長線投資據動能換馬

兩週前本欄提到資金配置就如汽車摩打,提升效果的重點是用盡性能,而非利潤最大化或風險最小化,否則一注獨贏或低息國債便是最佳投資組合。若能預測每筆交易的時限長短,自能計算和提升資金週轉率。除此之外,另一值得思考的是資產升值(技術分析用語是「動能」 momentum) 的速度和幅度。

價值投資人向來擅長發掘價值被大幅低估的股票,並且具備十足耐性,願意撇除時間因素,等待股價逐漸顯現潛在價值。整個過程,最主要的指標是價格。的確,這是最客觀簡單兼容易量度的指標。那麼時間的價值應如何量度?  3個月升30% 和1年升30% 是完全不同的概念,價值投資法卻不曾著墨。難道時間對價值投資人接近零價值?相信人人都認同時間就是金錢,所以長線投資人也需考慮資金週轉率的問題。

本欄讀者大概注意到筆者一直偏愛平保(2318),長實(1113) 和復星(656),認為三者都具潛力兼穩妥,適宜長線持有。 本欄曾於平保作價約$35、$45 和$62、長實約$58 和復星約 $12 和$13.7 左近為文分析和推介;。提及過往文章,不是要自吹自擂,畢竟恒指今年升幅不俗,牛市賺錢相對容易,而是嘗試討論資金分配。翻看舊文,有段時間平保和長實每股股價很接近,約$60上下。假如資金平均分配,過去幾個月的回報相差頗大,長實現價不過$65,平保則不斷創新高(最高是每股$87.1),回報是約10% 和 45%。儘管兩者的估值和潛在回報接近,但近來顯然是平保更受追捧。

那麼投資人應否考慮將部分投入長實的資金,轉移至平保,以便對資金作更好的運用?

投資組合需要不同類別的股份,以便分散風險。長實的投資很多外地業務,平保的業務則集中在內地。投資兩者等同看好內地金融業務和歐洲及加拿大的能源和基建發展等。為提升資金週轉率和回報,投放更多資金在有強勢動能的股票,或會帶來更佳回報,但組合過於集中,均價被拉高的風險亦相應提升。如何從中取個平衡,是值得思考的事。另一個風險是動能消失(昨天平保曾跌穿$80),後加的資金又應如何處理?

價格和估值接近的股票相對容易比較,而復星股價銀碼較小,一般估計賺取幾成升幅相對大價股容易,是否值得考慮若動能出現,又從股價不上不落的穩妥投資短期抽調資金,順勢而行?世上無人有水晶球預測市場走勢,追求更佳資金運轉和回報率的同時,必定面對額外風險。

筆者相信資深投資人都自有一套分配資金的方法,卻未必能簡單清晰地列出規矩。這確實不容易,但若能定下一套標準,將有助提升未來投資的效率 - 有數據分析不同配置的效果,然後改善資金週轉率。

投資智慧就如醫生用藥


何謂投資智慧?

家父有腦退化症,近日的求醫經歷,讓筆者對經驗和創新有深刻體會。老人科醫生臨床經驗極多,志不在完全治療腦退化症,而是透過藥物穩定病情和減輕病徵,盡量令家父和身邊人的生活正常兼舒適。簡單而言,腦退化症病人的起居飮食都需要人照料,日常生活節奏慢幾拍,晚間睡眠質素差影響全屋人作息。幾年過去,醫生建議再找腦神經專科醫生,若能用藥鬆弛肌肉,將提升行動靈敏度,減低吞嚥肌肉失控的風險。那麼即便有腦退化症,退休長者慢動作生活,亦是一種安享晚年。腦神經科醫生是退休大學教授,專長研究以非藥物激活腦細胞的技術,並多次獲獎。兩位醫生同樣仁心仁術,但取態大異其趣。

腦神經科醫生除了運用儀器激活腦細胞,面對家屬反映睡眠質素問題,兩次的藥方都著重令病徵消失,似乎沒考慮藥物副作用的問題。這大概是科研人員的個性作風 - 針對一個問題研發新技術,務求問題 100% 消失。而老人科醫生則是根據臨床經驗,配搭不同藥物取個平衡,只求改善病徵20% 至 50%,與病共存之餘,亦有較正常的生活。沒有任何一個指標會是100% 或 0%,而是30% - 80%,盡量減低風險和副作用,易於讓人接受就當贏。

筆者認為臨床經驗較切合實際需要,而這些經驗並非創新技術可比擬。藥物處方和創新技術屬於知識,而臨床經驗和藥物組合則是智慧。

據醫生所講,調整藥物組合並不簡單,因為是一個動態平衡(dynamic equilibrium)。人體有不同系統(例如情緒系統和肌肉系統),一種藥物對某個系統發揮作用,同時會和其它化學物質有混合作用,影響另一個系統。由於有互動作用,所以是動態。而如何改善特定系統,又不破壞其它系統的平衡(正常狀態),就需要經驗了。每個人的體型、對藥物的反應、所謂的正常水平都不一樣,如何調整藥物組合十分關鍵。而整個過程只希望有進步,而不是特定範疇拿100分。

投資智慧就是懂得在動態市場中獲取平衡吧!

管理投資組合,與醫生用藥的智慧如出一轍。要創新找方法去除所有風險(absolute return) 嗎? 又或單單押注某個上升股票贏開巷?有些對沖方法或晒冷式投資或曾經成功,但必定有副作用或有所犧牲。過往最有名氣的個案研究肯定是 Long Term Capital Management (LTCM) 。精算策略讓回報接近直線上升,但突如其來的破敗讓人措手不及,破產收場。投資智慧需要持續保持動態平衡,接受風險和價格波動、分散投資、以時間換價值等,任何一個範疇獲得100分(例如all in 閱文、易鑫、眾安等博短期大升),又或零風險只持有政府債券,都非長久生存之計。總要不斷試著尋找平衡點,再持續改善(提升平衡點)。

世事大多數是「講就容易做就難」,尤其是動態平衡。帶家父求診的經歷,讓筆者警覺臨床經驗的重要性,難以被科技一夕取代。筆者很敬重花時間研究創新的學者,窮畢生努力尋求突破。近來常看到人工智能未來會取代不少工作,這或許是事實,但經驗依舊有其價值和實際用途。價值投資人除了buy and hold,多思考如何從閱讀之外,由實質操作獲取更多交易經驗,會有助累積投資智慧。畢竟要持續在市場取得動態平衡,非幾個普通程式能搞定的事。

補白:兩週前本欄指未來樓價難以像過去數年般嘭嘭聲高飛,大概只會跟隨經濟和通脹增值。但週一看到匯豐銀行減按揭息率的新聞,而政府又說討論申請退還印花稅的期限由現時6個月,改為9個月至12個月。兩宗新聞顯示銀行水浸,有條件持續低息貸款,資產仍然是資金好去處。而政府放寬辣招,讓樓換樓人士較放心去馬換樓。兩單新聞都有利樓市升勢,所以即便樓價未必再大幅爬升,升幅也應該絕不止於通脹率。特此修正。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
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資金配置如用盡汽車摩打性能

過去一星期最鬧哄哄的,肯定是新股上市熱潮 - 由閱文到易鑫和雷蛇。閱文上市首日,開市不足半小時即最高升超過一倍。可惜筆者少有參與抽新股,錯過 easy money 當真呻笨。身邊卻有幸運兒,透過銀行認購一手(沒錯!僅認購一手) 並獲分配一手!獲利之外,最開心莫過於身沾如同中彩票的運氣吧!近日的新股熱潮,甚至令友人認為股市是否到頂應沽空恒指 - 連《都市閒情》也講股、地鐵車廂人人開AA Stocks。不過單邊沽空是高風險高難度動作,同時買賣相互對沖才較穩妥。其實,市場暫時未見轉勢,年底收爐前宜緊貼追蹤走勢。

投資除了分析選股、風險管理和離場策略,另一值得花心神思考的題目是資金配置。價值投資者的組合,一般不超過十個股票。一來好股難求,二來數目多便難以深入分析。由於投資期相對長,兼買賣不頻密,整件事較簡單,不需要經常調整資金比例。可是對於投資期較短,又或根據策略訊號交易,如何分配資金就是一大難題,始終數量和時機都是未知之數 - 系統每天有多少個訊號、每宗交易的持有期等,都不容易估算。若能將資金配置轉換成單純的數學問題,事情應會簡單很多!

最直觀簡潔的方法,是縮小目標範圍,減少訊號的數量。例如由全港股或全美股,縮減至標普500或納斯達克100指數成份股。不過減少訊號,依舊存在資金配置問題 - 不知道未來有多少個訊號,以及現時投資組合的持有期,應預留多少資金予未來訊號交易。

價值投資者是越有信心的股票,越願意投放資金。「信心」能夠量化嗎?例如根據估值和現價的差異、同業的升幅、業務潛在風險等,再算出加權比例?每位價值投資人大概都心裏有數,才決定投放的金額。但若要白紙黑字明確列出劃一標準則有難度,因為市場是動態的,最新資訊和價格走勢及各式各樣因素,都會影響估值和決定,而這些難以有統一標準。


筆者曾看過幾本關於資金配置的書,大多從風險配置作出發點,再計算每宗交易金額。雖然這未必適合個體戶,但似乎是一個好方法。近日卻另有啟發 - 投資組合不是要回報極大化,或風險極小化,而是用盡資金的力量。這就如提升汽車效能,目標並非駛得最遠或最耐用,而是想辦法用盡摩打(很多時都只用到性能的75%)。若要盡用資金,就要考慮周轉率和槓桿,當然亦要在風險和回報之間取得平衡。

將資金配置轉化為數學問題,並用盡資金力量,必需估算回籠資金的比例和時間。套用在交易系統,演算法要有方法估算清晰的交易持有期。即便未能全部買賣都有清晰的離場時間,只要部份交易能根據訊號有明確退場日期,剩下的就是簡單的數學問題了。

選基金如同揀伴侶?又談風險管理與資金配置

週一馬丁路德金紀念日,美國休市。而農曆新年前,港股淡靜。市場不活躍期間,是部署未來和嘗試新方法的好時機。
本欄早前曾指相同的投資策略,套用在港股和美股,過去十年的回測結果差天共地 - 美股回報遠勝港股。這顯示選擇市場的重要性,好比「女生最怕嫁錯郎、男生最怕入錯行」。若細看各指數的走勢,道指和納指明顯是逐漸向上升,恆指則上上落落。不知讀者是否像筆者般,曾思考畢菲德的價值投資法或許較適合美國市場,而不是亞洲或香港市場?所以若信奉價值投資或者認同畢菲德的理念,也許應該跟他投資美股。
看過回測結果,筆者嘗試應用策略投資美股。所謂策略,即是有清晰的入場和離場機制,並因應可承受風險計算持股數目,避免任何一個股票的波動大幅影響整體組合的回報。以往價值投資的策略都是長線持有,買賣決定則對比股價和內在價值,分析後發現有股價大折讓,就會投入資金。若公司基本因素無改變,甚至可能越跌越買,因為短期的波動影響有限,並深信股價最終會反映內在價值,所以可能經歷某一個股票的跌幅和虧損,多於其它股票的情況,年整個組合的波動「不平衡」- 受制於某個股票,或利潤來自某間公司。
由於美股的數目較多(約8000+公司),而且投資的股票亦較多,有機制計算持股數量,的確能更有效控制風險。筆者經驗是每天根據策略投入更多資金,但整體組合的波動未見大幅提高,仍是維持在某個範疇內。這與過往買賣港股的經驗不一樣。當然波動與股價和市值有關,尤其是個股價格較低者,跳動十多個價位,也許就已經是較大波動,而港股的價格很多都較美股低(但不代表質素不佳,例如新意網(8008.HK) 屬於增長型兼穩健的公司,但每股股價細,只是$3.6左右)。若沒有資金配置策略,投資組合的成敗也許就繫於某幾個股票。
至於資金配置,有多種不同的方法。其中一項是:計算每個交易的最大虧損佔整個組合的百分比,很多書建議是2% 之內,有些具經驗的交易員則認為要維持在1% 之內。其次是買多少股?這就關乎每個人對股票的價格預期,以及風險承受能力,兩者都可以按買入價的百分比計算。另一種做法,是以每股可能出現最大虧損作單位(稱作R),就是股價跌至『買入價減R』便即止蝕離場。同時估算每股應有價值等同多少個R。一般而言,預期回報應該高於1R 才算合理可取。以R 計算,可以輕易比較不同投資的值博率和潛在回報,以及潛在風險是否平衡合理。
投資買賣股票,選股眼光似乎很重要,但真正重要的是風險管理和資金配置。早前居於美國的親戚提及想買可以持有幾十年的基金投資增值…其實,希望選一次基金,之後幾年甚至幾十年都不需要理,是不切實際的事。別說用有限的資訊選擇基金,就連拍拖多年甚至經常日對夜對選老公揀老婆,都不是決定結婚後就一勞永逸。婚後仍會有各式各樣的問題,甚至很多人決心離婚再婚始尋得幸福。試問,哪又如何期望選基金可以一次了事呢?

打機要遊戲攻略,投資須資金控管

過去一星期,恆指由最高21,061點,下跌至昨天最低19,962點,相差1099點。筆者不知道早前升浪是否稱作反彈完成,但大市一星期跌幅5%,幅度不算小。本欄向來少談大市,尤其是短線大市,因為不懂得如何運用媒體資訊作出複雜分析估算升跌,倒是某些個股在此段期間的上落值得注意。
本欄曾多次分析合生元(1112)的財務狀況和市場前景,以及大股東拿捏時機的準繩度。股價由最高約$75 下跌至最低約$12,期間股票流通量大增,而且業績未有保持高增長。幸好大股東在股價高位時發行2019年2月到期的零利率可換股債劵,集資31億港元,致財力雄厚可以收購在澳洲和紐西蘭經營成人營養品公司Swisse Wellness Group。
內地的嬰兒奶粉市場競爭激烈,合生元去年的嬰兒奶粉銷售收入下跌16%,但加上新收購的Swisse Wellness Group 貢獻的收入,令2015全年的營運收入錄得1.8% 增長,但年內溢利 倒退~64%。週一集團公佈第一季營運數據,嬰幼兒營養品銷售收入,相比去年第一季錄得13% 跌幅,但成人營養品成為新的增長動力,產品銷售收入增長48.8%,致整體銷售收入增加約5%。公告又指Swisse 在澳洲的VHMS市場 (VHMS 為 “vitamins, minerals, and nutritional and herbal supplements” 的簡稱第一品牌,市佔率在過去一年上升4.7%。而其成人保健品在天貓和淘寶銷售亦維持在首位。
上述的最新資訊,顯示集團找到新的業務增長動力。除此之外,另一吸引筆者眼球之處,是年初大市從約21,970點下跌至最低約18,660點期間,合生元的股價由每股約$15 升至4月初最高約$31,足足一倍。然後大幅回落至$20邊緣,近兩日市況不佳時,股價又出現上升動力。早前股價升勢未有實質數據支持,現在看到新的增長動力,加上股價僅是債券換股價26%(現時股價約$23.5,債券每股換股價$90.84),值得投資者留意。不過由於股價波幅大,投資者也需注意市場出現獲利回吐的情況。
選股之外,本欄不時提及風險管理的重要性。風險管理幫助投資者保留資本實力和鎖定利潤,提升在市場的壽命和戰鬥力。講到似打機過關升level,但連遊戲都需要攻略,更何況投資。策略不單止包括選股和離場時機、以及風險管理,坊間很少提及的是資金控管。大部份人也許認為勝率(win rate)最重要,其實投資回報的期望值,除了勝率,亦要考慮預期回報。這好比風險創投和基石投資者。風險創投主力投資高增長的初創公司,每每投資10個項目,只有1-2個項目賺錢。勝率只有10%-20%,但一兩個成功項目的回報,足夠彌補虧蝕的8-9個項目。至於基石投資者,一般都是上市前入股,不確定性較低,唯一疑問是上市後的股價升跌。不管如何計算,回報率不及成功的風險創投項目(回報以倍甚至數十數百倍計算),但勝率較高(一般超過50%)。要比較兩者的投資風格和回報,絕不能單以勝率為準則。套用在長線投資,時間長自然期望較高回報。但勝率不可能是100%,所以可向風險創投學習,除了分散投資,是優質的股票(或已經獲利) 可以加碼,失敗的項目就放棄。
資金控管是值得花時間了解的範疇。
《網上加料版》
關於資金控管,Van Tharp 的書都極具參考價值。若然時間不足想偷懶,或者想簡易明瞭資金控管的重要性 (其重要性遠遠高於押對股票),可參看牧清華的文章: