公佈業績之後:金山軟件Review

[24/3 最新補充:文中所列為「非常樂觀的目標價」。即使目標價已根據可換股債券攤薄後盈利,以及騰訊業績稍為調低,但觀乎技術圖表和交投量,現價處於上升通道的頂部,而交投量沒有先前般活躍。所以,目標價只供參考。現價已達目標價90%+ ($32-$33), 我會先鎖定利潤。]

金山軟件(3888)和騰訊(0700)分別於週二和週三公佈業績。之後,金山軟件的股價創52週新高,騰訊的股價則稍微回落。按最新的2013年業績計算,騰訊的健康指數與去年一樣是81分,而金山軟件則由81分升至87分。過去數月科技公司備受追捧,這兩間更是有業績有盈利的高增長科網公司。媒體報道指騰訊業績遜於預期,而金山軟件則優於預期。先看一看兩間公司的財務數據。

(以下全是人民幣)

營運收入
  • 騰訊        :~604億 (+38%)
  • 金山軟件: ~21.7億 (+54%)
經營利潤
  • 騰訊        :~192億 (+24%)
  • 金山軟件: ~6.81億 (+65%)
淨利潤
  • 騰訊        :~155億 (+22%)
  • 金山軟件: ~7.54億 (+62%)
以上數字可見,騰訊和金山軟件仍然保持高增長,營運收入分別提高38%和54%,但騰訊的淨利潤增長僅得22%,而金山軟件的淨利潤增長達62%,顯然更有效控制成本。金山軟件的網絡遊戲和應用軟件的營運收入,分別上升約29%和94%,各佔總收入約50%和48%。這顯示公司並沒有側重單一產品,而且應用軟件的發展勢頭強勁。所以,即使手機遊戲的市場競爭白熱化,網絡遊戲漸變落後,但公司的營運和發展似乎未受影響,沒有放慢腳步。

去年末,我曾在博客推介金山軟件。2013年的業績顯示,公司持有約45億現金。而短期銀行貸款從4.13億元大幅下降至不足1600萬元。取而代之,公司於去年7月發行5年期的可換股債劵,籌得約13.5億港元,年息為3厘。而債劵持有人可在2013年9月2日至2018年7月期間,以每股$16.9363 港元的價格兌換公司股份。若果所有債劵都兌換股票,即公司會多發約8000萬股(~6.7%)。屆時每股盈利將由$0.7393 被攤薄至$0.6925,現價市盈率(以每股$32估算)將由~43.28倍升至46.21倍。直至業績公佈日,並未有債劵持有人兌換股票。

由於現價相比兌換價有接近100% 的回報,我相信債劵持有人於短期,將部分債劵兌換股票的機率頗高(畢竟9個月就能達到100%回報率的投資屬極少數,IRR 更超過100%,就是私募基金的筍刁也不容易做到)。過往我對金山軟件的樂觀目標價,大約是$40。儘管騰訊的業績略遜預期,但由於股份1拆5,每手入場費大幅降低,估計未來仍有機會被『炒起』。金山軟件同屬高增長的科技股,也許仍會受追捧。可是,基於可換股債劵盈利攤薄和大手兌換的考量,我將目標價調低至$35。讀者對於目標價,不必太認真,畢竟向來應該『止蝕不止賺』。只是,或許要多加注意持有的可換股債劵的基金的舉動。

美國startup:Buffer 的『終極透明』

我自問是開明的人,支持高透明度,也願意接受新事物。可是,看見『終極透明』的佼佼者 -美國tech startup Buffer,真是傻了眼。


先介紹Buffer -讓用戶輕易管理多個社交平台的帳戶。例如你需要在Facebook,Twitter,Linkedin,Google+ 等多個地方法發佈訊息,但又不想進進出出login logout 貼同一則訊息,或是希望預設時間張貼訊息,那麼Buffer 幫到你。

最近美國傳媒報導,Buffer 的共同創辦人Joel 在Blog 中貫徹實踐公司的核心價值-高透明度。團隊認為只有高透明度,才會有信任。而我稱之為『終極透明』的舉動, 是Joel 在博客公開:

  1. 計算團隊薪酬的方程式
  2. 每位員工的名字、職位和薪酬(位處世界各地)
  3. 公司每月的上客量、總用戶人數、付費用戶量、Conversion Rate(由免費使用轉為付費)等
  4. 公司每月的營業額、不同產品&類別收入,12個月的預估營業額
  5. 公司每月的銀行戶口結存
  6. 每小時回覆用戶的電郵總數
  7. 對比(3) 至 (6) 各項指標與前1-2個月的業績
  8. 團隊電郵新措施:任何兩名或以上的團隊人員對話,都必需CC 某個團隊group (例如技術問題,需要CC engineering group email) 
這些數據,絕對是敏感資訊。例如(1) & (2),我不明白為甚麼每一位員工都樂於讓全世界知道自己的薪酬,估計到稅後的收入和未來的薪酬(若繼續留在Buffer)。

為甚麼要讓全世界知道呢?為什麼要對每位員工的potential 設一個『上限』?公開這些資料對公司和員工有何益處?我曾看過研究,自從美國上市公司按規定公開CEO 的年薪之後,CEO的薪酬一下子飆升(誰都不想讓競爭對手看扁,要CEO 熱心留下,就需要提高薪酬待遇,免得公司和CEO 都面目無光。然而,CEO 薪酬的增長,與上市公司的業績,似乎沒有positive correlation)

第(3) 至(7) 項,屬於敏感的商業資料。誰懂得數據,就能了解公司、計算估值,也能預估和比較同行的業績。我認為這些數據是金礦。

驚訝過後,我嘗試計計數:

  1. 17名員工中,有14名寧選現金回報,不選公司股票。
    1. 要麼對公司的信心不足,要麼不考慮長期逗留…  單從『牌面』看,不似一間充滿熱誠衝勁的startup
  2. 單是員工薪酬,就佔全年營業額的70%
    1. 營業利潤率應該介乎0% - 30%
    2. 11月銀行戶口的現金較10月增加約US$7000,即營運收入的3%
    3. 估計應收款是所增加現金的 5倍,那麼淨利潤率~15%
  3. 總共有~119萬個人用戶,當中66,000是新用戶
    1. 以每個賬戶$10月費估算,付費賬戶有19,600人
    2. 付費用戶~1.64%
    3. 這個conversion rate,我不知算高或低(沒這方面的比較材料)
  4. 商務客戶的銷售情況 – 376個付費用戶
    1. 平均每個付費賬戶帶來US$60 收入 (blog post 詳細列出各種付費組合的用戶數目)
    2. 由免費轉付費的比例約13%
    3. 現時商務客戶佔總收入~11%
看數據和字裡行間的文字,似乎新開發的商務客戶線是主打(付費conversion rate 很高),未來亦會致力提升商務客戶佔總收入的比例。

上述的計算結果,最吸引人之處:原來~1.6% 的付費conversion rate,可以在美國支持17人團隊,並且賺取超過15%的利潤。 另外,新的商務客戶線充滿潛力(不斷上客,付費conversion rate ~13%)

我還是要問:為什麼Buffer對公眾作出『終極透明』的行為?

本來,私人公司的營運狀況,除了股東之外,不需要向任何人負責。Buffer 為什麼『向公眾負責』?

讓我猜猜『終極透明』的好處:
  1. 引來傳媒報道 - 即是招徠潛在投資者的眼光。
  2. 抬高Buffer 身價 – 投資者找上門身價才高。公開資訊,應該能引來更多不同的terms,Buffer 可細意分析篩選。而且terms 夠多,才能知道”fair valuation”。
    1. 連我也會嘗試計數,潛在投資者更加會細看數據
    2. 銀行結存不多,投資者知道Buffer需要錢
    3. 但每月營業額又足夠支持開支,即是Buffer 有談判的籌碼
  3. 公開薪酬嘛,就是(1)讓人知道員工成本(2) 估算利潤率 (3) 猜出 acquhire 的價格(?) (4) 誰有或無公司股份
  4. 員工之間的電郵,需要CC 其它group –> 沒人可以『出術』(?),需要確保未來與潛在投資者談條件時,不會出現誰欺負誰的情況?
  5. 每位員工知道:
    1. 公司的財務狀況
    2. 各個職位的performance (近一個月有微跌)
    3. 即是加添無形的壓力和動力,製造『競爭環境』(員工自然會比較&自我鞭策),從而提升performance
以上純粹是個人猜測。有誰知道或能夠按現有資料估算Buffer 的valuation,請告知。

我支持透明度,但這種『終極透明』對一般的私人公司,是沒有必要吧~ 我想知道Buffer 這種guts 會帶出什麼,很想快些看到下一幕。

內地網遊:香港趕IPO,美國急私有化?

美國感恩節,加上期指結算,股市淡靜。今日不選股,繼續談內地的網遊市場。

最近看到高天佑在《信報》的文章,指IPO 和私有化代表不同週期。

  • IPO:某個行業的公司一窩蜂上市,利潤和增長多數已接近頂峰,大股東透過上市套現。散戶要小心高位接貨,投資未必有好的回報。
  • 私有化:大股東提出私有化,多數對行業前景樂觀,認為現價『抵買』。

我想起最經典的例子:阿里巴巴。



2007年11月,阿里巴巴來港上市,除了首2-3星期,股價不斷攀升至掛牌價的3倍,之後股價一直走下坡。2008年7月,股價累計下挫達78%。雖然經歷金融海嘯,無一間上市公司的股價能倖免暴跌,但2012年5-6月,人人捱過海嘯寒冬之後,馬雲以上市價私有化阿里巴巴。然後,我們不斷聽到阿里巴巴的業績增長,淘寶網在光棍節的銷售超過403億元。

阿里巴巴的往績和高天佑寫的IPO &私有化週期,非常脗合。(未知阿里巴巴欲再次來港上市,又代表甚麼呢?)

高天佑同時指出觀察到的矛盾 - 來港IPO 的網遊公司一間接一間(雲遊、博雅,IGG等)。但在美國上市的內地網遊公司則積極私有化,如去年已私有化的盛大網絡,近期提出私有化的巨人網絡,以及傳聞會私有化的網易和完美世界。
美國上市和香港上市的內地網遊公司,市盈率分別約16倍和30倍。價格差距大,有這種趨向IPO 和私有化的情況,很合理。

盛大、巨人、網易等都是內地規模較大的幾間網遊公司。他們的私有化令我我相信網遊行業的前景樂觀。

半百億汽車網絡廣告市場 - 汽車之家 &太平洋網絡

美國Twitter IPO 令科網股全線看好,而內地的汽車網 – 汽車之家更已申請到紐交所上市,集資1.2億美元。香港的騰訊(700.HK)、網龍(777.HK)、金山軟件(3888.HK)的市盈率達40倍、44倍和28倍。

現價還有哪些具備潛質的科網股值得投資?

太平洋網絡(543.HK) 成立於1997年,於2007年上市,主要業務是旗下六大入門網站的廣告收入。相比其它科網股,其市盈率偏低,只是13倍。為甚麼「咁大隻蛤喇隨街跳」? 我隨即查閱其健康指數 – 出奇地高分:83分。再細看其財務狀況:

  • 毛利率高達:41%
  • 淨利潤高達:33%
  • 現金充足兼且毫無負債
財務狀況很穩健。那,為甚麼市盈率偏低?
太平洋網絡的業務獨沽一味 – 旗下六大門戶網站(電腦、汽車、遊戲、女性、家居和親子網)的廣告收入。截至2012年末,約85%的廣告收入來自其電腦和汽車網。
中國汽車網的廣告市場有多大?
2012年汽車網絡廣告規模超過52億元人民幣,2013年第二季更錄得超過15%增長,達14.1億元。汽車之家的招股書披露,2012年全年的營運收入達7.33億元,淨利潤率約30%。而2013年首3季的營運收入更已超過8.2億元。由此可見,門戶網站廣告收入的營運模式,能帶來可觀利潤。
說回太平洋網絡,13倍市盈率有否低估了公司的價值呢?
2013年8月太平洋網絡的門戶網站的排名:

  1. 汽車網 – 中國第三汽車門戶網站,日瀏覽量超過2000萬
  2. 遊戲網 – 中國第二遊戲資訊網站,日均覆蓋人數1075萬
  3. 家居網 – 中國第二家居門戶網站,日均覆蓋人數460萬
  4. 電腦網 – 中國第二IT門戶網站,日均覆蓋人數445萬
  5. 時尚網 – 中國第三女性門戶網站,日均覆蓋人數88萬
  6. 親子網 – 未知排名

太平洋網絡旗下的網站都非排名第一,在Winner takes all 的市場,公司的發展前景少不免被打折扣。此外,這類網站廣告營運模式,屬於「舊商業模式」。新一代的網絡廣告融合在社交平台和互動式網站,加上智能手機的普及,估計門戶網站的廣告收入增長率,比不上新一代科網公司的營運模式。
的確,太平洋網絡的發展潛質似乎受局限,增長率不及騰訊、網龍和百度等。可是,13倍市盈率對業務正增長,兼且財務穩健的公司而言,也未免估值偏低。在科網股全線看好的市況,估計市盈率至少應有15倍以上。若以現價計算,投資回報會超過15% 。
TGIF – Thanks God it’s Friday.  祝大家週末愉快。

再談科網泡沫(?)

近月騰訊(700.HK) 股價不斷創新高。繼雲遊(484.HK)於10月初上市,以『鬥地主』闖出名堂的博雅互動亦會在本月12日掛牌。全球矚目的Twitter IPO,路演後提高每股定價,顯示需求極殷。市場越來越多『科網泡沫再臨』的討論,昨天看了 Here’s The Evidence That The Tech Sector Is In A Massive Bubble 一文,指出非常有趣的觀察:

  1. 第三季的軟件收購合併項目,是第二季的3倍
  2. 科技公司的員工薪金高企:
    1. Mike Schroepfer - Facebook 副總裁 - 2011年袋$2440萬美元
    2. Chris Fry - Twitter 高級副總裁(2012年加入)- 袋$1000萬美元。薪酬高過董事會主席和公司創辦人
  3. IT 人極度搶手:
    1. 應徵者手持5-6份聘書
    2. 第一日開工前的15分鐘電郵通知有更好的offer & 不上班啦
  4. 科技公司的估值很高,但營業額有限,例如:
    1. Fab.com 的銷售模式不成功,辭退440人後,籌得1.65億美元
    2. 遊戲公司Supercell 
      1. 第一季度營業額:1.78億美元
      2. 作價30億並籌得15億
      3. 投資者Masayaoshi Son (軟庫創辦人)說他擁有:300年的視野
    3. Pinterest
      1. 估值-38億美元
      2. 新一輪集資2.25億美元
      3. 估計每年營業額只是900萬至4500萬元
    4. Snapchat 
      1. 零營業額
      2. 估值 - 36億美元
    5. Yahoo 雅虎
      1. 以11億元收購Tumblr 後,財務報告不曾提及Tumblr 的『建樹』,因其營業額細得不值一提
      2. Yahoo 高價收購營業額低的科網公司前科 
        1. 就在1999年科網泡沫爆破前,以59億和35.7億元收購Broadcast.com 和GeoCities
  5. Timothy Draper 資深創投人指,每次私募基金的低潮,會有一批人失業然後自己創業,跟著就會有一股創投基金追捧startup 的熱潮。當私募基金再次冒起,就是創投界失落之時。他認為,現在是創投界的高位(未來會很快回落)。

科網泡沫真的又來了嗎?先看一看圖。



1999-2000年間,藍色的納斯達克指數遠遠拋離紅色的道瓊斯指數,泡沫在2001年爆破,之後兩個指數同上同落,直至最近(右邊)納斯達克和道瓊斯指數都攀至2008年金融海嘯後的新高,而且納斯達克指數的升幅較道瓊斯指數大。可是,兩個指數的差距,遠遠不及當年的科網泡沫。以圖表看,只說明科技股較受追捧。

我倒是認同Tim Draper 的觀察。而更令我擔心的,是數據指新一代都不再用Facebook (不想和父母用同一個社交平台),而改用Twitter,Instagram,Tumblr 等。Facebook 和 Yahoo 天價收購Instagram 和 Tumblr ,顯示科技巨人深知產品週期越來越短,難以跨越數代人。他們寧願高價收購,打進新生代群

社交平台越來越多,Facebook,Linkedin,Instagram,Tumblr,Twitter,Pinterest,Snapchat…  差不多每個題目都有一個社交平台。隨著智能手機的普及,社交平台已成為生活的一部分。每個人都有數個甚至數十個戶口,而且都是免費的。平台要做大做強是非常不容易的事,但整件事就似『國際化的薄利多銷』。

為什麼『薄利多銷』模式的公司估值可以是天價?
用戶人數多真的就可以贏開巷?

當產品難以跨代,各式社交平台越來越普及,『用戶人數』的價值會越來越低。這些平台能為科技巨人『吸納用戶群,保持業務發展勢頭』,所以價值極高。科技巨人的現金充裕,願意高價收購。但對一般投資者而言,少了『策略性功用』。

我估只要科技巨人保持增長勢頭和賺錢能力,一切還好。

起碼短期不見得會泡沫爆破。

真有科網泡沫嗎?

市傳阿里巴巴要來港再上市,科網股給馬雲炒得鬧哄哄的。摩根的研究報告,更指為騰訊能見$390,上市至今升逾百倍。

騰訊QQ

又,美國的科技界不斷有大型科網股上市,矚目的大額startup 收購如Summly 和Tumblr 等,傳媒大肆報道。 『科網泡沫』一詞最近經常出現。

真的,又來了嗎?

從過去10多年的圖表所看,股市仍健康,納斯達克與道瓊斯工業指數的軌跡相近。香港過去10年的升軌跑贏美國。

藍色 - 恆生指數
紅色 - 道瓊斯工業指數
黃色 - 納斯達克指數

恆指 vs 道指 vs 納指

1998-2000年, 納斯達克指數遠遠拋離道瓊斯工業指數(即使在同一市場-美國)。這『非常態現象』難以長久持續,是合理的吧~ 2001年後,納斯達克和道瓊斯工業指數的軌跡貼近,直至如今。

香港呢? 我們身在福地,恆生指數從2001年至2007年不斷上升。2008年的金融海嘯的跌幅毋疑是嚇怕人,但跌幅大,攀升也快。捱得過2008年10月至2009年3月這半年時間,就有生機。

一山還有一山高。同期的另一個令人羨慕的高山(綠色線)是…

另一高山 - 韓國

韓國!

亞洲區的升勢能持續多久?單以線條看,仍然是上升軌跡。

投資者在哪個高增長行業最能賺大錢?

選擇題:過去5年的全球股市,哪個行業最多

(1) 高增長公司:營業額&淨利潤的年增長>30% &
(2) 股價持續穩步上揚,沒有大上大落

選擇:

A-科技和電子
B-消費品
C-製造業
D-製藥&健康產品
E-農業
F-金融
G-能源

選定了嗎?

製造業

下表顯示製造業有最多的高增長公司,其次是金融,排第3位的是消費品和科技&電子。能源及製藥緊隨其後。至於新上市的高增長公司,股價有表現的,多是科技公司,且多在日本。

過去5年股價平穩上揚 過去股價上揚 (但上市不足5年)
製造業 18 0
金融業(銀行&非銀行) 16 4
消費品 14 6
科技&電子(硬件,軟件,雲端,IT 服務) 14 10
藥業 & 健康產品 10 1
能源 10 4
農業 2 0
新能源 1 0
建造業 1 1

那麼,大多數的高增長兼股價穩步上揚的上市公司在哪裡?

印度,韓國,美國和香港都是合適的市場。

CAGR in Revenue & Net profit in past 5 years) >30% Total 國家 過去5年股價平穩上揚 佔所有高增長公司 佔所有上市公司%
BSE 54 2,910 印度 19 35.19% 0.65%
HKEX 50 1,064 香港 15 30.00% 1.41%
NASDAQ 32 1,502 美國 13 40.63% 0.87%
LSE 23 3,305 英國 11 47.83% 0.33%
NYSE 23 2,055 美國 7 30.43% 0.34%
KRX 20 955 韓國 11 55.00% 1.15%
FRA 18 12,958 德國 2 11.11% 0.02%
TSE 18 1,152 日本 6 33.33% 0.52%
TSX 10 1658 加拿大 6 60.00% 0.36%

莎莎『勝』Google & 翻版『贏』正版。

我是Google 粉絲。儘管我用iMac,Macbook Air & iPod Touch,但不曾用iPhone,第一部就選了Google Nexus Android 電話。超級喜歡。Larry 未做CEO 前,我定時定候check out Google Lab,使用新產品。(可惜,現在沒了Google Lab…)就差在未買Google 的股票。當年Google在美國上市,香港買不到,只得作罷。看著它不斷升,只有望『芒』輕嘆!

回頭看,未能由粉絲升呢做小股東,也不必太可惜。

Google 的搜尋和廣告服務面向全世界,2004年9月上市至今,升了900%~!驚人。2008年金融海嘯,由高峰$714跌至$262,跌幅64%。若然當年趕得及入市,至今5年間升了3.5倍。

怎麼看都算是不俗的投資吧~!

轉看內地翻版 – 百度(Baidu),雖然它只是面對單一的中國市場,但2005年8月在美國上市,至今升了1500%~!! 2008年金融海嘯,由高峰$40.9跌至$10.9,跌幅74%。可是從2008年至今5年,曾升至最高位$157,即1400%~!!

翻版勝正版,是炒作嗎?

細看百度的財務數據,2008年至2012年,營業額和淨利潤都每年增長超過50%。而邊際利潤率更逐步上揚,接近50%,顯然是高增長期。

Google 呢?都是高增長股,2008年至2012年,營業額和淨利潤都每年增長超過30%,可是邊際利潤率遠遠不如百度,維持在22%-28%之間。

當然,百度的size 較Google 細很多,增長率較高屬正常。從投資角度看,百度較Google 優勝。可惜,百度同樣是美國上市,始終輪不到我投資。

金融海嘯後,各國都將眼光放在中國。雖然我不是莎莎的粉絲,但觀察到分店越開越多,又擴展內地網絡,眼見消費品需求大增,而且不少女性朋友都是莎莎客戶,我開始注意,並在2010年買入莎莎。

莎莎的營業額和淨利潤的年增長率達30%,加上現金流充沛,派息率高,確是優質高增長股。若果從2008年最低位$0.8,至今5年曾升至5月高位$8.68,升幅超過1200%。

儘管我是Google粉絲,但卻原來不應買Google。

即使我不會去莎莎買化妝品,卻應該買莎莎。

當粉絲是一件事,投資則是另一回事了。

被「天使」嚇倒

那天, 我遇到一名私募基金投資者,他在創業講座發掘投資目標。原本,我慶幸香港越來越多早期VC,再談下去,我被嚇倒了。(在此先賣個關子)

投資始創實業(startup) 從不是受歡迎的熱門事,要知道初創企業失敗率高,一直只有小眾關心。

香港地向來以快取勝,很多’投資活動’被稱為炒樓, 炒股, 炒金, 炒窩輪, 炒IPO…  不是沒有長線投資者, 而是短期就能安穩賺快錢的途逕很多。私募基金的財鴻勢大,投資內地項目,湊大等上市,然後賺大錢的成功例子比比皆是。

投資始創實業何時變得受歡迎了?

閒談間,我嚇了一跳。原來基金的錢未到位,基金或他本人亦沒有任何投資始創實業的往績。雖說聯同歐洲的天使投資人網絡、日本政府等籌集資金投資有潛質的startup,但細談下去,他根本道不出任何相關的投資、看法、經驗等,對startup界別的了解極有限。到最後, 我才發現他只是抽佣的中間人!!!

我驚訝。投資始創實業何時成熟得需要專門的中間人找deal?  怎地資金追逐到始創實業了?  市場沒有更好的投資了嗎?

到底這種現象代表了甚麼?