近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。
1. 金沙中國(1928)
先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。
澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。
截至2014年6月30日：
- 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括
- 娛樂場收入： 45.72億美元（+25.2%)
- 購物中心收入： 1.48億美元（+23.7%)
- 客房收入： 1.65億美元（+21.2%)
- 餐飲收入： 0.84億美元（+21.5%）
- 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%）
- 經營利潤： 14.20億美元 (+44.8%)
- 淨利潤： 13.70億美元 (+45.7%)
- 經營利潤率： 27.9% (2013：24.1%，+3.8%)
- 淨利潤率： 27.1% (2013：23.1%，+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%，較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外)，顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額，澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%)，較總體增長24.7%為高。另外，四間酒店的入住率很高，達86%至97%。除入住率有所提升，當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅，都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況，集團的長期貸款約32億美元，當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低，但有15億美元，而短期貸款僅608萬美元，短期財務狀況穩健。
至於未來半年的博彩收益如何？
雖然市場數據顯示放緩跡象，但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳，我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退，集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入，亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%，而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙，其贏額比率亦從32.3%和20.7%，下降至25.1%和17.7%。所以，即使博彩收入的增長顯著放緩，只要提升贏額比率，集團就能保持盈利增長。
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2. 合生元(1112)
合生元(1112) 的營業額和盈利增長，只有6.2% 和4.9%，較預期偏低，令人有點失望。但集團於2月股價高峯期，發行5年期零利息可換股債劵，每股換股價90.84元，藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回，則集團需付本金的115.34%，每年利率不足3%。以半年業績估算，即短期零成本籌得4年盈利，令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場，有銀彈發展壯大。
截至2014年6月30日（以下為人民幣)，
- 銷售收入：21.89億元（2013：20.61億元，+6.1%)
- 毛利： 13.46億元（2013：13.70億元，-1.8%)
- 淨利潤： 3.12億元（2013：2.97億元，+4.9%)
- 毛利率： 61.5% (2013：66.4%，-4.9%)
- 淨利潤率：14.3% (2013：14.5%，-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%，可是毛利率下降。先細看銷售組成：
- 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
- 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
- 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁，佔總銷售額~20%
- 媽媽100會的活躍會員增加了～20%至接近200萬人
這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩，主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退，由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成，現時已經重整銷售團隊，希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。
至於毛利率下降，主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降，則因為推廣新品牌－素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。
綜合而言，合生元上半年的業績的確令人失望，但主營業務的增長未見放緩，加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長，管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善，而且發行零利息可換股債劵後，集團的現金充裕，我對它的前景抱有信心。
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3. 金山軟件(3888)
截至今年6月30日，金山軟件的半年營運收入增長45%，達12億元人民幣，可是整體營運溢利下降了20.9%，從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元，而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲，但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億)，而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件，都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市，是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景，投資者大可直接買入獵豹移動的股份，而不是金山軟件。
細看集團的網絡遊戲數據，每日平均最高同步用戶人數，較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶，則上升12.6%，平均收益不變，仍是人民幣43元。從這些數字可見，整體同步遊戲人數下降，但conversion rate （免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知，這個轉換率在遊戲界不容易提升，因為這是關乎『質』，而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下，提升每月平均付費用戶比率，殊不簡單。可是，每日平均最高同步用戶人數的顯著下降，令人擔心公司遊戲業務的前景。
至於獵豹移動，用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元，收購3間公司，以便推動移動廣告和開發手機應用程式。
金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵，行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89，利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算，38億港元即若4年的盈利。
獵豹移動前景亮麗，金山軟件身為母公司，的確會直接受惠。可是，網絡遊戲的業務發展未明朗，會拉低整體業績，而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭，而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市，我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動，而投資金山軟件。當然，兩者的市盈率不可同日而語 － 獵豹移動現價市盈率超過300倍，金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長，和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率，我估兩年內市盈率便會接軌吧。
(此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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