投資之旅 Trendalysis

Tag: 風險管理

中興通訊對投資人的啟發

中興通訊(763) 非法向伊朗出口產品，遭美國頒「禁購令」的懲罰。沒法入口芯片將難以生產，集團可能面臨破產。4月17日停牌至今，先前沒有任何預警，股東真的一殼眼淚。媒體都有詳細深入的報道，讀者有興趣可找來細閱，了解來龍去脈。筆者對中興通訊的印象深刻，因為曾購入該股，短期賺了約兩成便離場，其後股價節節上升，揼了幾次心口，卻不願追入（就覺得市場有潛力更佳的選擇）。翻查圖表，股價一年間最多曾升超過130%。去年底友人提及中興，且說考慮買入，最終應該沒持貨。講咗咁多，不是要大呼好彩或落井下石，而是又一宗深刻現實教材－風險管理兼懂得離場的重要性。本欄過往曾詳盡分析四環醫藥(460) 和中國安芯(1149)。當年四環醫藥一年間股價倍升，更送紅股兼獲機構投資者撐場，前景秀麗。一般而言，價值投資者都習慣buy and hold，但股價達到估值，代表期望回報是零，應考慮收割離場。及後機構在毫無預兆下停牌，投資者的資金被鎖，錯過市場上其它機會，不可謂損失不大。至於中國安芯則較負責任，預警有機會停牌，當然即時離場。彈藥和流動性對投資人非常重要，即便損手都應選擇離場重新部署。這次的中興通訊事件，除了是「賺錢要收割袋袋平安」的反面教材，也反映分散風險的重要性。再優秀的企業或再吸引的投資機會（不管從基礎因素或技術指標觀之），投資者別將所有或大部份雞蛋置於同一個籃子。至於價值投資者慣常的”Buy & Hold” 策略，也稍嫌過時。如決心採用此策略，就要有心理準備－留在市場持貨越久，面對突發事件或重大風險的機率越高。而投資組合承受價格波幅的能耐，必需遠高於中長線投資組合。分散風險除了投資不同行業和股票，也可以考慮其它股票市場(例如美股）和產品（例如外幣、加密貨幣等），上述只提及流動性較高的類別。當然，更理想是同時持有物業、基金和現金。相比單項投資（即只專注物業或比特幣)，回報率未必較佳，但風險分散兼拉上補下，組合價值的波幅相對平穩。早前本欄曾分析長實(1113)是具潛力且適宜長線投資的股票。早前誠哥的慈善基金持續回購，也有如打了強心針。近日港股都是上落市，已持貨的見到回購會安心，未入(夠)貨可以跟誠哥買。過去兩日，本欄曾為文分析的細價股茂宸集團(273) 有異動，股價飆升超過23%，成交量由平均每日少於2000萬股，突然單日成交超過四億股。集團早前公告完成收購歐洲的私人銀行，也許值得注意未來的業務發展。本文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

2018-04-25
內房估值近見頂與時並進科技4.0

本欄月初為文分析的海爾電器(1169) ，至今升了約25%，希望讀者都有斬獲。港股持續氣勢如虹，而海爾電器於短短三星期頭也不回地攀升，筆者認為現價屬合理未算貴，但或會出現獲利回吐，投資者宜設定trailing stop 的離場機制。過去一年，內房股的倍數升幅大大拋離其它板塊。儘管內地二三線城市需要依靠房地產支撐稅收，而內地房價未見回落，估計會平穩發展，但內房股再大幅上升的潛力不及去年。本欄於2016年7月初為文分析碧桂園(2007)，當日收市價僅$3.28，未知讀者能否持有至今。集團上週進行配股，並發行零利率有抵押的可換股債劵，配股價和換股價分別是$17.13 和$20.556，似乎股價短期已到頂。至於其它內房股，近日仍有炒作。對於未配股兼且升幅未達倍計的，可以多加注意，也許仍處於上升趨勢兼有短期爆發力，例如過往曾分析的中國奧園(3883)，上週兩日間升幅達兩成。但若果整體內房股板塊升勢減緩，最好也預早設定離場機制。近來股市的熱鬧程度，是城市論壇都以此作討論話題。沈大師和青姐都認為恆指創新高，港股回落的機會大，尤其下半年可能會「陰跌」。其實投資市場最難捉摸的就是「時機」，無人知道何時見底或見頂。所以，筆者看評論或分析，焦點並非時間，倒是恆指存在回落風險是真的。近日筆者對投資組合內的股票重新估值，部份已經進入估值的90% － 120%，但既然升市莫估頂，只會處理部份股票。至於估值未到價的股份，則會安心持貨。短期而言較重要的時機，是農曆新年長假期。一般而言，短線持貨人會考慮長假期前先離場，假期後開市再逐步建倉，長線投資則不必又買又賣。投資由三個部份組成－分析選股、風險管理和離場策略，港股去年大幅上揚，恆指近日又破頂，順勢投資之餘，必須先行設定離場策略，以便轉移賬面利潤入口袋。筆者認為暫時市場未算過熱，仍舊有好些股票估值便宜，股價越升越有，同時又強勁業績支持。投資人在這段等待業績公佈期的時間，可以多參考公告，發掘有盈喜或業務持續增長的公司。股價持續攀升，的確會讓人質疑其價值，但只要有高增長的營業額和利潤支撐，加上現金流穩健，股價是應該升值的。除此之外，區塊鏈和加密貨幣市場，亦是值得花心神了解研究。近日看大前研一的《科技 4.0 網絡串聯時代的新商業模式》，對Fintech 有不少著墨。日本已將加密貨幣定性為貨幣，能以此交易，並有相關法例。大前研一認為科技顛覆了很多舊有概念，而去中央化會是未來趨勢，加密貨幣和區塊鏈有頗大的潛力（指商業發展和應用，而非炒賣的潛力)。筆者並非盲撐加密貨幣，上週五參加了ICO (Initial Coin Offering) 相關活動。令人驚訝的是新加坡和澳洲，都有提供一條龍ICO 服務的公司，才發現這類業務已經「成熟」得有專業團隊（好比有團隊專職IPO 般）。不過，據聞ICO 的項目良莠不齊，當日路演的亦太早期，未見實質開發的相關基建或產品，確實讓人心感不踏實。但情況就如股市般，市場有大藍籌也有仙股，重點是如何區分，而非完全敬而遠之。筆者很佩服一把年紀的大前研一，與時並進緊貼市場脈搏，總是透過深度思考，對市場作全盤了解和分析，就似三國時代的孔明。讀者除了在股市尋寶，也可一讀《科技4.0》。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2018-01-24
資金配置如用盡汽車摩打性能

過去一星期最鬧哄哄的，肯定是新股上市熱潮－由閱文到易鑫和雷蛇。閱文上市首日，開市不足半小時即最高升超過一倍。可惜筆者少有參與抽新股，錯過 easy money 當真呻笨。身邊卻有幸運兒，透過銀行認購一手（沒錯！僅認購一手) 並獲分配一手！獲利之外，最開心莫過於身沾如同中彩票的運氣吧！近日的新股熱潮，甚至令友人認為股市是否到頂應沽空恒指－連《都市閒情》也講股、地鐵車廂人人開AA Stocks。不過單邊沽空是高風險高難度動作，同時買賣相互對沖才較穩妥。其實，市場暫時未見轉勢，年底收爐前宜緊貼追蹤走勢。投資除了分析選股、風險管理和離場策略，另一值得花心神思考的題目是資金配置。價值投資者的組合，一般不超過十個股票。一來好股難求，二來數目多便難以深入分析。由於投資期相對長，兼買賣不頻密，整件事較簡單，不需要經常調整資金比例。可是對於投資期較短，又或根據策略訊號交易，如何分配資金就是一大難題，始終數量和時機都是未知之數－系統每天有多少個訊號、每宗交易的持有期等，都不容易估算。若能將資金配置轉換成單純的數學問題，事情應會簡單很多！最直觀簡潔的方法，是縮小目標範圍，減少訊號的數量。例如由全港股或全美股，縮減至標普500或納斯達克100指數成份股。不過減少訊號，依舊存在資金配置問題－不知道未來有多少個訊號，以及現時投資組合的持有期，應預留多少資金予未來訊號交易。價值投資者是越有信心的股票，越願意投放資金。「信心」能夠量化嗎？例如根據估值和現價的差異、同業的升幅、業務潛在風險等，再算出加權比例？每位價值投資人大概都心裏有數，才決定投放的金額。但若要白紙黑字明確列出劃一標準則有難度，因為市場是動態的，最新資訊和價格走勢及各式各樣因素，都會影響估值和決定，而這些難以有統一標準。筆者曾看過幾本關於資金配置的書，大多從風險配置作出發點，再計算每宗交易金額。雖然這未必適合個體戶，但似乎是一個好方法。近日卻另有啟發－投資組合不是要回報極大化，或風險極小化，而是用盡資金的力量。這就如提升汽車效能，目標並非駛得最遠或最耐用，而是想辦法用盡摩打（很多時都只用到性能的75%)。若要盡用資金，就要考慮周轉率和槓桿，當然亦要在風險和回報之間取得平衡。將資金配置轉化為數學問題，並用盡資金力量，必需估算回籠資金的比例和時間。套用在交易系統，演算法要有方法估算清晰的交易持有期。即便未能全部買賣都有清晰的離場時間，只要部份交易能根據訊號有明確退場日期，剩下的就是簡單的數學問題了。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-11-15
從天長地久的愛情參悟投資秘訣

中秋佳節評股論市，也太煞風景。花好月圓夜，應談情說愛。國慶假期，友人傳來《幸福課第19堂：如何讓愛情天長地久》Youtube link，這是哈彿大學最受歡迎的課程－ Tal Ben Shahar 教授的正向心理學，共有23堂。數年前筆者曾聽聞這公開課程，但時間所限，只看了兩三幾堂就沒繼續，似乎走寶。幸福課教授的秘訣，除了適用於愛情，大概也可套用在投資。成功沒捷徑，第一個秘訣是努力。這一點簡單易懂，不多說了。另外，是要問對問題。很多人以為美好的戀情關鍵是”find the right person”。教授說這確實重要，但焦點錯了。這種錯覺也許來自電影，故事往往聚焦尋找對的人，當二人走在一起happily ever after 就落幕。電影的結局，在現實中卻是愛情的開始。坊間不少財經媒體，注意力都集中在選股，就似選對了便能一勞永逸。未知長線價值投資者會否也有這種錯覺？細心想想，世上有多少間騰訊？又有多少人只持有一隻股票？即便是騰訊，金融海嘯時仍難逃股價暴挫的情況。其實，選股只是第一步，「努力經營關係」等同入場後的風險和資金管理。問錯問題會讓人以為關鍵是”find”，一直抱持尋找(唯一)的觀念，但真正讓美好關係持續的是培養(cultivate) －共同努力培養感情。教授說面對不完美的伴侶，才是愛情開始的時候。在投資層面，關鍵並非不斷尋找千里馬(這句話也許太顛覆價值投資的傳統理念，末段再詳述)，面對股價波動，學習風險管理、提升心理質素、了解市場發展等，這些技巧會隨著時日進步。情侶間互動，難免有爭吵。課堂中提及一個研究，指關係最好的情侶，好和壞的互動比例，大概是5比1，即約每愉快交流5次，便會吵架1次。而經常吵架或極少吵架的情侶，長遠而言關係都非最佳。其實適量的爭執會提升「免疫力」，而絕少吵架的情侶若遇上大爭執，關係或會不堪一擊。這就如投資人習慣遇上虧損，並懂得處理(離場)，自能提升組合的免疫力。若極少面對和處理虧損，遇上大跌市也許走避不及。上週提及Ray Dalio 的《The Principles》，書中有一段，是當年銀價升至~$10，Ray 勸喻一位富有客戶套現離場。該富戶知道中東富豪會繼續買銀對沖石油風險，沒有離場兼且繼續買。後來銀價升至超過$50，富戶的身家亦倍數增長。沒多久銀價大瀉至$11以下，富戶宣佈破產，之後未見其翻身。Ray 對此深感可惜… 這故事反映了「免疫力」的重要性吧！Ray 對錯過了銀價大升的機會心安理得，因為自身策略可以長線運作，保護資財不在旦夕消失。投資人總希望夠長命笑到最後。上幸福課學習如何讓愛情天長地久，相信會有啟發。佳節當前，祝人月團圓。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-10-04
科技可靠不可靠？

週日媒體唱好股市，又指基金看好後市。週一開市股價大瀉，尤其是內房股，個股如碧桂園(2007)和恆大地產(3333)跌幅接近10%，佳兆業(1638)和中國奧園(3883)跌幅超過15% ，再一次示範市場走勢和媒體報道背道而馳，而股價升得快，跌得也快。中長線投資者即便累積了幾成利潤，遇上這種突如其來的大跌幅，也應考慮盡早離場免得見財化水。非全職買賣的投資人難以時刻追蹤股價，簡單的做法是預先下單，例如跌穿某個價位即沽售離場，以保存利潤。除了以銀行戶口交易(佣金較高，但由於不是經常性買賣，整體便於管理)，筆者向來推介已在美國納斯達克上市的IB。除了交易費用低，該平台可以買賣各國股票、貨幣、債券、期貨等，而且可付費獲取實時報價和研究報告，又有不少技術分析的圖表工具，而且有API 可接駁作程式交易，總之功能廣泛。雖然筆者用不著大部份功能，但這些配套盡顯平台的專業程度。可惜IB 近日的數據非常不可靠，讓人十分失望。上星期筆者發現部分個股的即市盈利未有更新、銀碼出錯，問題源於系統沒使用實時價格計算，於是致電反映問題，盈透證券人員也盡速以修復。怎知道才過了幾天，週一又出現同樣問題，技術團隊顯然未吸取教訓，沒找出問題癥結，也沒真正處理數據失誤的問題。筆者只持有10個港股，當中竟然有4個的即市盈利有問題！因為只有部份股票數據不準確，接近上午收市才察覺兼致電反映，沒想到盈透證券竟然全不知情！大眾以為科技很可靠－時刻自動檢查和更新，具備報告錯誤的功能，卻原來美國上市公司的技術團隊都不太可靠。筆者比較老土，除了銀行月結單和網上交易平台的報告，會自行用試算表作記錄。好處是可按個人需要和喜好設計，清晰看到組合的變動。壞處則是需要人手和時間更新，多一重功夫比較麻煩，且有時也難免有手誤。不過既然科技並不可靠，保有一份人手記錄是需要的。週末看《The Principle》by Ray Dalio 的修訂版。這本新書的前身是Bridgewater 的員工手冊，筆者也曾下載並看了半本。內裡原則非常實用，兼且充滿智慧。當年Ray 將原則記下，要求每位將入職的員工閱畢此書，是為了整個機構成長期間，各部門的投資和決策方式不會大相逕庭、越走越遠。細看內容，除了充滿投資智慧，也適用於企業管理和新創公司。修訂本有Ray Dalio 的個人故事。其中一段很深刻，是Ray 曾經公開作出悲觀性預測，此前他已經細閱各種數據，又找來同事檢閱其邏輯推理，未有人發現錯誤或不合理之處，但在經濟欣欣向榮之際，誰也不願支持其結論。後來，部份預測確實發生，但金融市場的生命力強，未有如Ray 預期的大冧市。此役Ray 學會了沒有「必然性」，任何預測都有機會出錯。自身的估計對或錯並不重要，若能謙卑聆聽和接納其它人的想法，才能夠更具體完整地了解市場狀況。Ray 對的次數較錯的次數多很多，因此也越來越自信，這一役令橋水虧大本，需要遣散員工，公司規模返回原點。往後Ray 東山再起，現時Bridgewater 是全球最賺錢的基金之一。他更提及失敗的經驗造就往後的成功。 Ray 也許是第一代的程式交易人。數十年前，他就嘗試收集數據，總結個人決策的原則並分門別類，再嘗試回測。雖然數據有限，但他認為隨著時間，電腦學習得越來越好。即便如此，橋水的運作是電腦和人手分析同步進行，兼且互相對比結果，若出現不一致的情況，就細心觀察發掘原因。他更在書中透露投資的「聖杯」－既然預測總有出錯時，重點是風險管理。如何在有限的資訊中，作出合適和及時的反應非常重要。極力推介此一好書！此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-09-28
iPhone X 的啟發：自由出入場是投資人的大優勢

蘋果推出10週年紀念版電話 iPhone X，最搶眼的新feature 是3D 臉部辨識開鎖和無框大屏幕。當公眾眼光聚焦iPhone8 無驚喜、iPhoneX 近萬元、十年前 iPhone 奠定新時代等… 筆者最大的感想是：世界行得很快。如果八至九年前就開始做app，食正條水商機處處。若遲至近年才搞app，要突圍而出便困難很多。幾年的差異，足以影響整個業務的發展和規模。香港是國際金融中心，有自由買賣的股票市場，是極大的優勢，投資人要好好運用。 Nokia 曾是全球最大的手機製造商、Blackberry 則曾在商界獨領風騷。十年前 iPhone 的出現，正式踏入智能電話時代。其時可以勉強對抗 iPhone 的，是Google 收購了的Android。兩者最大的分別是：蘋果一條龍由軟件到硬件都是自家出品，Google 則單單負責開發軟體，再讓各手機硬件製造商設計電話（現在坊間的Android 手機林林總總，款式型號品牌極多)。Google 當時最主要的業務是搜尋器，從未參與過手機市場，談不上穩佔一席位。行業老大Nokia 不賣帳，聯同Microsoft 推出自家系統的智能手機。而Blackberry 標榜保安性能，主攻商業客戶，眼見iPad 越來越受歡迎，也研發自家系統的平板電腦。結果有目共睹，Nokia 和微軟強強聯手，加上大量資金，並不代表效果好。而黑莓仿效蘋果一條龍研發、設計、製造軟硬件，亦非一時三刻輕易學得來。智能電話市場只剩下 iPhone 和Android 機分庭抗禮。當年若持有Nokia、Blackberry 和微軟股票，投資人會持續向這幾間大企業投下信心一票嗎？企業發展需要時間，一兩年難以看到成果。若市場觸覺不敏銳致錯失先機、或經營策略失誤，與競爭對手的距離會越拉越遠。價值投資向來講求長時間參與，投資人甚至需要以營運者的立場思考企業的發展和價值。其實，股票市場最大的優點是夠流通可隨時買賣，又可以分散風險。投資人若看不通透蘋果、Google、Nokia、Blackberry 和微軟的戰況，可以全部股票都買，反正最後總有一家跑出。又或選擇避開風險，全部都不買，等戰況明朗才押注增長快前景好的公司。當年Nokia、Blackberry 和微軟的管理層，看到 iPhone 和Andriod，認為自身的資源、規模、經驗和團隊，沒理由趕不上這個浪潮、鬥不過兩個智能電話系統。他們選擇落重本自家研發。那份決心、魄力和能耐，讓人肅然起敬。的而且確，身處行業風眼中，見到新市場和競爭對手，必然參與而非退縮，簡單說：大企業沒有選擇沒有退路，只能選擇建立自家系統一爭長短，或直接為Android 設計手機。以此觀之，企業的靈活性非常低－不跟風，難。業務轉型嗎？更難。股票買賣則極度靈活。投資人沒有企業管理層的限制和煩惱，可以隨時隨地入場、離場再入場。大企業則完全沒有「靈活性」的優勢－研發方向定了，必須按計劃進行。不能上個月才決定自家研發，下個月就改為設計android 機（其實可以同時進行，但資源會被分薄，最後影響兩個方案皆達不到最佳效果）。投資人不必如企業管理層般面對無日無之的營運挑戰，也不必長時間押注幾個大項目，卻依舊能透過買賣公司股票參與，並分享盈利成果。這是很幸福很幸運的事。而公開市場的機動性，勝過很多的投資渠道，例如風險創投基金，就必須和企業共同進退一段時日。既然知道公開市場的靈活性優點，值得思考如何運用和發揮功效。筆者並非鼓勵投資人經常性出入場－不是買賣次數多回報就高，甚至可能提升出錯的機率，而是靈活性可協助投資人在賺取回報時，降低承受的風險。世界並非每一個股票市場都可隨意出入場。國內的A 股市場就不是自由買賣、新加坡股市則往往流動性不足。香港股市可以自由買賣，是投資人的優勢兼福地。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-09-21
大學生交易紀錄換聘書

上週有事到台灣，週末順道和朋友聚舊和旅遊。本欄曾提及筆者兩年前在誠品書店認識兼熱衷交易的女大學生，剛畢業了兼且在當地壽險公司找到Fixed Income 部門的職位。聽她說及「一波三折」的畢業經歷，最深刻的體會是：實戰經驗很重要。女大學生並非就讀台灣三大名校，而是某間私立大學。大一至大三忙於學交易寫程式，又要參加社團，基本上沒唸書，每年都有一科不合格要重讀。她一次過在大四下學期唸四科必修科，若任何一科不合格就要延遲一年畢業。最後一年的大學生活，她專注唸書和找工作，未畢業就獲得聘書，最特別是整個過程都不曾交出成績單！她打趣說要是看成績就完蛋了。除了履歷，她附上自身作品－交易程式和記錄。因為具備A股、台指和期貨交易的實戰經驗，面試對談成為展示能力不輸學術尖子的機會。獲得聘書而未畢業期間，她已經兼職上班，發掘和分析具潛力的各地公司債。這位女大學生確實予人深刻印象，尤其當年在誠品選書，她推介投資交易書，筆者介紹通識類書藉，她翻看內頁後說：「看來有趣有意義，但我要專注學習交易，其它類別書籍只好暫放一旁。」求學時期選定一個課餘範疇，並專注努力發展，大概不是很多年青人做得到的吧！儘管學術成績並非第一流，但筆者確實欣賞這年輕人。台灣之行與大學同學聚舊，AC是經濟學博士，AK是進取美股交易人。天南地北聊到去年內地人為了「走資」出盡法寶，狂刷信用卡買香港的分紅保單，AK 認為這類十年期以上，平均每年回報達 5-6%的長線投資，適合當孩子的教育基金。AC 卻指研究顯示過去數十年股票的長線buy and hold 回報平均每年7-8%，勝過分紅保單，不如自行買股票或ETF放保險箱。而且現時全球經濟面對下行的風險相對高，因為金融海嘯後，貨幣政策由獨沽一味調控央行利率，加入量化寬鬆。當年美國政府為救市吸納很多垃圾債券，資產負債表增長十倍，但GDP增長率低，經濟至今未見大起色。未來若出現週期性的經濟下滑，將大大打擊經濟，所以分紅保單的未來幾十年回報，不會像過往般平均每年有5-6%，很可能只有3-4%。筆者認為AC 提及的全球性經濟風險，值得投資者部署長線投資時考量。聊到近期市況，AK 數週前short sell Tesla 大賺一筆 (由此可見其進取個性)。這類賭博和運氣成份高的操作，不適合價值投資人，但AK 對Tesla 的估值其實屬於基礎分析，並早於Tesla $60 左右時觀察並買入，直至約$200 離場。其後股價越升越有，AK認為估值過高忍手不買。直至早前股價格超過$380，未能再創新高才開始沽空。向來價值投資者都只是buy and hold，離場後股價若飆升，或會揼心口和忍手不買，但見到估值過高卻未必會反手沽空。筆者欣賞的並非風險高的naked short，而是理智認清估值繼而行動的心理質素。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-07-12
主動行之才有「靚Exit」？

本文見報日是公眾假期，加上週一勞動節假期，三天只有一個交易日。既然沒甚麼貼市資訊，就清談一下「哲學問題」：Exit。很簡單的一個字，實質需要大智慧。而投資之外，”Exit” 在人生中也佔據很重要的位置。交易買賣有進有出，決定賺錢或蝕錢是離場一刻。至於人生，如果每每等到臨死才埋單計數，應該太複雜也太遲。人世間幾十年，滿滿都是入場離場的決定，不論人際關係、學術事業、生活嗜好、財富管理等，每次要Exit 得「靚」，都不容易。傳統教育只談選擇和入場，跟著是教堅持，很少提及如何離場。筆者唯一想到與exit 有關的中文諺語只有：「急流勇退」、「伴君如伴虎」和「塞翁失馬，焉知非福」。曾經從書中看過，人的情緒具備協助大腦做決定的積極作用。若果心如止水，面對各種選擇，大概無法下決定。而人的天性偏好安定，好端端未必想轉變。那麼 exit 都是狀況不佳、情況不穩才發生嗎？要是這樣，大部分的exit 應該很難做得「靚」－因為都是「無可奈何被逼離場」。據說初創企業的最佳融資時機是不等錢花的時候，也許最佳的exit 時機是可以留下的時候。重點是有選擇時主動為之，才不會心急亂做，可以理智行事。若果等到raise fund 或exit 變成唯一選擇，那麼融資條件一定辣、離場時機肯定差。何謂「靚 exit 」? 如果離場不會令人元氣大傷、又不會帶來深遠負面的影響、兼留有後路甚至帶來更多選擇，就算是good exit。套用在投資買賣，即是不會虧大本、又不會拖累組合長遠增長或破壞名聲、兼不阻礙未來再入場，甚至令資金流轉更快或引來更多資源，就稱作good exit。那麼如何才能做到good exit? 最大的難處又是甚麼？若果exit 不是情非得已，而是主動為之，那麼由情緒導致未能成為good exit 的機率會減少，EQ 並非大挑戰。「時機」倒是不容易掌握－既然不是非exit 不可，如何衡量去或留？常見的方式，是比較潛在回報和風險。但兩者都存在不確定性，尤其市場行為並非十足理性，行為受雜音、傳聞、期望、恐慌等影響，所以都不好算。其實估值可推算出一個範圍，但何時到價未可知。風險則可按個人最大承受能力作底線。所以簡單的離場準則，是先為最壞情況封底，總之一碰即走。至於估值到價是否離場，則難以有統一答案。大家都知道要「Let the profit runs」。而 good exit 並非以賺蝕衡量，例如2008年金融海嘯，蝕錢但離場夠早，不深陷泥沼，肯定是good exit。情景轉換為常態，則早離場未必好。如果莊稼未成熟就收割，錯過未來大豐收，即便獲利離場，都不是good exit。所以「時機」很重要，卻難以捉摸。人無法預知未來。所以，大概也不必期望或追求exit 都處於好時機。反而該想辦法避免和彌補「非最佳時機離場」的缺憾：損失多於預期、錯過未來利潤、未能有效運用資本、不確性持續和提升等。應對這些「缺憾」，需要風險管理，例如設定較低的離場風險百分比、減少每宗交易投入的資本，又或縮短資金鎖在市場的時間。另外，需要有再入場機制或嘗試分段離場，以免錯過後來的利潤。至於如何有效運用資本，以及面對持續提升的不確定性，也許可以使用槓桿或對沖。篇幅所限，未來有機會再細談見過的策略。補白：上週提及美國的AI Online Conference 有多個明星級講者。勞動節長週末，凌晨時分筆者不睡覺都參與。除了技術性講題，Sam Altman (Y Combinator President) 預測人工智能和機械學習的發展，將大幅降低生產成本(少了員工薪酬的部份)，最後剩下的主要成本是電力支出，而這會令生活指數下降（少些錢也能擁有同樣的生活質素）。據他觀察，這一代最醒目的年青人，進大學都選修機械學習(Machine Learning)。所以，他估計人工智能和機器全自動化世代，並非太遙遠的事。若AI 時代來臨，投資者也許要重新思考手上的資產會否仍像現在般保值或具備升值潛力。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-05-05
估值和注碼

踏入4月，過了業績公佈期，加上本週復活節長週末，市場交投淡靜。近來火辣辣的不是港股或美股，而是樓市，不論新盤或二手樓造價都不斷破頂。在低息環境買樓收租，其實是不錯的投資選擇。只是樓價越升越有，新樓一房都過千萬，風險高低確實要計算清楚。筆者不熟悉新盤和樓花操作，倒是知道某些交投不太活躍的九龍市區屋苑二手樓，樓齡不太舊兼且實用面積高。可是住戶多數自用少放盤，交投不活躍以致呎價長期跑輸大市。而物業附近的未來規劃藍圖，顯示該區物業極具潛力，值得投資者注意。談到比較呎價，其實樓市之外，投資股市的道理相通。近日看Edward Thorp 的新書《A Man for All Markets》，作者本是數學教授，論文研究賭場的二十一點賭局，可以憑計算勝率調整注碼獲得優勢。往後實地在賭場測試，贏走不少錢更成為不受賭場歡迎人物。後來Edward 離開學術界，踏入全世界最大的『賭場』－金融市場。這次他比較股票和選擇權的價格，找出被高估和低估的產品，然後進行長短倉對沖，成績斐然。截至1998年的28年時光，他的投資平均年回報率約20%。筆者看書的最大感想，是發掘投資機會時，需要一個「參考價格」，以決定現價是否合理。價值投資旨在發掘股價被低估的公司，參考價格來自「演繹」財務報表和未來業務發展。由於「演繹」方式各有不同，所以股價反映真實價值的時間較難捉摸。不過，若是對比行業競爭對手又或相關選擇權，則差價比較快達到合理價格。另外，Edward 提到勝出賭局的重點並非精確的預測術，而是注碼控制。一般而言，大部分時間會遇上勝率低賭局，玩家需要有耐性地接受銀碼小但次數多的虧損，沉著氣等到勝率高的情況押大注碼。其實注碼控制和價格估算，都是股票投資時經常運用的技巧。具挑戰性的部份，是找出計算合理價格和勝率的方程式。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-04-13
一個值得深思的問題

股神畢菲德是主動型投資者，卻多次讚賞被動型指數基金的回報佳。近日看書提及第一個被動型指數基金的典故，不知孰真孰假－一位著名的基金經理太太，多年來自行選股，而且回報勝過專業基金經理。她的策略是：買所有名字有”America” 和 “General” 的公司股票。聽落無稽攪笑，但細想卻是真正的分散投資，不傾斜任何界別的組合。當年股票買賣佣金高，這種被動型選股兼少買賣的策略，慳番很多交易費用，加上沒有基金管理費，長年以來跑贏偏重某個行業或有具體目標的主動型基金。另外，書中提到一個有趣兼值得深思的問題：很多人花盡時間力氣賺錢投資累積財富，卻鮮有人願意耗上同樣的時間心思，為已累積的財富迴避風險。分散投資是最廣為人知的避險方法，可是2008年金融海嘯後，投資人發現即便沒有將雞蛋放入同一個籃子，依然全部出事！筆者從小就知道價值投資法，明白時間和複利的力量，而風險管理(明確離場準則) 的知識有限，書中一問其實正中要害！投資買賣的兩個主要變數(variables) 是價格和時間。價值投資法致力找出價值被低估的公司，對於另一個變數－時間，就似視而不見(強調耐心，沒有明確的離場策略)，看作constant。數十年前資訊不流通，參與市場的人數和資金較少，波動相對細。現代卻是資訊發達，加上林林總總的退休基金和槓桿產品，市場波動大 (反應的速度和強度都加速和放大)，如何控制風險和迴避風險，是一門學問。畢菲特和一般香港投資人的分別，除了他是股神之外，是他投資美國市場，而本地投資者則買賣港股。只要對比過去7年的道指納指和恆指，已經可以看出同樣的方法套用在不同市場的差別。另外，美股市場不論深度和闊度，都勝過港股，所以較少「人為現象」，加上有矽谷不斷創新，對比香港是兩種不同的經濟體。股神的投資眼光和回報固然是非常了不起，若仰慕畢菲特並希望學會一招兩式，也許直接買巴郡股票，或者跟著巴郡的持股建立自己的組合，也許更簡單。如果有心學習投資累積財富，付出時間精神多看其它門派，了解對沖和風險管理，以及新科技在市場的應用，大概免不了吧。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-03-08
贏廠蝕糖 Let the profits run

今日是雞年第一個交易日。恭祝讀者身體健康財源滾滾恩典滿滿。喜氣洋洋的長週末，最搶眼的新聞是特朗普頒佈行政命令停止接收難民，並且禁止七個伊斯蘭國家公民入境。署理司法部長Sally Yates 不聽特朗普支笛，指示司法部不要為「入境禁令」辯護，又認為該行政命令不合法，結果特朗普即炒Sally… 真的估不到這種「鬧劇」會在美國政府出現，還要那麼赤裸裸展現人前。特朗普以為美國是他的私人公司？即便公司也有架構，老闆不是大晒，需要董事會投票通過議案，而董事會甚至有權力踢走創辦人！美國向來以「大熔爐」為榮－其自由開放的文化，吸引世界各地人才，國力才持久不衰。這次的入境禁令引起軒然大波－各州有示威（友人去夏威夷度假後，也趕緊回到東岸參加機場的抗議活動），不少科網公司更公開反對該禁令。Amazon 創辦人 Jeff Bezos 會支持華盛頓州和政府為此行政命令打官司；Netflix CEO Reed Hastings 在Facebook 公開說禁令並不附合美國人作風，而且令美國更加不安全(充滿仇恨)；Google 共同創辦人Sergey Brin 聯同過百名Google 員工在辦公室外聚集，指排斥外族並不附合基礎價值觀。美國科網公司巨頭大多立場鮮明反對，除了是價值觀之爭，也因為科網企業聘請了很多外地專才。這道行政命令將直接影響企業發展和日常營運。如此明目張膽排斥外族的措施，真的多年未見，這令筆者想到希特拉… 又，觀乎歷史，似乎未有一個國家因為實施保護主義而變得國富民強。特朗普一上台就「極具號召力」地讓民眾走出來出抗議，這般分黨分派撕裂國家，真令人擔心美國未來四年的光景。美國各大科網企業的未來發展－包括招攬人才策略、在其它國家建立分部等動作，值得讀者留意，也許能從中看到下一個快速發展的城市或發展中國家，就如早前高天佑君在《你爭玻璃我搶蘋果》一文，詳盡說明鄭州以各式優惠引入蘋果和富士康在當地設廠後，經濟欣欣向榮。美國科網企業若因為行政禁令未能引入外地專才，它們如何繞圈子讓專才為其工作，過程中或會引伸很多經濟活動，成為投資機會。早前本欄提及根據策略和系統訊號買賣美股，並強調風險管理的作用。其實不斷棄掉碰到「止蝕位」的股票，代表手上只持有具盈利能力的股票。週一美股因為特朗普帶來的「亂局」而下挫，投資組合受影響有限。回看止蝕的交易，若果未離場，虧損會越來越大。現時賺錢股票的盈利遠高於止蝕的損失。若單看交易數量，賺錢的交易肯定少過止蝕的數目，即勝率低於50%，但這並不代表組合會虧錢，事實是勝率低卻錄得盈利。重點在於：Let the profit runs. 大部份人的心理狀態是虧錢後不甘心離場，賺錢卻急急腳落袋，形成「賺粒糖、蝕間廠」的不平衡結果。止蝕的離場規矩，卻是讓投資者常常蝕粒糖，賺錢時卻可以贏間廠。這和價值投資的精神如出一轍－只買幾間極具投資價值的股票。千里馬向來是少數（賺錢交易的數目較虧錢的少），但贏廠的利潤遠遠蓋過蝕了的糖。以往單看文字，筆者能想像和理解上述的入場離場規矩如何有利投資，但都是流於頭腦的認知。實際執行並多加觀察後，有更深刻的體會，也鼓勵讀者考慮嘗試。祝讀者雞年投資獲利，盆滿缽滿。

2017-02-01
選基金如同揀伴侶？又談風險管理與資金配置

週一馬丁路德金紀念日，美國休市。而農曆新年前，港股淡靜。市場不活躍期間，是部署未來和嘗試新方法的好時機。本欄早前曾指相同的投資策略，套用在港股和美股，過去十年的回測結果差天共地－美股回報遠勝港股。這顯示選擇市場的重要性，好比「女生最怕嫁錯郎、男生最怕入錯行」。若細看各指數的走勢，道指和納指明顯是逐漸向上升，恆指則上上落落。不知讀者是否像筆者般，曾思考畢菲德的價值投資法或許較適合美國市場，而不是亞洲或香港市場？所以若信奉價值投資或者認同畢菲德的理念，也許應該跟他投資美股。看過回測結果，筆者嘗試應用策略投資美股。所謂策略，即是有清晰的入場和離場機制，並因應可承受風險計算持股數目，避免任何一個股票的波動大幅影響整體組合的回報。以往價值投資的策略都是長線持有，買賣決定則對比股價和內在價值，分析後發現有股價大折讓，就會投入資金。若公司基本因素無改變，甚至可能越跌越買，因為短期的波動影響有限，並深信股價最終會反映內在價值，所以可能經歷某一個股票的跌幅和虧損，多於其它股票的情況，年整個組合的波動「不平衡」－受制於某個股票，或利潤來自某間公司。由於美股的數目較多（約8000+公司)，而且投資的股票亦較多，有機制計算持股數量，的確能更有效控制風險。筆者經驗是每天根據策略投入更多資金，但整體組合的波動未見大幅提高，仍是維持在某個範疇內。這與過往買賣港股的經驗不一樣。當然波動與股價和市值有關，尤其是個股價格較低者，跳動十多個價位，也許就已經是較大波動，而港股的價格很多都較美股低（但不代表質素不佳，例如新意網(8008.HK) 屬於增長型兼穩健的公司，但每股股價細，只是$3.6左右)。若沒有資金配置策略，投資組合的成敗也許就繫於某幾個股票。至於資金配置，有多種不同的方法。其中一項是：計算每個交易的最大虧損佔整個組合的百分比，很多書建議是2% 之內，有些具經驗的交易員則認為要維持在1% 之內。其次是買多少股？這就關乎每個人對股票的價格預期，以及風險承受能力，兩者都可以按買入價的百分比計算。另一種做法，是以每股可能出現最大虧損作單位(稱作R)，就是股價跌至『買入價減R』便即止蝕離場。同時估算每股應有價值等同多少個R。一般而言，預期回報應該高於1R 才算合理可取。以R 計算，可以輕易比較不同投資的值博率和潛在回報，以及潛在風險是否平衡合理。投資買賣股票，選股眼光似乎很重要，但真正重要的是風險管理和資金配置。早前居於美國的親戚提及想買可以持有幾十年的基金投資增值…其實，希望選一次基金，之後幾年甚至幾十年都不需要理，是不切實際的事。別說用有限的資訊選擇基金，就連拍拖多年甚至經常日對夜對選老公揀老婆，都不是決定結婚後就一勞永逸。婚後仍會有各式各樣的問題，甚至很多人決心離婚再婚始尋得幸福。試問，哪又如何期望選基金可以一次了事呢？此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2017-01-19
價值選股和回測分析

恆指近來都是上落市，單日升跌幅往往幾百點，這段日子大概比較適合「炒股不炒市」。臨近年尾，也是時候開始部署來年投資。本欄於8月底曾分析中國通號(3969)，指其業務屬高增長，兼具獨家優勢。以當日收市價計算，至今最低位約 -4.6%，最高位回報則達11.4%。現價稍為回落，大約是+5.5% 水平。如欲看較詳盡的基礎分析，讀者可參看舊文（在此不贅，免得被指呃篇幅)。即便以技術分析看，此股處於上升通道，筆者認為現價仍值得吸納。另一間值得注意的是中國奧園(3883)。截至今年6月的中期業績，物業銷售額較去年同期上升了73.5%，達105億，而銷售面積上升了56.5%。集團持有現金約100億，而短期和長期的銀行貸款分別為41.1億和42.7億元。計及流動負債的其它應付款，現金水平並非十分充裕，但若細看今年7至10月較去年同期的物業銷售情況－ 7月：+20%， 8月：+2.2%，9月：+218.2%，10月：+65.7%，合共約88億，估計全年業績不俗，而且財務健康。現時每股價格僅約$1.77，相對資產淨值折讓接近50%，市盈率僅約5倍，筆者認為抵買。唯投資者需注意人民幣貶值的風險，這會影響資產價格和股價的相對折讓。且內地走資情況嚴重。過往樓市是A 股大時代終結的資金出路，現時物業價格可能已達泡沫狀態，加上走資潮憑基礎分析選股之外，筆者過去大半年亦嘗試系統化分析和回測以技術指標為主的交易策略。投資有各種門派，學習新知識總是於己有益。回測的觀察所得，是止損幅度要細。據聞台灣的交易高手，每筆交易的止損都控制在2% 之內。乍聽之下，2% 似乎太少，尤其上落市況時，不少股價單日波動就超過3%！可是回測的結果顯示，對於較為頻密的交易策略（每個交易持有3日至60日計算），改動止損的百分比，確實大大提高效果，尤其最大回檔(max drawdown) 大幅下降至頗為穩健的水平。而調整策略的其它參數，反而效果普通。成績雖然有改善，但不似調節止損般有驚喜效果。其實，上述的『止損控制』，比較適合均值回歸型的策略，價值投資則向來屬於『趁勢』(Trend Following)。而運用趁勢策略的投資人，應該致力提高回報高的股票數目。（就是找到千里馬帶來的回報，遠勝於十分謹慎的風險管理）。面書友早前為文寫出實驗結果，透過倍加或摒除最佳和最差回報的交易，比較到底投資人應該專注管理虧損交易，或是利潤大的交易。內容頗長，有興趣看文章的讀者可到這裡。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-11-23
趁勢要用技術指標?

內地為免走資加劇，上週五突然全面暫停國民以銀聯繳交香港壽險保費。據知內地人有一種萬用壽險具現金價值，持有人可將保單抵押銀行獲得貸款（一般貸款額為保額7成)，然後購買債券收息，變相將人民幣調出境外兌換外幣套現投資，聽聞只要持有保單4年或以上就不會虧本。週日見到從事保險業的友人，在面書貼出悠閒歎下午茶的照片。問及是否趕及簽大張保單，以及新政策會否嚴重影響未來生意。友人指銀聯之外，還有Visa 和Master 卡可以碌，不過手續費較昂貴。現時「走資」渠道越收越緊，若預期人民幣持續貶值，內地豪客未必就計較手續費。碌卡之外，另一途徑是與營運跨國業務的企業找換，匯率較貴但操作簡單，而且靈活快捷(即日交收)。這途徑並非地下錢莊，但任何非正式的官方渠道都有風險，可靠度絕不是100%… 現世代生活在貨幣不能自由兌換的地方，確實諸多不便。早前畢老林兄和高天佑兄分別為文，提及強如神級價值投資人畢菲特都有失手之時，例如錯買得州電力公司Energy Future Holdings 的債券、油企康菲(Conoco Phillips) 和富國銀行(Well Forgo) 的股票。一般投資者如欲學習並模仿畢菲特的價值投資法，除非100% 跟足，否則很難不出錯並堅持至獲得可觀利潤。筆者認同他們的觀點(詳細內容讀者可參看《T 君愛東尼畢翁咪亂學》和《股神都看錯人》)。其實，價值投資另一個「弱點」是買賣不頻密，加上持股時間長，投資人沒有足夠的數據或者方法，於買入初期辨別分析結果的對錯。大部份人投資著眼回報，關注風險的屬少數，而會專注想方設法盡早棄掉錯誤投資的大概更少吧。曹Sir 教落要「趁勢」，就是看中長線的走勢，這和價值投資有部份重疊－具潛力的公司股價，中長線會慢慢向上升。既然是看中長線，短期(幾日或一星期) 很難知道投資決定的對錯。若能加入技術指標，根據訊號找出入場時機，如數天內沒有出現預期的走勢或升幅，根本不需要等stop loss 或trailing stop 便即離場。筆者近來嘗試回測，發現這能篩走約七成的錯誤訊號。雖然未能事前得知仍是失了先機，但世人畢竟無法預知未來。如果有方法可以盡早知道投資決定是對或錯，長遠將大大提高提升投資成功和回報率。此文同見於《信報》的價值投資《專欄》 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-11-02
避開權力左右的市場美股更具投資價值

近日港股節節上升，恆指錄得今年高位。雖然只及去年大時代 28,548點高位約八成，但已有不少人和媒體指牛市重臨，也有人指是熊市二期，即具備氣氛向好兼且大幅反彈的特質，但實體經濟卻向下走，將迎來熊市三期。筆者向來不懂看大市，未來難以預測，所以一直強調風險管理和離場策略的重要性。上週伊瑪仕君《再採華爾街策略選股年回報26%》一文，透過回測顯示相同的策略加入止損機制，將大幅提升10年投資期的年度化回報，由此可見風險管理的重要性。昨日畢老林兄《黃春榮，好嘢！》一文，詳述心理狀態如何影響比賽、賭局和投資，又談及賭徒自律認真的態度和低調簡單的生活，以便最佳狀態進入經過計算的賭局… 全文值得投資者細閱思考。近日的本地大新聞，要數林榮基詳述被中央專案組拘捕軟禁和保釋送港帶回讀者資料的萬字文、梁天琦簽署不支持不推動港獨確認書後，選舉委員仍主觀剝奪其參與立法會選舉的政治權利，特首梁振英與UGL 涉嫌貪污案至今未公佈調查進展，而廉政公署高層出現大震動，資深評論家練乙錚在本地媒體的唯一地盤被刪，港人往後難再定期看到練生深度思考和視野的分析… 提及以上幾則新聞，因為它們都有一共通點－給予香港投資者一種「背後有股力量阻擾兼控制前路」的無力感，十足莊家和「人頭」對本地細價股殼股上下其手… 這類操作以往都非主流，但自從大時代後似乎越來越常見，甚至令監管機構收緊IPO 審查，免得出現「啤殼」。也許過往只是筆者太孤陋寡聞，以為創業板對上市要求較低，只要專注主板上市的公司，就能較易避開股價容易被舞高弄低的公司。但近來系統化地掃描，才驚覺很多主板公司交投極不活躍，而且股價小於$1，即輕微差價已令股價大幅波動。若果投資者相信市場力量，希望ride the wave 兼避開易被人為操縱的股票，焦點也許應投放在既深且廣的美國市場。撇開本港的牛熊市爭論，兼且有莊家炒高炒低的傳聞，美股近來續創新高，而最具潛力的創新科技公司由多數在美國上市，的確值得投資者花時間心思觀摩了解和投入資金。最具增長潛力兼且代表未來的Facebook，Google，Amazon，Tesla，Netflix 等都在美國上市。而近日科技相關新聞，包括AirBnB 募資8.5億美元，估值超過300億美元；Walmart 以33億美元現金收購Jet.com 期望扳回網上銷售頹勢和市佔率，不讓Amazon 專美… 美國科技界發展成熟，願意長期持股的投資人，沒理由受地域限制，只專注港股不買美股。筆者暫時未及仔細分析美國個股，或者未來有機會多作分享。最近和一位具電腦技術背景，且嘗試運用將之運用於股市分析的友人聊天，談及傳統價值投資平均每年獲15%回報算是不俗，而專注高增長業務的價值投資大概期望每年獲取30%回報。友人即嘗試計算平均月回報，原來只需要每月賺取3% – 5%。這個回報率並不高，也許能輕易達到－很多個股一天的合理波動範圍已超過3%！後來又提及價值投資者會對公司作出估值，友人問：如果股價長期達不到估值，會否離場賺取部份利潤，然後轉投其它更具升值潛力的公司，以便更有效運用資金？筆者很少這般思考，這才發現價值投資容易有一個盲點－心中目標價未出現就不離場，而這未必是最理性或最佳做法。這不是對錯問題，亦不容易界定哪個較優勝，而是投資人需要很清晰界定不同交易的性質。早前看書，長期投資應該每次撥較多資金，因為相對波動小，而短線買賣則只宜每次投放少量資金，並以速度和量換取回報（就是俗語的「密食當三番」)。學海無涯。多讀多看並與想法不同的人交流，總會有啟發和得著。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-08-10
長線投資遇上price shocks 的機率？

週日瑞年國際(2010) 公告已和沽空機構Glaucus 達成和解協議－包括 Glaucus 不會收回早前的研究報告，而是將和解協議並列，未來不能直接或間接促使第三方詆毀瑞年和其董事及員工。瑞年則有權聲明所有財務報表「為經審核、真實及正確，而其財務及業務活動乃以誠實適當方法進行」，並就相反指控作回應。筆者估計美國的法律控訴費用非常昂貴，和解協議對雙方都有利－至少不需撥備一大筆律師費。Glaucus 向來透過出研究報告唱衰上市公司並同時沽空股票賺錢，瑞年被唱後叫停供股計劃亦即時停牌，去年聖誕前前復牌，但股價陰乾式下跌。和解協議公告令不明朗因素暫時消失，股價單日升超過5成。筆者提及瑞年的公告，除了以往曾為文分析需作跟進，亦想說明單靠分析財務報表和市場前景，難以避免突發事件。恆指慢慢回升，但實體經濟未見好轉，暫且不選股。早前分析的粵海置地(0124.HK) 和中國民航訊息(0696.HK) 股價持續造好，也算是對讀者有交代，今次分享近日學習所得。傳統價值投資法是buy ＆ hold，未知讀者有否細心思考過背後原理？Buy ＆ hold 甚至願意持股一世，代表對未來樂觀，預期價格於幾十年間反覆向上走，所以不會因為股價「短期回落」離場。這種長期投資，算是趨勢投資法的一種。「趨勢」是會改變的，例如牛市大部份股價回升，熊市則大部份股價回落。即便內在價值高兼且財務穩健的公司，股價也會跟隨市場走低，難以倖免。捱過熊市總有一天牛市會再臨，只是投資者要有心理準備，對股價上落幾成(可以超過5成)視而不見，真正只看幾十年長期趨勢。而願意持股幾十年，不運用風險管理的唯一理性解讀：不會為了短期效益放棄長遠更大的利潤。筆者估計讀者對長期投資的定義，未必是持股幾十年間無動作吧。如果有此打算，大概不會每天閱讀《信報》，因為新聞對市場的影響是短暫性的。長期而言，股價會自行調節並反映公司的真實價值。另一個值得注意之處－市場總會有突如其來的price shocks。Buy ＆ hold 代表 100% 時間在市場，即是必定會遇上無法預測的price shocks (不論升跌)。對比短線買賣或只有15% 時間在市場的投資者，他們遇上price shocks 的機率低長期投資者85%！這個機率差異值得長線投資者深思吧？千里馬令人嚮往，但同時必須承受無可避免的風險。要舉例嗎？也不談2008年的金融海嘯，只說財務穩健的個股。單是過去2年，就有基金愛股四環醫藥(0460)突然停牌、中國安芯(1149) 資產被挪移要清盤、中國生物製藥(1177)公告溢價入股與主營業務無關的投資公司，令股價單日大跌超過25%、博耳電力(1685)業績遜預期至股價單日大挫18%，而三個月間的高低位相差70%…! 名單未完，要數是可以繼續數下去。上述例子只是說明price shocks 並非罕見，隨口也能數出不少例子。另外，筆者嘗試印證「股價長遠會升」是否事實。測試方法是選取2003年1月1日至2016年3月31日期間，所有港股的每日收市價(已調整價格)，然後統計2016年3月31日收市價的「位置」。處於13年間最高位70%或以上的港股有553間，而股價只及最高位30%或以下的公司有670間，佔港股的比例分別約32% 和 38%。這個統計未有分辨公司的財務穩健度，所以未能精確說明基礎因素好的公司，是否長遠而言股價一定升。但上述的統計結果顯示，股價長遠而言不見得總是處於高位，而是有週期性兼大幅上落吧。筆者分享上述所想，並非要否定長線投資。而是每種策略總有優缺點，不時challenge 既有運作模式，應該會有得著。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-04-27
從Uniqlo 的大跌眼鏡談到position sizing

近日港聞大字標題Uniqlo (6288.HK)全球大減價，翌日品牌負責人指不會打價格戰，只是簡化價格架構，由5種價位改為4種，而未來會提高品質並以大眾化價格銷售。其實早前信用卡優惠－凡購物滿某個額即送現金優惠券下次使用，已察覺出端倪。Uniqlo 以往從沒使用這類銷售手法，是次的信用卡優惠顯然是促銷，而且希望客戶購物後盡快回頭以大量出貨。筆者看過創辦人柳井正的《一勝九敗》、《永遠懷抱希望》，以及和大前研一合著的《放膽去闖》，向來欣賞企業的管理團隊、發展策略、創新產品等。雖然過去一兩年觀察到銷售價格上漲，但週末閒逛總會見到店內有長長的人龍等著付費，加上產品實用品質高，一直不察覺銷售額受影響。早前集團公佈截至2月底的半年業績，營運收入增長6.5%，但經營溢利下降33.8%，稅後利潤更下降53.7%。計一計數，經營溢利率由去年的15.8% 下降至今年的9.8%，而淨利潤率更由11.7% 下降至5.1%，兩者跌幅都超過6%，而且由雙位數變成單位數。即是日常生活的觀察對了－銷售沒有減退甚至錄得6.5% 增長，但成本控制不佳。細看數字，直接銷售成本上升了13.7%，行政費用又多10.2%，而去年錄得匯兌收益，今年卻錄得匯兌損失，一來一回再加上融資成本大幅提高，以致稅後利潤大跌超過5成。筆者談及Uniqlo 並非因為已投資，亦不是建議讀者趁低吸納。零售市道差這事實，不必看報紙，只要在街上走走便能感受到。價值投資向來強調財務健康，並分析行業前景、又注重管理團隊。此外，亦有一派鼓勵投資者從日常生活中尋找投資靈感，由小事了解企業營運狀況。但將這作風套入Uniqlo ，不見得管用。Uniqlo 的業務簡單，企業的管理哲學和架構亦清晰，日常觀察是產品受歡迎銷售額不俗（事實亦錄得增長），可是內部的銷售和行政成本、融資費用、匯兌收益或虧損等，都難以正確估算。所以分析企業財務，觀察業務銷售，了解管理層作風等，即便所有功課都做齊，都不代表完整了解企業，一定會投資得利。Uniqlo 的半年業績令很多分析師大跌眼鏡。既然做足功課都不代表能全盤了解企業的營運狀況，投資時有風險管理策略就很重要了。以往本欄曾多次提及設定止蝕和profit protection 的規矩，除了買賣前設定離場規矩，另一個需要注意的是position sizing。究竟整個組合的資金如何分配？其實著眼點不是分配資金，而是分配風險。每個股票的波動性都不同，若只是簡單地平均分配，即使佔組合的比重一樣，組合還是會傾向受某幾個波動性高的股票影響。過往很多人提及分散投資便能分散風險，所以組合至少有10－15個股票（若果數目再多，除了管理難度高，亦會影響回報率）。《網上加料版》雖然「講就容易，實踐很難」，但知識值得分享，而且嘗試實踐勝過毫不理會。組合由5種股票擴至15種股票，股票數目增加2倍，會達到分散風險的效果。但若果由10種股票，擴至30種股票，分散風險的效果未必明顯。畢竟很多股票的相關系數高。在市場常態下，個別股票可以獨立發展，但當市場處於亢奮或熊市的狀態，大部份的股票會同上同落，很少可以免疫。由於股票的關連系數很高，大幅度「分散投資」不代表真正的「分散風險」。投資組合需要注意的是position sizing，即每項投資的注碼，但焦點不是資金配置，而是風險分配。就是計算每項投資額時，不是由銀碼大小出發，而是以該項投資的風險對組合的影響力計算，所以需要定期review 和 rebalance，令組合的風險盡量保持在最初的理想狀態，不會傾向受某幾個股票的大幅波動影響。這種管理方法，未必可以捕捉到10倍甚至百倍股（畢竟這類企業屬少數，而且成長過程都會經歷高低，不是每個投資者都能撐得過去。過往的文章曾提及，在此不贅），卻可以控制組合的風險波動性。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-04-13
分門別類價值股

上週五恆指重回二萬點以上，週一友報指兩會未見成果，估計恆指於20,800 點有阻力, 昨早開市恆指跌穿二萬點… 本欄名為《價值投資》，不應在乎股市的短期波動，但過去一年，恆指單日上落幾百點(超過500點) 的頻率不低。而農曆新年至今不足一個月，恆指從低位攀升約10%。傳統價值投資每年目標回報率僅15%,，按比例計算，即便是短期波動，價值投資者都應該關注指數起跌。此外，3月份是公佈全年業績高峰期，除了已發佈的盈喜盈警，財務報告的實質數字如銷售及盈利組成，資產負債水平等，都是投資者再度審視公司的時機。價值投資注重的基礎因素包括公司財務和行業前景等，當中亦可分門別類，例如高增長業務，資產大折讓，具壟斷特質，低增長高現金流，正處於扭虧為盈或業務轉捩點，規模大盈利股息穩定等。本欄曾分析過的平安保險(2318)相較同業屬高增長類型，而粵海置地(124) 和大昌(88) 則屬資產折讓，中國民航訊息(696) 具備壟斷特質，港通控股(32)則是低增長高現金流，而且盈利和股息穩定。至於扭虧為盈的佼佼者則要數美國Amazon(AMZN)，去年首兩季持續錄得盈利，而雲端服務AWS 成為新增長勢頭，利潤率和增長率都超過30%，遠遠超過網上百貨的薄利多銷模式。去年股價大幅上揚，現價市盈率超過450倍。上述舉例的資產折讓型公司，2015年透過收購公司和出售已建物業，估計錄得不俗盈利。這代表過往的資產賬面值，部分已獲得收成，轉化為利潤和現金。其它過往曾分析的公司，待業績公佈後，會再重新審視行業潛力和業務發展。投資者買入股票前，若能清楚知道每間公司的賣點，便能較坦然面對短期波動，甚至奉行越跌越買的策略。其它門派衡量股價，未必看公司的內在價值，而是著眼股票買賣是否能帶來利潤(低買高賣)。即使公司質素高，若股價波動讓投資人虧損某個百分比，便會離場。這種投資理念是：做對投資決定時讓利潤持續增長；決定錯誤時不嚴重影響投資組合的價值。股價反映投資人對公司未來的期望，所以是向前看的。財務報表是歷史，反映過去的穩健程度。一般而言，「爛船都有三分釘」，基礎因素好的公司，抗逆力較強，所以財務報表很重要。可是，既然股價是向前看，單看財務報表並不足夠，最好可以預測業績。大部份人難以精通各行各業，所以除了將「當股東營運生意」的理念代入投資，若能抱持「透過股票升值和買賣帶來利潤」的想法，風險管理會處理得較好。價值投資人很多時會排斥其它派別 (因為投資時期長短、公司價值估算方法不一樣)，但每個派別都有其優勝之處和盲點，最好可以取長補短。筆者一直強調風險管理，是因為價值投資長久以來，都傾向著重公司基礎因素和內在價值，極少談及小股東賺錢套現離場，也便沒甚麼風險管理概念。單單以時間換取回報，也許是盲點之一。《網上加料版》早前聽說一個長期投資策略，目標回報是每季度增長3%。策略很簡單，每季度review，每逢回報超過3%便賣出，若少於3% 回報則投入更多資金，直至價值達到每季3% 增長。原理是不貪心－賺錢變離場，回報不達標便投入更多金錢，減低平均買入價。若將這策略套入美股或標普500，只要捱得過2008年海嘯，自然苦盡甘來，10年間回報超過650%。這顯示長線投資必賺兼穩健嗎？讀者可以嘗試自行測試。Yahoo 免費提供股市的歷史數據，讀者可嘗試以excel 計算模擬結果。若細看每週期的現金流入和流出，金融海嘯期間約20個月，是一段頗難捱的日子，讓人質疑策略成效，甚至美國經濟前景。即使對個別公司有十足信心，又或長遠看好美股，當年的跌市急速且幅度大，令投入的資金瞬間蒸發。到底投資人是否真的對美國經濟前景信心十足，到一個資金瞬間蒸發都不在乎的程度？舉這一例子，並非認為策略無效。事實上，策略有效，只是不是每個人都跟得到。筆者向有記錄買賣的習慣，而且版面可輕易看到若持貨至今的盈利或虧損。觀察所得，絕大部分的離場決定都做對了，很少走得太早喊走寶(如果認為走寶，大可重新買入)，感慨的都是未守規矩或未按原定計劃的投資。曾在書本看過統計，投資利潤的80%，主要來自top 20% 的交易，而bottom 20% 交易帶來的虧損，會大大影響利潤。所以，只要管理好bottom 20% 的投資，整個投資組合的回報會大幅提升。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-03-09
懷念曹Sir 無私分享．投資額屬成敗關鍵

曹Sir 離世令人心有戚戚然。筆者最初接觸曹Sir 名字，要追溯至讀書年代。家母向有閱讀《信報》並從中學習投資兼獲得啟發，她最推崇的就是曹Sir 的《投資者日記》。《信報》的政經文章大都內容豐富且分析獨到，但對家庭主婦而言略嫌艱澀難消化。曹Sir 的文字生鬼跳脫，讓初學者感到投資並非高不可攀，而是趣味央然，易於投入其中。家母是曹Sir 的忠實粉絲，每日定必追看其專欄，又感激曹Sir 帶領入門，才會接觸更多《信報》名筆的思維和分析。當年若沒有《投資者日記》，她大概不會訂閱《信報》。筆者求學期間對經濟學的熱誠勝過投資，雖然並非曹Sir 的死忠粉絲，但也從家母口中、以及曹Sir 的專欄文字認識價值投資和複利率的威力。筆者最欣賞曹Sir 之處，除了活潑幽默的文字，是其人生態度。身處財金界中，除了投資賺錢，也重視天倫之樂，兼以身作則行善，為農家女籌款。而對待年青人，他不像很多上了岸的既得利益者，只懂搬出自身奮鬥的歷史責難下一代，也不會高高在上自以為是，反而與時並進細緻分析現況。他教導下一代「不要被500呎的樓困住青春」(金句要義和前文後理可參考高天佑《憶曹Sir。論趁勢》)、投資要「有智慧不如趁勢」，足見為人思想開明，且胸襟廣闊，樂於和大眾分享學習所得。曹Sir 的一生得人尊敬，願他一路走好。緬懷之餘，筆者嘗試向曹Sir 學習，分享近日所得啟發。週末有一側新聞一中大統計學教授，以自身研發的方程式賭馬，單是三個季度已贏了超過5,000萬。成為新聞並非因為教授高調，而是他與前金主拆夥，因而被告上法庭指違反合作協議，需要披露過往的賭馬數據。其實，以學術理念研發方程式落盤，十足了解贏率和風險而非盲目落注，不能稱作「賭」吧。究竟類似的機率計算能否應用在股市投資？設想一個簡單如擲硬幣的遊戲，公即贏120%，字即輸100%。假設筆者借出$10,000 予讀者玩遊戲，埋單計數贏得最多者勝出，請問讀者每局願意投入多少 %？請細想再往下看。這個遊戲的設計，長遠而言應該必勝無疑。因為時間越長，擲出公字的機率越接近50%。而贏局所得大於輸局損失。可是，實則是讀者決定每局押注的比率，將直接影響這是必贏或必敗的策略。據統計，大部分人的選擇介乎20% – 50%，若持續以相同比例押注，參與者必敗。反而每次押注比例較低，例如10% 或15%，長遠才會是一個必贏策略。遊戲的重點是嘗試說明即便贏率有優勢，長遠勝算高，但相比回報率和勝率(分析準確度)，真正決定賺錢或虧本，是如何分配投資銀碼，這亦是風險管理的範疇。《網上加料版》你決定好每次押注的比例嗎？我們就看看每次壓注50%， 20%， 15% 和10% 的結果。從上述表中可見，兩局之後，每次押注50% 和 20% 的，手中持有已低於最初的本金。反而每次押注15% 和 10%，相對最初本金仍有錢賺。若果倒轉輸贏次序呢？從上表可見，贏輸的次序對最後手上持有的現金，沒有任何影響。真正影響結果的是如何分配投資額。比率較高的，初期的回報線較亮麗吸睛，但日子久了，因為風險管理不足，將錄得虧損。這結果無關運氣或分析準確度(任何分析都沒有100% 勝算)，完全取決於投資額的分配。相比注碼較低的，起初的回報微不足道，但日子越長越顯示複利率的power。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-03-02
側面看經濟與風控生活化

上週初恆指大幅反彈，週三稍為回落，之後繼續保持升勢。週一匯控公佈業績，盈利不附預期，但保持派息增長，當日恆指未受影響，錄得約180點升幅，昨天則窄幅上落。從媒體資訊可見很多人開始對後市樂觀。本欄於農曆新年前建議可逐步入市，上週亦分析香港相對美國、英國和日本股市屬大落後，認為是次升勢值得關注。既然股市回升人人唱好，也不需要筆者參一腳讚好選股，畢竟大部分股份錄得升幅。匯豐(0005)和恆生(0011)公佈業績，「兩母子」的經營狀況和盈利大異。匯豐的稅前利潤僅增加1%，恒生則增加4%(不計及出售興業銀行的非經常性利潤)。而星展香港去年的全年純利(撇除一次性項目)，增加12%。匯豐相對恒生和星展的規模大很多，不適合直接對比。但從匯豐來自世界各地的稅前利潤看，北美洲、中東和北非所貢獻的稅前利潤有明顯的跌幅，影響滙豐業績致落後預期。中東和加拿大都是石油生產國，去年油價大瀉兼且供過於求，當地銀行業務受影響屬正常。匯豐的稅前利潤主要來自亞洲(83.5%)，恆生和星展專注本地業務，銀行作為百業之母，它們的亮麗業績側面反映了香港經濟不太差。內地經濟放緩是事實，但香港和亞洲國家的經濟都受中國影響，早前索羅斯及媒體大力唱衰中國經濟，未必與事實相符。昨日的《信析》專欄題為《火中取栗要做好風險管理》，指出「是次港股谷底回升，很大程度是由極度超賣引起」，又指「過去幾個月的客觀環球境況暫未有明顯改善和轉變，環球經濟下行壓力依然存在」。筆者認同該文的分析，而上週本欄貼出的圖表顯示，港股過去一年的高低位差距達40%，超過其它市場。既然環球境況未有大轉變，這次的谷底回升確實需要做好風險管理。世事大多知易行難，筆者嘗試從生活例子演繹風險管理，希望讀者會感到容易實踐。農曆新年天氣乍暖還寒，上週初筆者開始乾咳。氣質才女Nandy 建議服維他命吞喉糖飲薑蔥水，若病徵一天內減輕最好，否則即刻去看醫生，食藥3天就會好。筆者自恃有運動習慣又體質不俗，加上幾聲咳嗽毫不礙事，心想只要休息戒口就會痊癒。結果是 5－6天後越咳越厲害，還是得光顧診所。這和風險管理有甚麼關係？先設定自身感到舒服的buffer (1天)，如果趨勢沒好轉便立即行動(看醫生)。人天生有惰性，事態未嚴重大多置之不理(幾聲乾咳不礙事)，待情況嚴重才會有所動作。其實，風險管理的精髓在於：狀況對整體影響輕微時採取離場行動，令投資組合處於健康狀態，以便快速回復兼持續增值。從上述的生活例子可見，Nandy少受疾病之苦，3-4天即病癒。筆者卻因輕看初期病徵，前後需要8-9日才康復，時間足足是才女的2－3倍! 這顯示了風險管理的重要性吧～實際也不難執行，只要願意就能做到。《網上加料版》農曆新年找來日本作家幸田真音的財經小說《避險－ 3天賺進1600億圓的交易大戰》。幸田真音是近10多年來日本經濟小說的代表性作家，她曾在美商銀行和美商證券公司擔任外匯交易員、外國債券業務員，熟悉國際金融市場。2004年起擔任大學風險研究中心的客座教授。《避險》於1999年出版，中文翻譯本於2008年發行。雖然是舊書，但內容異常地切合現在的市場，尤其關於大型國際避險基金操作的描述，就似早前媒體報道索羅斯出口術兼早有部署沽空人民幣和亞洲股市，讓讀者對國際基金的運作多了認識。書中又提及憑一人之力研發操作的全自動化程式交易。當年的電腦速度慢，互聯網未有現時普及，大部份落盤買賣都透過電話處理，很少程式分析和程式交易。由此可見，作者的觀念和對金融市場的認知，都走在前頭。她有另一本著作《欲望上海》，圍繞中國這巨大市場，也許亦是令讀者有啟發兼值得一看的財經小說。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁： www.facebook.com/trendalysis

2016-02-24
從《沽注一擲》看金融海嘯後的投資風險

踏入二月媒體都指農曆新年快到，春運已開始，估計內地A 股和港股市場交投不活躍，能保持反彈升勢。然而週一成交不足700億且收市微跌不足100點，昨日午市又錄得約157點跌幅，筆者未知股市會繼續尋底或是已經轉勢，但早前逐步吸納的股票會繼續持有，新年前未必有動作。天寒地凍holiday mood，週末看了根據Michael Lewis 非小說類著作《The Big Short》改編的同名電影。即便早就看過書，電影都絕對值得看－短短兩小時就向觀眾說明次按的風險，CDO 的結構和問題，投資銀行和評級機構如何賺錢，以及泡沫爆破前沽空的主角們如何洞悉先機並查證。價值投資向來強調業務穩健的公司需要時間為股東創造價值，而複式增長會帶來非常可觀的回報。本欄曾提及現今世代科技發達，汰弱留強以及股價循環越來越短。看完《The Big Short》加上日本實行負利率新聞，啟發筆者明白保留資本之外，另一個需要正視風險管理的原因。金融海嘯後美國為救市進行量寬。本來利息是借貸成本，表示相關風險（風險越高，利率越高)，但為了避免重現大蕭條，聯儲局實行QE 增加資金流動性，而且利率長期偏低。借貸成本過低，加上貨幣貶值，變相鼓勵各行各業進行風險較高的業務，也逼使投資人尋求回報較高（相應風險亦較高）的投資。所以，現代股民買賣股票和經濟起飛利率高企的年代不一樣，必須注重風險管理。上週四恆發洋參(911)的股價在一小時內下挫超過90% 然後停牌。市場傳聞滿天飛，直至主席確認曾抵押部分股權借款，估計被斬倉導致突然出現沽壓。過去幾天有不少相關報道和分析，尤其是早前的盈喜公告，實質為盈警。2015上半年的營業額和盈利分別有46% 和149% 增長，淨利潤率超過35%，達4.38億元。持有現金和有抵押存放和短期銀行貸款相約。而2015 全年盈利僅增長約50%，推算下半年虧本蠶食上半年的利潤。過去多次在提及價值投資都需要風險管理，並舉例說明。今次恆發洋參的上市歷史較短，不符合傳統價值投資的篩選條件，估計本欄讀者少被殃及。若去年夏天單看半年業績，會認為公司屬高增長兼具備潛力，但資金實力並不雄厚，股價又已累積很大的升幅，甚至不必加進觀察名單。而集團早前的賬目很靚，營業額和利潤都錄得大升幅，這是否代表穩健有前景？其實公司的現金水平和負債比例亦能顯示實質情況。先不說賬目有多少部分符合或不符合價值投資理念，若果投資人堅守風險管理原則(例如從高位回落某個百分比就離場)，並且關注公告，則股價從去年12月31日年結日的$0.71 下跌至1月27日$0.395 （跌幅達44%) ，早已離場，不會繼續持貨受股價突然下挫 9成影響。恆發洋參的情況，不論跌幅和速度都頗為極端，並非市場常態，但風險管理就是要幫助投資人避過「意外」帶來的大損失。《網上加料版》近日看通告，除了不少盈警（尤其是生產和售賣鋼鐵的集團，閱畢公告會更了解內地進行「供給側」改革急切性），亦有部份令人感到奇怪兼增廣見聞的。中國中鐵(390) 於1月31日的公告指完成第一期的國內債券發行，面值合共人民幣41.7億元，票面利率分別為3.07% (5年期) 和3.8% (10年期)。筆者很難理解為何會有人買這種債券。一來人民幣正在貶值，單是過去幾個月的貶值幅度已經超過債券息率，而近日媒體報道本地的人民幣存款利率高達4.1%，勝過債券，加上年期較短靈活度更高。恆發洋參的股東押股借錢，香港教育(1082) 則有附屬財務公司持有放債牌照，最新一宗貸款收取12% 年息。公告列明借貸業務為主要業務之一。翻查截至去年6月30日的年報，借貸收入約佔總收不足3%，其餘97%的收入都來自私人教育服務。但分部業績主要來自投資收益(佔94%)，而借貸分部業績則佔6%，私人教育業務卻不賺錢。另外還有不少合股供股的情況，又有電影票房資訊等。看上市公告是了解社會的另一途徑。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-02-03
聽貝南奇後試看中美經濟

近日恆指很波動，上週末大幅下挫，週一卻大升。有說全球嚴寒天氣，令油價回升，亦救了本地零售業。轉勢嗎？昨日開市不久跌超過400點。如果投資者短炒博反彈，真的需要高超技術準確拿捏時機。而timing 往往是最難預計的。上週的亞洲金融論壇，前聯儲局主席貝南奇提到遇著金融危機，重點是具備有能力抵禦的系統，而首要條件是：Capital! Capital! Capital! 具備資金實力總有助度過低谷。筆者並非勸喻投資者不入市，恆指現價市盈率真的低，應該考慮逐步入市。而美國亦有不少基本因素好的公司，市盈率同樣是抵買的單位數。由於美金強，加上金融海嘯後行了幾年QE，經濟逐步回穩，是值得留意的投資市場。內地經濟增長速度放緩，加上人民幣貶值令資金外流。港元雖與美金掛勾，但地理位置靠近中國，加上不少內地公司在香港上市，經濟循環和股市走勢都受中國影響。近來美元強勢兼加息，港元未有跟隨，也令資金流出香港。筆者理解資金流出中國和香港經濟體的因由，不明白的是全球跌市。以往全球性跌市都有明顯的泡沫或危機，例如1998年的亞洲金融風暴，2000年的科網泡沫，2001年的恐怖襲擊，2003年的SARS，2008年的次按問題… 今次的危機或泡沫是甚麼？中國並非全自由開放的經濟體，人民幣不能自由兌換，貨幣貶值和經濟放緩理應對美國和歐洲影響有限。而石油價格下跌，除了打擊產油業和上下游業務，也會影響成本較高的新能源供應商，但一般而言有利整體經濟發展。筆者找來美國Real GDP，CPI 和油價的歷史數據，附圖中可見美國自1950年至1980年期間，GDP 大部份時間保持增長，而CPI 亦顯示持續通脹。直至1980年通脹突然迅速急升，而GDP 顯示倒退。1985年開始有油價數據（綠色線），緊隨油價升的除了通脹，是 GDP 增長率下降。而油價下跌時，GDP 隨後會錄得顯著增長。現時油價和通脹齊降，估計美國今明兩年GDP 可以保持不俗的增長。不少媒體說中國輸出跌市，筆者認為一個半封閉的經濟體，不容易短時間影響全球股市。過去幾年產油國因為油價升而獲得巨利，並投資於西方國家的股市匯市基金等。美股自金融海嘯後一直造好，而油價從去年拾級而下，估計產油國套現投資獲利是合理做法。貝南奇在論壇提及每個國家的經濟好壞，長遠要看供應面(例如有否創新產品)，減息和量寬以及基建都是短暫的藥方。這看法正是內地所指的「供給側改革」。上星期高天佑的《一支原子筆令人心傷》提及內地的產能盡是門欖較低的產品，對於精細度要求高的產品，例如原子筆頭的走珠，至今都是靠進口，道出中國要保持經濟增長的問題所在。相較美國的科技日新月異 (就如昨天出席創科署的活動的Paypal，Tesla 和Space X 創辦人Elon Musk)，量寬換來的喘息空間，讓美國未來經濟保持健康增長。《網上加料版》早前四環醫藥(460) 發通告，表示羅兵咸永道會計師樓辭任核數師。理由是2014年的賬目，因為核數範圍受限，未能出具意見。而2015年的賬目有持續性，評估之後決定不接受委聘。而四環醫藥最新委聘國富浩華作核數師。核數師對2014年賬目不出具意見。一般而言，核數報告內會有一段意見(opinion)，最常見的是以“true & fair”形容，即賬目是真實公正的。次一級可能是“true & fair except…” 即只是某一部分要注意，或者某部份的核數工作受限制。現在核數師不給予意見，兼且辭任，令人懷疑集團的賬目不夠清晰有問題，而最新委聘的又非四大會計師樓。四環醫藥於停牌前，股價曾持續上升，後來更一送一紅股，及後股價稍為回落。如果有風險管理準則的投資人，估計賺幅不少並早已安全離場。若果看到售賣的心臟藥市場具潛力，過去幾年的賬目健康，核數師又是名牌，加上有投行Morgan Stanley 支持並合作成立JV，一心合上眼長期持有便中伏。集團是毫無先兆突然停牌，現在連核數師都辭任，可見過往在再好的track record 都可以瞬間轉變。由此可見風險管理對價值投資者都有其重要性。研究市場和年報選股之外，值得花時間定下風險管理準則。另外，上週分析的粵海置地 (124) 發盈喜，估計2015年的盈利錄得顯著增長，主要由收購勝旺獲得。雖然該股市值小交投不活躍，但恆指大上大落的幾日間，股價保持平穩，值得留意並考慮持有。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-01-27
熔斷機制或有利港股後市?

踏入2016年，上證指數於首個交易日大跌7%，兩度觸發熔斷機制，提早於下午1時33分停市直至全日收市。恆生指數下跌超過600點，沒有任何一個藍籌或國企股錄得升幅。週二恆指再下挫131點。內地分析指，去年暴力救市後，大股東和證券行被要求回購股票，並且半年內不得出售。解禁期將至(1月8日)，市場會釋放大量沽盤，所以A 股股民爭先離場。昨天多個媒體已詳細報道熔斷機制，相比美國的8%，13%和20%，內地所定的幅度(5%和7%) 的確太窄，容易被觸發。筆者沒有參與A 股市場，比較關心香港股市會否再次成為內地提款機，就像去年7月大時代突然終結，恆指3日內由最高26,267點下挫至最低22,818 點(~13.2%)。觀乎港股週一約738億元的成交額，大幅低於去年連續3日大跌市的2,127億，1,724億和 2,359億(合共6,210億元) ，暫未見成為提款機。其實去年A 股短期內大漲大跌，與高槓桿的場外配資有關，多間上市公司跌停板，投資人需要在香港套現「班水回朝」。其後中證監嚴打場外配資，又提升保證金比例收緊孖展，之後嚴查私募基金和證券行的沽空業務… 雖然週一A 股跌至「熔斷停市」，上海和深圳兩市的成交額合共5,962億元，相比去年第二季日均成交1.2萬億元，估計槓桿化和沽空率已大幅降低，套現資金的需求不像去年急切。此外以12月作年結的公司，一般會於年尾增加現金水平並處理債務，銀行亦會先收回貸款提高資本比率。所以，香港股市再次成為提款機的機率相對低。去年大時代媒體鋪天蓋地認為恆指會升到3萬點，事後孔明那是離場的最佳時機。下半年恒指急滑加上經濟增長放緩，眾人就一面倒看淡後市，其實會否才是入市良機？這當然是未知之數，但內地熔斷機制生效首日，就兩度被觸發，反而令筆者對港股傾向樂觀。內地股市短期內有沽售壓力，而沽空賺錢的成本太高，槓桿比例已收緊，又不能場外配資，加上人民幣貶值，商品價格呈向下趨勢… 資金總要找出路，樓市股市是最普遍的投資市場。既然內地股市流動性低，買樓之餘將資金換成和美元掛鈎的港元，並流入港股市場投資增值，也是一個合理選擇。現時趨勢未明確，筆者不會急於入市，但會繼續選股並觀察潛力股走勢，設定分段買賣計劃。所謂「買賣」，除了調整現有組合，懂入場亦必須識離場。去年11月初，本欄曾分析中國生物製藥(1177.HK)，並建議考慮於每股~$6.4(等同未送紅股前每股$9.6) 買入。12月初股價升至最高$7.77，回報超過21.4%。大部分投資都難以在最高位離場，但若早已制定離場策略，只要股價從高位回落某個百分比即離場，估計投資者能獲得雙位數回報。週一收市股價$6.61，回報只剩約3.3%。與最高位相比，足足不見了18%！雖然昨日收市股價稍為反彈至$6.87，但與最高位相比依舊相差15%。假若沒有離場準則，攬著股票就會錯失短期賺兩成的機會。中生製藥的基礎因素好，屬值得投資和持有的股票。然而價值投資除了看長遠回報，也發掘股價被低估的公司。筆者在此強調並非鼓勵或建議短炒，但有一問題或許值得投資者思考：要是持有股份的價格短期升至合理水平，價值沒再被低估，應該如何處理？木宰羊！估值方法和結果人人不同，離場策略的重要性不是緊抓賺錢機會，而是風險管理－控制虧損幅度和避免見財化水，以便保留實力和累積資本，未來繼續投資。《網上加料版》 2015 投資格局的大上大落，尤其下半年恒指向下走，大部分人小心謹慎不敢入市。為了解市場有否投資機會，筆者嘗試回顧10月－12月的各股票的回報。數據包括：7/1，10/1，11/1 和 12/1 和 12/31 的股價，以計算截至去年12月31日的6個月，3個月，2個月和1個月回報。另外，亦記錄同期的股價最高點和最低點。然後發現：若以6個月為指標，大部分股票錄得負回報若以3個月為指標，至少有數十家公司的股價錄得超過25% 回報不少股價的波幅收窄－最低點不斷向上調升，最高點則向下走上述對筆者的啟發：不論股市處於何種情況，總有跑贏大市的投資機會股價上升但波幅收窄很合理－上半年的升勢太急（時間短幅度大），下半年即使有不錯回報，波幅遠不及上半年風險管理和離場策略，除了幫助投資者袋袋平安和控制虧損，最重要是保留資本在低位執筍貨大部份人唱好的時候，就是離場時機；大部份人看淡時，仍是有不俗的投資機會 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2016-01-06
學不了股神，該學甚麼？

畢非德的投資哲學，並不是一般人可輕易學會實踐的。近日看了數篇文章，更是感受深刻。若果常人學不了畢菲特，世間有否透過訓練而提升投資效益的方法？筆者相信有。上週五畢老林兄的《誰有本事跟「千倍股」愛一世》，提及美國Home Depot (家得寶) 上市至今，34年累計總回報高達5068.75倍，年均回報超過28%。他說「選中千倍股並非最難，買入後風雨同路不離不棄才考功夫」，畢竟科網爆煲後該股價曾累跌7成。而曹仁超前輩在11月《信報月刊》的文章強調止蝕不止賺，例如他曾及時止蝕避過股災，並列舉多個藍籌股份的高低位(部份差距超過8成)。週一高天佑君的《股神都認輸》，談及巴郡於一年半前高價買入Walmart，而第三季以近年低位減持(沒有越跌越買)，一來一回相差三成… 以上三篇文章都值得讀者細看。很多人以為學股神般有耐性，公司「質地好」股價自會隨年月上升，像家得寶般為投資者帶來財富。其實坊間各類的畢非德投資法書藉，沒一本是股神親自撰寫，內容都是旁人對股神的觀察和解讀，所以散戶難以全盤學習畢非德的投資哲學，即使學會，實踐時也困難重重。巴郡的資金多，全是大規模投資，有機會接觸公司管理層，詳細了解運作和前景，甚至派人進董事局。單是獲取的第一手資訊已遠勝散戶。至於耐性，有多少人肯定未來數十多年，都不會出現「需要現金流而急於套現股票」的情況？巴郡和散戶的資金規模大相逕庭，坐貨能力不可比擬。再說對自行選股和公司業務的信心，有誰能任何時候都毫不動搖，每當股價下挫便越跌越買？要做到以上三點，除了資金要夠多、數十載人生要夠平穩，更要有非比尋常的心理質素。即便有齊上述條件，人始終會犯錯，包括股神 (發現Walmart 前景不如理想便止蝕離場)。針對散戶客觀條件不如巴郡的事實，應對方法可以是：每項投資的規模減低－不必一注獨買，畢竟投資不是結婚，不需要不離不棄一生一世。事實上，要選中千倍股的機率很微，因為研究分析都是單向的，與揀對象談戀愛時刻互動的過程不一樣。投資是希望滾存和創造財富。任何可以達到目標的方法都應該予以考慮。若果選中千倍股兼守足幾十年的成功機率低，那便尋找成功機率較高的途徑，例如「炒股不炒市，止蝕不止賺」。未知讀者有否檢視交易記錄的習慣。一般而言，投資組合表現由三兩個不止蝕的交易嚴重拉低。只要緊守資金配置和止蝕規矩，兼且不止賺(在趨勢顯著回落才袋錢離場)，就能累積回報。相比「買股後緊抱一生」，這方法有較多實戰機會，能透過訓練不斷改進。日子有功，自能透過投資累積財富。《網上加料版》早前曾為文提及中國生物製藥(1177) 每兩股送一紅股，財務穩健加上計劃擴股增資，當日每股$6.4 (除淨後股價) 左近屬抵買。上週四集團公佈截至2015年9月30日的業績（以下為港幣）：收入： 114.4億 (2014Q1-Q3: 91.5億，+25%) 毛利： 88.5億 (2014Q1-Q3: 71.5億，+24%) 盈利： 21.1億 (2014Q1-Q3: 17.2億，+22%) 毛利率：77.3% (2014Q1-Q3: 78.1%，-0.8%) 盈利率：18.4% (2014Q1-Q3: 18.8%，-0.4%) 從上述數字可見集團的銷售增長強勁，同時保持高毛利率和盈利率。集團持有的現金約43.5億，加上可供出售投資價值6.7億，合共超過50億。短期銀行貸款僅1億，而長期銀行貸款約16.3億，流動資金充足。集團主要銷售肝病用藥，心腦血管用藥和抗腫瘤用藥，分別佔集團收入48%、17% 和 10%，當中以抗腫瘤用藥的各類產品銷售增長最高，介乎30%－169%。而其他產品如鎮痛劑、骨科用藥、抗感染用藥和腸外營養用藥，各佔收入約 6-8%。研發方面，累計的臨床批件、正進行臨床試驗、申報新增的在研產品共320件，當中以抗腫瘤藥最多(132件)，其次是心腦血管用藥(36件)。而於首三季新專利申請達49項，並取得授權公告專利17項。集團至今合共獲發明專利授權429項，授權實用新型專利11項。單憑這些數字，讀者也許無從分析各個專利的潛力。對藥業公司而言，擁有某些藥物銷售的專利權，代表有高盈利率的產品。而未來有多個可能獲得專利的產品，顯示集團業務仍保持增長潛力。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-11-25
從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理

重陽節假期翌日，Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010)，指2011-2013 年的賬目報大數，實質銷售收入和營運利潤估計只約一成，股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語，Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑，包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字，當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司；又以同行的業績和利潤率作比較，認為瑞年的營運利潤異常地高，廣告費用有嚴重誇大之嫌… 報告一出，瑞年股價跌最多超過9%，中午1時51分停牌，晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控，而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。供股之前狙擊瑞年是甚麼用意？做假賬指控又是否屬實？筆者既非Glaucus 又非瑞年中人，難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告，指控有紋有路不像無的放矢，真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。賬目造假是很嚴重的指控，而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼，那麼現存上市公司即便聘用四大行，小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。至於股票是否真的一文不值，筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍)，但財務穩健現金多(約29億港元)，每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務，而是現金水平高，可供未來發展。集團的現金水平又是否可信？一般的審計過程，核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行，由銀行證實所有戶口的當期結餘，再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序，現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯，核數師和銀行大概都需要交代。這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現… 那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠，投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層，沒機會site visit 或參與分析員會議，可以獲得的資料肯定較少。那，如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定？小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資，都沒有嚴重損害組合回報和本金，正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略，除了止損和保留回報，另一個重要的題目是position sizing，未來有機會再談。【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時，在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講，此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地，應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助，多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金，再分發予本地小型慈善團體，幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲，也看過基金的賬目，是有誠意兼實幹的慈善基金，值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁：https://www.facebook.com/events/893696024045789/ (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄） Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-10-23
業績簡評：新意網、聯合能源、盛京銀行

今年4月曾為文分析盛京銀行(2066)。兩週前集團公佈了中期業績，而過去10個交易日股價異動，累積升幅最多達70%。既然悶市，今週繼續業績簡評盛京銀行，新意網(8008) 和聯合能源(467)。《網上加料版》聯合能源截至6月30日的半年業積：營運收入達27億港元(+2.5%) 經營利潤和淨利潤分別達10億(+14.4%)和7.5億(18.7%) 經營利潤率和淨利潤率達37%和27% 利潤提升主要是減低了斟探費用、行政和其它營運開支持有現金27億，短期借貸僅7.7億長期貸款約43億，以其石油和天然氣產量和增長觀之，具備償還能力現價市盈率僅6－7倍近月油價下跌影響，未知集團是否急於尋找穩健兼具潛力的投資機會，上週公佈參與認購華富國際(0952) 29億股份，佔民銀國際和其它投資者認購股份總數的12.62%。而每股認購價$0.565，總款項達19.16億港元，未來一年若出售股份需獲得民銀國際同意(近似1年禁售期)。集團將大部分現金認購單一股票，而證券業務與開採石油和天然氣似乎並無共通合作之處，指純屬是投資決定，未知甚麼葫蘆賣甚麼藥。但認購價較市價有59%折讓，而華富國際52週最低位是去年10月的$0.375，風險水平似乎不高，而認購價具回報潛力。 *** 盛京銀行截至2015年6月30日的中期業績：營業收入約70億人民幣，較去年同期上升33%，當中的利息淨收入增加約22% 營業利潤達41.7億人民幣，升27% 淨利潤達32億，升28% 營業利潤率和淨利潤率高達60%和46% 資產總額達5,883億(+17%)，當中發放貸款達1,884億(+21%)，而所吸收的存款達3,459億(+12%) 不良貸款率僅0.4% 資本充足率輕微下降至11.5% 經營活動淨現金流達671億，較去年同期增加155% 相比重慶銀行(1963)，重慶農村商業銀行(3618)，和民生銀行(1988)，不論營運收入和淨利潤增長，利潤率和不良貸款率，盛京銀行都更為優勝，但規模較小。自大時代以來，經歷內地暴力救市和港股大挫，盛京銀行的股價都企穩硬掙。中期業績顯示集團業務增長強勁，利潤率高，且現金流穩健。當日為文分析時，以市帳率計算，股價較其它銀行股落後，加上集團準備在內地發行A 股集資，屬具潛力的優質股。過去數月內地冧市，香港的內銀股亦隨大市回落，盛京銀行的股價不再落後，性價比不及以往高。讀者若看過本欄 4月的分析並以低價買入，請緊守風險管理原則。新意網截至6月30日的全年業績：營運收入達9.18億港元(+8.5%) 營運利潤和淨利潤分別為5.87億(+7.5%) 和5.69億(+9.7%) 持有現金7.69億，沒有負債儘管業務增長率未能維持雙位數，但淨利潤率高達62%，且業務簡單－主要收入來源是出租數據庫，加上前景明朗－現世代凡事上網，對數據庫的需求越來越大，正興建旗艦數據中心預計2017年落成。集團宣佈派息率100%，每股股息$0.1225，以週一收市價$2.28 計算，股息率達5.3厘。雖然過去一年未有股價未有大幅飆升，反而除市況稍為向下走，但以其業務性質、收入增長、高利潤和高息率，是值得吸納和長期持有的優質潛力股。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-09-09
篩選潛力股：Cash is King

環球股市自上週四輪流跌兼且零反彈，直至週一晚上美國開市，道指裂口低開曾瀉約1100點，中午時分跌幅收窄，部分股價更倒升。無奈收市回落跌500多點。道指、納指和標普期貨跌幅超過5%，觸及熔斷機制（Circuit Breaker)，一度令美國三間交易所暫停交易。美國週一清晨的崩盤，幅度大速度急，每秒上落100點，估計當中大部分屬程式交易。由港股大時代至A 股引致單日笨豬跳，至近期的陰乾式跌市，何止大時代的升幅全部歸零，更倒跌創下今年新低(亦低於去年4月低點)。手持現金準備shopping 的，宜等待並確認轉勢再入場。手持蟹貨的，這時候談風險管理大概嘥氣－先前沒守規矩，現在可能遲了。如果投資者清楚知道當初買入的理由，兼且有持貨能力未滿倉又不是孖展，又認為現價屬抵買(即如果未持貨會考慮買入)，那就未必要急於沽貨套現。近日是公佈中期業績高峯期，上週四有不少業績亮麗的公司，值得投資者注意。無奈處於大跌市，不論業績好壞，股價難免往下走。既是如此，筆者也不點名了，免得讀者以為是推介股票。若認為跌市中可做之事有限，正好翻查業績，花時間做功課，為未來做準備。過往篩選公司，著重盈利能力，以及未來前景。這階段選股，筆者屬意持有大量現金的公司。中國經濟增長放緩，環球又大跌市。不管任何行業，在低迷市道持有現金，就具備抗跌力，捱過不景氣的機率大幅提高。而且，在整體經濟不佳時，現金充裕的企業，有資源執平貨並低成本擴張業務，有利未來發展。要估算企業的現金水平，除了看中期業績，也可翻閱過去半年的公告，找出曾配股集資的公司。過往曾分析財務穩健的公司包括大昌集團(88)，港通控股(32)和盛京銀行(2066)，至今股價硬淨。另外，曾為文分析的瑞年國際(2010)，今年3次配股後坐擁超過31億現金，(即便扣除約10億負債，淨現金仍超過20億)，現價市值僅約24億。至於股價過去數月大上大落，筆者未知原因也想不明白。有風險管理機制的，也許早已賺錢離場。未能遵守規矩的，未必要現價賤賣。除非有管理層夾帶私逃，否則坐擁20億淨現金而市值僅24億，市盈率又僅約2倍，不論內地零售市道怎麼不濟，都是太便宜了。至於中國創意家居(1678)，現金比例不及瑞年國際，淨現金超過10億，現價市值約22億，市盈率約4倍。上週三有一奇怪的「2014年報補充公告」，公開認購非上市認股權證的投資機構名稱（Kingwin Capital Group Limited)。網上搜尋，Kingwin Capital 由王平持有，而且似乎大有來頭。王平並非每次都點石成金，但集團無端作出這種「補充公告」，而認股權證於11月到期(每股認購價$1.8)，未知甚麼葫蘆賣甚麼藥，值得投資者關注。瑞年和中國創意家居都將在週五公佈中期業績，由於先前沒有盈喜或盈警，估計業績平穩無驚喜。年代真的不一樣，崩盤觸發熔斷機制至追回失地不過短短數小時，循環越走越快，即便不熱衷短炒又不介意短期波動，都需要知道市場狀況。《網上加料版》短期經歷三種體會（大時代、笨豬跳、陰乾跌)，也算適逢其會。重點是經一事，長一智。無論是持有現金或蟹貨，又或兩者皆有，都要誠實面對並總結經驗，知道以往決定是對或錯，以便未來能系統地做對決定和避免重複犯錯。自律很重要，風險管理也很重要。到底是否只要有風險管理規矩，並自律地每次入場前定下離場價格和策略就可以？現實是很多時並非沒有規矩，而是難以執行－「笨豬跳」是速度太快，「陰乾跌」則是零反彈，投資者若非時刻看著螢幕，大概無法捕捉離場價位。其實，單有規矩並不足夠，情況就如減重－人人都知道均衡飲食，少吃醬汁煎炸零食甜品，定時做帶氧運動，體重自然會下降。理論人所共知兼認同，問題在於大部份人執行不了，或者持久力不足半途而廢。所以，真正需要一個機制ensure 可以執行到底。投資者可考慮設計一個系統（未必是電腦程式，總之是一套方法或alerts），協助自身嚴格執行風險管理－包括資金投放比例、買賣的投資時機、止賺止蝕的離場策略等。Excel spreadsheet 可能是最基本簡單，輸入計算程式之外，又可連接網上報價。儘管不進行自動交易，但就如手機新聞app 有notifications，有alerts 能協助執行交易守則。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-08-26
《莊家股好比內地市》

人民幣突然貶值3%，兌換店匯率三日間最多相差約6%。天津化學品倉庫爆炸，新聞報道懷疑特權階級漠視安全規劃，在市中心的民居設立危險品倉庫… 內地的封閉型社會，凡事權力為本政策先行。經濟增長勢頭放緩，就人為地谷起股市。高速形成泡沫，就收緊兩融不許升。如願封頂後跌市，就強迫大股東回購、證券行入市，又準備動用社保基金托市，繼而調查惡意沽空（哪有只准買不許沽的資本市場？)。暴力救市讓上証指數暫時企穩，但市場失卻流動性。港股屬自由市場，但無辜受牽連。既然繼續悶局，筆者埋首測試數據。價值投資著重基礎分析，財技股看重持貨者身份和貨源多寡。建基於業績分析的估值，讓人感到「有渣拿」。而憑「技術」刺激股價飛升的公司，因為難以估值，予人買六合彩的印象。早陣子大時代，不少公司股價飛升，股民高位入場，之後股價大瀉。筆者一直認為中途加入熱炒的股民，面對的風險較大。假若並非鬧哄哄時進入市場，兩派投資者的回報和風險比較又如何？筆者作了一個粗疏統計。先以最大持股證券行，估計公司屬散戶股(散戶屬大股東)或莊家股，各有306間和242間公司。如果於去年8月1日買入（以收市價作買入價），耐心持貨至今年7月31日(經歷大時代和暴力救市)，有多少間投資仍是正回報？散戶股和莊家股錄得正回報公司的比例是56%和61%，而回報超過100%的各有18間和57間，佔6%和24%。由此可見，莊家股獲正回報的機率稍高，而且錄得高回報的機率是散戶股的幾倍，難怪引來追捧熱炒。值得注意的是，這個粗疏統計，是以去年8月的股價計算，當時未有滬港通，很多股未被炒起。所以，對莊家股而言，識於微時很重要。除了看正回報的機率，風險又如何？散戶股和莊家股錄得超過70% 虧損，各有3間和13間，佔1%和5.4%。而統計學上，超過5% 屬於significant。可見莊家股的確是高風險，散戶股的防守力高得多。若自問無法識莊家股於微時，又以「不要蝕錢」為前提作投資，不趁墟買莊家股會比較安心。點解？看中國內地就明白受「人為技術性因素」(政策＆權力)影響的市場環境，往往出現突如其來的變數，靠不住也溜不了。《網上加料版》華寶國際(336) 發盈警，指截至7月31日的4個月盈利，較去年下降30%。公告指業績差「受宏觀經濟形勢和政策影響，主要下游客戶銷售持續疲軟，庫存仍處於高水平，導致本集團煙草薄片及食用香精香料業務銷售額下降… 營運費用顯著增加（包括行政費用和銷售及市場推廣費用）…預期市場不景氣及銷售下滑的趨勢將持續」。業績屬滯後數據，而集團管理亦未必時刻一致－例如去年中期派息100%，末期零派息；2014H2 的業績未保持，只是稍為下滑不足10%。現時公告盈利下降30%！縱然集團持有大量現金，過往又有外國基金持貨，但年度業績公佈後有大量沽壓，現在又發盈警，下降走勢明顯。風險管理是控制投資在突發、未知、錯估等不利形勢時的往下波幅，為回報或損失定下一條保險線，透過減低不確定性保障資本。若果投資者沒有風險管理規矩，又或者有規矩但不執行，反應會慢很多拍。投資的重點是保本並賺取回報，而非執著對業務預測或股價走勢是對或錯。人性傾向「不接受失去」和「自己是對的」，這兩個心理關口，往往影響理性決策，需要有意識地認清和克服。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-08-19
不知不覺間落山或上山？

(註：《網上加料版》在文末 – 分享週初看公告發現藝人羅嘉良太太也曾入住的深圳月子中心，過去兩年半營運收入和盈利增長逾100%。) 上週六友欄方立祺的《股神身上悟交易精粹》談及風險管理守則，值得細看。文中提及「畢非德在2010年前的45年，只有一次取得超過50% 的日曆年回報，不算精彩。過人之處是僅兩年錄負回報… 保護資本、持續獲利皆成為他們馳聘市場的利器；」而週一伊馬仕專欄統計港股表現，「仍處於今年高位或接近年來高位的強勢股份不足20隻，佔總數僅1%… 反映今年如港股採用buy and hold 的策略而獲利是極之困難。」人皆有惰性－投資最好選中千里馬，合上眼毫不理會，有朝一日睜開眼，發現回報翻了幾倍；又或選中波幅高兼短期賺大錢的股票，有實際回報之餘，又刺激神經使人興奮… 筆者懷疑世間是否有那麼多便宜可撿。一般而言，高風險高回報－短期大賺的股票，風險在於高波幅；而長期投資的股票，風險在於時間(年期越長，越難預測。中途出現非理想情況的機率會提升)。傳統價值投資不追求短期的驚人高回報，而是透過每年15% 以上的回報率，經年累月以複利率換取財富增長。很多信徒(包括以往的筆者) 都相信：只要最初選擇正確，耐性足時間長，自然有驚人的高回報。當然，這是其中一個可能性，也有不少人由此致富。金融海嘯後，信念被衝擊。觀察所得，世事在「不知不覺間」，多數是走下坡，而不是攀上山。不論國家經濟、公司業務、個人婚姻，要長期保持穩定增長，狀況越來越好，都需要用心經營。單靠當初的卓越眼光和正確選擇，往後就置之不理，不論經濟、業績、家庭，大概都會緩慢地衰落。每年有穩定回報的投資，是很悶的策略，大部份人難持之以恆長時間做到。最具挑戰性的，不是保持每年15% 以上的linear 回報線，而是製造那條 exponential growth 回報線 – 初至中階段很沉悶，卻要小心翼翼不讓回報線掉頭向下。日子有功，越往後越能夠倍增回報。價值投資不鼓勵頻密買賣，除了交易費用高，亦因為要let the profit runs。策略除著重基礎分析，也需要耐心地”buy and hold”。上週《智識選股》運用公司基礎數據篩選股票並回測過去10年的回報，更比較套用止蝕與否的策略，結果是有止蝕機制的回報大跑贏。這個回測結果，足見風險管理值得花時間學習。分析財務報表，了解市場趨勢外，也需要看通告掌握公司和行業最新情況，有時更會從中學到新資訊。《網上加料版》週一同佳國際健康產業(286)公告注資深圳愛帝宮集團約1.2億人民幣，以換取30% 權益。愛帝宮過去兩年半的財務數據：營運收入 2013： 4364萬 2014： 8630萬 2015H1：5310萬稅後盈利 2013： (1200)萬 2014： 1025萬…

2015-08-12
科網企業 3大要素：門欖、增長、現金流

希臘復市後大跌，匯控業績勝預期，週二早市恆指窄幅上落幾十點，繼續悶市。這時候除了選股分析和耐心等待，亦是作市場研究、了解未來趨勢和檢視過往投資策略的好時機，以便從經驗中學習。《網上加料版》週二林行止專欄談及新世代未曾經歷熊市，以手機買賣股票加快市場升跌循環。早前A 股升得快跌得急，正是因為孖展和場外融資過度－以為股市升就借貸入場，價格開始跌便「人踩人式」斬倉。此外，新聞報道外資基金Citadel 在中國的程式化交易帳戶被凍結，中證監正調查其放空交易。價值投資者傾向保守，未必涉獵借貸或沽空交易。只是，當急升急跌成為市場新常態，就值得思考離場策略。價值投資一般都會對公司作出估值，若股價短時間升至接近甚至超越估值，投資者可考慮暫時離場，待未來股價回落再重新入場。這並不關乎公司的基礎因素，而是市場短期波動又快又大，投資既然接近估值，穩袋利潤離場亦屬持盈保泰的策略。筆者強調並非鼓勵頻繁交易，因為交易費用成本高，而且交易越頻密出錯的機率越高，加上準確拿捏買賣時機是極具挑戰性的事。這番建議的理據是：若潛在回報有限（股價接近估值，短期上升幅度有限)，而回落風險較大，投資者需要重新檢視該筆投資的風險，考慮是買入、持有或離場。 *** 上週在會展舉行的RISE Conference，邀來世界各地投資者和科網公司作分享，亦有亞洲各國的初創企業展示理念和產品。筆者在會場逛一圈，彷彿可以想像未來的世界－科技在生活層面無孔不入。當日科網企業投資人的分享，令筆者感到此界別的興盛，但要選中高增長初創公司則極其困難。科網創業的入行門欖越來越低(只需一台電腦和互聯網)，同一個題目在世界各地都有人嘗試，競爭異常激烈。未來與其著眼於面對消費者的企業(例如需要燒錢搶市佔率及未有盈利模式的Uber)，不如發掘入行門欖高，兼需要專業知識的科技行業，例如醫療科技(MedTech)。場內一間本地公司，過去4年搜集和研究DNA 數據，年底將推出商業化服務：以口水測試DNA 並於48小時內在網上看到結果，協助選擇合適的藥物，又或建議最有效的減肥餐單和運動類型。另一間吸引筆者眼球，具高增長潛力的公司，是在紐西蘭上市的雲端會計系統 Xero (NZE: XRO)。筆者認為入行門欖高，因為企業對會計軟件的忠誠度較高，不會輕易經常轉換工具。Xero 成立約10年，當初用了4年時間才達到5萬名客戶的里程碑，現在只需要10星期就有5萬個新客戶遍佈全球。Xero 幫助中小企改善應收款數期－由41日縮短至26日。最近更夥拍大型支付企業，令雲端會計工作更方便。以其增長趨勢觀之，似乎已走過播種期，正處於高增長階段。即使去年未錄得盈利，但營運收入增長超過80%。現在未必是最佳投資時機，卻絕對值得加入觀察名單。新經濟入不敷支的營運模式，不容易令投資者信服，所以筆者一般只考慮有正現金流的公司，當中龍頭非騰訊、百度、Google 和 Facebook莫屬。Amazon 以往一直錄得虧損，最近才終於轉虧為盈，有興趣的投資者可繼續觀察Amazon 可否保持盈利。生意之外，正現金流對個人財務亦同樣重要。早前在書展買了一本以聖經原則教理財的書，內裡談及借貸－聖經沒有明言可否借貸，所以需根據其它原則定斷：若為了供應給家人就可借貸，同時要考慮個人能力可否負擔。縱然筆者傾向穩健保守，看後卻有點嗤之以鼻－現代社會創造經濟價值，哪有不借貸之理？即便不談企業，個人自用或投資物業，也會借貸獲取槓桿效應。這大概附合「為家人」(自住) 和「有能力負擔」(以租金供樓) 兩個條件… 昨日看到貸款公司欺騙老人借貸2萬卻要求還款超過200萬，又有勸說將公屋抵押後強行收樓的新聞，加上近日聽見畢業數年的年青人，為信用卡數和大學貸款等以債冚債，一直未能錄得正現金流，才發現很多人小看了借貸對財政健康的影響。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-08-05
談《交易的數學》－賺回的幾何級遞增系數

近日A股企穩，希債危機解除，投資者即使未在最低點入市，現時仍有不少價值被低估的股票。讀者可參看舊文，若基本因素沒改變，對比股價後可發掘值得考慮吸納的股票。過去一星期，港股交投量低，悶局不選股。今日續談早前提及畢菲特的兩大投資規條－ 1. 不要蝕錢 2. 不要忘記第一條。價值投資著重基本因素和財務分析，只要管理層有誠信，行業有前景，業務營運佳等，投資者便願意用真金白銀，加上耐性和時間，等待股價未來高增長。這種投資風格，當中的重要假設包括：投資者眼光準繩、集團業務持續穩定發展、所有管理層都具備誠信、市場沒有黑天鵝事件等等。世上無人可以預知未來，而且很多突發情況與眼光無關，並非分析對了或錯了，汲取經驗後可以改進，例如美國的911 事件影響航空業、旅遊業和保險業；雷曼迷債爆煲前曾多年帶來高增長盈利，卻一下子讓公司清盤；能源行業甚具前景，但華潤燃氣高層曾捲入貪污案被受調查… 這些事件，小股東難以事前從財務報表看出端倪，也根本無法控制。市場環境、業務發展、個人投資三個元素，當中唯有自身投資組合的風險管理，可完全由投資者掌握，所以極其重要。未知讀者曾否將畢菲特的投資規條視覺化呈現？風險管理的概念不需要任何投資知識，用最基本的數學就能解釋。早前在Facebook 看到 Yuen Cheng 的《交易的數學!?》一文，提及某篇學生哥研究程式交易並計劃用500倍槓桿炒外匯的媒體報道。筆者不懂程式交易，也未聞香港可以500倍槓桿。(友人飛鴿傳書，指本地成立買賣外滙的公司，最多只可以30倍槓桿。只有在外地成立不受本地監管的公司，才可以500倍槓桿。這種投資服務在台灣很普遍，亦已有同類機構來港落地生根。) 筆者不打算比較價值投資和程式交易。武林門派五花八門，爭論正宗名門排除別家學說，是沒有意義的事。向來最理想的狀況，都是不斷學習兼且取長補短。《交易的數學!?》一文沒提及半點策略，最重要的部分－解釋虧損和回補的概念，並且視覺化呈現！這幅圖十分重要，每位投資者都應該一看並緊記在心。簡單而言，虧損和賺回的比例並非線性，而是幾何級數遞增。假如$100,000 虧損10% ($10,000) 至$90,000，要回復$100,000 便需要賺回11.11%。若虧損50%，需賺回100%。若虧損90%，需賺回900%！虧損越大，賺回的難度越高，並且是幾何級數遞增，圖中的曲線就清楚表明了。投資者若只著眼虧損%，未必能切實體會嚴重性。若著眼於賺回%，就會感到波動越來越大，越難駕馭控制。投資者大都希望這類曲線圖，代表企業盈利或投資組合回報的增長，而絕對不是虧損後賺回的難度！《網上加料版》關於風險管理，除了以百分比設定stop loss 和 protective stop，即創新高後回調某個百分比即考慮離場，另一種處理手法是簡單直接地以「值博率」計算。每筆交易的風險以R 代表，即stop loss 設定在－1R。價值投資者往往根據企業的營運狀況為其估值，這可以由R 代表。假設每股$100，stop loss 設定在$85，估值是$145。那麼R 是($100－$85) = $15，而預期的投資回報是($145 －$100) = $45，亦即是3R，所以值博率是1賠3。假若值博率低於1，投資者就要考慮是否必需當刻入場，還是可以等待。以「值博率」說明風險管理的概念，並非認為投資是賭博。只是凡事有機率，再深入細緻的行業研究和個股分析，都可能出現非預期的情況。若能預先定下stop loss ＆ protective stop，心中有數便能較坦然面對市場波動和突發情況，並從容作出決定。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-07-22
畢菲特兩大投資規條

過去兩週，中證監雙降準，以為消息利好A 股市場，結果中證監連番出招，A股卻越救越跌，直至週一「暴力救市」，才算免強企穩。至於港股，因為希臘債務的不明朗因素，加上不准基金沽A 股，港股慘變提款機，週一大跌更甚於歐洲股市。事前事後各家評論眾說紛紜… 任何的走勢預測，總有不靈之時。友人曾說離場的難度較入場高很多，不論是止蝕，賺夠或坐等大茶飯。看見市場大幅波動，更令筆者專注風險管理而非選股入場。畢菲特的兩大投資規條：第一條：不要蝕錢。第二條：不要忘記第一條。這兩句投資天條看似平平無奇，好比「阿媽是女人」般人所共知。畢竟投資為賺錢，難道明知蝕錢會投資？但又有多少人認真對待這兩句話？上週友欄前輩畢老林和郝承林多番提及投資需要自律，但守紀律往往知易行難。正如夏日已至，男士女士皆嚷著瘦身減肚腩穿泳裝。人性貪快，寧願挑選10日水果餐單、去油丸減肥飲料等，期望短期見效，而不願控制飲食和定期運動(效果慢但持久健康)。投資者若非頻密買賣，不容易自行訓練投資紀律。筆者認識以『學習節制』為目標的減肥人士，衡量成功並不單看體重，而是有否跟足營養師的飲食指引，以及定期做足運動。理念很簡單：只要守紀律，體重會下降。套用在投資，只要虧損率較回報率低，埋單計數就是正回報。兩者皆是重複運用一個pattern 達到目標，所以需要界定規矩方便跟隨。筆者觀察所得，由控制飲食入手訓練自律性，似是不錯的途徑。每個人的體型骨胳不一樣，未必需要減重增磅，卻可以健康飲食為目標，控制每週食用垃圾食物和咖啡酒精的份量。一日三餐再加上零食夜宵時間，每天面對「誘惑」的機會多，可以頻繁地訓練守紀律。有天去到零掙扎的程度，自然有信心在風高浪急的投資市場守紀律。近月市場多次單日大幅波動，對於未有時刻盯著股價的價值投資者，即使有自律能力遵守風險管理規矩，也可能反應不及。而價值投資的優點，應該是公司內在價值高於股票價格，即便跌市持貨都未會心慌。值得注意的是，風險管理除了股價，亦需注意交投量。同樣是基礎因素好，若股價大挫但成交量低，持貨力強者可較為安心繼續坐。若成交量大，便要認真考慮堅守離場規矩。而不理價量早已守規矩離場並手持現金者，這時就能謹慎吸納便宜貨。昨日友欄高天佑指股市四個戰場，將港股和A股分門別類，對買貨、持貨和離場各有建議，值得一讀。 <網上加料版> 投資最理想是低位買入，高位離場。價值投資者對股票有目標估值，認為股價遲早反映真實價值。只是市場不會一條直線上升至目標價，當中有反覆屬正常。如果投資時能盡量減低股價向下走對組合的影響，投資回報線便能單邊向上升。筆者嘗試將入市和離場準則輸入電腦程式，並模擬投資效果。從中發現若等待强烈入場訊號，有可觀正回報的機率高。但若等待離場訊號强烈才行動，往往已經遲了。所以入場和離場應該有不同的邏輯和策略。這令筆者想起職業運動員的生涯：由低谷攀升至高峰後走下坡。當中能夠光榮引退，留下輝煌戰績和美好回憶者少，畢竟拿捏時機不容易，很多都待走下坡跡象明確才無奈引退。入場或可以設定參數等訊號－即結合價值投資的估值，和技術分析找合適時機。離場卻可能無關參數－創新高後回落的百分比太小未必是合理風險區間，太大訊號又可能出現得太遲。 Exit is more of an art than a science. (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-07-08
入場或離場更重要?

過去兩星期市況波動，6月至今的股市單日轉向比例為過去10年最高。這幾天又有政改表決和希臘債務危機兩個不明朗因素。既然市況反覆，未必適宜入貨多動作，筆者今次暫且不選股。自4月的港股大時代，財經版瀏覽量大幅飆升，又有迎著熱鬧氣氛誕生的財經雜誌。霎時股票冧巴滿天飛，上市公司又動作多(供股配股發債等)，相信不少投資者都有斬獲。內地近日卻有一齣悲劇－一位股民以170萬本金和4倍場外槓桿，全押在南北車合併後的中國中車(1766)，全虧之後自殺。其實，中國中車曾升逾3倍，但過去個多月回落了一半。大牛市竟然出現這種悲劇，可見風險管理的重要性。而6月份的大幅波動，尤其是單日的V 形轉向，突顯離場策略的重要性。大眾喜歡看冧巴和簡短分析，以及市場和環球大勢預測股市去向。這很合理－入場時機和價格，對回報有一定影響，而且這是參與市場的第一個步。入場之後，投資者無法干擾股價升跌和走勢，決定賺錢與否的第二個動作是－離場時機。所以，離場重要性絕不亞於入場，甚至更為重要。偏偏坊間的財經資訊，絕少提及離場守則（往往只輕描淡寫一句：止蝕位/ 止賺位，而兩個價位可以相差不足10%。現今市況，單日波動就已經超過15%…）大部份人不將離場策略宣之於口，因為吃力不討好－人們都喜歡尋寶，願意付錢買希望，所以冧巴受歡迎兼實際。離場策略除了沉悶，是容易被指罵－無論股價有否經歷波動，只要有朝一日高於離場價，就會被指分析有誤令人賺少了錢。相反，預測型的分析和建議就無法短期驗證，無法得知準確度，但求附合期望就去馬，畢竟「預測100%完全失效」的機率很低。入場需要竅門，離場亦一樣。坊間已有很多入場資訊，投資者在本週股市不明朗的時期，或可騰出時間思考風險管理，並閱讀有關離場策略的書籍。由於每個人對風險的敏感度不同，難有千篇一律的守則。《網上加料版》筆者看過最簡單基本的三條風險管理及離場守則： (1) 資金分散投資 (例如不同時全押在中國中車） (2) 每個交易的損失不超過整體組合的某個%，這是為了保留資金和實力 (例如中國中車虧本至某個水平必定離場，那便還有機會扭虧為盈) (3) 股價創新高後回落某個% 也離場，以免見財化水。價值投資者注重股票的內在價值，願意懷著耐心並長時間持貨。現代資訊流通，資金流動速度快（看見6月頭10個交易日，有7個單日轉向就知道了。）若果股價較預期更早顯示內在價值，投資者可以考慮部份提早收割。每項投資除了分析財務穩健度和增長潛力，也應該計算「投資值博率」。以R 代表願意承受的損失，投資者若預期估值達 2R，3R 甚至5R，那代表值博率高。若果低於1R，那麼風險大於潛在回報，未必化算。好書推介：Trade Your Way to Financial Freedom by Dr. Van Tharp (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

2015-06-17
風險管理和離場策略

兩週前本欄提及投資時以機率思考潛在回報，當日以VIS (value investment score) 挑選財務穩健而股價未被炒起的中國賽特(153)。公司於上週公告有意以溢價配售15%股本予北京城建道橋，每股作價不低於$1.03。另外，亦會和北京城道橋及宜興鴻瑞成立合營企業。公告翌日股價大漲，希望讀者都有賺錢。既然選股有交代，這星期不選股。價值投資者重視公司的財務狀況，業務前景和管理層誠信，並願意等待內在價值隨時間顯現。除了耐心，風險管理和離場策略同樣重要。筆者將舉兩個例子說明。去年醫藥股當道，四環醫藥(460)公佈全年業績後更每股送1紅股，其後股價上升令股東錄得超過1倍回報。集團亦吸引機構投資者－摩根士丹利的私募基金持有7.5%，並與集團附屬公司合作收購江北醫院。不論從財務角度或行業前景觀之，集團都具有持續發展的潛力。筆者早於2013年10 月為文分析推介，至去年8月底建議考慮離場。當時股價約$5.5, 未到全年最高位$6.39。10月後股價反覆回落，至今年3月27日更突然停牌，原因是未能於3月31日或以前公佈2014全年業績。至4月中公告，指審計師認為部分銷售收入和支出入賬方式不恰當，董事會認同需要調整賬目，但不會影響淨利潤。按公告說明，過往的銷售收入需要和部分支出抵銷，代表實際的營運收入並非如過往報表所述般高增長。集團又表示不會提供管理賬目予小股東參考，亦未預計何時能刊發2014年業績。筆者認為四環醫藥毫無先兆地突然停牌，是極不負責任的做法。小股東的資金都被鎖死，錯過了「大時代」為資本創造高回報的機會，實在太可惜。這例子顯示，投資者需要考慮資金分配，並於賺錢後套現部份現金離場。即使未見任何不利消息，但攬著股票或會遇上突發事件致錯失其它黃金機會，例如中國賽特。中國安芯(1149)同樣因為未能及時刊發2014年業績而停牌，但集團早於3月18日發出預警，至4月1日才停牌，讓投資者有充足時間和機會套現離場，屬於負責任的做法。筆者曾於去年6月為文分析推介，無奈即使財務穩健，但城市安防業務嚴重受政策影響。去年中央打貪令很多省市暫緩工程項目，致集團的營運收入大跌。網上加料版即便管理層似乎審慎理財(例如取消合約省回一大筆顧問費用)，又嘗試拓展業務收購其它業務，但股價從去年一直往下走。上週五收市後的公告，跟進先前的內部調查結果，指有員工曾私自轉移公司存款超過900萬，並於短時間轉回，損失只是寥寥數百元。另外，公告指現役核數師將辭任。理由是核數師要求集團聘請法證會計調查員進行獨立調查，核實集團持有的現金，銀行存款和資金流向，但董事會認為內部調查結果已足，事後已實行有效的內部監制，例如網上轉移款項設定為一百萬元，所以拒絕其要求，令核數師認為審計的專業風險高而請辭。不論損失金額大小，集團的賬目和資金流於2014年曾出現不正常情況是事實。即便賬目顯示現金水平穩健，管理層的行為似乎對小股東負責，但員工擅自動用公司款項，內部監控不足是事實。而核數師請辭是紅旗(red flag)，筆者會解讀成董事會的內部調查結果不足，損失未必只是區區數百元，甚至現時的資金狀況亦可能存在問題。若果投資者買入後沒有嚴格遵守風險管理的止蝕規則，甚至停牌預警出現後未能狠心止蝕，就會錯失套現時機和大時代的投資機會。希望上述兩例能啟示選股之外，風險管理和離場策略的重要性。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

2015-06-17
投資與機率

價值投資分析公司的基本因素並估值，然後對比股價找出具上升潛力的股票，這方法需要耐性等待內在價值隨時間顯現。技術分析則根據不同的走勢和形態，估算股價升跌的機率。由於以市場動態作指標，較適合短線運用，時間長了反而提升風險。至於牽涉財技的細價股和殼股，影響股價的人為因素成份高，難以套用統計學的機率概念。人腦不習慣思考機率，傾向簡單地問是非題，例如得定唔得？賺錢蝕錢？可是，投資抱著「提升正回報機率」這理念是重要的。筆者嘗試用輕鬆的比喻說明。緣份天注定，不少宅男中女都隨遇而安。不過，世間大部份事情(包括投資)，若期望長遠有回報，都需要付出努力，運氣只是短期因素。美滿姻緣的首要條件是兩情相悅真心相愛，而這元素無法人為製造或控制，正如股價可升可跌，投資者無法操控。尋覓對象的理想進程是由朋友開始，先了解個性志趣是否相投。這就如投資之先要了解市場、業務和財政狀況。但芸芸眾生(上市公司超過二千家)，為提升遇見合適對象（高質股票）的機率，需要一個篩選機制。除了最基本正路的準則：找終身伴侶不會去夜店(挑選千里馬不會著眼夕陽行業)，亦宜加入個人重視的特質(股息、市值、盈利率、技術走勢和管理層質素等）。以「提升找到合適對象（股票）的機率」為目標，絕對有別於直接相親（投資必定要賺錢）。兩種是完全不同的套路。提升機率只代表機率較高，但不一定會發生。直接相親則是以「要件事發生」為前提，容易急於求成而無視某些因素，致出現盲點。套入投資，就是未清晰思考便跳入股海瞓身一博。如果成功因素能全部由人掌握，目標為本屬無可厚非，偏偏姻緣和投資都存在極大的「非人控制」因素，所以極其量只能提升機率，不可以強迫件事發生。否則，盲點會影響情緒和理智分析，減低執行風險管理和策略的能力，譬如難以抽身鎖定部分利潤後轉倉或止蝕離場。若抱持平常心，便較容易衡量不同因素(內在價值，市場消息，近期走勢）影響投資回報的機率。網上加料版近日細價股當炒，到底市場有否財務穩健兼未被大幅炒高的細價股？正如文中提及，要提高把握(回報機率)，需要一個篩選機制。筆者由股價開始，再從中尋找 VIS (Value Investment Score) 高分的股票。中國賽特(0153) VIS 達69分現價每股$0.83 市值約$14.55億市盈率不足3.5倍主營業務為銷售鋼結構（用於公共建築、橋樑和廠房） 2014年營業額超過16.6億人民幣，淨利潤約3億人民幣截至2014年12月31日，持有現金6.25億人民幣(~7.81億港元) 沒有長期或短期負債，財務穩健這公司如2013年底上市，至今未足3年。但以其業務、市盈率、財務穩健度等，值得投資者注意並細看。筆者認為現價抵買。 ( 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-05-06
中國創意家居PE 低具增長潛力

上週港股通額度用爆，復活節長假期後首日開市，成交量有異動的股票達226個，恆指一星期上漲2000多點… 這時候談價值投資，大概會被譏為不識時務，有專欄更指即使友人問都不要講冧巴－賺錢無人道謝，但升幅不夠大反會被嫌棄。又有報導指銀行現人龍排隊買賣股票，大眾要注意狂潮泡沫。真的已經是狂潮？十年一個循環 – 1997年樓股暢旺，1998年亞洲金融風暴；2007年股市大升，2008年全球金融海嘯。元氣大傷後需要時間爬起身，所以尾段的升市才會時間短幅度大。現時恆指市盈率僅11.9倍，仍然屬便宜。因為有資金流入支持，過去一星期股市暢旺。PE 低加上資金流入，跡象似是升市初段，未見泡沫。若投資者因為害怕熾熱氣氛而錯過未來的升幅，回頭看或感到太可惜。其實，要累積財富避開泡沫，重點未必是應否進場投資，而是風險管理(離場策略)。過往正常市況，股價創新高後回調~10%，可考慮將部分資金先離場。但現在市況熱鬧，單日波幅可達40%－70%，需要修訂離場策略。如果投資的公司財務穩健、業務具增長潛力、估值未全面反映實力，就繼續持貨。畢竟升市莫估頂。近日有哪些未被炒起，又可考慮投資的公司？中國創意家居(1678) 於2013年尾上市。上市歷史少於3年，不屬於傳統的價值投資股。吸引我目光的，是公佈2014年業績後，VIS(Value Investment Score) 達75分。先看中國創意家居截至2014年12月31日的財務狀況（以下為人民幣）：營運收入：14.09億 (2013：11.96億，+17.9%) 經營利潤： 4.47億 (2013： 3.93億，+13.6%) 淨利潤： 3.55億 (2013： 3.03億，+17.0%) 經營利潤率：31.7%（2013：32.9%，-1.2%) 淨利潤率： 25.1%（2013：25.3%，-0.2%) 雖然2014年的利潤率輕微下降，但營運收入和淨利潤上升超過17%。這顯示管理層沒有薄利多銷，保持高利潤率（經營利潤和淨利潤率分別達32% 和25%），持有現金超過7億，銀行貸款僅5400萬，財務穩健。集團於去年11月13日發售1.8億份非上市的認股權證，每份發行價$0.105，而行使價為每股$2.2，即總成本為每股$2.305，有效期為發行日起計12個月。過去一星期市道暢旺，股價僅升了約3成。現價每股約$1.67，市盈率僅6.7倍，市值約28億。對於有增長動力兼利潤率高的業務，我認為抵買。網上加料版：（1）銷售狀況公告顯示，集團的主營業務是銷售電壁爐和家居裝飾產品，各佔營運收入60% 和34%，去年更開拓銷售空氣淨化器和空氣加濕器市場。中國是主要市場，佔總收入超過85%。而歐洲和美國市場去年的銷售額分別上升3.5% 和12.6%。（2）產能擴張集團正積極擴充產能，預計年產能約10萬台電壁爐的第二期工程於上半年竣工，而同樣產能的第三期工程則於明年上半年竣工。完成所有工程後，產能將提升約47%。除了中國沿海地區和西南部，集團將發掘西北部的新客戶。以此觀之，集團可以保持增長動力。（3）認股權證計價集團去年每股盈利$0.247，以每股$2.2的行使價計算，市盈率為8.9倍。若認股權證悉數行使，計及發行新股攤薄每股盈利，市盈率約9.8倍。投資者願意花費$1890萬認購權證，應該十分看好公司的前景。特別加料：上週三推介的瑞年國際(2010) ，於上週五公告配售最多1.3億新股，配售價每股$2.36。完成配售之後，每股盈利攤薄至HK$0.55。現價約$2.88，市盈率約4.5倍，攤薄後的市盈率約5.2倍。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2015-04-15
業績Review：科通芯城、騰訊、香港小輪、首都創投

這星期新聞多。我曾為文分析的股票，包括騰訊(700.HK)，科通芯城(400.HK)和香港小輪（14.HK)都公佈業績，另外首都創投 (2324.HK)公告合股再供股，集資超過3億。（1）科通芯城（400）我於1月30日為文分析科通芯城，當日收市價$4.31，其後股價曾回落至$4 左近，並於3月17日公佈業績前最高曾升至$4.73。另外，上週亦自願公告被納入恒生指數系列成份股。截至2014年12月31日的全年業績。（以下為人民幣) 營運收入：68.5億 (2013：24.2億，+183%) 經營利潤： 2.7億 (2013： 1.2億，+119%) 淨利潤： 2.2億 (2013：0.95億，+133%) 經營利潤率：3.9%(2013：5.1%，-1.2%）淨利潤率： 3.2%(2013：3.9%，-0.7%）過往的文章已提及業務的利潤率低，因為貿易平台以佣金為主要收入。亮點是業務增長驚人－營運收入和利潤的增長超過100%。未來發展除了著眼營運收入的增長，管理層指公司會開拓供應鏈融資、保險和雲端計算服務。這些方向很合理，而且有潛質，但投資者需要注意的是公司的現金流狀況。截至去年12月31日，公司持有現金和等價物約20億元，而短期銀行貸款14億，沒有長期負債。而第4季的經營淨現金流入僅390萬元。現金流狀況，以及負債比率都不屬於最理想。（2）騰訊(700) 我向來較少分析熱門大價股，因為市場很多這些研究報告。但2月初我曾為文指騰訊的未必能維持增長動力，而近日有人問及甚麼業績才足以維持數十倍的市盈率，那我也湊熱鬧加把口。騰訊2014年的業績亮麗，收入，經營利潤和淨利潤分別上升31%，47%和59%。然而，市盈率高應該著眼增長動力。二月初我曾在文章列出每個季度的營運收入和經營利潤如下，現加上最新的2014年第四季。營運收入： 2013Q1: 135.4億 (+11.5%) 2013Q2: 143.8億 ( +6.2%) 2013Q3: 155.3億 ( +8.0%) 2013Q4: 169.7億 ( +9.2%) 2014Q1: 184.0億 ( +8.4%) 2014Q2: 197.4億 ( +7.3%) 2014Q3: 198.0億 ( +0.3%) 2014Q4: 209.8億 ( +5.9%) 經營盈利：…

2015-03-20
投資3階段＆業績Review：先進半導體

上星期貼出本欄過去的個股分析潛在回報和風險統計後，不少讀者問及方法。我有一套電腦系統VIS （Value Investment Score），分析所有港股和美股的基本因素，以便大規模和快速初步篩選。之後，需要細閱財務報告和市場狀況，並且估值。然而，選股只是第一步，有效的風險管理機制，更值得花時間學習和實際應用。事實上，大部分股票都會經歷上落週期，若果能捕捉時機便能獲利。可是，大部分人無法時刻對著股價螢幕。即使可以日夜盯著股價，也不代表能成功拿捏時機。投資以外，人生大部分的時機都難以完美掌握，何況需要不斷重複捕捉時機的股票投資？就因為時機不容易掌握，所以投資需要結合基礎分析、技術指標和風險管理。基礎分析關乎公司實力，技術指標代表市場動態，而風險管理則是投資作風。三個因素應用在不同的投資階段－基礎分析用以選股，技術指標釐定入市（和離場）時機，風險管理則是守尾門－若果第一步或第二步的分析估算出錯，風險管理做得好便能全身而退。值得注意的是，三個因素中，唯一能夠完全由自己控制的是：風險管理。近來是業績公佈期，至今有亮麗業績的公司，真的兩隻手數得晒。去年11月曾為文分析的先進半導體(3355)公佈2014年全年業績（以下為人民幣）：營業額： 7.97億（2013：7.22億，+10.4%）毛利： 1.37億（2013：7.22億，+31.2%）淨利潤： 0.49億（2013：0.13億，+288%）毛利率： 17.1%（2013：14.4%，+2.7%) 淨利潤率： 6.1%（2013：1.7%，+4.3%) 從上述數字可見，公司的營業額上升超過10%，而毛利率提升至17%。這是因為機器的使用率提升，拉低總生產成本。業績報告中顯示『其它收入』項下的『政府補助』，大幅從2013年的9,630萬下降至4,622萬（下降超過50%）。即便如此，公司的淨利潤較去年高出3倍。儘管淨利潤率只得單位數，但相較去年有顯著改善。這些都顯示管理層有效控制成本，而且業務真正有增長。公司的主營業務是銷售矽片晶圓，主要用於通訊、電腦和消費品。客戶市場分佈美國（51%），亞洲（30%）和歐洲（18%），尤以亞洲的銷售增長最強勁，達18.8%。由於第四季是傳統淡季，產能利用率由第三季的81%下降至68%，但相比2013年第四季的51%有顯著上升。公告指出未來將繼續開拓內地市場，並已在2014年下半年與國內兩間主要積體電路製造企業簽署了戰略協議，共同設計和製造核心產品。而受惠全球經濟復甦，展望2015年的業績會有溫和增長（非高增長率）。公司2014年全年的經營業務現金流淨額約1.63億，較2013年增長83%。截至去年12月31日，持有的現金約4.8億（～5.9億港元），沒有任何銀行貸款。而存貨和應收賬等，足以繳付應付賬款，財務穩健。公司現市值約7.6億港元，即78%市值有現金支持。現價每股約$0.66，市盈率～16.8倍，屬合理價格，現時股價較接近上升通道底部，值得投資者注意。其實，2014年業績更亮麗的公司是惠理基金(806)。總收入較去年上升53%，而淨利潤上升超過110%。截至去年12月31日，公司持有現金和出售投資應收款項合共約20億元，而短期貸款僅6200萬，財務穩健。細看公告，去年惠理持有的上市證券只佔基金約32%，其餘皆為非上市證券。過往我認為大規模的基金，業績容易隨市場波動。但惠理基金的投資分佈，受市場影響波動的機會較低。篇幅所限，未能詳細分析。公司現市值約120億，市盈率約14.6倍，屬合理價格。股價位處上升通道中間位置，同樣值得投資者留意。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page：www.facebook.com/trendalysis

2015-03-13
價值選股：命中率達86% 之後…

我信奉務實派，相信用心將事情做好，自然會有人看到。2013年中我開始不定期在博客貼出股票分析文章，因緣際會下，2014年1月開始每星期在《信報》網站的《價值投資》專欄與讀者分享個股分析。既滿1週歲，我回顧過往推介並衡量成績：選股命中率高達86%，而相對風險低，絕對算向讀者有交代。本來，農曆新年前統計成績只供內部參考，但我有感選股投資只是第一步，風險管理和捕捉時機入場離場同樣重要，加上友人勸說，所以在此公開統計結果。下表按時間顯示2013年至今，博客分析文章推介的個股。由於不是每星期都有推介，部份文章是業績Review，所以合共37個股票推介（當中有重複）。讀者可點擊公司名稱和備註文字，參看當日的文章分析。(完整2013 – 2015年的統計成績，請scroll down 至最後，下方為截圖，以說明統計方法) 為了客觀公平，統計方法如下：成本價：以為文推介股票當日的收市價為準回報率：以股價創出的新高點為準，而這是該項投資可能的最大回報計算投資回報期分別以「日」和「月」為單位，方便讀者了解風險度（risk exposure)：以整段投資期間的股價最低點，量度風險程度備註：列明文章日期和清晰訂下相關目標價或離場價格訊號 37個股份推介中，32個有正回報： 22個的回報超過15%，當中有12個超過30%，更有7個超過50% 其餘有5個介乎10%－15% 另有4個介乎5% －10% 只有1個低於5% 這個成績也許較細價股和財技股遜色，但相對風險低，32個正回報的個股推介當中 20個的風險少於4% 5個的風險介乎5－10% 5個風險介乎10%－15% 只有2個風險介乎15%－20% 不知道有多少讀者真正實踐並有類似回報呢？我實行之時，也不是每次都捕捉到最佳時機。我貼出統計成績表，不是為了show off，而是要說明選股只是第一步，風險管理以及離場策略同樣重要。我運用VIS (Value Investment Score) 分析和篩選所有上市公司的財務狀況，然後選出內在價值未完全反映和具增長潛力的公司。傳統價值投資法十分著重估值和基礎因素，這些固然重要。但傳統價值投資法極少提及持貨時間性，股價波動的風險管理，以及交易離場策略，在科技一日千里的世代，絕對是同樣重要。正如人與人的溝通渠道，由攀山涉水會面，到使用電話傳真機手機短訊電子郵件Facebook message… 即使著重價值分析，也未必需要持貨數十載，與公司同經歷高低起跌。我以創新高的股價計算回報，因為每逢股價出現新高後，stop price 應該相應提升，嚴守stop 不讓利潤流失，是風險管理的策略。懂得知所進退，並非投機取巧，而是與時並進。如何令股價波幅不大大影響自身的投資組合，讓資金面對的風險在預期和掌握之中，並長期實踐其實極考功夫。曾聽說價值投資的弱點，是很少提及風險管理。這是事實。我貼出過去1年多點評個股的成績表，除了向讀者交代，是希望注重分析選股的同時，能透過對比『可能最高回報』，改善風險管理和離場策略的守則。股票編號公司名稱文章刊登日成本價股價高位日股價高位回報率投資期(日) 投資期(月) 股價低位日股價低位風險度備註 2013年 1112 合生元 7/19 $38.21…

2015-03-06
面對大幅波動市…

過去一星期滬市和港股都波幅很大，不知讀者有否被嚇倒？在波動性高，投機者不看財務數據的日子，基礎分析無用武之地，這星期我不選股了。雖然不選股，我鼓勵讀者留意這幾天公佈已回購或準備回購股票的公司，例如金界控股(3918) 和安踏(2020) ，兩者都認為股價較實質價值便宜，所以會在市場回購股票。這顯示管理層對公司未來發展有信心，值得將它們加入關注名單。這星期不選股，並分享波幅市的投資心情。過往我多次提及投資個股，需在買入前設定止蝕位，而股價高升後則設定回吐價位，避免見財化水。這是重要的風險管理守則。過去兩星期，A 股市場瘋狂上升，港股則受壓。市場突如其來的波動，可能令投資組合內的多個股票，先後跌穿止賺或止蝕位。若果投資者屬頻密交易型，可以考慮離場等低位再進場，炒波幅。如果是不活躍的價值投資者，需要思考的是：市場突然逆轉的環境，會否影響公司基本因素？若果沒有持有公司股票，現價是否抵買？價值投資者買入股票前，都會進行詳盡的財務分析。只要短期因素不影響公司主營業務和其市場，近日的短線波動，未必需要驚慌。即使大部份公司的股價大跌，但A股和港股的交投量都創新高。估計投資者在香港套現資金，再湧到A 股市場炒作。此外，中廣核IPO 凍結了部分市場資金，以致資金短期流出股市。這些因素，都不會影響個股的營運前境。只要每個投資決定的理據越是清晰，越容易拿出數據理性思考，不受市場情緒和波動影響。老實說，股市大幅波動的情況，始終會遇上。要維持理性分析，心理質素很重要，而這是靠實在的數字和分析支撐。我11月份曾為文分析的上海先進半導體(3355)和華寶國際(336)，依然管用。有興趣的讀者，可以參考舊文。 (此文同見於《信報》網站《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2014-12-12