價值與抗逆力:零售業&博彩業二例

多事之秋,日日有大單新聞。上星期林鄭無端擱置對話,這星期有689 收UGL 回佣涉利益衝突和逃稅、警察對無攻擊性市民行私刑等。之後,希臘金融危機又到…  在這紛亂的日子,真的要做好風險管理。投資不用心急,面對每天難以預測的事態發展,寧願賺少一點,先看定情況。價值投資的優勢,是短期政治因素不影響公司生意礎,即使不是順風順水的日子,都心感踏實。




今次不選股,談談如何比較基本因素,以及看公告的重要性。

1.  零售業 - 莎莎(178.HK) vs 卓悅(653.HK)

這兩個連鎖零售店售賣美容和化妝產品,卓悅更兼賣零食。我們經常在旺區見到,很有熟悉感。現價市盈率,莎莎約15.9倍,卓悅約12.2倍。為甚麼莎莎的股價比較貴?合理嗎?還是卓悅屬落後股,要追?一齊看看基礎因素。
  • 莎莎和卓悅的VIS (Value Investment Score),分別是70分和61分
  • 莎莎市值大約150億,卓悅大約34億。莎莎規模大很多,股價有行業龍頭premium
  • 莎莎和卓悅的經營利潤率分別是14.2% 和10.8% 
  • 營業額的增長率,莎莎有雙位數,卓悅則是單位數。
  • 以上顯示卓悅的增長和盈利能力,都遜於莎莎。
佔領運動9月底開始至今,橫跨十一黃金週。零售股曾受沽壓,因為市場智慧相信佔領運動阻街,直接影響零售商戶的生意。

10月8日和9日,莎莎和卓悅自願發公告,公佈黃金週期間香港和澳門未經審核的零售業務資料。

零售銷售同比增長 - 莎莎:-1%,卓悅:  -8%
同店銷售同比增長 - 莎莎:-3%,卓悅:-16%

以上數字可見,佔領運動對莎莎影響微,對卓悅卻是明顯的。到底,佔領運動是否嚴重影響零售業?還是每間公司的管理層策略更影響業績?上述例子,值得讀者思考。自願性公告黃金週的銷售情況,能掃除不確定性,而對比同業更優劣立見。基礎因素好的公司,抗逆力高。股價較同業貴,合理。

2.  博彩業 – 金沙中國 (1928.HK)
市場在6-7月時就看到澳門博彩業的收入逐漸下降,維持不了上半年的高增長趨勢。過去3個月,博彩收入相比去年,更錄得跌幅。

(下表以澳門元為單位,每1.03澳門元 = 1港元。資料來源:澳門博彩監察協調局)

(億元)    2014           2013       變動率
7月     284.15        294.85        -3.6%
8月     288.76        307.37        -6.1%
9月     255.64        289.63      -11.7%
合共   828.55        891.85        -7.1%

上述數字可見,澳門的博彩收益正在下降。怪不得早陣子濠賭股的股價不斷往下走。

金沙中國的VIS (Value Investment Score) 達77分,而截至6月的半年勢頭指數達8分,基礎因素強。10月16日,集團公佈截至9月30日的第三季財務業績。
  • 總營業額從去年同期的23.4億美元下降至23.3億美元,跌幅為0.4%。相比澳門的博彩業總收入下跌7.1%,金沙大幅跑贏市場。
  • 經調整物業EBITDA 由去年同期7.85億美元,上升至8.12億美元,升幅為3.3%
  • 收入淨額更由去年同期的6.18億美元,增加至6.45億美元,升幅為4.3%
以上數字顯示,即使整體市場環境轉差,管理層仍舊有能力提升EBITDA 和淨收入,並盡量保持營業額水平,抗逆力強。若細看業績公告,更會發現金沙中國不會單單偏重博彩業務。娛樂場收入之外,管理層花心力提升客房、餐飲、購物中心、會議、零售和其它等業務的收益,而大多都錄得顯著的雙位數增長。有興趣的讀者可到港交所找出公告細看。

投資需要看市場趨勢,也需要了解個別公司的營運和財務狀況。上述兩個例子,希望說明基礎因素的重要性,以及如何和同業比較。

中期Review:金沙、合生元、金山軟件

近兩星期是業績公佈期,單是等公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析,礙於篇幅和時間所限,我試著只提重點,但一次過討論 3間:金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888),它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁,有利未來發展。4分則是營運狀況持平,未見增長潛力,亦不至於倒退。


1.  金沙中國(1928)

先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證,所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據,今年1-6月的累計博彩收入,較去年同期上升共15.8%,但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入,連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。

澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實,但市場仍舊巨大(8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元,是拉斯維加斯的7倍多)。而若果將金沙的中期業績和大市況相比,更突顯管理層的出色管理。

截至2014年6月30日:
  • 總收益淨額達50.75億美元(+24.7%),當中包括
    • 娛樂場收入:           45.72億美元(+25.2%)
    • 購物中心收入:         1.48億美元(+23.7%)
    • 客房收入:                 1.65億美元(+21.2%)
    • 餐飲收入:                 0.84億美元(+21.5%)
    • 會議、渡輪&其它: 1.07億美元(+12.9%)
  • 經營利潤:     14.20億美元 (+44.8%)
  • 淨利潤:         13.70億美元 (+45.7%)
  • 經營利潤率: 27.9% (2013:24.1%,+3.8%)
  • 淨利潤率:     27.1% (2013:23.1%,+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%,較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外),顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額,澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%),較總體增長24.7%為高。另外,四間酒店的入住率很高,達86%至97%。除入住率有所提升,當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅,都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況,集團的長期貸款約32億美元,當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低,但有15億美元,而短期貸款僅608萬美元,短期財務狀況穩健。

至於未來半年的博彩收益如何?

雖然市場數據顯示放緩跡象,但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳,我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退,集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入,亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%,而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙,其贏額比率亦從32.3%和20.7%,下降至25.1%和17.7%。所以,即使博彩收入的增長顯著放緩,只要提升贏額比率,集團就能保持盈利增長。

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2. 合生元(1112)

合生元(1112) 的營業額和盈利增長,只有6.2% 和4.9%,較預期偏低,令人有點失望。但集團於2月股價高峯期,發行5年期零利息可換股債劵,每股換股價90.84元,藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回,則集團需付本金的115.34%,每年利率不足3%。以半年業績估算,即短期零成本籌得4年盈利,令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場,有銀彈發展壯大。

截至2014年6月30日(以下為人民幣),
  • 銷售收入:21.89億元(2013:20.61億元,+6.1%)
  • 毛利:        13.46億元(2013:13.70億元,-1.8%)
  • 淨利潤:      3.12億元(2013:2.97億元,+4.9%)
  • 毛利率:    61.5% (2013:66.4%,-4.9%)
  • 淨利潤率:14.3% (2013:14.5%,-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%,可是毛利率下降。先細看銷售組成:
  • 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
  • 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
  • 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁,佔總銷售額~20%
  • 媽媽100會的活躍會員增加了~20%至接近200萬人

這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩,主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退,由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成,現時已經重整銷售團隊,希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。


至於毛利率下降,主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降,則因為推廣新品牌-素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。

綜合而言,合生元上半年的業績的確令人失望,但主營業務的增長未見放緩,加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長,管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善,而且發行零利息可換股債劵後,集團的現金充裕,我對它的前景抱有信心。

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3. 金山軟件(3888)

截至今年6月30日,金山軟件的半年營運收入增長45%,達12億元人民幣,可是整體營運溢利下降了20.9%,從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元,而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲,但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億),而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件,都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市,是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景,投資者大可直接買入獵豹移動的股份,而不是金山軟件。

細看集團的網絡遊戲數據,每日平均最高同步用戶人數,較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶,則上升12.6%,平均收益不變,仍是人民幣43元。從這些數字可見,整體同步遊戲人數下降,但conversion rate (免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知,這個轉換率在遊戲界不容易提升,因為這是關乎『質』,而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下,提升每月平均付費用戶比率,殊不簡單。可是,每日平均最高同步用戶人數的顯著下降,令人擔心公司遊戲業務的前景。

至於獵豹移動,用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元,收購3間公司,以便推動移動廣告和開發手機應用程式。

金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵,行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89,利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算,38億港元即若4年的盈利。

獵豹移動前景亮麗,金山軟件身為母公司,的確會直接受惠。可是,網絡遊戲的業務發展未明朗,會拉低整體業績,而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭,而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市,我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動,而投資金山軟件。當然,兩者的市盈率不可同日而語 - 獵豹移動現價市盈率超過300倍,金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長,和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率,我估兩年內市盈率便會接軌吧。

從健指看恆指

近兩星期股市無方向,少買賣的日子,我運用過去4年的財務數據,計算恆生指數成分股歷年的健康指數。 我向來側重現況和未來,分析和投資決定建基於最新健康指數和半年業績勢頭。近日的數據回溯,給予新體會。


恆生指數由50間公司組成,當中有10間銀行,10間地產商和2間保險公司,佔了恆指近半席位。而恒生指數成份股市值大,流通量高,而且有往績支持。它們經歷過高增長期,曾為股東創造財富,最經典的例子莫過於匯豐銀行。可是,公司達到某個規模後,要維持財務的高度健康,非常不容易。

當初,我為全港上市公司計算健康指數後,發現某些行業不附合健康指數的投資風格,例如銀行股,地產股和珠寶股等。所以,我逐漸減持銀行股,包括匯豐銀行。香港人對匯豐有獨特的感情,2008年金融海嘯後,即使$33 供股,仍舊支持。而滙豐在亞洲的業務,亦以香港領先。可是,匯豐的高增長期已成為歷史,改變了就是改變了,我學習不將過去的經驗和現今的期望混為一談。

恆生指數成分股中,連續4年健康指數超過80分的,只有騰訊(700)一家;而有顯著改善的,則有華潤置地(1109)和金沙中國(1928);穩定兼維持不俗水平的,則有中國旺旺(151);而健康指數在70+和80+之間波動的,則有崑崙能源(135)和港交所(388)。其餘的恆生指數成份股,也許礙於業務性質、規模太大,或是受經濟大勢影響,健康指數較波動。

為了解健康指數的指標性,我比較過去4年恒生指數和上述股份的回報。2010年4月9日至今的回報率:

恆生指數:+5.7%

金沙中國:+421.9%
騰訊控股+235.4%
中國旺旺:+112.28%
崑崙能源:+22.2%
港交所   +4.9%
華潤置地:-3.95%

(圖表來源:Google)

除了港交所和華潤置地,全部跑贏恒指。為甚麼華潤置地的健康指數有顯著進步,回報率卻跑輸恒指?

其實,華潤置地的回報率於2013年4月曾高見45%,可是去年7月,集團董事長宋林被實名舉報貪腐,影響整個華潤集團的股價向下走。儘管我認為華潤置地現價抵買,但礙於不明朗因素,暫不考慮投資。

若要從恆生指數成份股中選股,我會選騰訊和金沙中國。它們的健康指數於各財政年度

               騰訊                          金沙中國
2010年:84                               64
2011年:84                               62
2012年:81                               74
2013年:81                               81

營業額:   +37.7%                   +39%
淨利潤:   +21.8%                   +114%
持有現金:~554億人民幣       ~29億美元
短期貸款:~26億人民幣         ~2億美元
市盈率:   ~49倍                    ~29倍

兩間公司的財務都穩健,股價不便宜,只屬合理。若以技術分析角度看,騰訊現價較貼近上升軌道底部,應該有支持。而金沙中國亦靠近軌道底,但過去兩天的沽空率佔交投量30%,沽空價大多為$61- $62 附近。我會觀察下週初的成交狀況,再考慮買入。

(圖表來源:分析之師)