美股或港股? 經年累月與差天共地的回報

人民幣持續貶值,過去幾個月更出現走資潮,包括來港買物業買保險。新聞報道內地實施新的購匯限制審查,需要購匯者聲明購匯用途並非到海外置業或投資。昨日高天佑君《港股通有運行》一文,詳細說明內地人民面對人幣貶值的心理、以及港股通的「資金閉環」設計,加上外匯限制等多種因素,令港股通成為「『唯一合法』、符合各方利益(包括中央及百姓)的渠道」,值得讀者細閱。的確,人們即使面對重重關卡,都不會眼白白看著財富不斷蒸發而無所動作,資金總得有去處以保值,若未能購買外滙並調出外地,實行聯繫匯率的港元,確實是不俗的美元替代品。前年「大時代」後,港股通一直冷冷清清,但估計今年將有北水透過港股通流入港股市場,對整體大市屬利好因素。有媒體指1月份的市場具有很多不確定性,尤其特朗普上任美國總統在即,未知對全球股市的震盪有多大。聖誕節至農曆新年期間,市場一般都較淡靜。投資者或可趁這段日子多留意盈喜盈警通告,並分析會受惠於人民幣貶值的行業和公司。
上週五與《全民大數據》的欄主車品覺兄飯聚閒聊,據聞新書將於第一季出版,並會探討在人工智能和經驗貶值的世代,擁有甚麼技能才能生存。品覺兄指「系統化思維」很重要,因為這並不能輕易程式化,所以機械難以快速學習,人腦有其優勢。他更推介了兩本書:《MIT 本質思考》和《Thinking in System》。週末筆者忙於送舊迎新大掃除,未看完好書,但看了一些關於人工智能的文章和影片。人工智能將成為另一次的「工業革命」,而且影響範圍極廣,甚至令大部分的中產階級失業 (工作都被機械取代),社會將會更分化…  這些轉變,令筆者聯想到程式交易在金融市場的位置,以及隨時間累積的效果如何差天共地。
金融海嘯後,美股至今已經歷了7年牛市,港股則一直上落市。若與2009年的最低點比較,道指升了2倍,納指升了1.5倍,恆指僅升了1倍。單看數字,也許認為相差不大。若看圖表,會見到美股市場的向上大趨勢,港股則不斷上上落落。筆者早前嘗試為幾個策略進行回測,分別套用在美股標普500、納斯達克和港股主板上市的公司,回測年期分別是逐年測試、每5年和每10年,橫跨2005 至2016年,結果令人驚訝!
三個策略都是美股跑贏港股,而這是預期之內(因為道指和納指跌趨勢顯然向上)。但預期之外的是,不論以最大回檔或總回報率觀之,美股都大幅跑贏港股。另外,是三個策略的高低輕易而見。相比策略A、B和C,只有策略C 接近年年賺錢 - 除了2008年錄得約4.5%虧損,其餘每年都錄得不俗盈利。而最驚人是累積11年的回報,策略A和B 與策略C 的差距,分別是8倍和20倍!當然,除了看回報,更重要是看過程中遇見的最大風險。策略B 最穩定,但具潛力的交易機會太少,影響長遠回報。策略C 的曾出現的最大虧損約為組合的10%。若以系統化交易的眼光觀之,未是最理想,還有很大的改進空間。但相比(增長型)價值投資,面對的風險細得多,但回報相約,系統化顯然更優勝。
當然,回測結果並不能照單全收,需要打折扣,始終未來是無法預知的。筆者看完回測結果獲得的最大啟發:一開始要選對市場和方法。短期一年兩年也許看不出分別和差距,但經年累月後的成果會差天共地。
祝讀者2017年身體健康 事事順心 投資獲利 恩典滿滿。

價值選股和回測分析

恆指近來都是上落市,單日升跌幅往往幾百點,這段日子大概比較適合「炒股不炒市」。臨近年尾,也是時候開始部署來年投資。本欄於8月底曾分析中國通號(3969),指其業務屬高增長,兼具獨家優勢。以當日收市價計算,至今最低位約 -4.6%,最高位回報則達11.4%。現價稍為回落,大約是+5.5% 水平。如欲看較詳盡的基礎分析,讀者可參看舊文(在此不贅,免得被指呃篇幅)。即便以技術分析看,此股處於上升通道,筆者認為現價仍值得吸納。

另一間值得注意的是中國奧園(3883)。截至今年6月的中期業績,物業銷售額較去年同期上升了73.5%,達105億,而銷售面積上升了56.5%。集團持有現金約100億,而短期和長期的銀行貸款分別為41.1億和42.7億元。計及流動負債的其它應付款,現金水平並非十分充裕,但若細看今年7至10月較去年同期的物業銷售情況 - 7月:+20%, 8月:+2.2%,9月:+218.2%,10月:+65.7%,合共約88億,估計全年業績不俗,而且財務健康。現時每股價格僅約$1.77,相對資產淨值折讓接近50%,市盈率僅約5倍,筆者認為抵買。唯投資者需注意人民幣貶值的風險,這會影響資產價格和股價的相對折讓。且內地走資情況嚴重。過往樓市是A 股大時代終結的資金出路,現時物業價格可能已達泡沫狀態,加上走資潮
憑基礎分析選股之外,筆者過去大半年亦嘗試系統化分析和回測以技術指標為主的交易策略。投資有各種門派,學習新知識總是於己有益。回測的觀察所得,是止損幅度要細。據聞台灣的交易高手,每筆交易的止損都控制在2% 之內。乍聽之下,2% 似乎太少,尤其上落市況時,不少股價單日波動就超過3%!可是回測的結果顯示,對於較為頻密的交易策略(每個交易持有3日至60日計算),改動止損的百分比,確實大大提高效果,尤其最大回檔(max drawdown) 大幅下降至頗為穩健的水平。而調整策略的其它參數,反而效果普通。成績雖然有改善,但不似調節止損般有驚喜效果。
其實,上述的『止損控制』,比較適合均值回歸型的策略,價值投資則向來屬於『趁勢』(Trend Following)。而運用趁勢策略的投資人,應該致力提高回報高的股票數目。(就是找到千里馬帶來的回報,遠勝於十分謹慎的風險管理)。面書友早前為文寫出實驗結果,透過倍加或摒除最佳和最差回報的交易,比較到底投資人應該專注管理虧損交易,或是利潤大的交易。內容頗長,有興趣看文章的讀者可到這裡

從收租股公告看本港和內地實體零售市道

美國總統的選舉結果令人大跌眼鏡,點票期間恆指更呈現deep V 形態,嚇倒不少投資者。特朗普的狂人態度竟然獲大批選民支持,反映貧富懸殊和社會分裂的情況嚴重。大局已定後,美國好友告知很多人為希拉里未能選上而大哭,尤其少數族裔 - 穆斯林護士聲淚俱下致電白人同性戀胸肺科醫生…   好友屬黃皮膚,太太雖是白人,但自特朗普參選以來,體會當地人因其膚色,態度不再如過往般友善,令其擔心自身安危,更認真考慮搬去加拿大,並已計劃感恩節週末前往視察。
特朗普沒有從政經驗,而且往往語出驚人,實在很難預期上任後的情況。既然看不懂美國形勢,只好回頭微觀本土市場。平日看公告,筆者最喜歡看中國地產發展商的每月營運數據,因為夠貼市(最近一個月),能明確反應內地物業的銷售情況和最新價格。香港的地產發展商雖沒那麼頻密更新數據,但太古地產(1972)剛公佈的第三季營運數據,側面反映經濟狀況,其中更有值得思考細味之處。
太古廣場,太古坊,港島東和太古城中心的辦公室出租率接近100%。而今年新租約的租金升幅介乎9% 至29%,以港島東(據知Facebook 的香港辦公室就在港島東) 升幅最大,其次是太古坊和太古廣場,分別升15% 和 14%,太古城中心則升幅輕微僅9%。商場銷售額則背道而馳:太古廣場的商店錄得 15.3% 跌幅,東涌名店倉則下跌 11.2%,這大概是因為少了內地旅客吧。太古城中心位處住宅區,商場銷售額跌幅輕微,僅下降4.2%。有趣的是,太古廣場和太古城中心的辦公室租金升幅,與商場銷售額似乎呈現負相關系數,這似乎不合邏輯,亦難以理解。單看數字,零售不景氣是一回事,黃金地段的辦公室租值堅挺,不單止未有回落,還保持升勢。
內地的營運數據也吸引筆者眼球。除了三里屯太古里,其餘的北京頤堤港、廣州太古匯和成都遠洋太古里,幾個購物商場的租用率皆錄得升幅。至於零售銷售額,所有商場都錄得5% 至11.3% 增長,成都太古里則錄得100% 增長!以此觀之,即使面對網購衝擊,內地的實體零售額仍錄得增長,側面反映內地消費力强。這些數字與媒體報道內地的零售市況,似乎有出入。
媒體報導未必能全面反映實況也許已成常態。不論早前英國脫歐或近日美國總統大選,民調和媒體報道都未能反映大眾意願,結局被指為黑天鵝。其實,筆者知道好些人循其它渠道收集原始數據,例如追蹤社交平台的討論熱度等,其分析結果顯示脫歐和特朗普的勝算並不如媒體報道般低,反而存在優勢。套用在投資策略的選擇,是衡量運用基礎分析或技術指標、長線投資或短線買賣時,投資者也可以考慮做較大型的數據統計。筆者近日的回測心得,是短線買賣的回報率,的確未必及得上長線投資(尤其股市中長年錄得大升幅的股票屬少數),但大前提必需是(1) 長線投資者研究功夫到家兼且眼光極其獨到 (2) 時間成本相對其他人低 (3) 風險承受力較高。若時間成本高昂,兼且可承受的風險較低,運用技術指標配合不同的中短線策略,似乎是合理選擇。篇幅所限,未來有機會再詳談回測結果和啟發。

趁勢要用技術指標?

內地為免走資加劇,上週五突然全面暫停國民以銀聯繳交香港壽險保費。據知內地人有一種萬用壽險具現金價值,持有人可將保單抵押銀行獲得貸款(一般貸款額為保額7成),然後購買債券收息,變相將人民幣調出境外兌換外幣套現投資,聽聞只要持有保單4年或以上就不會虧本。

週日見到從事保險業的友人,在面書貼出悠閒歎下午茶的照片。問及是否趕及簽大張保單,以及新政策會否嚴重影響未來生意。友人指銀聯之外,還有Visa 和Master 卡可以碌,不過手續費較昂貴。現時「走資」渠道越收越緊,若預期人民幣持續貶值,內地豪客未必就計較手續費。碌卡之外,另一途徑是與營運跨國業務的企業找換,匯率較貴但操作簡單,而且靈活快捷(即日交收)。這途徑並非地下錢莊,但任何非正式的官方渠道都有風險,可靠度絕不是100%…  現世代生活在貨幣不能自由兌換的地方,確實諸多不便。

早前畢老林兄和高天佑兄分別為文,提及強如神級價值投資人畢菲特都有失手之時,例如錯買得州電力公司Energy Future Holdings 的債券、油企康菲(Conoco Phillips) 和富國銀行(Well Forgo) 的股票。一般投資者如欲學習並模仿畢菲特的價值投資法,除非100% 跟足,否則很難不出錯並堅持至獲得可觀利潤。
筆者認同他們的觀點(詳細內容讀者可參看《T 君愛東尼 畢翁咪亂學》 和 《股神都看錯人》)。其實,價值投資另一個「弱點」是買賣不頻密,加上持股時間長,投資人沒有足夠的數據或者方法,於買入初期辨別分析結果的對錯。大部份人投資著眼回報,關注風險的屬少數,而會專注想方設法盡早棄掉錯誤投資的大概更少吧。

曹Sir 教落要「趁勢」,就是看中長線的走勢,這和價值投資有部份重疊 - 具潛力的公司股價,中長線會慢慢向上升。既然是看中長線,短期(幾日或一星期) 很難知道投資決定的對錯。若能加入技術指標,根據訊號找出入場時機,如數天內沒有出現預期的走勢或升幅,根本不需要等stop loss 或trailing stop 便即離場。筆者近來嘗試回測,發現這能篩走約七成的錯誤訊號。雖然未能事前得知仍是失了先機,但世人畢竟無法預知未來。如果有方法可以盡早知道投資決定是對或錯,長遠將大大提高提升投資成功和回報率。

此文同見於《信報》的價值投資《專欄》

從飛行訓練看歷史數據和回測的力量

港股通於上週二開始暫停,本週重開。週一恆指升約215點,但上週曾單日跌800點,而美股一日升一日跌,即便媒體指美國錄得資金流出,且調到亞洲市場避險,過去兩天市場似乎未見明顯方向。


中秋佳節長週末,筆者看了電影《Sully》(中譯:薩利機長:迫降奇跡)。未知讀者是否記得金融海嘯後,2009年1月15日US Airway 1549航班,起飛沒多久遇上鳥群,雙引擎失去動力,危急關頭降落在紐約對出的 Hudson River,全機155人奇蹟生還。當年是頭條大新聞 - 過往不曾有飛機雙引擎失效迫降水面,還可以全機人獲救!
電影中意外調查員曾質疑Sully 的判斷 - 全機人生還並不代表迫降水面是最佳選擇,反而可能令乘客面對不必要的風險。根據電腦數據的模擬結果,飛機成功折返機場跑道並安全著陸的機率很高。另外,數據亦顯示左邊的引擎並非動力全失。Sully 也許沒按程序作最佳判斷,甚至危及乘客安全…

數據和電腦模擬結果是否可靠?Sully 認為模擬結果難以置信,與他在駕駛艙的感受 – 雙引擎失效、飛機急速下降的情況不符。看到這裡,筆者想到現代培訓機師,很多時都在模擬駕駛艙,學習不同天氣、風速、環境和特殊情況下要如何應變,並會帶來甚麼結果。


天氣和市場同樣難以預測,模擬飛行和投資策略回測亦是異曲同工!
如果駕駛飛機這種高難度活動可以透過模擬情景學懂,那麼投資的系統化回測肯定具積極意義和實用之處。駕駛飛機涉及人命,機師必須較投資人更懂得駕馭風險,到底錢財身外物,人命卻是無價。

電影給予筆者的啟發是:回測的用處在於模擬各種情景,讓機師(投資者)對可能出現的狀況心裡有數。日後遇上類似的情形,便可迅速作決定。另外,亦可以透過回測認識可能發生的問題,再思考應對方法。

看完電影意猶未盡,筆者找來 Sully 的著作 Highest Duty 細讀。Sully 熱愛飛行,亦曾參與多宗飛行事故調查。他每次都會想像自己若處相同情況,會如何應對提高生存機率。他的航空知識和經驗隨時間累積,真正透徹瞭解飛機性能和操作,尤其每次都會盡力最優化(optimize)旅程 - 思考飛行路線如何配合天氣風速等,避開氣流讓乘客有最穩妥舒適的飛行體驗,這關乎如何控制機翼平衡,飛行速度和高度、機鼻爬升斜度等等。日子有功,2009年1月碰到關鍵時刻,知識和經驗都能運用自如,克服危機拯救全機乘客。

套用在投資,日常練習是執行預訂計劃和風險管理規矩。電影中提到電腦模擬的結果,完全剔除了人為因素 - 遇上突發的災難情形,模擬駕駛員的情緒沒半分波動,立時就決定回航,連緊急事故的checklist 都沒翻過。事實卻是任何人遇上突發情況,即使有最佳的心理質素,都會多少反應遲緩(反應慢過電腦),影響最終結果。計及人手操作的時間延誤,迫降Hudson River 才是最佳和最安全的選擇。

很多人指程式交易可避免人為錯誤。對於不相信模擬投資的讀者,面對隨手可得的大量歷史數據,重點未必是建立自動化的程式交易,而是透過回測了解各種可能出現的最壞情況。2009年之前,從未發生像1549 航班般的雙引擎失效,這好比2008年前沒有投資者能想像金融海嘯的出現。當日1549 航班從引擎失效到逼降水面只有208秒的時間,而歷史數據和累積的知識讓Sully 成功降落Hudson,而且全機人生還獲救。Sully 的技術和經驗,以及全體機組人員的專業操守都功不可沒。當中,歷史數據和知識亦發揮作用!


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淺談投資分析系統

早前看過《操作的藝術》,書中訪問了13位成功投資人,其中一位是來自香港並在台灣起家的王章佑。2008年金融海嘯,他以年績效63%拿到Asian Investor Magazine 的「最佳亞洲避險基金」獎。他有經濟學和資訊科技的背景,雖然最初不太了解股票和期貨,但會寫程式研究和測試,後來由散戶投資人轉型為自設基金,其管理的基金更是亞洲少數專注系統交易策略的避險基金,而且績效奇佳。本欄雖然開宗明義談價值投資,但筆者向來相信市場容許投資人各施各法,而很多其它派別的技術和心法,都值得參考學習。

數星期前,畢老林兄的《智能投資「打真軍」一樣勁?》一文,提及本地證券商推出自行研發的智能投資系統。畢兄認為投資不同於圍棋,沒有清晰的規矩,變數不斷湧現,面對千變萬化的市場,具備學習能力和大數據分析力的程式「難保不會『思覺失調』,電腦變『豬腦』」。筆者尚未有幸接觸過人工智能的投資系統,早前向專職程式交易的友人提及,他指暫時應該未有本地券商真正運用人工智能交易,估計是以AI 包裝的程式交易系統。

一般而言,除非投資人確切了解投資系統設計的來龍去脈,否則絕大部份都會虧本離場 - 不知道策略的優缺點和限制,便無法從頭到尾一致地跟從(不一致性是人腦分析的變數和弱點之一),半途轉換甚至放棄策略,都會影響實質回報。雖然筆者不贊成盲目跟從任何證券行的智能投資系統,但鼓勵將分析方法理出個所以然,以便衡量效果和進行統計。

近年筆者嘗試將分析思路系統化,然後使用電腦運算,個人認為這能提供較全面的統計結果。人腦畢竟有其限制,除了未能短時間處理所有數據,亦容易出現偏頗的記憶和判斷,難以看到客觀完整的分析結果。此外,人腦似乎較擅長作出深度分析,同時間只可專注某一兩個或最多三個因素,再多已經不勝負荷。系統化的優勢,是可以同時處理大量資訊,並提供相對準確的關連系數。而將數據視覺化呈現於一個畫面,能讓投資人更了解資訊的互動,驗證假設和分析,甚至發掘新角度。

至於模擬戰績,也許很多人認為不可靠,紙上談兵根本未考慮投資人的心理狀態和市場的變化多端。回測結果的確並非十足可靠,但可用作參考。假如回測結果都是虧本,整個策略即不被考慮,或者應嘗試相反操作。若回測績效佳,也要對真實效果打折扣,因為實戰總會遇上時間差、滑價(未能在指定價位交易)等難以避免或控制,甚至是突發的情況。其實除了預期績效,系統化地回測讓投資人對策略的限制(limit)有較深的認識,可以預期波幅和盈利百分比,有助設定風險管理機制,或事先制定應對方法。

世間大概沒有系統可以百分百預測未來,所有的方向分析都是「一味靠估」,但完整的數據統計結果,讓投資人更全面地考量不同因素的互動,並且作出較符合現實的風險評估和回報預期,大概亦有其存在價值。