的綜合企業,業務橫跨金融(保險、投資、財富管理)、房地產開發和銷售、醫藥、養老社區、酒店和度假村等。身為大型綜合企業,於上半年錄得接近雙位數增長,而淨利潤更錄得超過兩成增長,淨利潤率亦有輕微改善,達13.5%,數字顯示復星國際是有增長動力的企業。

若細看收入的組成,保險業的佔比最大,達總收入的40%。其次是醫藥,佔總收入27%。而兩者的增長率分別達145% 和 19.6%。至於利潤組成,則主要來自投資,佔總利潤52.6%,其次是保險和醫藥,分別佔23.0% 和16.6%。而投資利潤增長,主要得益於處置聯營公司權益,以及可供出售的投資利息、分紅等。所以,投資利潤的大幅增長,並非每年穩定的經營利潤。

至於資產狀況,截至2016年6月30日,集團持有超過400億現金,而待售和開發中物業合共價值343億人民幣。而集團的短期銀行借款達396億,長期銀行借款約791億。

真的而言,集團的業務增長不俗,尤其是保險和醫藥。至於淨利潤增長,若扣除非經常性的投資利潤,增長幅度與收入增長率很接近。但集團的財政狀況,尤其是負債率明顯偏高,未能算得上穩妥安心。

雖然復星集團的資產狀況,尤其現金和負債並非最穩健,未能給予投資者最大信心,但業務發展具潛力,另外吸引筆者目光的,是集團於9月份不斷於每股$11-$12 之間回購股票。復星的品牌在內地街知巷聞,又是大型綜合企業。早前內地放寬基金於港股通的限制,若真有北水流入,相信復星這類大型內地藍籌股會受惠。現價每股約$12(去年大時代最高位約每股$22),市盈率約9.4倍,筆者認為抵買,亦是短期趁勢較穩陣的選擇。