創企戶口被停 科學園乏支援

上週五復活節長週末,香港和美國都休市。3月尾業績公佈期,不少藍籌股價似乎未有跟隨業績預期或好壞升跌,反而無乜方向日升日跌,就如平安保險(2318) ,業績未出偷步炒上,公告後數字明明省鏡卻又被沽下來。現代股市資金導向(全球很多強積金、互惠基金、對沖基金、主權基金等等),尤其是相對穩陣和流通的大價股,胃納大更易受影響。投資者只要持續觀察股價和成交量波動,就會心中有數。
兩星期前提到長實(1113) 現價極抵買,適宜長線投資。港股之外,Facebook (FB) 早前受洩漏用戶私隱新聞影響,股價數日間大挫,現價距離52週高位低水約兩成,是去年7月左近的價位。Facebook 的營運收入增長超過47%, 淨利潤增長約兩成,而市盈率不足26倍,相比Alphabet (GOOG) 市盈率超過32倍和騰訊(0700)市盈率接近44倍,顯得異常抵買,長線投資人應考慮吸納。
現代人智能手機不離手,而大數據、人工智能、VR & AR、Internet of Things 等,令個人和企業越來越依賴科技。運動比拼除了傳統的真人作賽,更出現價值巨大的新產業 - 坐定定打機的電競.  既然未來趨勢是科技,長線投資組合應囊括美國的科技龍頭。過往Facebook, Alphabet, AAPL 和MSFT 的市盈率偏高,相比香港上市的科網股頗「離地」,  但現時形勢逆轉,市盈率全都在35倍以下,便宜過騰訊、金山科技(3888)、金蝶(0268)等,價值投資人可考慮轉移部份投放港股的資金到美股。

很多傲視全球的科網巨企來自美國,並非偶然。近年港府積極推動科技創新,又扶持初創企業,除了數碼港和科學園,更有不少私人企業營運的孵化器和共享工作空間,科創氣氛濃,可惜其它配套跟不上。


上週參加Token 2049 會議認識了Aurelien,他是GateCoin 創辦人兼行政總裁。GateCoin 是比特幣和以太幣交易所,2013年在香港成立,2014年參加科學園和清華大學的孵化器,2016年則加入渣打銀行和百度贊助的金融科技加速器。一般而言,世界各地孵化器的初創公司和支持機構,都有緊密交流和深度了解,但香港就似不懂營運孵化器般 - GateCoin 的本地銀行戶口無緣無故被凍結,就連其渣打銀行的戶口亦被關閉。筆者理解金融機構有防洗黑錢措施,但港府資助的科學園對GateCoin 的來歷和業務清楚不過,卻未有助其一把。身為加密貨幣交易所但銀行戶口被凍結,無法存款或提款即無法做生意,這狀態為期數月,Aurelien 說公司差點執笠。幸好現時找到一家持牌金融機構能作國際匯款,以繼續營運業務。
港府欲扶持創新科技,除了資金和孵化器,其它環節(尤其是最引以為傲的金融領域)也需要配合。否則像GateCoin 這類諷刺事件會一而再出現,然後科創企業都跑往更開放且有法規配合的新加坡,香港的競爭力就日漸下降。

淺談深港通

深港通下週通車。港人經歷過滬港通和大時代,這次似乎比較謹慎 - 至少媒體和股評人未有熱熾追捧,兼不認為深港通會帶來大量資金。週一恆指升107點,成交額超過700億 (港股已有好一段日子沒有700億成交額)。要了解市場對深港通反應,不應單靠閱報或聽取專家意見(畢竟沒有股市先知),而是看數字 - 恆指、交投量和個別股價。週一部份科技電子股被炒起,例如金蝶國際(268.HK)和通達集團(698.HK),股價單日升幅分別是8.7% 和 9.3%,而成交量較前5個交易日的平均數多了6.4倍和2.4倍。昨日媒體報導了,而相關股份似乎仍有支持(交投量高兼且股價微升),今日是否仍值得高追,木宰羊。筆者只是嘗試舉例,並以其它視角發掘於深港通前被吸納的對象。
投資者看港股走勢,很多時會參考美國市場而不是內地股市。這很合理 - 美國總統大選日,恆指在點票期間曾大幅下挫800點,顯然受美國影響。特朗普勝出後,道指回勇,傳統行業相對科技股反而更受追捧,香港的科技股亦走勢平平…  未知讀者有否看過深港通的股票名單?筆者嘗試作了一個簡單統計:

從上表可見,於深交所上市的公司,普遍錄得較高估值 - 約四成半的深股通公司的市盈率介乎30倍至80倍,另外更有四分一的深股通公司的市盈率超過80倍。反觀港股通,約70% 公司的市盈率介乎0倍至30倍,佔了絕大多數,而市盈率大於80倍的港股通公司僅有14間,只佔3.5%。

過去幾年在港上市的科技公司很多都錄得高增長率,例如騰訊(700)、科通芯城(400)、擎天軟件(1297) 和金蝶國際(268) 等,而它們的市盈率分別約53倍、39倍、24倍和74倍。憑此可見本地的科技股,相較在深交所上市的科技公司,往往數十倍甚至過百倍的市盈率,絕對不算貴,甚至還可能被指價值被低估。
過去數星期科技股因為特朗普成為下任總統而大幅下挫,但現時卻是率先炒起迎接深港通的板塊,值得投資者注意。至於其它行業,筆者則會注意交投量突然活躍,近月不斷回購自家股份的公司。

平保績優跑贏國壽

接近3月尾,大部分上市公司都已派了成績表。上週最矚目是長和及騰訊的業績發佈。李超人看淡經濟前景,又指香港是黃台之瓜,值得讀者深思。騰訊規模巨大,收入仍保持高增長(+30%),成為年收入超過千億元的企業,而經營利潤和淨利潤分別錄得33% 和 22% 增長。高增長企業確實該有較高估值,市盈率長期高企是常態,除了增長率跑贏其它行業,財務穩健兼且規模越大越有壟斷優勢(Winner takes all)。國泰航空的業績亦令人眼前一亮,管理層對冲石油的策略以及節流措施,效果明顯地反映在賬目上。

早前曾為文分析中國平安保險(2318),上週亦公佈了亮麗業績。
保險業務收入:3,860億 (2014:3,264億,+18%)
總營運收入:    6,932億 (2014:5,300億,+31%)
淨利潤:         ~652億(2014:479億,+36%)
利潤中佔比最高是銀行業務(~33%),其次是人壽保險業務(29%)和財產保險業務(19%)。
年收入數千億規模的企業,礙於基數大,要保持雙位數增長並不容易。保費收入作為核心業務錄得18%增長,而總收入和淨利潤的增長率均超過三成,這顯示機構仍處於增長期,未來的業務趨勢線會往上升。沒有比較,也許不懂這些數字的意義。
中國人壽保險(2628)向來是中國最大的保險集團,雖然未公佈2015年度的業績,但早前的盈喜通告表示,2015年淨利潤錄得5% – 10%增長。若回看其2014年的保費收入(3,310億,2013年:3,262億),增長率僅1%。即使計及其它收益,2014年的總收入只增長約 5.5%。以增長速度看,就似業務已飽和。再對比中國平保的保費收入錄得18%增長,以及總收入和淨利潤達31%和36%增長,就知道同是保險行業,未來發展卻高下立見。高增長率之外,值得投資者注意的是:平保的保費收入首次超越中國最大的中國人壽。
看過保費收入規模和增長率,再看淨現金流:去年中人壽和平保分別錄得約782億和1,857億淨現金流,雖然平保今年錄得的淨現金流較去年低(約1,590億),但相比中人壽仍跑贏幾條街。

除此之外,平保的淨投資收益率亦有顯著升幅-由數年前的4.5% 升至5.7%,而償付能力充足率超過200%。這些數字代表企業有效運用資金,而且財務穩健。平保不單止增長率遠遠跑贏同業龍頭,就連業務規模亦超越,而且內部的資源運用以及現金流的控制等,都顯示企業穩健具潛力。現價約$37.5,市盈率僅10.5x,值得投資者考慮是否買入並長期持有(所謂長期是以年計算,但也需要定期review 並設定風險管理機制)。
補白:早前和本報《全民大數據》作者 -算者閒聊,其看待、處理和應用大數據的方式令筆者深受啟發,且獲得人生智慧 - 累積的效果。算者熟悉紫微斗數
,但應用大數據後,越發認為術數只代表人生的小部分數據,未能反映整幅圖畫,很難作出準確預測。除了受年代和統計量所限,最主要的原因是:財富、朋友(人脈)、知識&經驗都是累積而來。星盤中的「星」只反映當刻,無法顯示上一個運帶來的影響,亦沒有任何星代表人生中累積的成果。筆者是基督徒,不相信術數,卻認為這種演繹極具人生智慧,值得深思緊記。凡事並非一時三刻看到效果,但時間久了就會看到分別。
《網上加料版》

除了中國平安保險,筆者早前也為文分析粵海置地(124),因為收購了廣州的如英居地產項目,預計2015年業績大好。上週公佈截至2015年12月31日:
收入:    8.57億 (2014年:342萬,+24971%)
淨利潤:1.72億 (2014年:8177萬, +111%)
持有現金36.8億,沒有任何銀行貸款,另有以竣工待售物業價值12.9億。

雖然集團的股票交投量偏低,市值小(僅約35億元),但市值100% 有現金支持,而且很快會將竣工待售物業出售套現。筆者認為現時的股價被低估了。
投資向來都是向前看,集團位於深圳的布心項目,其城市更新單元規劃方案於去年11月獲得審批,開發建設用地面積約67,903平方米,容積率6.4倍,建築面積約436,100平方米。而補地價的細節和金額,仍在和政府有關部門磋商中。雖然未知確實時間,但值得投資者留意。

業績Review:科通芯城、騰訊、香港小輪、首都創投

這星期新聞多。我曾為文分析的股票,包括騰訊(700.HK),科通芯城(400.HK)和香港小輪(14.HK)都公佈業績,另外首都創投 (2324.HK)公告合股再供股,集資超過3億。

(1)科通芯城(400)

我於1月30日為文分析科通芯城,當日收市價$4.31,其後股價曾回落至$4 左近,並於3月17日公佈業績前最高曾升至$4.73。另外,上週亦自願公告被納入恒生指數系列成份股。截至2014年12月31日的全年業績。(以下為人民幣)

營運收入:68.5億 (2013:24.2億,+183%)
經營利潤:  2.7億 (2013:  1.2億,+119%)
淨利潤:      2.2億 (2013:0.95億,+133%)
經營利潤率:3.9%(2013:5.1%,-1.2%)
淨利潤率:    3.2%(2013:3.9%,-0.7%)

過往的文章已提及業務的利潤率低,因為貿易平台以佣金為主要收入。亮點是業務增長驚人 - 營運收入和利潤的增長超過100%。未來發展除了著眼營運收入的增長,管理層指公司會開拓供應鏈融資、保險和雲端計算服務。這些方向很合理,而且有潛質,但投資者需要注意的是公司的現金流狀況。截至去年12月31日,公司持有現金和等價物約20億元,而短期銀行貸款14億,沒有長期負債。而第4季的經營淨現金流入僅390萬元。現金流狀況,以及負債比率都不屬於最理想。

(2)騰訊(700)

我向來較少分析熱門大價股,因為市場很多這些研究報告。但2月初我曾為文指騰訊的未必能維持增長動力,而近日有人問及甚麼業績才足以維持數十倍的市盈率,那我也湊熱鬧加把口。

騰訊2014年的業績亮麗,收入,經營利潤和淨利潤分別上升31%,47%和59%。然而,市盈率高應該著眼增長動力。二月初我曾在文章列出每個季度的營運收入和經營利潤如下,現加上最新的2014年第四季。

營運收入:
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)
2014Q4: 209.8億 (  +5.9%)

經營盈利:
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (-9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (-1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)
2014Q4:  73.9億 (  -1.6%)

營運收入於第4季顯著回升,顯示公司重拾增長動力,可是經營盈利繼續下跌,但下降速度較第3季放緩。去年第四季相比去年第一季,營運收入增加超過10%,但經營盈利卻較第一季下降超過5%。即是生意做多咗,但利潤率下降。儘管兩個指標方向不一,並非最理想的狀態,但營運收入有增長,顯示公司仍有發展動力。而因為騰訊向來的經營利潤率高(超過30%),在擴充發展時,利潤率稍為下降,是可以接受和理解的。我認同騰訊有獨特優勢,而且業務仍然利潤高,但若再高於現價市盈率,未必需要現在趕入市。除非下一季的盈利率回升和重現增長,否則現價估值已經幾盡。

(3)香港小輪(50.HK)

我於1月23日的文章指香港小輪的盈利高,而且現金充沛,估計會派發特別息。截至2014年12月31日,

營運收入:35億(2013:4.4億,+696%)
經營利潤:12億(2013:3.1億,+292%)
淨利潤:   10億(2013:2.9億,+251%)

而持有現金超過25億元,宣布每股末期息$0.26,並建議派發第二次特別股息$0.30,合共$0.56。

1月23日為文分析的收市價是$8.54,週二最高曾升至$10.88,升幅達27%。未知讀者有否賺少少錢呢?

(4)首都創投(2324)

週一開市股價大跌,收市全日跌39%。因為大股東向小股東「搶錢」。本來以價值投資的眼光看,公司的財務穩健非常,相較其它21章投資公司,股價較每股淨資產值$0.9642 有大折讓。而且公司現金充足,兼且業績好,半年每股盈利$0.133,市盈率僅1倍。可是,上週六公司宣布5月份將5股合1股,然後再每股供7股,每股作價$0.25,而且交易單位亦由5000股提高至10000股。我以「搶錢」形容,因為攤薄比率太高,而且每股價值大幅下跌。現時持有的股票資產淨值,由合股後每股$4.82大幅度下降至攤薄後每股$0.79,跌幅84%。

大股東以這種比例先合股、再供股,現有小股東不可能不蝕本。我說大股東「搶錢」,因為籌集3億有很多方法,例如5股合1股後,再配售新股;或者不合股直接供股;又或合股之後供股,但股數少些且每股價格高些,這些方法都不會大幅攤薄現有股東的股票資產值。偏偏大股東選擇先合股,再焗住小股東要麼每股供7股,要麼拋售離場。  遇著這些情況,小股東的選擇只能是盡早離場。

上週的文章提過了。基礎分析是篩選公司,技術指標顯現市場動態。這兩項都非人力能控制或全盤預測。所以,守尾門的風險管理很重要。做得好,遇著突如其來的經濟或市場狀況,甚至立心不良的搶錢技倆,應該都能抵禦不至元氣大傷。

(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)

騰訊 - 消失增長動力嗎?

十多日後便是農曆新年,下週未提早出遊,每週文章會暫停一次,羊年再和讀者拜年。既然提早『收爐』,近日又開始多業績公告,這星期一連出兩篇文章補番數。第一篇是關於騰訊(700),第二篇是新意網(8008.HK)和金界控股(3918.HK)的業績review。

騰訊是增長強勁的公司,而且現金流強勁。過往我未曾為文分析,並非基礎因素不足,而是股價不曾便宜過。現價每股~$136,距離52週高位$138 不足2%。估頂摸底從來都是高難度動作,年近歲晚我亦無謂為難自己。週一騰訊公告發行50億美元(~人民幣313億元) 全球中期票據的計劃建議。該建議在去年4月出台,並且已於去年發行兩批價值25億美元的票據,分別是(1) 2017年到期的5億美元票據,利率是2%,和(2) 2019年到期的20億美元票據,利率3.375%。另外,還包括2020年到期的20億港元(~2.6億美元)票據,利率是3.2%。

本週四騰訊公佈為計劃的20億美元(~人民幣125億元) 中期票據定價,並且已和各大投行訂立認購和包銷協議。當中11億美元的5年期票據,利率為2.875%;而9億美元的10年期票據,利率為3.800%。5年期票據於2020年到期,但利率相對去年發行的5年期票據利率(3.375%)低1.09%,而10年期的票據也僅是3.8%。雖然利率偏低,但對於喜歡購買債券收息的謹慎投資者,應該是穩健的選擇。而對騰訊而言,絕對是便宜資本。

股票的投資者又怎樣看?騰訊為什麼發債?

50億美元不是小數目。 先看截至2014年9月30日的九個月業績(以下為人民幣)

營業額:    579.5億 (2013Q1-Q3: 434.7億,+33%)
經營利潤:231.2億 (2013Q1-Q3: 144.4億,+48%) 
淨利潤:    179.3億 (2013Q1-Q3: 116.3億,+54%) 
經營利潤率:  39.9% (2013Q1-Q3:  33.2%, +6.7%)
淨利潤率:   30.9% (2013Q1-Q3:  26.8%, +4.1%)

截至9月30日,持有現金及現金等價物和定期存款約555.8億,長期借款和票據約297億,短期借款和票據約45.5億。而經營活動現金淨流入~220億 (2013H1: 119.5億,+15.6%)。可見公司的營業額保持高增長,而利潤率維持約30% 水平,而且現金流穩健。按此估算,平均每季盈利60億人民幣,半年的盈利約120億,與新發行的20億美元債券額,相差無幾。

再細看現金流量表:融資活動的淨現金流入約169億元,而投資活動的現金淨流出約256億元,即融資的錢都用於投資,而且遠遠不夠。近年經常在媒體看到未有盈利的startup 被大型科網公司天價收購,而科網公司為搶佔市場而採用銀彈攻勢補貼用戶。騰訊達到一定規模,為保持增長而收購細公司和派錢吸納用戶,都是合情合理的做法。

那麼增長勢頭真的能保持嗎?

這正是令我擔心之處。若單看2014年的9個月業績,相比2013年的確有顯著增長,而且令人滿意。可是,若將2014年第三季的相比第二季的數據:

營運收入:無變動
經營利潤:增長4%
期內盈利:倒退4%

也許投資者認為不能以一個季度定輸贏,況且騰訊的規模大,增長百分比較前縮減屬合理。那請看2013年至今每個季度的營業額,經營利潤和盈利的變動:

營運收入:
2013Q1: 135.4億 (+11.5%)
2013Q2: 143.8億 (  +6.2%)
2013Q3: 155.3億 (  +8.0%)
2013Q4: 169.7億 (  +9.2%)
2014Q1: 184.0億 (  +8.4%)
2014Q2: 197.4億 (  +7.3%)
2014Q3: 198.0億 (  +0.3%)

過去連續7個季度的增長都超過6%,平均約+8%,但2014Q3 的增長不是逐漸減慢跌至3-5%,而是0%!突然跌至0%,夠嚇人吧~  再看下去。

經營盈利:
2013Q1:  50.6億 (+35.9%)
2013Q2:  45.7億 (-9.9%)
2013Q3:  48.2億 (  +5.5%)
2013Q4:  47.5億 (-1.3%)
2014Q1:  77.9億 (+64.0%)
2014Q2:  78.4億 (  +0.7%)
2014Q3:  75.5億 (  -4.2%)

可見去年第一季的營運收入和經營盈利都有顯著上升,而騰訊亦於去年4月開始發債。而第二季的營運收入保持增長,可是經營盈利只增長不足1%(期內的一般和行政開支大幅上升17.6%)。去到第三季,營運收入的增長勢頭保不了,經營盈利更加倒退(期內的一般和行政開支相比第二季,繼續上升約9.7%)。

篇幅所限,未能逐項分析騰訊的主營業務,也難以在這裡拆解『一般和行政開支』大幅增長的理由。但上述數字的趨勢很明顯:去年第一季發債之後,騰訊的經營盈利未能保持增長,去到第三季營運收入更是零增長,而經營盈利甚至比第一季少3%。公司現時舉債的利率很低,在市場借便宜錢投資和收購以壯大和保持增長是合理動作。只是騰訊的股價於未來是否仍有過往的上升動力,我未敢樂觀。也許需要等2014年的全業績,相比第三和第四季的表現,才能更清晰了解其業務趨勢。

從健指看恆指

近兩星期股市無方向,少買賣的日子,我運用過去4年的財務數據,計算恆生指數成分股歷年的健康指數。 我向來側重現況和未來,分析和投資決定建基於最新健康指數和半年業績勢頭。近日的數據回溯,給予新體會。


恆生指數由50間公司組成,當中有10間銀行,10間地產商和2間保險公司,佔了恆指近半席位。而恒生指數成份股市值大,流通量高,而且有往績支持。它們經歷過高增長期,曾為股東創造財富,最經典的例子莫過於匯豐銀行。可是,公司達到某個規模後,要維持財務的高度健康,非常不容易。

當初,我為全港上市公司計算健康指數後,發現某些行業不附合健康指數的投資風格,例如銀行股,地產股和珠寶股等。所以,我逐漸減持銀行股,包括匯豐銀行。香港人對匯豐有獨特的感情,2008年金融海嘯後,即使$33 供股,仍舊支持。而滙豐在亞洲的業務,亦以香港領先。可是,匯豐的高增長期已成為歷史,改變了就是改變了,我學習不將過去的經驗和現今的期望混為一談。

恆生指數成分股中,連續4年健康指數超過80分的,只有騰訊(700)一家;而有顯著改善的,則有華潤置地(1109)和金沙中國(1928);穩定兼維持不俗水平的,則有中國旺旺(151);而健康指數在70+和80+之間波動的,則有崑崙能源(135)和港交所(388)。其餘的恆生指數成份股,也許礙於業務性質、規模太大,或是受經濟大勢影響,健康指數較波動。

為了解健康指數的指標性,我比較過去4年恒生指數和上述股份的回報。2010年4月9日至今的回報率:

恆生指數:+5.7%

金沙中國:+421.9%
騰訊控股+235.4%
中國旺旺:+112.28%
崑崙能源:+22.2%
港交所   +4.9%
華潤置地:-3.95%

(圖表來源:Google)

除了港交所和華潤置地,全部跑贏恒指。為甚麼華潤置地的健康指數有顯著進步,回報率卻跑輸恒指?

其實,華潤置地的回報率於2013年4月曾高見45%,可是去年7月,集團董事長宋林被實名舉報貪腐,影響整個華潤集團的股價向下走。儘管我認為華潤置地現價抵買,但礙於不明朗因素,暫不考慮投資。

若要從恆生指數成份股中選股,我會選騰訊和金沙中國。它們的健康指數於各財政年度

               騰訊                          金沙中國
2010年:84                               64
2011年:84                               62
2012年:81                               74
2013年:81                               81

營業額:   +37.7%                   +39%
淨利潤:   +21.8%                   +114%
持有現金:~554億人民幣       ~29億美元
短期貸款:~26億人民幣         ~2億美元
市盈率:   ~49倍                    ~29倍

兩間公司的財務都穩健,股價不便宜,只屬合理。若以技術分析角度看,騰訊現價較貼近上升軌道底部,應該有支持。而金沙中國亦靠近軌道底,但過去兩天的沽空率佔交投量30%,沽空價大多為$61- $62 附近。我會觀察下週初的成交狀況,再考慮買入。

(圖表來源:分析之師)


公佈業績之後:金山軟件Review

[24/3 最新補充:文中所列為「非常樂觀的目標價」。即使目標價已根據可換股債券攤薄後盈利,以及騰訊業績稍為調低,但觀乎技術圖表和交投量,現價處於上升通道的頂部,而交投量沒有先前般活躍。所以,目標價只供參考。現價已達目標價90%+ ($32-$33), 我會先鎖定利潤。]

金山軟件(3888)和騰訊(0700)分別於週二和週三公佈業績。之後,金山軟件的股價創52週新高,騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算,騰訊的健康指數與去年一樣是81分,而金山軟件則由81分升至87分。過去數月科技公司備受追捧,這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期,而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下全是人民幣)

營運收入
  • 騰訊        :~604億 (+38%)
  • 金山軟件: ~21.7億 (+54%)
經營利潤
  • 騰訊        :~192億 (+24%)
  • 金山軟件: ~6.81億 (+65%)
淨利潤
  • 騰訊        :~155億 (+22%)
  • 金山軟件: ~7.54億 (+62%)
以上數字可見,騰訊和金山軟件仍然保持高增長,營運收入分別提高38%和54%,但騰訊的淨利潤增長僅得22%,而金山軟件的淨利潤增長達62%,顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入,分別上升約29%和94%,各佔總收入約50%和48%。這顯示公司並沒有側重單一產品,而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以,即使手機遊戲的市場競爭白熱化,網絡遊戲漸變落後,但公司的營運和發展似乎未受影響,沒有放慢腳步。

去年末,我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示,公司持有約45億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之,公司於去年7月發行5年期的可換股債劵,籌得約13.5億港元,年息為3厘。而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間,以每股$16.9363 港元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票,即公司會多發約8000萬股(~6.7%)。屆時每股盈利將由$0.7393 被攤薄至$0.6925,現價市盈率(以每股$32估算)將由~43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日,並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100% 的回報,我相信債劵持有人於短期,將部分債劵兌換股票的機率頗高(畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數,IRR 更超過100%,就是私募基金的筍刁也不容易做到)。過往我對金山軟件的樂觀目標價,大約是$40。儘管騰訊的業績略遜預期,但由於股份1拆5,每手入場費大幅降低,估計未來仍有機會被『炒起』。金山軟件同屬高增長的科技股,也許仍會受追捧。可是,基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量,我將目標價調低至$35。讀者對於目標價,不必太認真,畢竟向來應該『止蝕不止賺』。只是,或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。

短炒新嘗試:金山軟件

早前,我一直以『健康指數』發掘財務穩健兼值得長線投資的公司,如合生元(1112.HK)和四環醫藥(460.HK)。上週聽過青姐的講座後,我開始注意交易量高兼且股價上落區間較大,可以短期買賣以10%-30%回報作目標的股票。我不擅長短炒。交易頻繁會提高出錯和虧本的機率,而且交易費用亦會增加。此外,投資的variables (可變數)有兩個:價格和時間(買入和沽出的時間)。數學堂教過,如果一條方程式只有一個未知數,我們可以計算出答案。可是,若有兩個以上的未知數便複雜多了。長線投資是將『未知數』(可變數)減至一個,提高預測的準確程度。

人生就是不斷的學習。我小試牛刀,找出財務健康,兼且過去兩個多月價格上落幅度大的股票 - 中國生物製藥(1177.HK) 和金山軟件(3888.HK),兩者的股價的最高和最低點相差40% 和37%,而且成交活躍。



早陣子炒科技股,金山軟件的股價被大幅炒起,之後回落。騰訊和金山軟件的『健康指數』同是81分,2013年上半年的營業額增長率則金山(50%)勝騰訊(38%)。騰訊是龍頭,佔盡市場優勢和規模效益,市盈率較高,現價市盈率50倍,而金山軟件則是40倍。若果以2013上半年的業績簡單估算,則騰訊和金山軟件的預測市盈率約30倍和26倍。


(圖表來源:Google Finance

從上圖可見,過去5年騰訊的股價(藍色)持續做好,而金山軟件(紅色)則是今年才變得活躍,不斷攀升。金山軟件現價較兩個月高位$23.3 回落了20%,近20個交易日股價在$16.98 - $19.78 區間上落。金山軟件的主要業務是網絡遊戲和應用軟件,現價合理嗎?

全球網絡遊戲龍頭Zynga 2013年不斷裁員,估計網絡遊戲的前景普通,不及手機遊戲的發展空間。不過,金山軟件第三季的業績顯示,每天的玩家(付費和非付費)人數未有下跌。儘管付費玩家的人數按季下跌11%,但每名付費玩家願意投入更多金錢(按季上升若12%),這顯示產品有效吸引玩家,而且玩家越加投入。內地市場的遊戲業競爭激烈,金山軟件的網絡遊戲能維持玩家數目,並且提升每名玩家的支出,顯示團隊的實力和管理能力。至於金山網絡的廣告收入,亦按季增長25%,再加上其健康財務狀況 - 現金流強勁和邊際利潤率高(~30%),我認為公司滿有潛質。


(圖表來源:analystz.hk


26倍市盈率並不便宜,但科技公司的增長迅速。金山軟件第三季的業績令我對公司的經營能力充滿信心,再加上內地市場的潛力,即使現價是『蟹貨區』(成交量多,股價較難突破),我依然會投信心一票。我相信股價會再次攀升至兩個月高位,投資者能短期賺取20%的回報。

再談科網泡沫(?)

近月騰訊(700.HK) 股價不斷創新高。繼雲遊(484.HK)於10月初上市,以『鬥地主』闖出名堂的博雅互動亦會在本月12日掛牌。全球矚目的Twitter IPO,路演後提高每股定價,顯示需求極殷。市場越來越多『科網泡沫再臨』的討論,昨天看了 Here’s The Evidence That The Tech Sector Is In A Massive Bubble 一文,指出非常有趣的觀察:

  1. 第三季的軟件收購合併項目,是第二季的3倍
  2. 科技公司的員工薪金高企:
    1. Mike Schroepfer - Facebook 副總裁 - 2011年袋$2440萬美元
    2. Chris Fry - Twitter 高級副總裁(2012年加入)- 袋$1000萬美元。薪酬高過董事會主席和公司創辦人
  3. IT 人極度搶手:
    1. 應徵者手持5-6份聘書
    2. 第一日開工前的15分鐘電郵通知有更好的offer & 不上班啦
  4. 科技公司的估值很高,但營業額有限,例如:
    1. Fab.com 的銷售模式不成功,辭退440人後,籌得1.65億美元
    2. 遊戲公司Supercell 
      1. 第一季度營業額:1.78億美元
      2. 作價30億並籌得15億
      3. 投資者Masayaoshi Son (軟庫創辦人)說他擁有:300年的視野
    3. Pinterest
      1. 估值-38億美元
      2. 新一輪集資2.25億美元
      3. 估計每年營業額只是900萬至4500萬元
    4. Snapchat 
      1. 零營業額
      2. 估值 - 36億美元
    5. Yahoo 雅虎
      1. 以11億元收購Tumblr 後,財務報告不曾提及Tumblr 的『建樹』,因其營業額細得不值一提
      2. Yahoo 高價收購營業額低的科網公司前科 
        1. 就在1999年科網泡沫爆破前,以59億和35.7億元收購Broadcast.com 和GeoCities
  5. Timothy Draper 資深創投人指,每次私募基金的低潮,會有一批人失業然後自己創業,跟著就會有一股創投基金追捧startup 的熱潮。當私募基金再次冒起,就是創投界失落之時。他認為,現在是創投界的高位(未來會很快回落)。

科網泡沫真的又來了嗎?先看一看圖。



1999-2000年間,藍色的納斯達克指數遠遠拋離紅色的道瓊斯指數,泡沫在2001年爆破,之後兩個指數同上同落,直至最近(右邊)納斯達克和道瓊斯指數都攀至2008年金融海嘯後的新高,而且納斯達克指數的升幅較道瓊斯指數大。可是,兩個指數的差距,遠遠不及當年的科網泡沫。以圖表看,只說明科技股較受追捧。

我倒是認同Tim Draper 的觀察。而更令我擔心的,是數據指新一代都不再用Facebook (不想和父母用同一個社交平台),而改用Twitter,Instagram,Tumblr 等。Facebook 和 Yahoo 天價收購Instagram 和 Tumblr ,顯示科技巨人深知產品週期越來越短,難以跨越數代人。他們寧願高價收購,打進新生代群

社交平台越來越多,Facebook,Linkedin,Instagram,Tumblr,Twitter,Pinterest,Snapchat…  差不多每個題目都有一個社交平台。隨著智能手機的普及,社交平台已成為生活的一部分。每個人都有數個甚至數十個戶口,而且都是免費的。平台要做大做強是非常不容易的事,但整件事就似『國際化的薄利多銷』。

為什麼『薄利多銷』模式的公司估值可以是天價?
用戶人數多真的就可以贏開巷?

當產品難以跨代,各式社交平台越來越普及,『用戶人數』的價值會越來越低。這些平台能為科技巨人『吸納用戶群,保持業務發展勢頭』,所以價值極高。科技巨人的現金充裕,願意高價收購。但對一般投資者而言,少了『策略性功用』。

我估只要科技巨人保持增長勢頭和賺錢能力,一切還好。

起碼短期不見得會泡沫爆破。

真有科網泡沫嗎?

市傳阿里巴巴要來港再上市,科網股給馬雲炒得鬧哄哄的。摩根的研究報告,更指為騰訊能見$390,上市至今升逾百倍。

騰訊QQ

又,美國的科技界不斷有大型科網股上市,矚目的大額startup 收購如Summly 和Tumblr 等,傳媒大肆報道。 『科網泡沫』一詞最近經常出現。

真的,又來了嗎?

從過去10多年的圖表所看,股市仍健康,納斯達克與道瓊斯工業指數的軌跡相近。香港過去10年的升軌跑贏美國。

藍色 - 恆生指數
紅色 - 道瓊斯工業指數
黃色 - 納斯達克指數

恆指 vs 道指 vs 納指

1998-2000年, 納斯達克指數遠遠拋離道瓊斯工業指數(即使在同一市場-美國)。這『非常態現象』難以長久持續,是合理的吧~ 2001年後,納斯達克和道瓊斯工業指數的軌跡貼近,直至如今。

香港呢? 我們身在福地,恆生指數從2001年至2007年不斷上升。2008年的金融海嘯的跌幅毋疑是嚇怕人,但跌幅大,攀升也快。捱得過2008年10月至2009年3月這半年時間,就有生機。

一山還有一山高。同期的另一個令人羨慕的高山(綠色線)是…

另一高山 - 韓國

韓國!

亞洲區的升勢能持續多久?單以線條看,仍然是上升軌跡。