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Pfizer 半年營業額增7成 蓄勢待發

本欄自去年一直建議投資人持有Pfizer (PFE) 輝瑞，因為其藥廠業務穩健，每年增長約一成。此外，公司和BioNTech (BNTX) 合作研發和量產新技術的 mRNA COVID-19 疫苗，並且是第一家獲得FDA 批准兼且效能達95% 的COVID-19 疫苗。雖然創新 mRNA技術來自BioNTech, 但該疫苗的銷售量大(2021年銷售30億劑)，兼利潤高(約25%-29%) 之餘，輝瑞亦已透過合作， 自身習得 mRNA技術，並宣佈未來自行投入開發mRNA 的流感疫苗。 

輝瑞其它生物科技股，可說進可攻退可守，兼備傳統具增長性業務，和創新科技的巨大潛力，實屬穩健之選。而 COVID-19 的Delta 變種全球肆虐（實屬不幸)，疫苗訂單應接不暇。未來2－3年的營業額亦獲保障了。

輝瑞昨日公佈2021年第二季業績，預期全年營運收入達780億－800億美元，每股盈利介乎$3.95-$4.05。這些預估數字，較第一季的預測升了一成。輝瑞股價這個月「只」升了一成，遠遠落後同為COVID-19 mRNA 疫苗股的BioNTech (BNTX) 和Moderna (MRNA)，兩者股價於過去兩星期升了5成！而輝瑞現價市盈率僅約11倍，非常便宜！

2021年第二季度業績：
營業額：189.78億美元(+92%)
淨利潤：55.63億美元（+59%）
每股盈利：$0.98 (+58%)

營業額明細：
疫苗：92.34億美元 
癌症藥物：31.45 億美元 (+19%)
內科藥物：24.03 億美元 (+5%)
醫院用藥：22.59 億美元 (+21%)
免疫藥物：10.41 億美元 (-9%)
罕見病藥：8.95 億美元 (+32%)

2021年上半年業績：
營業額：335.59億美元(+68%)
淨利潤：104.40億美元（+53%）
每股盈利：$1.84 (+51%)

營業額明細：
疫苗：141.27億美元 
癌症藥物：60.07 億美元 (+18%)
內科藥物：49.97 億美元 (+8%)
醫院用藥：46.02 億美元 (+16%)
免疫藥物：21.07 億美元 (-1%)
罕見病藥：17.20 億美元 (+30%)

可見COVID-19 疫苗貢獻超過4成的營業額，而其餘營運的業務，大部份亦錄得可觀增長。上述以公司基本財務數據分析。若果以技術走勢管之，現時是否買入時機？畢竟輝瑞去年尾碰到$42 高位後持續回落。

投資人若細心觀看圖表，輝瑞於去年10月尾至12月中，短短1個半月，股價漲了3成，算是急升，所以遇到獲利回吐。而那次的升勢，長中短移動平均線約在$33 匯合，並且同時爆量。單日成交額最高超過2.3億股。

而輝瑞這一波的升勢，由6月尾7月初長中短線移動平均線於~$39 匯合開始，7月至今僅升了約一成。昨日業績公佈後，股價創新高達$43.74，但成交量遠遠未及去年，單日成交量不足5400萬股。

再參看近兩星期BioNTech 和Moderna 的走勢，交易量連日過於先前水平，股價飆升約5成。而兩者股價相比去年尾，分別升了2倍和1.2倍，預計市盈率約9倍和13倍。

輝瑞股價相比去年尾，僅升了2成，加上未有爆量情況，估計新一波走勢還在起始階段，值得繼續持有。甚至當股價稍為回調，更可再大手入市。現價的預估市盈率約10.75倍，若股價升至$50，市盈率則約為 12.5倍。

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港美沒有泡沫的跌市

7月1日道指納指收市微升，週二港股開市就似吃了瀉藥，恆指低開300多點，之後迅速下挫，最多跌超過900點，很誇張。近期港股的波動性，分分鐘勝過加密貨幣！

面對跌市，早前已將短線持有的股票套現或轉倉，而長期投資的股票則波動較小就當贏。港股乏力，美股走勢相對佳。若果持有的港股讓人安心，又不會沽空港股或恒指，可以考慮研究美股市場。畢竟深度和廣度遠遠超越港股。

上星期為Micron Technology 作個股分析。這星期見咁多跌市，嘗試從宏觀角度猜測市場去向，或至少是否穩健或處於泡沫。


圖表來源：分析之師Analystz

上圖顯示，年初恒指接近33000點高位，市盈率約17.65倍，之後輾轉下跌。翻看歷史，2011年恒指約24420點，市盈率超過18倍時有調整。隨後2012－2017年間，恆指市盈率多數介乎10－12倍。上週五恒指28960點，市盈率約12.21倍，相較去年初恆指約24100點，而市盈率約11.9倍，可見恆指成份股的盈利能力有明顯增長。買股看前景，怪不得過去一年港股節節上升。現價市盈率和週息率(3.5厘，美元債券利率和租金回報高不了多少) 屬合理水平，未見有泡沫。股市會否繼續跌？不知道，畢竟經常出現超買或超賣。上述觀察，只是嘗試說明恆指成份股底氣夠，短期不必太擔心基礎因素，長線投資者相對放心。

再看美國的經濟狀況。標普500的市盈率約25倍，不算低但遠遠不如2008的泡沫。翻看圖表，市場數次於標普500 市盈率達25倍時有調整，所以早前美股回落，屬正常狀況。至於納指，市盈率僅21倍，而過去的平均值約32倍，所以美股亦未見泡沫。尤其巨無霸科技公司，收入和利潤皆有增長，業務似乎處於平穩發展期。

圖表來源：http://www.multpl.com


2008年後美國實行量寬政策，港元與美元掛鈎，跟隨低息。同期人民幣升值而且利率遠遠拋離，逼得本地資產(例如房價）價格大幅攀升。反觀美國境內的房價升幅溫和，大部分是每年3%－9%，只是較通脹率稍高一點。暫時看不出美國經濟有何危機。

港股之外，放眼美股市場，或許能發掘更多具潛力的投資機會。

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美光科技極抵買

週日傳來內地降準的新聞，以為是利好消息，怎知道週一週二恆指續跌，昨日午後才收復失地。上週與友人飯聚，美女人妻近期買賣澳洲股票大有斬獲，基金才俊則借貸買內房美金債券，15個月穩袋十釐回報。
上週提及美國較多基礎因素佳的股票，美光科技 Micron Technology (Nasdaq: MU) 就是一例，VIS 達73分。主營業務是生產半導體器件，現時是全球最大的內存存儲和形象感測器生產商之一，又和英特爾 Intel (Nasdaq: INTL) 合資成立公司製造快閃記憶體。截至2018年5月31日的季度業績，營運收入增長40% 至78億美元，淨利潤超過38億美元(+106%)，淨利潤率達49%！營運現金流達42.6億美元，較去年同期增加77%。持有現金和短期投資超過70億美元，而短期負債少於15億，財務穩健。過去兩個交易日，股價下挫10.5%，現價較全年最高位低18%。雖然有指中美貿易戰(向所有made in China 的產品徵稅) 可能影響公司業績，但業務增長強勁，利潤率高(接近50%)，現價市盈率僅5.2倍，屬非常抵買。
很多人以為做生意和投資的目標都是賺錢，其實兩者的性質有根本分別。生意是透過銷售服務或產品，為客戶創造價值，以此換取回報。營運業務有基本支出，燈油火蠟員工薪酬推銷研發等，公司單單錄得盈利並不足夠，需要持續穩定的現金流。
投資最基本是保值，除了用貨幣(例如港元或美元)作單位計算，保值的另一個意思是購買力。過往的負利率，是存款利息小於通脹率，如果不投資增值，同等銀碼的現金，購買力會下降。投資不似做生意，沒有固定開銷，不必亦不應該期望持續穩定的現金流入，著眼點是資金購買力。好些人賺錢離場後，等到股市大跌再入場，同等銀碼的現金，購買力未有減低反而提升了。投資人若著眼資金購買力，而不是分秒讓資金額增長，就未必需要頻繁買賣，且不論升跌市或換貨或離場，也相對容易理性作決定。
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股市橫行期有乜好做？

觀看恆指走勢圖，二月中至今都是上落市，沒有明確方向。在股市橫行的日子，每天看財經新聞並關注股價波動，並試圖捕捉短小波幅，屬於高難度動作。未必賺不到錢，但操作多交易頻密，而價格方向不清晰，有可能提高出錯機率。其實，隨著一大段升幅獲利離場後，能夠忍手兼耐心等待明確方向再出現，也是一種投資智慧。

投資是讓時間為資本賺錢，由於等待可長可短，最理想是看到明確趨勢才入場，那就慳番少少時間成本，而風險又相對低少少。凡事皆有週期，去年升市加上今年一月恆指大幅爬升超過一成，衝刺後透透氣，橫行幾個月屬合情合理。


休養生息期間，除了發掘個股，持續看數據，並且了解其它市場(例如美股和加密幣)，或能發掘潛在投資機會，畢竟不同市場的升跌週期不一樣。港股下挫或橫行期，可能是其它市場的增長期。

查看美股，過去三個月同樣是「上落市」，但上落位置清晰，而非恆指般多次又上又落。納指於3月尾4月初跌至低位，然後逐步爬升，近日創新高。觀乎個人的美股組合，過往幾個月的回報遠遠拋離港股。因為港美時差，為免麻煩，組合內的美股都設了停損。雖然有小部分損手離場，但留下的都是強勢股，反而更穩妥能慢慢累積回報。

至於加密貨幣，本欄過往曾多次提及。過去半年比特幣和以太幣的價格從高位回落超過一半，近兩個月稍為回升。價格的波幅相對股票大，但短期的波動方向較清晰。筆者並非鼓勵讀者投入炒賣加密幣，畢竟波幅較大，幣價要用log scale 看，風險相對高。但區塊鏈技術是Fintech 重要一環，又被喻為互聯網4.0，拿有限錢參與其中（穩妥起見，只限最大市值的幾個「藍籌加密貨幣」)，學習了解幣價和股價走勢的異同，值得一做。

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大跌市有乜好做?

過去兩天港股尤如坐過山車。上週五美股大挫，週一港股開市恆指裂口低開接近900點，午後跌幅收窄。晚上美股於3時左右，道指最多下挫約8%，納指則最多下挫超過6%。週二港股新聞頭條是北水湧港掃貨，但港股繼續裂口低開，最多曾下挫超過1,500點，全日更以跌1652點收市，跌幅達5.1%。其實任何指數單日下挫超過3%，都屬於大幅波動。

市場是否轉勢？木宰羊。轉勢與否，往往事後回頭看才知道。報章提到這次是健康回調，而且很多企業盈利佳，經濟環境不俗等，而且市況未見瘋狂。筆者都認同，不過由於美股近日波動較大，而且道指和納指單日大挫6% – 8% 頗不尋常，加上昨日港股交投量高(早上10時多成交額已超過700億)，短線投資還是先離場較穩妥。雖然賺少很多錢有點心痛，但留得青山在，哪怕無柴燒。財富還是要逐點積少成多。至於長線投資，賬面利潤都有回調，但基礎因素佳，加上累積一定賬面利潤，暫且不理（已到價的長線持貨除外）。

以往經驗，管理投資組合時，要將不同策略股票分得清清楚楚 － 長線投資以長線眼光、策略和離場準則視之，短線投機亦需緊守交易規矩，不能混淆，例如短線買賣變長線持貨，或長線投資因短期波動被震離場，畢竟長短線策略各有用途。
早前本欄提及內房股升勢最輝煌的日子大概已成過去，尤其部份趁高位配股集資或發債的已到達短期最高位。至於未配股發債的，也需多加注意。昨日內房股似乎成為「重災區」，幾個市值大包括恒大和碧桂園約跌10%，其餘小型內房股跌幅亦介乎5% 至12% 不等。投資人若已撤離內房股最好，短期不建議撈底搏反彈，畢竟去年升幅極大，遠遠跑贏恒指。相比反彈的升幅，下行風險更大。
投資者現階段如何部署？暫時無乜好做，需要注意美股走勢。農曆新年前若港股回升，不必急於撲入場，但可以逐少建倉。尤其值得注意的股份，是過去兩天大跌市卻逆市上升，又或跌幅較小，而且交投量與平日差不多甚至較過去10日平均交投量低的個股。所謂交投量，是指交易股數，而非成交額。這類股份相對其它股份有支持，應該較穩陣。
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納指到頂未？

上週三晚美股因特朗普面對被彈劾風險而大跌。過往本欄曾提及波動合理與否可運用統計學概念，若波動小於1個標準差便屬正常波動。當晚納指跌約2.5%，而道指和標普跌約1.6%。以3個月的標準差計算，道指和標普500都跌穿2.3個標準差，而納指僅跌穿1.3個標準差。
納指下跌的百分比較大，但波動比率(標準差)反而較低。筆者查看指數過去數月的走勢，發現納指升幅較大，所以即使其下跌百分比較道指和標普多，標準差卻較小。如果投資美股市場，尤其是只long 不short 的投資人，過去數月買納指（科網股)的回報勝過道指和標普。美股三指數齊跌前的10多天，指數每日波幅少於0.5%，所以當晚跌幅超過1.5% 甚至達 2.5%，都幾震撼。
到底美股到頂未？
這問題太難答。投資者都知道美股屢創新高，現價並不便宜，特別是科網公司，因為增長高而且現金流強勁，估值頗高。再加上近來的人工智能熱潮，令人更憧憬科技的未來發展。
如果不想放棄手上的優質科技股，投資者可以考慮沽售少量QQQ (納指ETF) 作對沖。對沖是有成本的 － 如果納指像過去數日般慢慢回升，沽售QQQ 會錄得虧損，但正股(尤其是強勢優質股)的獲利，應足夠蓋過虧損有餘。沽售指數ETF 只是為防美股半夜突然大挫，走避不及蒙受多於預期的損失。由於每個投資組合都不一樣，投資人需自行計算組合升跌與市場走勢的關連性，再決定沽售比例。
其實價值投資者向來只買單邊 － 看好公司前景和股價具升值潛力才會買入，而最簡單直接的風險管理方法是：看不通後市就離場。沽售ETF 對沖令事情複雜了，未必是最理想的策略。不過美股交易時間是香港的沉睡時間，加上某些優質科技股確實穩健兼具潛力，沒理由因為市場噪音引致的波動而輕易放手。為規避市場突發波動的風險，沽售少量指數ETF 也許是值得考慮的方法。
『股神』畢菲德早前盛讚 Amazon 創辦人 Jeff Bezos，又說錯過了購買Google 的最佳時機。筆者確實敬佩美國科網創業者的視野。以Elon Musk 為例，他認為人工智能(AI)將會是未來最具力量的工具，如果只讓少部分人擁有運用AI 的知識和能力，AI可能會被利用做「壞事」。為了全人類的福祉，他支持非牟利機構Open AI，務求讓大部份人都有渠道有能力輕易使用AI。這與東方文化有天壤之別 － 中國企業大概是有機會壟斷市場賺取利潤最好，才不考慮支援開源。（內地科網巨企多少受惠於中國的封閉政策，並獲得壟斷性優勢吧？）而Elon Musk 面對成功率極低的高端科技 － Tesla 電動車、Space X 民用火箭，Solar City 等，並不害怕退縮，卻樂意投放資源研發。他抱持「即使在生之年不成功，已做的研發都會為後來者帶來益處，科技創新多行一小步聊勝於無」的想法，這種視野和胸襟實屬少見兼難能可貴。Elon Musk 之外，美國的不少科網巨企掌舵人擁有遠大目光，配合超班的執行力和大量資金，美國科網公司實在值得投資者關注和押注。
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一個值得深思的問題

股神畢菲德是主動型投資者，卻多次讚賞被動型指數基金的回報佳。近日看書提及第一個被動型指數基金的典故，不知孰真孰假 － 一位著名的基金經理太太，多年來自行選股，而且回報勝過專業基金經理。她的策略是：買所有名字有”America” 和 “General” 的公司股票。聽落無稽攪笑，但細想卻是真正的分散投資，不傾斜任何界別的組合。當年股票買賣佣金高，這種被動型選股兼少買賣的策略，慳番很多交易費用，加上沒有基金管理費，長年以來跑贏偏重某個行業或有具體目標的主動型基金。

另外，書中提到一個有趣兼值得深思的問題：很多人花盡時間力氣賺錢投資累積財富，卻鮮有人願意耗上同樣的時間心思，為已累積的財富迴避風險。
分散投資是最廣為人知的避險方法，可是2008年金融海嘯後，投資人發現即便沒有將雞蛋放入同一個籃子，依然全部出事！筆者從小就知道價值投資法，明白時間和複利的力量，而風險管理(明確離場準則) 的知識有限，書中一問其實正中要害！
投資買賣的兩個主要變數(variables) 是價格和時間。價值投資法致力找出價值被低估的公司，對於另一個變數 － 時間，就似視而不見(強調耐心，沒有明確的離場策略)，看作constant。數十年前資訊不流通，參與市場的人數和資金較少，波動相對細。現代卻是資訊發達，加上林林總總的退休基金和槓桿產品，市場波動大 (反應的速度和強度都加速和放大)，如何控制風險和迴避風險，是一門學問。
畢菲特和一般香港投資人的分別，除了他是股神之外，是他投資美國市場，而本地投資者則買賣港股。只要對比過去7年的道指納指和恆指，已經可以看出同樣的方法套用在不同市場的差別。另外，美股市場不論深度和闊度，都勝過港股，所以較少「人為現象」，加上有矽谷不斷創新，對比香港是兩種不同的經濟體。
股神的投資眼光和回報固然是非常了不起，若仰慕畢菲特並希望學會一招兩式，也許直接買巴郡股票，或者跟著巴郡的持股建立自己的組合，也許更簡單。如果有心學習投資累積財富，付出時間精神多看其它門派，了解對沖和風險管理，以及新科技在市場的應用，大概免不了吧。
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系統化助投資組合只留下winners？

週一畢老林兄《見過鬼怕黑》的鴻文，提到「牛市操作的困難來自部分持股落後大市，甚至逆市下跌…誰不想組合中只有winners 沒有losers？只要閣下自行揀股，倉內總有一些股份表現失色甚至極差…」，又指「若公司出了問題，逆市下跌並非一時運濟，當機立斷自為上策。…今天跑輸的板塊或個股，不知何時卻會從遙遙墮後變成節節領先…因一時火起把『輸家』掃出門外，到頭來可能後悔莫及。」
筆者深有同感，這確是牛市操作的困難，亦顯出timing 的重要性，太早太遲都不及剛好ride the wave。而最佳時機與公司的財務狀況未必有直接關連。觀察所得，單靠人腦作投資決定，組合很難只有winners 沒有losers。即使願意手起刀落止蝕，未來卻又會有「心理陰影」- 股價就算跌至低位並且轉勢，也可能因為曾經在某個股票損手，而未能理性地「吃回頭草」。
若使用系統化交易，便能針對上述弱點改善組合回報。例如早就設定好止蝕位以及再入場條件，便不怕離場太遲虧損太多，或事後錯過再入場機會。早前筆者嘗試在美股市場運用系統化訊號（非自動交易，而是根據系統訊號人手落單交易)，組合在大部份日子都只得winners。這並非因為系統揀股厲害，而是losers 都會被剔出場。當然近來美股大升，組合中較多winners 似乎是市場力量，但回頭看losers，絕大多數離場都是「對」的選擇 － 離場後跌幅更大，即使近日稍見回升，回報仍遠不及組合內的winners。此外，系統亦出現過losers 再入場的訊號。翻看先前的止蝕價和後來的入場訊號，雖然差距不大，但大都是更低價入場。對比未套用系統訊號的港股組合，霎時高下立見，真正體會風險管理的力量。
另一個值得研究探討的範疇是資金配置。近日從書中看見將投資利潤全部重投市場，和利潤不再投放的例子。價值投資人聽慣了複利滾存的力量，大多樂意將股息和買賣股票的利潤全部再投入市場，以雪球效應累積財富。真實世界卻是買賣有賺有賠，不可能每個交易都賺錢，所以若將全部利潤重投市場，很容易「嘔突」。可是沒有複利威力，組合價值難以快速增長。一般而言，最佳盈利重投比例並非1或0，而是兩者之間。要計算optimal，可以上網查找數學公式。問題是投資人心雄和心淡時，是否能夠緊守規矩，不論晴天陰天雨天都步操二十里，不增加也不減少。
單靠人腦分析並作投資決定，除了難以同時處理大量資訊（或速度較慢），操作時會經常遇到「心理障礙」。系統化交易則盡量減少障礙，令執行策略時較順利。有實戰經驗的投資者總有個人心得和方法，其實可以嘗試歸納法則，再系統化地處理資訊，然後根據信號操作，比較人腦和系統化後的投資效果。
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選基金如同揀伴侶？又談風險管理與資金配置

週一馬丁路德金紀念日，美國休市。而農曆新年前，港股淡靜。市場不活躍期間，是部署未來和嘗試新方法的好時機。
本欄早前曾指相同的投資策略，套用在港股和美股，過去十年的回測結果差天共地 － 美股回報遠勝港股。這顯示選擇市場的重要性，好比「女生最怕嫁錯郎、男生最怕入錯行」。若細看各指數的走勢，道指和納指明顯是逐漸向上升，恆指則上上落落。不知讀者是否像筆者般，曾思考畢菲德的價值投資法或許較適合美國市場，而不是亞洲或香港市場？所以若信奉價值投資或者認同畢菲德的理念，也許應該跟他投資美股。
看過回測結果，筆者嘗試應用策略投資美股。所謂策略，即是有清晰的入場和離場機制，並因應可承受風險計算持股數目，避免任何一個股票的波動大幅影響整體組合的回報。以往價值投資的策略都是長線持有，買賣決定則對比股價和內在價值，分析後發現有股價大折讓，就會投入資金。若公司基本因素無改變，甚至可能越跌越買，因為短期的波動影響有限，並深信股價最終會反映內在價值，所以可能經歷某一個股票的跌幅和虧損，多於其它股票的情況，年整個組合的波動「不平衡」－ 受制於某個股票，或利潤來自某間公司。
由於美股的數目較多（約8000+公司)，而且投資的股票亦較多，有機制計算持股數量，的確能更有效控制風險。筆者經驗是每天根據策略投入更多資金，但整體組合的波動未見大幅提高，仍是維持在某個範疇內。這與過往買賣港股的經驗不一樣。當然波動與股價和市值有關，尤其是個股價格較低者，跳動十多個價位，也許就已經是較大波動，而港股的價格很多都較美股低（但不代表質素不佳，例如新意網(8008.HK) 屬於增長型兼穩健的公司，但每股股價細，只是$3.6左右)。若沒有資金配置策略，投資組合的成敗也許就繫於某幾個股票。
至於資金配置，有多種不同的方法。其中一項是：計算每個交易的最大虧損佔整個組合的百分比，很多書建議是2% 之內，有些具經驗的交易員則認為要維持在1% 之內。其次是買多少股？這就關乎每個人對股票的價格預期，以及風險承受能力，兩者都可以按買入價的百分比計算。另一種做法，是以每股可能出現最大虧損作單位(稱作R)，就是股價跌至『買入價減R』便即止蝕離場。同時估算每股應有價值等同多少個R。一般而言，預期回報應該高於1R 才算合理可取。以R 計算，可以輕易比較不同投資的值博率和潛在回報，以及潛在風險是否平衡合理。
投資買賣股票，選股眼光似乎很重要，但真正重要的是風險管理和資金配置。早前居於美國的親戚提及想買可以持有幾十年的基金投資增值…其實，希望選一次基金，之後幾年甚至幾十年都不需要理，是不切實際的事。別說用有限的資訊選擇基金，就連拍拖多年甚至經常日對夜對選老公揀老婆，都不是決定結婚後就一勞永逸。婚後仍會有各式各樣的問題，甚至很多人決心離婚再婚始尋得幸福。試問，哪又如何期望選基金可以一次了事呢？
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美股或港股？ 經年累月與差天共地的回報

人民幣持續貶值，過去幾個月更出現走資潮，包括來港買物業買保險。新聞報道內地實施新的購匯限制審查，需要購匯者聲明購匯用途並非到海外置業或投資。昨日高天佑君《港股通有運行》一文，詳細說明內地人民面對人幣貶值的心理、以及港股通的「資金閉環」設計，加上外匯限制等多種因素，令港股通成為「『唯一合法』、符合各方利益(包括中央及百姓)的渠道」，值得讀者細閱。的確，人們即使面對重重關卡，都不會眼白白看著財富不斷蒸發而無所動作，資金總得有去處以保值，若未能購買外滙並調出外地，實行聯繫匯率的港元，確實是不俗的美元替代品。前年「大時代」後，港股通一直冷冷清清，但估計今年將有北水透過港股通流入港股市場，對整體大市屬利好因素。有媒體指1月份的市場具有很多不確定性，尤其特朗普上任美國總統在即，未知對全球股市的震盪有多大。聖誕節至農曆新年期間，市場一般都較淡靜。投資者或可趁這段日子多留意盈喜盈警通告，並分析會受惠於人民幣貶值的行業和公司。
上週五與《全民大數據》的欄主車品覺兄飯聚閒聊，據聞新書將於第一季出版，並會探討在人工智能和經驗貶值的世代，擁有甚麼技能才能生存。品覺兄指「系統化思維」很重要，因為這並不能輕易程式化，所以機械難以快速學習，人腦有其優勢。他更推介了兩本書：《MIT 本質思考》和《Thinking in System》。週末筆者忙於送舊迎新大掃除，未看完好書，但看了一些關於人工智能的文章和影片。人工智能將成為另一次的「工業革命」，而且影響範圍極廣，甚至令大部分的中產階級失業 (工作都被機械取代)，社會將會更分化…  這些轉變，令筆者聯想到程式交易在金融市場的位置，以及隨時間累積的效果如何差天共地。
金融海嘯後，美股至今已經歷了7年牛市，港股則一直上落市。若與2009年的最低點比較，道指升了2倍，納指升了1.5倍，恆指僅升了1倍。單看數字，也許認為相差不大。若看圖表，會見到美股市場的向上大趨勢，港股則不斷上上落落。筆者早前嘗試為幾個策略進行回測，分別套用在美股標普500、納斯達克和港股主板上市的公司，回測年期分別是逐年測試、每5年和每10年，橫跨2005 至2016年，結果令人驚訝！
三個策略都是美股跑贏港股，而這是預期之內(因為道指和納指跌趨勢顯然向上)。但預期之外的是，不論以最大回檔或總回報率觀之，美股都大幅跑贏港股。另外，是三個策略的高低輕易而見。相比策略A、B和C，只有策略C 接近年年賺錢 － 除了2008年錄得約4.5%虧損，其餘每年都錄得不俗盈利。而最驚人是累積11年的回報，策略A和B 與策略C 的差距，分別是8倍和20倍！當然，除了看回報，更重要是看過程中遇見的最大風險。策略B 最穩定，但具潛力的交易機會太少，影響長遠回報。策略C 的曾出現的最大虧損約為組合的10%。若以系統化交易的眼光觀之，未是最理想，還有很大的改進空間。但相比(增長型)價值投資，面對的風險細得多，但回報相約，系統化顯然更優勝。
當然，回測結果並不能照單全收，需要打折扣，始終未來是無法預知的。筆者看完回測結果獲得的最大啟發：一開始要選對市場和方法。短期一年兩年也許看不出分別和差距，但經年累月後的成果會差天共地。
祝讀者2017年身體健康 事事順心 投資獲利 恩典滿滿。

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人幣貶值買乜好？

週末再有報道指內地人來港購保險，以Visa 或Master 刷卡付保費，每次上限5,000美元，而且只可碌一次，不能重複刷卡。雖然消息未得到全面證實，但至此人民幣走資渠道已大部份被堵塞。內地人每年都有匯出5萬美元的限額，由當年1月1日生效計算。由於人民幣的貶值速度快，估計明年1月初會有小型走資潮經這正檔渠道發生。而國內未外流的資金會追逐甚麼資產和產品？
臨近聖誕和除夕，一般都會作全年回顧和明年展望。筆者關心內地人民幣的流向，因為資金所到之處就是機會所在。
內地實行封閉型貨幣政策 － 面對人民幣持續貶值的預期，民眾苦無出路保值 － 調不出內地又換不了美元。改為買賣房地產嗎？樓市被中央打壓。投資內地A 股市場？政府認為股市要有秩序地循序漸進。剩餘的選項，大概是貸款予人、購買高息企業債劵、經過滬深港通流入香港換成港幣計價的股票吧？
近兩年不少內地大型企業，回購美元結算的債券，並重新發行人民幣計價的債券。友人笑指中央政府很厲害 － 看通美元強勢，早已部署大型國企和民企回購美債發人債，現在無後顧之憂，可以讓人民幣大幅貶值重拾競爭力。雖然短期大幅貶值之說有點誇張，卻有其道理。而從中受惠的顯然包括已發行利率偏低的人民幣債劵的上市公司，當中有不少是內地房地產商。筆者認為值得投資注意，甚至做功課了解每間地產商的人幣債券額並相互比較。貶值除了有利貸款人，亦有利資產持有人。所以，房地產業務該是人民幣貶值的得益者。
此外，若以資產保值，除了物業，也可以是古董和藝術品。據筆者所知，在內地營運古玩買賣的上市公司並不多。業務雖然較新，而且未知營運模式是否真能賺取利潤，但古董拍賣業務，值得投資者留意。
而另一值得注意的是外銷生意，即營運收入屬美元或其它外幣，而成本以人民幣支付的業務。這類業務覆蓋範圍廣，例如玻璃、玩具、手機週邊產品等，營運相關業務的上市公司有福耀玻璃(3606)、彩星玩具(0869)和瑞聲科技(2018) 之類。上述幾家公司只是舉例，筆者未分析每間公司的財務狀況、以及現價是否投資好時機。讀者請自行搜尋更多這類別的公司。
港股市場之外，投資者也可放眼美國股市。沒錯道指今年已屢創新高，而且自2008年金融海嘯後，牛市至今已持續7年，而經濟週期一般是3年、7年或10年，所以有機會很快見頂爆煲。但相對全球各國，美國的經濟已算是較佳，而且其貨幣強勢。如果對比過去幾年的投資回報，美股顯然極大幅度拋離港股。即便同樣奉行價值投資法，估計美股市場的回報遠遠拋離港股市場。在網絡發達的世代，買賣外地股票與港股無異，除了時差和熟悉度的差別，似乎沒理由完全不考慮投資美股。
年尾市場較淡靜，在普天同慶的日子，僅祝各位聖誕快樂。

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跟著矛盾看通告

週二港股全日成交僅400多億，悶市一般並非尋寶的最佳時機。既然暫時不選股，分享近日吸引筆者注意的兩則公告。


第一則公告：太古地產(1972)公佈第一季營運數據，本港辦公室租金全線錄得雙位數升幅。
辦公室：
  • 太古廣場的出租率由100% 下降至98%，但租金調升13%
  • 太古坊出的出租率是99%，租金調升17%
  • 太古城中心的出租率達100%，而租金只是調升10%
  • 港島東中心的租用率同樣達100%，但租金調升32%

過去大半年，媒體一直指全球經濟前景不明朗，而且樓價大幅下降。當看到太古旗下的商業辦公室出租率接近100%，並且有能力大幅調升租金(全部雙位數，港島東的加幅更達32%！)，確實令筆者驚訝，心想數據側面反映經濟前景並非如想像般惡劣。否則租金難以大幅度提升。


至於購物商場，租用率全部達100%，但零售銷售額卻全部錄得倒退。
  • 太古廣場購物商場：－15.4%
  • 太古城中心：－3.9%
  • 東薈城名店倉：－14.0%

太古廣場和東薈城名店倉都主打奢侈品，銷售對象多是遊客，尤其是中國遊客。少了自由行，的確直接影響零售商的生意(銷售跌幅達雙位數)。太古城中心位處住宅區，定位相對大眾化，生意受遊客影響較微。猶記得去年太古城中心一枝獨秀，零售銷售額錄得個位數增長，沒想到今年同樣錄得倒退。未知是真正的零售寒冬，還是商場過去幾個月部份店舖關門翻新有關。

辦公室租金和商場銷售額瞧相反方向走，而且幅度不小(都超過10%)，這矛盾現象值得細味研究。

第二則公告是Niraku (1245.HK) 收購芽莊66.7% 股權，作價1億港元，即估值1.5億。上週Niraku 公佈截至3月31日的全年業績，總括而言四個字：慘不忍睹！收益只是減少5.8%，但因為遊戲館經營開支上升超過一成，全年股東應佔溢利減少94%！

Niraku 在日本經營56間彈珠遊戲館，突然宣佈收購本地飲食集團芽莊，筆者確實不明所以。遊戲館和本地食肆有甚麼synergy，暫時看不到。即便撇開synergy 不談，芽莊集團截至2015年3月31日的全年營業額約1.47億港元，稅後純利850萬港元。即Niraku 的收購價超過市盈率17.6倍！昨日大家樂 (341.HK)、大快活(52.HK)、翠華(1314.HK)的市盈率分別是21.2倍，23.2倍和12.8倍。



芽莊品牌的越式餐廳在本港有4間分店，集團另有一間中式食店，資產淨值約391萬港元。以這種規模，未上市的收購價竟然達市盈率17.6倍！而買家是業績大跌的彈珠遊戲館Niraku…  確實令人想不透，未知內裡乾坤。

近日港股交投淡靜。除了看通告，惡補新知識（如上週談及的程式交易），也將眼光投放其它市場。早前郝承林兄的《美股投資懶人包》一文，指美股更具投資價值，筆者十分認同。美股市場較深較廣，不容易受一兩個大戶影響或被有心人上下其手，亦不會因為一兩個中央政策消息而過度反應，且過去幾年美股保持較好的升勢。當舊經濟疲乏難興，新經濟動力將來自產品創新，而全球最新的科技大多來自美國。此外，若醉心股神畢菲德的教導，學習投資方法和心法之餘，最理想是可以在相同的環境實踐。

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從價值投資回報線形態看港股A股美股

昨早亞洲股神東尼在睡夢中安祥離世，終年82歲。多年前筆者初出茅廬，面對事業選擇，曾冒昧電郵東尼請教，並邀約飯聚。前輩當真撥冗相見，言談間沒半點架子，真誠分享想法指導黃毛Y 頭，至今感激難忘。前輩的專欄不曾亂講跣讀者，真材實料讓人獲益良多。如今仙遊，令人婉惜。希望其家人節哀順變。

《網上加料版》

上週本欄論及風險管理，以圖表顯示虧損和賺回的幾何級數遞增關係。傳統的價值投資注重buy and hold，讓時間為投資帶來高回報。股神畢菲德向來投資期長並很少退出 (好的公司當然值得長期持有)，甚至越跌越買。談及風險管理和離場策略，似乎偏離傳統的價值投資策略。說實話，股神的投資風格並非人人學到實踐到。除了資金規模差距大，一般投資者沒有機會與管理層會面深入了解營運，亦難以在董事局佔一席位，獲得及時的資訊甚至影響業務發展。此外，股神的個股分析和捕捉時機能力，亦是大部份人望塵莫及的。若果眼光未及股神獨到，卻要求投資者經年累月都滿有信心越跌越買，大概沒多少人能做到。即使心理狀態做到，也要長期沒有緊急動用資金的需要…  就連股神都建議普羅大眾買ETF。

風險管理的優勢，是不讓錯誤分析或交易對整體組合帶來嚴重的負面影響。價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功回報驚人。若果以圖表顯示，會發現回報線隨年月穩定向上增長，當中波動細。若要令組合回報線有類似形態，除了buy ＆ hold 以時間換取回報，良好的風險管理機制能避免回報線大幅度下調，並保持穩定增長形態。


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週一A股大跌，港股跟隨。週二恆指反彈，上午曾升超過500點。在無特別新聞或不明朗因素下，股市大幅波動，投資者真的寧願抖暑。近日看公告感到內地經濟麻麻地，不少公司發盈警。資源行業如電力和產煤公司，上半年的收入和盈利較去年同期大幅下降，只有個別電力公司的第二季用電量輕微回升；零售業亦似進入冷凍期，例如百麗(1880)今年首季的業績倒退，零售網點數目淨減少167間，鞋類業務同店銷售下降7.8%；聯華超市(0980) 上半年的盈利，較去年同期下降70%－90%，因為「中國經濟增長放緩、傳統零售業受市場環境影響、銷售下降及人工成本增長」。近年內地興起網購柴米油鹽都直送家門，所以超市實體店的銷售受影響屬預期之內，但盈利較去年同期下降70%－90% 則很誇張，應該不單因為網購搶生意，而是實在反映內地經濟不好，零售業不景氣。
既然股市悶局，內地經濟疲弱，暫時不選股。若果投資者手頭充裕，除了保留現金等市況轉勢入市，亦可考慮將部分資金投入大昌集團(88)。早前的文章曾詳細分析，在此不鰲。相比內地的大型企業，大昌是小型地產商，勝在未來一年的營運收入和盈利清晰可期，又有資產大折讓，屬於穩健選擇。
事後孔明，早前的A股和港股大跌市，有否訊號讓投資者及時離場？

筆者在Google Finance 對比香港、美國和英國指數過去1年和5年的回報。過去1年恆指和納指的最高和最低點回報相差25% 和23%，但納指增長相對穩定，沒有短期的大上大落，而恒指卻是4月一口氣追回所有落後價差。這情況絕對值得投資者注意並考慮部份套現離場。若果加入上證指數，則香港和美國都比下去了。上證指數只一年就升了超過137%！而納斯達克指數花了5年時間，最多才有129%回報。內地經濟增長放緩，不及美國過去幾年逐漸回氣，但股市一年間飆升137%，足足是美股5年的回報！價值投資者若察覺港股和A 股短時間大幅追貼美國1年和5年的回報，大概會考慮急速升勢後的回落風險，套現部分利潤離場。畢竟，以回報線觀之，這並非合理的價值投資回報線形態 。(價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功，回報驚人。回報線的形態是隨年月穩定向上增長，當中波動細，好比過去5年的納指形態。)

(此文同見於《信報》的《價值投資》專欄)
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