長實放眼全球收入穩

踏入八月,恆指三日間下挫約900點,最低見27578點,昨日單日反彈超過450點。身處這種看不通的時勢,也許一動不如一靜。恆指年初高位和8月2日的低位相差17%,以長線眼光看,屬於合理的上落範圍(長線波動12%至20% 屬正常)。若看圖表,6月至今的趨勢是向下走,但7月屬上落市,唯獨7月尾至今的波動稍大。
長實(1113)公佈上半年業績後,股價未有支持,繼續下挫至一年低位。本欄曾詳細分析,並推介此股可作長線投資,雖然半年業績不及預期理想,但依舊是值得長期持有的好股,甚至值得低位吸納。現價約$58.2,假如下半年的重估及出售投資物業前溢利與上半年一樣,全年的每股溢利約$9.95,即市盈率僅5.8倍。
集團公告指重估及出售投資物業前之溢利增加22%,若計及出售中環中心所得,則淨利潤增加69%!雖然截至6月底的物業銷售收入,看似較去年大幅減少六成,但下半年完工的本地物業包括維港頌、海之戀、星漣海等,銷售收入會相繼入賬。集團估計2018年的固定溢利收益,將較2016年增加50%。今年6月,集團購入英國倫敦5 Broadgate 甲級寫字樓,現有租約年期直至2035年,租金收入將彌補出售中環中心後減少了的租金收入。
除了物業銷售和租金收入,集團的酒店及服務套房業務亦錄得27% 增長,而飛機租賃收入則錄得約30%增長,此外在澳洲、美國、加拿大和英國擁有多項能源資產和營運業務,而這些業務多數在2017年下半年納入集團,而上半年對集團貢獻69億,估計全年將貢獻超過130億。儘管佔整體收入比例低,但這顯示集團業務不只物業投資,亦不單單集中亞洲,而是放眼全球,兼且具備長遠持續增長潛力。
長實作為一間財務穩健,股息穩定增長,兼且收入和業務仍保持雙位數成長空間的大藍籌而言,現價屬非常抵買。

中興通訊對投資人的啟發

中興通訊(763) 非法向伊朗出口產品,遭美國頒「禁購令」的懲罰。沒法入口芯片將難以生產,集團可能面臨破產。4月17日停牌至今,先前沒有任何預警,股東真的一殼眼淚。
媒體都有詳細深入的報道,讀者有興趣可找來細閱,了解來龍去脈。筆者對中興通訊的印象深刻,因為曾購入該股,短期賺了約兩成便離場,其後股價節節上升,揼了幾次心口,卻不願追入(就覺得市場有潛力更佳的選擇)。翻查圖表,股價一年間最多曾升超過130%。去年底友人提及中興,且說考慮買入,最終應該沒持貨。講咗咁多,不是要大呼好彩或落井下石,而是又一宗深刻現實教材 - 風險管理兼懂得離場的重要性。
本欄過往曾詳盡分析四環醫藥(460) 和中國安芯(1149)。當年四環醫藥一年間股價倍升,更送紅股兼獲機構投資者撐場,前景秀麗。一般而言,價值投資者都習慣buy and hold,但股價達到估值,代表期望回報是零,應考慮收割離場。及後機構在毫無預兆下停牌,投資者的資金被鎖,錯過市場上其它機會,不可謂損失不大。至於中國安芯則較負責任,預警有機會停牌,當然即時離場。彈藥和流動性對投資人非常重要,即便損手都應選擇離場重新部署。
這次的中興通訊事件,除了是「賺錢要收割袋袋平安」的反面教材,也反映分散風險的重要性。再優秀的企業或再吸引的投資機會(不管從基礎因素或技術指標觀之),投資者別將所有或大部份雞蛋置於同一個籃子。至於價值投資者慣常的”Buy & Hold” 策略,也稍嫌過時。如決心採用此策略,就要有心理準備 - 留在市場持貨越久,面對突發事件或重大風險的機率越高。而投資組合承受價格波幅的能耐,必需遠高於中長線投資組合。
分散風險除了投資不同行業和股票,也可以考慮其它股票市場(例如美股)和產品(例如外幣、加密貨幣等),上述只提及流動性較高的類別。當然,更理想是同時持有物業、基金和現金。相比單項投資(即只專注物業或比特幣),回報率未必較佳,但風險分散兼拉上補下,組合價值的波幅相對平穩。
早前本欄曾分析長實(1113)是具潛力且適宜長線投資的股票。早前誠哥的慈善基金持續回購,也有如打了強心針。近日港股都是上落市,已持貨的見到回購會安心,未入(夠)貨可以跟誠哥買。過去兩日,本欄曾為文分析的細價股茂宸集團(273) 有異動,股價飆升超過23%,成交量由平均每日少於2000萬股,突然單日成交超過四億股。集團早前公告完成收購歐洲的私人銀行,也許值得注意未來的業務發展。

長實集團極抵買且適宜長線持有

上週五長和系公佈業績,一如媒體流傳,李超人誠哥宣佈退休。本欄過往曾多次提及長實集團(1113)屬穩健的價值投資,2017年業績雖錄得不俗增長,但未有驚喜。投資看前景,分析長實過去一年業績的同時,最重要是估算今年的表現。誠哥指地產仍是集團的主要業務之一,同時會持續增加其它行業的固定溢利。
集團的物業銷售收入和收益,於2017年分別下降了26% 和13%。早前出售中環中心帶來402億收入和116億收益,該交易會於今年完成並入賬。另外,集團已簽訂但要待物業竣工才確認的銷售約730億,位於香港已預售的屋苑包括星漣海、維港頌和海之戀等,保守假設今年有33% 入賬,那麼估計2018年的物業銷售收入和收益各超過640億和205億,即有50%和32%增長。
(億元) 2016 2017 % change 2018(預計) % change 已簽訂合約但未確認之物業銷售
物業銷售
香港 208.82 127.92 -39% 402+161 340% 484.27
內地 359.14 295.55 -18% 70 -76% 210.28
海外 8 5.04 -37% 11.02 119% 33.06
Total 575.96 428.51 -26% 644.02 50% 727.61
物業收益
香港 71.08 48.89 -31% 116+61 262%
收益率 34% 38%
內地 111.06 106.35 -4% 25.19 -76%
收益率 31% 36% 36%
海外 -0.76 2.56 -437% 5.60 119%
收益率 -10% 51% 51%
Total 181.38 157.8 -13% 207.79 32%
業績公告提及集團前景,估計2018年的固定收益,會較2016年增加50%,筆者估計該固定收益主要來自物業租金收入和飛機租賃,兩者於2016年合共帶來約70億收益,估計2018年將達100億左右。
筆者於下表的估算,香港的租務收入,因出售中環中心而少收8億,但誠哥指會找來16億其它固定收入。而內地和海外啲咁租務收入都只是假設升幅。至於飛機租賃業務,集團現時有86架飛機,未來會以129億新增59架飛機。假如今年有25架新飛機投入服務,則飛機租賃業務的收入會增加約30%。
2016 2017 % change 2018(預計) % change
租務收入
香港 62.9 63.04 0% 63.04 – 8 + 16 13%
內地 3.98 5.03 26% 7.042 40%
海外 0.96 3.23 236% 4.522 40%
Total 67.84 71.3 82.604 16%
飛機租賃
亞洲 0.15 3.73 2487%
歐洲 0.06 2.56 4267%
北美洲 0.43 2.24 521%
拉丁美洲 0.2 1.31 655%
Total 0.84 9.84 1171% 12.70 29%
而集團於去年1月,和長江基建及電能實業成立合營企業,收購DUET 集團,另外也合資收購了Reliance 和ista ,全是外地的能源資產擁有人或管理營運商。根據2017年的業績估算,即便2018年能源業務零增長,也能為長實帶來30億收益。
合營企業 2017 佔比 2018(預計)
DUET 集團 28.23 40% 11.29
Reliance 集團 15.65 75% 11.74
ista 集團 10.95 65% 7.12
Total 54.83 30.15
集團持有的物業存貨(流動資產)價值超過1350億,現金約550億,而短期銀行貸款僅143億,長期借款576億,財務穩健。
業績公佈後,股價未見大幅波動。現價市盈率僅10.5倍,而根據上述分析,2018年的全年業績,各主要業務都將錄得雙位數增長,實屬抵買之極,值得吸納。而且,由於集團計劃開拓更多的固定收入來源,頗適合價值投資人作較長線的持有。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
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估值後大膽入場安心坐定

近日港股節節上升,手上有持倉的讀者心情大好吧。價值投資者向來只long 不short,在股市暢旺的日子,其實「無事可做」。曹Sir 教落要趁勢,而且let the profit runs, 所以不必多手套現袋利潤。持股不必理,那麼可以繼續入場嗎?
移居澳洲多年的Aunt Diana 是專業人士,入息優厚生活富裕。以往不沾手股票,但過去一兩年開始注意港股,希望投資派息高的股票。筆者和aunt Diana 間中交流心得,她鍾情內銀股和電力股,主要看派息率和股價波動。筆者曾詳述內房股、內險股和綜合企業等。Aunt Diana 大多採取觀望態度,股價升了後不願意追入,錯過了回報以倍計的碧桂園(2007)、中國奧園(3883)和平保(2318),也錯過了升幅逾倍的復星(656) 和中國民航信息(696),轉而發掘升幅落後的股份。
其實尋找落後股,是非常聰明和合理的策略,尤其當恆指單靠幾隻股份帶動,升勢不全面時,當然是發掘潛力股。不過,如大市暢旺,大部份股票都升,這時買升勢大幅落後或股價微波動,甚或反其道而行的,則未必是好時機。所謂趁勢,是順勢而行。假如股價處於上升通道,升幅已達某個水平,順勢之外的另一考慮因素,是估值!若能根據財務數據估算出公司的價值,入場和持貨時,會較易下決定和坐得定。
至於估值如何做,坊間有各種財務比率,最普遍使用的是市盈率和市賬率,適用於大部份做生意的公司。市賬率則多用於地產股、內房股和內銀股,因為資產是這類型企業的核心。一個簡易的方法,是對比同一行業不同公司的市盈率和市賬率,以得知現股價是便宜或偏貴。此外,投資看將來,所以公司業務和利潤的增長也很重要。假設A公司和B公司的市盈率和市賬率相近,但B公司的增長較佳,股價自然值更高價。
股價已升了幾成甚至一倍,如何知道是否仍有升值潛力?這就真的要計算估值,而不是單單比較同一行業的財務比率,發掘落後股價。估值怎麼做,不容易講清楚。但最簡單直接的算法,是估計未來一年的營業額和淨利潤,然後再以目標市盈率和市賬率,反過來計算目標價。的確,目標只是目標,未來股價是否真的達到估值無人知。而目標價應定得高或低,確實因人而異。但如果每件產品或業務都有市場合理價,那麼可以參考其它財務狀況類近的公司,翻查歷史最高點,再打個折扣,大概可以估算出價值。
其實,估值之所以重要,是讓投資人安心入場和坐定。若認為仍然有水位,或者公司業務增長佳,現金流又穩健,即時股價升了還是可以考慮買入。過往散戶接火棒,也許是股價初升階段,投資者想等股價回調下挫再入市,不甘心高價追入。一而再錯過之後,見到市場氣勢如虹,那時入場就往往是水尾。
早兩天和aunt Diana 問及筆者的持股狀況,除了兩週前為文分析的海爾電器(1169),是長實集團(1113)和復星(656)。

長線投資據動能換馬

兩週前本欄提到資金配置就如汽車摩打,提升效果的重點是用盡性能,而非利潤最大化或風險最小化,否則一注獨贏或低息國債便是最佳投資組合。若能預測每筆交易的時限長短,自能計算和提升資金週轉率。除此之外,另一值得思考的是資產升值(技術分析用語是「動能」 momentum) 的速度和幅度。

價值投資人向來擅長發掘價值被大幅低估的股票,並且具備十足耐性,願意撇除時間因素,等待股價逐漸顯現潛在價值。整個過程,最主要的指標是價格。的確,這是最客觀簡單兼容易量度的指標。那麼時間的價值應如何量度?  3個月升30% 和1年升30% 是完全不同的概念,價值投資法卻不曾著墨。難道時間對價值投資人接近零價值?相信人人都認同時間就是金錢,所以長線投資人也需考慮資金週轉率的問題。

本欄讀者大概注意到筆者一直偏愛平保(2318),長實(1113) 和復星(656),認為三者都具潛力兼穩妥,適宜長線持有。 本欄曾於平保作價約$35、$45 和$62、長實約$58 和復星約 $12 和$13.7 左近為文分析和推介;。提及過往文章,不是要自吹自擂,畢竟恒指今年升幅不俗,牛市賺錢相對容易,而是嘗試討論資金分配。翻看舊文,有段時間平保和長實每股股價很接近,約$60上下。假如資金平均分配,過去幾個月的回報相差頗大,長實現價不過$65,平保則不斷創新高(最高是每股$87.1),回報是約10% 和 45%。儘管兩者的估值和潛在回報接近,但近來顯然是平保更受追捧。

那麼投資人應否考慮將部分投入長實的資金,轉移至平保,以便對資金作更好的運用?

投資組合需要不同類別的股份,以便分散風險。長實的投資很多外地業務,平保的業務則集中在內地。投資兩者等同看好內地金融業務和歐洲及加拿大的能源和基建發展等。為提升資金週轉率和回報,投放更多資金在有強勢動能的股票,或會帶來更佳回報,但組合過於集中,均價被拉高的風險亦相應提升。如何從中取個平衡,是值得思考的事。另一個風險是動能消失(昨天平保曾跌穿$80),後加的資金又應如何處理?

價格和估值接近的股票相對容易比較,而復星股價銀碼較小,一般估計賺取幾成升幅相對大價股容易,是否值得考慮若動能出現,又從股價不上不落的穩妥投資短期抽調資金,順勢而行?世上無人有水晶球預測市場走勢,追求更佳資金運轉和回報率的同時,必定面對額外風險。

筆者相信資深投資人都自有一套分配資金的方法,卻未必能簡單清晰地列出規矩。這確實不容易,但若能定下一套標準,將有助提升未來投資的效率 - 有數據分析不同配置的效果,然後改善資金週轉率。

港股是時候趁勢?

畢老林兄上週鴻文《風險歸風險 回報歸回報》,提到同樣是社交平台,Facebook 和Twitter 的股價一個天一個地。Facebook 上市後三個月股價「腰斬」,投資者若風雨同路能修成正果。Twitter 上市三年出現過13次單日下跌超過一成,於2014年初高位相比瀉近八成。畢兄舉兩個例子源於遇見同事嘆太早離場,錯失騰訊往後的升幅…  雖說no pain no gain,但是否凡有pain 就有gain?Twitter 是一例子。
別說投資買賣,人生中大部份事情要把握good timing 都極難。回頭看,往往感到要麼太早要麼太遲。既然good timing 那麼難捕捉,眼光未必聚焦投資回報高低,又或自省該承受更大風險。買賣股票較人生其它範疇簡單 - 市場極度流通,週一至週五的交易時段可任意買賣。太早離場錯過升幅的,能重新入場。遲了離場虧大本的,可立馬斬纜並物色新機會。相較不同階段遇到的事業感情移居等等的機緣,就沒那麼便捷的入場離場機制。既是如此,也許訓練決斷力 - 盡早決定(再)入場(再)離場作補救,勝過思考每宗交易屬長短線、或捕捉最大利潤的時機。
長和系公佈業績後,長實地產(1113) 創新高。超人放眼全球,不受地域所限,持續投資海外項目,尤其是歐洲。現代有互聯網,投資人是否都不必固步自封,只看香港股市? 
先說結論:短期而言,港股市場比較熱鬧,值得投資者參與趁勢。
年初至今,恆指和納指跌走勢相若。直至7月初後,恆指升幅突然拋離納指,顯示過去個多月動力十足。

若比較過去12個月的各地指數,可見日經平均指數早於去年11月中開始大幅上揚,對比道指、納指、恆指12個月的回報,其實相差無幾(19%-23%)。期內雖然各國指數曾錄得輕微負回報,但恒指的負數最大,而且下行時間最長,去年12月底才從低位慢慢爬升,落後於各地指數。所以,今年4月之後,恆指顯著上揚,令市場氣氛熱熾。有說怕泡沫或牛市尾聲,但相較各地指數的一年回報,其實不相上下,未見特別熾熱跡象。圖二最落後的時富時100指數。筆者不熟悉英國的公司和經濟狀況,單以圖表而論,似乎的確是落後。超人的投資眼光獨到,未來也許值得花時間研究發掘價值被低估的英國公司。
再看過去3年的圖表,除了日經指數之外,恆指都上落幅度大。所以最近的升市讓投資者感到最近挺熱鬧。其實此段期間,美國和英國的指數都平穩增長。

再看過去5年和10年的圖表。恆指在金融海嘯後是最快回復過來,但此後錄得增長有限。現在全球都知道科技是未來,納指在過去10年一枝獨秀。港股的科技股相對少,又或業務不夠全球化。龍頭騰訊獨領風騷,越升越有,若參照納指走勢,就容易理解多了。

估值到價怎麼辦?

近日市道鬧哄哄,投資者大概都有斬獲,早前媒體報道下半年繼續升市,但昨天午後恆指曾一度跌超過500點。 其實,每逢大部份媒體一致對後市樂觀,投資者就應更謹慎小心。本欄過往曾多次提及風險管理和離場策略,除了入場前定下止蝕位、創新高後回調某個百分比即離場等規矩,價值投資人都會為公司估值,亦只有股價低於估值才會入場吸納。

本欄約兩年半前曾分析中國民航訊息(696)和新意網(8008),為文當日收市價為$8.20 和 $2.31,上星期兩股最高曾升至 $23.15 和 $5.30。兩間公司的基礎因素非常好,最新的VIS 分別是 81 和 80,仍屬於可長線持有的優質股。筆者以VIS 估值,兩股的合理目標價分別約 $27.0 和 $5.50。昨日收市價分別達估值的82% 和 87%。一般而言,當股價進入估值 90% 範圍,就值得注意。而估值上下10% 都是合理波動區間。

股價處於估值合理區間,投資者應如何處理股票?

常言道升市莫估頂或 let the profits run,尤其優質股並不輕易遇上,最經典例子是騰訊應該buy and hold,而不是升1倍或幾倍便袋錢離場。上述兩間公司,中國民航信息的業務在內地有壟斷優勢,新意網的數據中心業務則前景亮麗,而且兩者都財務穩健,現金流強勁。
那是否就應只揸不沽?



當股價接近估值,是時候重新考量「潛在利潤」。當初入場的值博率高,因為面對15% 下行風險 (假設止蝕位是15%),而潛在回報超過一倍,即以 -15% 風險博取 +100% 的回報。 但當股價達到估值合理區間,以統計學的詞彙演繹,即預期回報(expected return) 接近零。但投資者面對股價下行的風險並沒有大幅減少(如設定股價創新高後回調8% 離場)。那麼「承擔 -8% 風險博取未能估算的潛在回報」是否值博率高的投資,就值得思考了。

除非市場長期處於理性狀態,股價才會一直在合理價格區間波動。但市場並非static (靜態),可能繼續飆升,也可能回調,其實離場準則之外,重點是未來見到公司價值被低估,又或升勢凌厲,懂得再入場。而另一間本欄曾分析,現時股價進入90% 估值範圍的是珩灣科技(1523)。公司財務穩健,VIS 78,但股價細而且上市時間短,而早前細價股大跌,即使未被波及,但既然股價接近估值範圍,亦值得投資者注意。至於其它潛力股,筆者近日關注長實地產(1113),信義玻璃(868),和彩生活(1778)

中國體育賽事營運商:智美集團

上週五收市,長實和黃公佈世紀重組,這星期又有施政報告。媒體和專欄的分析,讀者應該看不少。今早新聞指很多細價樓業主在施政報告後反價,新盤貨尾又大幅提高售價。為甚麼?市場真的認為遠水不能救近火?過去大半年,細價樓的呎價越升越有,除了銀碼細和需求大,是供應少 - 雙倍印花税大大提升炒家的成本,樓宇買賣不再像從前般『貨如輪轉』,供不應求自然搶高價格。本來銀碼細,加上低息(不足2厘) 兼7成以上按揭,絕對是值得考慮的投資。但看完施政報告,未來3年會預售4,700 個居屋單位,又會出售資助單位1,600個,而私人發展商在未來4年有74,000個單位落成,平均每年14,600個(過去5年平均每年11,400個),增幅達3成。過往新落成的單位未必是細單位,但未來的新發展物業多數是細單位,細單位未必會再供不應求。投資角度看,我認為細價樓不會再有過去1年的大升幅,潛在回報有限,未必需要現價衝入樓市。

去年9月和10月我曾為文分析首都創投(2324.HK),短期有超過3成升幅,之後反覆回落。昨日公司發盈喜,截至去年12月31日的半年盈利有重大升幅(聯營公司扭虧為盈)。首都創投是21章投資公司,雖然投資回報和盈利的business model 難以預計,但現價折讓高。截至去年12月31日的每股資產淨值超過$0.83,現價每股才$0.23。加上市盈率極低,值得投資者注意。
近日,我留意2013年7月上市的智美集團(1661)。2013年全年業績的 VIS (Value Investment Score) 達82分,F score 也達8分。 而2014年的半年業績勢頭指數亦有8分。其實,公司上市不足2年,未有足夠業績顯示管理層的能力和業務穩健度,但看完財務數據和公司公告,我會將它加入觀察名單。先看財務狀況(以下為人民幣)
截至2013年12月:
  • 營業額:       6.94億
  • 經營利潤:   3.11億
  • 淨利潤:       2.31億
  • 經營利潤率:44.8%
  • 淨利潤率:   33.3%
  • 持有現金:   8.20億 (沒有短期或長期銀行負債)
截至2014年6月:
  • 營業額:       3.21億 (+21.6%)
  • 經營利潤:    1.34億 (+38.6%)
  • 淨利潤:       1.02億 (+43.6%)
  • 經營利潤率:42.0%
  • 淨利潤率:   31.8%
  • 持有現金:   4.19億 (沒有短期或長期銀行負債)
以2014年的半年業績看,僅僅接近2013年的一半。但2013年的主要賽事和收入,都在下半年發生。所以,2014年6月的半年業績,相比2013年有大幅增長。而儘管經營利潤率和淨利潤率輕微下降,但仍舊超過40% 和30%,屬利潤率高的業務。截至6月30日,持有現金4.19億,較2013年12月下降了4億 - 購買了企業債券基金、貨幣基金和商業銀行發行的理財產品。由於未詳細披露產品內容,未知屬於高、中或低風險產品。但公司沒有負債,持有大量現金,撥出部分投資屬合情合理的做法。
到底公司的業務是甚麼?是否高增長業務?
智美集團過往的主要業務是電視節目製作、發行和廣告服務。去年作出戰略調整,發展體育賽事營運業務。賽事營運的收入來自於品牌冠名費、贊助費及廣告費、參與者的報名費及向入場觀眾銷售門票、衍生品等。縱使截至去年6月的業績顯示,賽事營運收入上升30倍,但基數低,未必就一定代表高增長能持續。然而過去半年公司的自願公告,顯示簽了很多賽事營運權。今早又有公告指和LKK 洛可可重新設計集團簽了戰略協議。該設計公司曾受邀故宮博物院聯合研發了全主題系列文化創意產品。LKK 將圍繞體育娛樂創新產品及賽事衍生品,進行商業拓展,而智美集團將單方享有協議內所開發之體育娛樂產品及衍生品的知識產權,合作期直至2019年12月。
上述公告賽事協議營運期限多數至2018年。現時業務成績未全面顯現,但看到公司未來的實在發展路向。在內地營運體育賽事的成本和利潤高低,也許值得再細心研究。
現價市值約$64.3億港元,每股~$4.1,市盈率接近20倍。雖然不是最便宜,但股價接近上升通道底部。由於業績未全面反映賽事營運業務的發展,我不敢說是否投資的最佳時機。但若果是高增長行業,加上其財務穩健,就值得投資者留意。