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創企戶口被停 科學園乏支援

上週五復活節長週末，香港和美國都休市。3月尾業績公佈期，不少藍籌股價似乎未有跟隨業績預期或好壞升跌，反而無乜方向日升日跌，就如平安保險(2318) ，業績未出偷步炒上，公告後數字明明省鏡卻又被沽下來。現代股市資金導向（全球很多強積金、互惠基金、對沖基金、主權基金等等），尤其是相對穩陣和流通的大價股，胃納大更易受影響。投資者只要持續觀察股價和成交量波動，就會心中有數。
兩星期前提到長實(1113) 現價極抵買，適宜長線投資。港股之外，Facebook (FB) 早前受洩漏用戶私隱新聞影響，股價數日間大挫，現價距離52週高位低水約兩成，是去年7月左近的價位。Facebook 的營運收入增長超過47%， 淨利潤增長約兩成，而市盈率不足26倍，相比Alphabet (GOOG) 市盈率超過32倍和騰訊(0700)市盈率接近44倍，顯得異常抵買，長線投資人應考慮吸納。
現代人智能手機不離手，而大數據、人工智能、VR & AR、Internet of Things 等，令個人和企業越來越依賴科技。運動比拼除了傳統的真人作賽，更出現價值巨大的新產業 － 坐定定打機的電競.  既然未來趨勢是科技，長線投資組合應囊括美國的科技龍頭。過往Facebook, Alphabet, AAPL 和MSFT 的市盈率偏高，相比香港上市的科網股頗「離地」，  但現時形勢逆轉，市盈率全都在35倍以下，便宜過騰訊、金山科技(3888)、金蝶(0268)等，價值投資人可考慮轉移部份投放港股的資金到美股。

很多傲視全球的科網巨企來自美國，並非偶然。近年港府積極推動科技創新，又扶持初創企業，除了數碼港和科學園，更有不少私人企業營運的孵化器和共享工作空間，科創氣氛濃，可惜其它配套跟不上。


上週參加Token 2049 會議認識了Aurelien，他是GateCoin 創辦人兼行政總裁。GateCoin 是比特幣和以太幣交易所，2013年在香港成立，2014年參加科學園和清華大學的孵化器，2016年則加入渣打銀行和百度贊助的金融科技加速器。一般而言，世界各地孵化器的初創公司和支持機構，都有緊密交流和深度了解，但香港就似不懂營運孵化器般 － GateCoin 的本地銀行戶口無緣無故被凍結，就連其渣打銀行的戶口亦被關閉。筆者理解金融機構有防洗黑錢措施，但港府資助的科學園對GateCoin 的來歷和業務清楚不過，卻未有助其一把。身為加密貨幣交易所但銀行戶口被凍結，無法存款或提款即無法做生意，這狀態為期數月，Aurelien 說公司差點執笠。幸好現時找到一家持牌金融機構能作國際匯款，以繼續營運業務。
港府欲扶持創新科技，除了資金和孵化器，其它環節（尤其是最引以為傲的金融領域）也需要配合。否則像GateCoin 這類諷刺事件會一而再出現，然後科創企業都跑往更開放且有法規配合的新加坡，香港的競爭力就日漸下降。
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淺談深港通

深港通下週通車。港人經歷過滬港通和大時代，這次似乎比較謹慎 － 至少媒體和股評人未有熱熾追捧，兼不認為深港通會帶來大量資金。週一恆指升107點，成交額超過700億 （港股已有好一段日子沒有700億成交額）。要了解市場對深港通反應，不應單靠閱報或聽取專家意見(畢竟沒有股市先知)，而是看數字 － 恆指、交投量和個別股價。週一部份科技電子股被炒起，例如金蝶國際(268.HK)和通達集團(698.HK)，股價單日升幅分別是8.7% 和 9.3%，而成交量較前5個交易日的平均數多了6.4倍和2.4倍。昨日媒體報導了，而相關股份似乎仍有支持（交投量高兼且股價微升），今日是否仍值得高追，木宰羊。筆者只是嘗試舉例，並以其它視角發掘於深港通前被吸納的對象。
投資者看港股走勢，很多時會參考美國市場而不是內地股市。這很合理 － 美國總統大選日，恆指在點票期間曾大幅下挫800點，顯然受美國影響。特朗普勝出後，道指回勇，傳統行業相對科技股反而更受追捧，香港的科技股亦走勢平平…  未知讀者有否看過深港通的股票名單？筆者嘗試作了一個簡單統計:

從上表可見，於深交所上市的公司，普遍錄得較高估值 － 約四成半的深股通公司的市盈率介乎30倍至80倍，另外更有四分一的深股通公司的市盈率超過80倍。反觀港股通，約70% 公司的市盈率介乎0倍至30倍，佔了絕大多數，而市盈率大於80倍的港股通公司僅有14間，只佔3.5%。

過去幾年在港上市的科技公司很多都錄得高增長率，例如騰訊(700)、科通芯城(400)、擎天軟件(1297) 和金蝶國際(268) 等，而它們的市盈率分別約53倍、39倍、24倍和74倍。憑此可見本地的科技股，相較在深交所上市的科技公司，往往數十倍甚至過百倍的市盈率，絕對不算貴，甚至還可能被指價值被低估。
過去數星期科技股因為特朗普成為下任總統而大幅下挫，但現時卻是率先炒起迎接深港通的板塊，值得投資者注意。至於其它行業，筆者則會注意交投量突然活躍，近月不斷回購自家股份的公司。

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平保績優跑贏國壽

接近3月尾，大部分上市公司都已派了成績表。上週最矚目是長和及騰訊的業績發佈。李超人看淡經濟前景，又指香港是黃台之瓜，值得讀者深思。騰訊規模巨大，收入仍保持高增長(+30%)，成為年收入超過千億元的企業，而經營利潤和淨利潤分別錄得33% 和 22% 增長。高增長企業確實該有較高估值，市盈率長期高企是常態，除了增長率跑贏其它行業，財務穩健兼且規模越大越有壟斷優勢(Winner takes all)。國泰航空的業績亦令人眼前一亮，管理層對冲石油的策略以及節流措施，效果明顯地反映在賬目上。

早前曾為文分析中國平安保險(2318)，上週亦公佈了亮麗業績。
保險業務收入：3,860億 (2014：3,264億，+18%）
總營運收入：    6,932億 (2014：5,300億，+31%)
淨利潤：         ~652億(2014：479億，+36%)
利潤中佔比最高是銀行業務(~33%)，其次是人壽保險業務(29%)和財產保險業務(19%)。
年收入數千億規模的企業，礙於基數大，要保持雙位數增長並不容易。保費收入作為核心業務錄得18%增長，而總收入和淨利潤的增長率均超過三成，這顯示機構仍處於增長期，未來的業務趨勢線會往上升。沒有比較，也許不懂這些數字的意義。
中國人壽保險(2628)向來是中國最大的保險集團，雖然未公佈2015年度的業績，但早前的盈喜通告表示，2015年淨利潤錄得5% – 10%增長。若回看其2014年的保費收入(3,310億，2013年：3,262億)，增長率僅1%。即使計及其它收益，2014年的總收入只增長約 5.5%。以增長速度看，就似業務已飽和。再對比中國平保的保費收入錄得18%增長，以及總收入和淨利潤達31%和36%增長，就知道同是保險行業，未來發展卻高下立見。高增長率之外，值得投資者注意的是：平保的保費收入首次超越中國最大的中國人壽。
看過保費收入規模和增長率，再看淨現金流：去年中人壽和平保分別錄得約782億和1,857億淨現金流，雖然平保今年錄得的淨現金流較去年低(約1,590億)，但相比中人壽仍跑贏幾條街。

除此之外，平保的淨投資收益率亦有顯著升幅－由數年前的4.5% 升至5.7%，而償付能力充足率超過200%。這些數字代表企業有效運用資金，而且財務穩健。平保不單止增長率遠遠跑贏同業龍頭，就連業務規模亦超越，而且內部的資源運用以及現金流的控制等，都顯示企業穩健具潛力。現價約$37.5，市盈率僅10.5x，值得投資者考慮是否買入並長期持有(所謂長期是以年計算，但也需要定期review 並設定風險管理機制)。
補白：早前和本報《全民大數據》作者 －算者閒聊，其看待、處理和應用大數據的方式令筆者深受啟發，且獲得人生智慧 － 累積的效果。算者熟悉紫微斗數
，但應用大數據後，越發認為術數只代表人生的小部分數據，未能反映整幅圖畫，很難作出準確預測。除了受年代和統計量所限，最主要的原因是：財富、朋友(人脈)、知識＆經驗都是累積而來。星盤中的「星」只反映當刻，無法顯示上一個運帶來的影響，亦沒有任何星代表人生中累積的成果。筆者是基督徒，不相信術數，卻認為這種演繹極具人生智慧，值得深思緊記。凡事並非一時三刻看到效果，但時間久了就會看到分別。
《網上加料版》

除了中國平安保險，筆者早前也為文分析粵海置地(124)，因為收購了廣州的如英居地產項目，預計2015年業績大好。上週公佈截至2015年12月31日：
收入：    8.57億 (2014年：342萬，+24971%)
淨利潤：1.72億 (2014年：8177萬， +111%)
持有現金36.8億，沒有任何銀行貸款，另有以竣工待售物業價值12.9億。

雖然集團的股票交投量偏低，市值小(僅約35億元)，但市值100% 有現金支持，而且很快會將竣工待售物業出售套現。筆者認為現時的股價被低估了。
投資向來都是向前看，集團位於深圳的布心項目，其城市更新單元規劃方案於去年11月獲得審批，開發建設用地面積約67,903平方米，容積率6.4倍，建築面積約436,100平方米。而補地價的細節和金額，仍在和政府有關部門磋商中。雖然未知確實時間，但值得投資者留意。
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業績Review：科通芯城、騰訊、香港小輪、首都創投

這星期新聞多。我曾為文分析的股票，包括騰訊(700.HK)，科通芯城(400.HK)和香港小輪（14.HK)都公佈業績，另外首都創投 (2324.HK)公告合股再供股，集資超過3億。

（1）科通芯城（400）

我於1月30日為文分析科通芯城，當日收市價$4.31，其後股價曾回落至$4 左近，並於3月17日公佈業績前最高曾升至$4.73。另外，上週亦自願公告被納入恒生指數系列成份股。截至2014年12月31日的全年業績。（以下為人民幣)

營運收入：68.5億 (2013：24.2億，+183%)
經營利潤：  2.7億 (2013：  1.2億，+119%)
淨利潤：      2.2億 (2013：0.95億，+133%)
經營利潤率：3.9%(2013：5.1%，-1.2%）
淨利潤率：    3.2%(2013：3.9%，-0.7%）

過往的文章已提及業務的利潤率低，因為貿易平台以佣金為主要收入。亮點是業務增長驚人 － 營運收入和利潤的增長超過100%。未來發展除了著眼營運收入的增長，管理層指公司會開拓供應鏈融資、保險和雲端計算服務。這些方向很合理，而且有潛質，但投資者需要注意的是公司的現金流狀況。截至去年12月31日，公司持有現金和等價物約20億元，而短期銀行貸款14億，沒有長期負債。而第4季的經營淨現金流入僅390萬元。現金流狀況，以及負債比率都不屬於最理想。

（2）騰訊(700)

我向來較少分析熱門大價股，因為市場很多這些研究報告。但2月初我曾為文指騰訊的未必能維持增長動力，而近日有人問及甚麼業績才足以維持數十倍的市盈率，那我也湊熱鬧加把口。

騰訊2014年的業績亮麗，收入，經營利潤和淨利潤分別上升31%，47%和59%。然而，市盈率高應該著眼增長動力。二月初我曾在文章列出每個季度的營運收入和經營利潤如下，現加上最新的2014年第四季。

營運收入：
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)
2014Q4: 209.8億 (  +5.9%)

經營盈利：
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (－9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (－1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)
2014Q4:  73.9億 (  -1.6%)

營運收入於第4季顯著回升，顯示公司重拾增長動力，可是經營盈利繼續下跌，但下降速度較第3季放緩。去年第四季相比去年第一季，營運收入增加超過10%，但經營盈利卻較第一季下降超過5%。即是生意做多咗，但利潤率下降。儘管兩個指標方向不一，並非最理想的狀態，但營運收入有增長，顯示公司仍有發展動力。而因為騰訊向來的經營利潤率高（超過30%），在擴充發展時，利潤率稍為下降，是可以接受和理解的。我認同騰訊有獨特優勢，而且業務仍然利潤高，但若再高於現價市盈率，未必需要現在趕入市。除非下一季的盈利率回升和重現增長，否則現價估值已經幾盡。

（3）香港小輪（50.HK)

我於1月23日的文章指香港小輪的盈利高，而且現金充沛，估計會派發特別息。截至2014年12月31日，

營運收入：35億（2013：4.4億，+696%）
經營利潤：12億（2013：3.1億，+292%）
淨利潤：   10億（2013：2.9億，+251%）

而持有現金超過25億元，宣布每股末期息$0.26，並建議派發第二次特別股息$0.30，合共$0.56。

1月23日為文分析的收市價是$8.54，週二最高曾升至$10.88，升幅達27%。未知讀者有否賺少少錢呢？

（4）首都創投(2324)

週一開市股價大跌，收市全日跌39%。因為大股東向小股東「搶錢」。本來以價值投資的眼光看，公司的財務穩健非常，相較其它21章投資公司，股價較每股淨資產值$0.9642 有大折讓。而且公司現金充足，兼且業績好，半年每股盈利$0.133，市盈率僅1倍。可是，上週六公司宣布5月份將5股合1股，然後再每股供7股，每股作價$0.25，而且交易單位亦由5000股提高至10000股。我以「搶錢」形容，因為攤薄比率太高，而且每股價值大幅下跌。現時持有的股票資產淨值，由合股後每股$4.82大幅度下降至攤薄後每股$0.79，跌幅84%。

大股東以這種比例先合股、再供股，現有小股東不可能不蝕本。我說大股東「搶錢」，因為籌集3億有很多方法，例如5股合1股後，再配售新股；或者不合股直接供股；又或合股之後供股，但股數少些且每股價格高些，這些方法都不會大幅攤薄現有股東的股票資產值。偏偏大股東選擇先合股，再焗住小股東要麼每股供7股，要麼拋售離場。  遇著這些情況，小股東的選擇只能是盡早離場。

上週的文章提過了。基礎分析是篩選公司，技術指標顯現市場動態。這兩項都非人力能控制或全盤預測。所以，守尾門的風險管理很重要。做得好，遇著突如其來的經濟或市場狀況，甚至立心不良的搶錢技倆，應該都能抵禦不至元氣大傷。

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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騰訊 － 消失增長動力嗎？

十多日後便是農曆新年，下週未提早出遊，每週文章會暫停一次，羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』，近日又開始多業績公告，這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(700)，第二篇是新意網(8008.HK)和金界控股(3918.HK)的業績review。

騰訊是增長強勁的公司，而且現金流強勁。過往我未曾為文分析，並非基礎因素不足，而是股價不曾便宜過。現價每股~$136，距離52週高位$138 不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作，年近歲晚我亦無謂為難自己。週一騰訊公告發行50億美元(～人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台，並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據，分別是(1) 2017年到期的5億美元票據，利率是2%，和(2) 2019年到期的20億美元票據，利率3.375%。另外，還包括2020年到期的20億港元（~2.6億美元）票據，利率是3.2%。

本週四騰訊公佈為計劃的20億美元(～人民幣125億元) 中期票據定價，並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據，利率為2.875%；而9億美元的10年期票據，利率為3.800%。5年期票據於2020年到期，但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%，而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低，但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者，應該是穩健的選擇。而對騰訊而言，絕對是便宜資本。

股票的投資者又怎樣看？騰訊為什麼發債？

50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績（以下為人民幣)

營業額：    579.5億 (2013Q1－Q3: 434.7億，+33%)
經營利潤：231.2億 (2013Q1－Q3: 144.4億，+48%) 
淨利潤：    179.3億 (2013Q1－Q3: 116.3億，+54%) 
經營利潤率:  39.9% (2013Q1－Q3:  33.2%， +6.7%）
淨利潤率：   30.9% (2013Q1－Q3:  26.8%， +4.1%）

截至9月30日，持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億，長期借款和票據約297億，短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入~220億 (2013H1: 119.5億，+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長，而利潤率維持約30% 水平，而且現金流穩健。按此估算，平均每季盈利60億人民幣，半年的盈利約120億，與新發行的20億美元債券額，相差無幾。

再細看現金流量表：融資活動的淨現金流入約169億元，而投資活動的現金淨流出約256億元，即融資的錢都用於投資，而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購，而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模，為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶，都是合情合理的做法。

那麼增長勢頭真的能保持嗎？

這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績，相比2013年的確有顯著增長，而且令人滿意。可是，若將2014年第三季的相比第二季的數據：

營運收入：無變動
經營利潤：增長4%
期內盈利：倒退4%

也許投資者認為不能以一個季度定輸贏，況且騰訊的規模大，增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額，經營利潤和盈利的變動：

營運收入：
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)

過去連續7個季度的增長都超過6%，平均約+8%，但2014Q3 的增長不是逐漸減慢跌至3－5%，而是0%！突然跌至0%，夠嚇人吧～  再看下去。

經營盈利：
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (－9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (－1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)

可見去年第一季的營運收入和經營盈利都有顯著上升，而騰訊亦於去年4月開始發債。而第二季的營運收入保持增長，可是經營盈利只增長不足1%（期內的一般和行政開支大幅上升17.6%)。去到第三季，營運收入的增長勢頭保不了，經營盈利更加倒退（期內的一般和行政開支相比第二季，繼續上升約9.7%)。

篇幅所限，未能逐項分析騰訊的主營業務，也難以在這裡拆解『一般和行政開支』大幅增長的理由。但上述數字的趨勢很明顯：去年第一季發債之後，騰訊的經營盈利未能保持增長，去到第三季營運收入更是零增長，而經營盈利甚至比第一季少3%。公司現時舉債的利率很低，在市場借便宜錢投資和收購以壯大和保持增長是合理動作。只是騰訊的股價於未來是否仍有過往的上升動力，我未敢樂觀。也許需要等2014年的全業績，相比第三和第四季的表現，才能更清晰了解其業務趨勢。

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從健指看恆指

近兩星期股市無方向，少買賣的日子，我運用過去4年的財務數據，計算恆生指數成分股歷年的健康指數。 我向來側重現況和未來，分析和投資決定建基於最新的健康指數和半年業績勢頭。近日的數據回溯，給予我新體會。


恆生指數由50間公司組成，當中有10間銀行，10間地產商和2間保險公司，佔了恆指近半席位。而恒生指數成份股市值大，流通量高，而且有往績支持。它們經歷過高增長期，曾為股東創造財富，最經典的例子莫過於匯豐銀行。可是，公司達到某個規模後，要維持財務的高度健康，非常不容易。

當初，我為全港上市公司計算健康指數後，發現某些行業不附合健康指數的投資風格，例如銀行股，地產股和珠寶股等。所以，我逐漸減持銀行股，包括匯豐銀行。香港人對匯豐有獨特的感情，2008年金融海嘯後，即使$33 供股，仍舊支持。而滙豐在亞洲的業務，亦以香港領先。可是，匯豐的高增長期已成為歷史，改變了就是改變了，我學習不將過去的經驗和現今的期望混為一談。

恆生指數成分股中，連續4年健康指數超過80分的，只有騰訊(700)一家；而有顯著改善的，則有華潤置地(1109)和金沙中國(1928)；穩定兼維持不俗水平的，則有中國旺旺(151)；而健康指數在70+和80+之間波動的，則有崑崙能源(135)和港交所(388)。其餘的恆生指數成份股，也許礙於業務性質、規模太大，或是受經濟大勢影響，健康指數較波動。

為了解健康指數的指標性，我比較過去4年恒生指數和上述股份的回報。2010年4月9日至今的回報率：

恆生指數：+5.7%

金沙中國：+421.9%
騰訊控股：+235.4%
中國旺旺：+112.28%
崑崙能源：+22.2%
港交所   ：+4.9%
華潤置地：-3.95%

(圖表來源：Google)

除了港交所和華潤置地，全部跑贏恒指。為甚麼華潤置地的健康指數有顯著進步，回報率卻跑輸恒指？

其實，華潤置地的回報率於2013年4月曾高見45%，可是去年7月，集團董事長宋林被實名舉報貪腐，影響整個華潤集團的股價向下走。儘管我認為華潤置地現價抵買，但礙於不明朗因素，暫不考慮投資。

若要從恆生指數成份股中選股，我會選騰訊和金沙中國。它們的健康指數於各財政年度

               騰訊                          金沙中國
2010年：84                               64
2011年：84                               62
2012年：81                               74
2013年：81                               81

營業額：   +37.7%                   +39%
淨利潤：   +21.8%                   +114%
持有現金：~554億人民幣       ~29億美元
短期貸款：~26億人民幣         ~2億美元
市盈率：   ~49倍                    ~29倍

兩間公司的財務都穩健，股價不便宜，只屬合理。若以技術分析角度看，騰訊現價較貼近上升軌道底部，應該有支持。而金沙中國亦靠近軌道底，但過去兩天的沽空率佔交投量30%，沽空價大多為$61- $62 附近。我會觀察下週初的成交狀況，再考慮買入。

(圖表來源：分析之師)


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公佈業績之後：金山軟件Review

[24/3 最新補充：文中所列為「非常樂觀的目標價」。即使目標價已根據可換股債券攤薄後盈利，以及騰訊業績稍為調低，但觀乎技術圖表和交投量，現價處於上升通道的頂部，而交投量沒有先前般活躍。所以，目標價只供參考。現價已達目標價90%+ ($32-$33)， 我會先鎖定利潤。]

金山軟件(3888)和騰訊(0700)分別於週二和週三公佈業績。之後，金山軟件的股價創52週新高，騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算，騰訊的健康指數與去年一樣是81分，而金山軟件則由81分升至87分。過去數月科技公司備受追捧，這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期，而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下全是人民幣)

營運收入
  • 騰訊        ：~604億 (+38%)
  • 金山軟件： ~21.7億 (+54%)
經營利潤
  • 騰訊        ：~192億 (+24%)
  • 金山軟件： ~6.81億 (+65%)
淨利潤
  • 騰訊        ：~155億 (+22%)
  • 金山軟件： ~7.54億 (+62%)
以上數字可見，騰訊和金山軟件仍然保持高增長，營運收入分別提高38%和54%，但騰訊的淨利潤增長僅得22%，而金山軟件的淨利潤增長達62%，顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入，分別上升約29%和94%，各佔總收入約50%和48%。這顯示公司並沒有側重單一產品，而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以，即使手機遊戲的市場競爭白熱化，網絡遊戲漸變落後，但公司的營運和發展似乎未受影響，沒有放慢腳步。

去年末，我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示，公司持有約45億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之，公司於去年7月發行5年期的可換股債劵，籌得約13.5億港元，年息為3厘。而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間，以每股$16.9363 港元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票，即公司會多發約8000萬股(~6.7%)。屆時每股盈利將由$0.7393 被攤薄至$0.6925，現價市盈率(以每股$32估算)將由~43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日，並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100% 的回報，我相信債劵持有人於短期，將部分債劵兌換股票的機率頗高（畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數，IRR 更超過100%，就是私募基金的筍刁也不容易做到）。過往我對金山軟件的樂觀目標價，大約是$40。儘管騰訊的業績略遜預期，但由於股份1拆5，每手入場費大幅降低，估計未來仍有機會被『炒起』。金山軟件同屬高增長的科技股，也許仍會受追捧。可是，基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量，我將目標價調低至$35。讀者對於目標價，不必太認真，畢竟向來應該『止蝕不止賺』。只是，或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。
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短炒新嘗試：金山軟件

早前，我一直以『健康指數』發掘財務穩健兼值得長線投資的公司，如合生元(1112.HK)和四環醫藥(460.HK)。上週聽過青姐的講座後，我開始注意交易量高兼且股價上落區間較大，可以短期買賣並以10%－30%回報作目標的股票。我不擅長短炒。交易頻繁會提高出錯和虧本的機率，而且交易費用亦會增加。此外，投資的variables (可變數)有兩個：價格和時間（買入和沽出的時間）。數學堂教過，如果一條方程式只有一個未知數，我們可以計算出答案。可是，若有兩個以上的未知數便複雜多了。長線投資是將『未知數』（可變數)減至一個，提高預測的準確程度。

人生就是不斷的學習。我小試牛刀，找出財務健康，兼且過去兩個多月價格上落幅度大的股票 － 中國生物製藥(1177.HK) 和金山軟件(3888.HK)，兩者的股價的最高和最低點相差40% 和37%，而且成交活躍。



早陣子炒科技股，金山軟件的股價被大幅炒起，之後回落。騰訊和金山軟件的『健康指數』同是81分，2013年上半年的營業額增長率則金山(50%)勝騰訊(38%)。騰訊是龍頭，佔盡市場優勢和規模效益，市盈率較高，現價市盈率50倍，而金山軟件則是40倍。若果以2013上半年的業績簡單估算，則騰訊和金山軟件的預測市盈率約30倍和26倍。


(圖表來源：Google Finance) 

從上圖可見，過去5年騰訊的股價(藍色)持續做好，而金山軟件(紅色)則是今年才變得活躍，不斷攀升。金山軟件現價較兩個月高位$23.3 回落了20%，近20個交易日股價在$16.98 － $19.78 區間上落。金山軟件的主要業務是網絡遊戲和應用軟件，現價合理嗎？

全球網絡遊戲龍頭Zynga 2013年不斷裁員，估計網絡遊戲的前景普通，不及手機遊戲的發展空間。不過，金山軟件第三季的業績顯示，每天的玩家(付費和非付費)人數未有下跌。儘管付費玩家的人數按季下跌11%，但每名付費玩家願意投入更多金錢（按季上升若12%)，這顯示產品有效吸引玩家，而且玩家越加投入。內地市場的遊戲業競爭激烈，金山軟件的網絡遊戲能維持玩家數目，並且提升每名玩家的支出，顯示團隊的實力和管理能力。至於金山網絡的廣告收入，亦按季增長25%，再加上其健康財務狀況 － 現金流強勁和邊際利潤率高(~30%)，我認為公司滿有潛質。


(圖表來源：analystz.hk) 

26倍市盈率並不便宜，但科技公司的增長迅速。金山軟件第三季的業績令我對公司的經營能力充滿信心，再加上內地市場的潛力，即使現價是『蟹貨區』（成交量多，股價較難突破），我依然會投信心一票。我相信股價會再次攀升至兩個月高位，投資者能短期賺取20%的回報。

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再談科網泡沫(?)

近月騰訊(700.HK) 股價不斷創新高。繼雲遊(484.HK)於10月初上市，以『鬥地主』闖出名堂的博雅互動亦會在本月12日掛牌。全球矚目的Twitter IPO，路演後提高每股定價，顯示需求極殷。市場越來越多『科網泡沫再臨』的討論，昨天看了 Here’s The Evidence That The Tech Sector Is In A Massive Bubble 一文，指出非常有趣的觀察：

  1. 第三季的軟件收購合併項目，是第二季的3倍
  2. 科技公司的員工薪金高企：
    1. Mike Schroepfer － Facebook 副總裁 － 2011年袋$2440萬美元
    2. Chris Fry － Twitter 高級副總裁（2012年加入）－ 袋$1000萬美元。薪酬高過董事會主席和公司創辦人
  3. IT 人極度搶手：
    1. 應徵者手持5－6份聘書
    2. 第一日開工前的15分鐘電郵通知有更好的offer ＆ 不上班啦
  4. 科技公司的估值很高，但營業額有限，例如：
    1. Fab.com 的銷售模式不成功，辭退440人後，籌得1.65億美元
    2. 遊戲公司Supercell 
      1. 第一季度營業額：1.78億美元
      2. 作價30億並籌得15億
      3. 投資者Masayaoshi Son （軟庫創辦人）說他擁有：300年的視野
    3. Pinterest
      1. 估值－38億美元
      2. 新一輪集資2.25億美元
      3. 估計每年營業額只是900萬至4500萬元
    4. Snapchat 
      1. 零營業額
      2. 估值 － 36億美元
    5. Yahoo 雅虎
      1. 以11億元收購Tumblr 後，財務報告不曾提及Tumblr 的『建樹』，因其營業額細得不值一提
      2. Yahoo 高價收購營業額低的科網公司前科 
        1. 就在1999年科網泡沫爆破前，以59億和35.7億元收購Broadcast.com 和GeoCities
  5. Timothy Draper 資深創投人指，每次私募基金的低潮，會有一批人失業然後自己創業，跟著就會有一股創投基金追捧startup 的熱潮。當私募基金再次冒起，就是創投界失落之時。他認為，現在是創投界的高位（未來會很快回落）。

科網泡沫真的又來了嗎？先看一看圖。



1999－2000年間，藍色的納斯達克指數遠遠拋離紅色的道瓊斯指數，泡沫在2001年爆破，之後兩個指數同上同落，直至最近（右邊）納斯達克和道瓊斯指數都攀至2008年金融海嘯後的新高，而且納斯達克指數的升幅較道瓊斯指數大。可是，兩個指數的差距，遠遠不及當年的科網泡沫。以圖表看，只說明科技股較受追捧。

我倒是認同Tim Draper 的觀察。而更令我擔心的，是數據指新一代都不再用Facebook （不想和父母用同一個社交平台），而改用Twitter，Instagram，Tumblr 等。Facebook 和 Yahoo 天價收購Instagram 和 Tumblr ，顯示科技巨人深知產品週期越來越短，難以跨越數代人。他們寧願高價收購，打進新生代群。

社交平台越來越多，Facebook，Linkedin，Instagram，Tumblr，Twitter，Pinterest，Snapchat…  差不多每個題目都有一個社交平台。隨著智能手機的普及，社交平台已成為生活的一部分。每個人都有數個甚至數十個戶口，而且都是免費的。平台要做大做強是非常不容易的事，但整件事就似『國際化的薄利多銷』。

為什麼『薄利多銷』模式的公司估值可以是天價？
用戶人數多真的就可以贏開巷？

當產品難以跨代，各式社交平台越來越普及，『用戶人數』的價值會越來越低。這些平台能為科技巨人『吸納用戶群，保持業務發展勢頭』，所以價值極高。科技巨人的現金充裕，願意高價收購。但對一般投資者而言，少了『策略性功用』。

我估只要科技巨人保持增長勢頭和賺錢能力，一切還好。

起碼短期不見得會泡沫爆破。

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真有科網泡沫嗎？

市傳阿里巴巴要來港再上市，科網股給馬雲炒得鬧哄哄的。摩根的研究報告，更指為騰訊能見$390，上市至今升逾百倍。

騰訊QQ

又，美國的科技界不斷有大型科網股上市，矚目的大額startup 收購如Summly 和Tumblr 等，傳媒大肆報道。 『科網泡沫』一詞最近經常出現。

真的，又來了嗎？

從過去10多年的圖表所看，股市仍健康，納斯達克與道瓊斯工業指數的軌跡相近。香港過去10年的升軌跑贏美國。

藍色 － 恆生指數
紅色 － 道瓊斯工業指數
黃色 － 納斯達克指數

恆指 vs 道指 vs 納指

1998－2000年， 納斯達克指數遠遠拋離道瓊斯工業指數（即使在同一市場－美國）。這『非常態現象』難以長久持續，是合理的吧～ 2001年後，納斯達克和道瓊斯工業指數的軌跡貼近，直至如今。

香港呢？ 我們身在福地，恆生指數從2001年至2007年不斷上升。2008年的金融海嘯的跌幅毋疑是嚇怕人，但跌幅大，攀升也快。捱得過2008年10月至2009年3月這半年時間，就有生機。

一山還有一山高。同期的另一個令人羨慕的高山（綠色線）是…

另一高山 － 韓國

韓國！

亞洲區的升勢能持續多久？單以線條看，仍然是上升軌跡。