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中興通訊對投資人的啟發

中興通訊(763) 非法向伊朗出口產品，遭美國頒「禁購令」的懲罰。沒法入口芯片將難以生產，集團可能面臨破產。4月17日停牌至今，先前沒有任何預警，股東真的一殼眼淚。
媒體都有詳細深入的報道，讀者有興趣可找來細閱，了解來龍去脈。筆者對中興通訊的印象深刻，因為曾購入該股，短期賺了約兩成便離場，其後股價節節上升，揼了幾次心口，卻不願追入（就覺得市場有潛力更佳的選擇）。翻查圖表，股價一年間最多曾升超過130%。去年底友人提及中興，且說考慮買入，最終應該沒持貨。講咗咁多，不是要大呼好彩或落井下石，而是又一宗深刻現實教材 － 風險管理兼懂得離場的重要性。
本欄過往曾詳盡分析四環醫藥(460) 和中國安芯(1149)。當年四環醫藥一年間股價倍升，更送紅股兼獲機構投資者撐場，前景秀麗。一般而言，價值投資者都習慣buy and hold，但股價達到估值，代表期望回報是零，應考慮收割離場。及後機構在毫無預兆下停牌，投資者的資金被鎖，錯過市場上其它機會，不可謂損失不大。至於中國安芯則較負責任，預警有機會停牌，當然即時離場。彈藥和流動性對投資人非常重要，即便損手都應選擇離場重新部署。
這次的中興通訊事件，除了是「賺錢要收割袋袋平安」的反面教材，也反映分散風險的重要性。再優秀的企業或再吸引的投資機會（不管從基礎因素或技術指標觀之），投資者別將所有或大部份雞蛋置於同一個籃子。至於價值投資者慣常的”Buy & Hold” 策略，也稍嫌過時。如決心採用此策略，就要有心理準備 － 留在市場持貨越久，面對突發事件或重大風險的機率越高。而投資組合承受價格波幅的能耐，必需遠高於中長線投資組合。
分散風險除了投資不同行業和股票，也可以考慮其它股票市場(例如美股）和產品（例如外幣、加密貨幣等），上述只提及流動性較高的類別。當然，更理想是同時持有物業、基金和現金。相比單項投資（即只專注物業或比特幣)，回報率未必較佳，但風險分散兼拉上補下，組合價值的波幅相對平穩。
早前本欄曾分析長實(1113)是具潛力且適宜長線投資的股票。早前誠哥的慈善基金持續回購，也有如打了強心針。近日港股都是上落市，已持貨的見到回購會安心，未入(夠)貨可以跟誠哥買。過去兩日，本欄曾為文分析的細價股茂宸集團(273) 有異動，股價飆升超過23%，成交量由平均每日少於2000萬股，突然單日成交超過四億股。集團早前公告完成收購歐洲的私人銀行，也許值得注意未來的業務發展。

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聽貝南奇後試看中美經濟

近日恆指很波動，上週末大幅下挫，週一卻大升。有說全球嚴寒天氣，令油價回升，亦救了本地零售業。轉勢嗎？昨日開市不久跌超過400點。如果投資者短炒博反彈，真的需要高超技術準確拿捏時機。而timing 往往是最難預計的。上週的亞洲金融論壇，前聯儲局主席貝南奇提到遇著金融危機，重點是具備有能力抵禦的系統，而首要條件是：Capital! Capital! Capital! 具備資金實力總有助度過低谷。筆者並非勸喻投資者不入市，恆指現價市盈率真的低，應該考慮逐步入市。而美國亦有不少基本因素好的公司，市盈率同樣是抵買的單位數。由於美金強，加上金融海嘯後行了幾年QE，經濟逐步回穩，是值得留意的投資市場。
內地經濟增長速度放緩，加上人民幣貶值令資金外流。港元雖與美金掛勾，但地理位置靠近中國，加上不少內地公司在香港上市，經濟循環和股市走勢都受中國影響。近來美元強勢兼加息，港元未有跟隨，也令資金流出香港。筆者理解資金流出中國和香港經濟體的因由，不明白的是全球跌市。以往全球性跌市都有明顯的泡沫或危機，例如1998年的亞洲金融風暴，2000年的科網泡沫，2001年的恐怖襲擊，2003年的SARS，2008年的次按問題…  今次的危機或泡沫是甚麼？中國並非全自由開放的經濟體，人民幣不能自由兌換，貨幣貶值和經濟放緩理應對美國和歐洲影響有限。而石油價格下跌，除了打擊產油業和上下游業務，也會影響成本較高的新能源供應商，但一般而言有利整體經濟發展。
筆者找來美國Real GDP，CPI 和油價的歷史數據，附圖中可見美國自1950年至1980年期間，GDP 大部份時間保持增長，而CPI 亦顯示持續通脹。直至1980年通脹突然迅速急升，而GDP 顯示倒退。1985年開始有油價數據（綠色線），緊隨油價升的除了通脹，是 GDP 增長率下降。而油價下跌時，GDP 隨後會錄得顯著增長。現時油價和通脹齊降，估計美國今明兩年GDP 可以保持不俗的增長。
不少媒體說中國輸出跌市，筆者認為一個半封閉的經濟體，不容易短時間影響全球股市。過去幾年產油國因為油價升而獲得巨利，並投資於西方國家的股市匯市基金等。美股自金融海嘯後一直造好，而油價從去年拾級而下，估計產油國套現投資獲利是合理做法。
貝南奇在論壇提及每個國家的經濟好壞，長遠要看供應面(例如有否創新產品)，減息和量寬以及基建都是短暫的藥方。這看法正是內地所指的「供給側改革」。上星期高天佑的《一支原子筆令人心傷》提及內地的產能盡是門欖較低的產品，對於精細度要求高的產品，例如原子筆頭的走珠，至今都是靠進口，道出中國要保持經濟增長的問題所在。相較美國的科技日新月異 (就如昨天出席創科署的活動的Paypal，Tesla 和Space X 創辦人Elon Musk)，量寬換來的喘息空間，讓美國未來經濟保持健康增長。
《網上加料版》
早前四環醫藥(460) 發通告，表示羅兵咸永道會計師樓辭任核數師。理由是2014年的賬目，因為核數範圍受限，未能出具意見。而2015年的賬目有持續性，評估之後決定不接受委聘。而四環醫藥最新委聘國富浩華作核數師。核數師對2014年賬目不出具意見。一般而言，核數報告內會有一段意見(opinion)，最常見的是以“true & fair”形容，即賬目是真實公正的。次一級可能是“true & fair except…” 即只是某一部分要注意，或者某部份的核數工作受限制。現在核數師不給予意見，兼且辭任，令人懷疑集團的賬目不夠清晰有問題，而最新委聘的又非四大會計師樓。
四環醫藥於停牌前，股價曾持續上升，後來更一送一紅股，及後股價稍為回落。如果有風險管理準則的投資人，估計賺幅不少並早已安全離場。若果看到售賣的心臟藥市場具潛力，過去幾年的賬目健康，核數師又是名牌，加上有投行Morgan Stanley 支持並合作成立JV，一心合上眼長期持有便中伏。集團是毫無先兆突然停牌，現在連核數師都辭任，可見過往在再好的track record 都可以瞬間轉變。
由此可見風險管理對價值投資者都有其重要性。研究市場和年報選股之外，值得花時間定下風險管理準則。
另外，上週分析的粵海置地 (124) 發盈喜，估計2015年的盈利錄得顯著增長，主要由收購勝旺獲得。雖然該股市值小交投不活躍，但恆指大上大落的幾日間，股價保持平穩，值得留意並考慮持有。
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六公司中期業績簡評

上週三本欄刊文日為恒指低位，翌日大幅反彈，可惜後勁不繼。早前看內地著名基金經理劉強 (可惜他於政府暴力救市後自殺) 的著作《期貨大作手風雲錄》，提及投資高手懂得『空倉』－ 並非指沽空，而是謀定而後動，即未有目標或把握就靜如處子，耐心等候。既然悶市，加上剛過去的 8月是公佈中期業績高峯期，本週簡談曾為文分析公司的業績。


中國民航信息(696)
  • 半年營業額約26.3億人民幣(+3.6%)
  • 淨利潤達11.8億(+2.4%)
  • 現金約45億，另有金融資產15億，合共超過60億，沒有負債
  • 現價H股市值約87億
  • 集團已發行9.33億H股，並有19.33億內資股，按股份總數計算，每股含現金HK$2.5 (註)
  • 雖然業務增長率低，但淨利潤率高達45%，而且現金充沛，又是獨家業務，估計未來發展保持穩健。

中國賽特 (153)
  • 半年營業額約7.4億人民幣(+9.7%)
  •  銷售成本和行政費用合共增加約20%
  •  致盈利較去年同期下降9%( 人民幣1.2 億)
  • 淨利潤率約16.5% (-3.5%)
  • 行政費用大幅提升，當中包括約500萬的一次性撥備費用
  • 集團持有現金約人民幣9.5億，淨應收貿易款項約人民幣7.3億，合共約16.8億 (~20.4億港元)，沒有負債
  • 現價市值「低水」 － 僅約18.3億港元。
  • 公告列出合共9個鋼結構項目(去年同期為7個項目)，預計項目於2015年下半年或2016年完成，即基本上保證了未來半年至1年的營業額
  • 另外，集團預計下半年完成收購江蘇晨力，以擴展集團與環保相關的業務，並為集團利潤帶來貢獻
  • 此外，與北京城建道橋和宜興鴻瑞的合營企業已成立，有望下半年開展業務
  •  而7月3日公佈和中國中材訂立戰略性合作協議，就阿爾及利亞的建築項目進行磋商，涉及32000套房的預製構件，和橋樑、體育館、高速公路等的鋼結構項目。儘管未落實海外市場合約，但集團正嘗試開發中國以外的市場
瑞年國際（2010)：
  • 半年營業額約10.9億人民幣(+3.5%)
  • 若細看銷售數字，營養保健品下降約4.5%，保健飲品上升約2.2%，而藥品增加109%
  • 怪不得集團積極配股集資並銳意收購大型連鎖藥房
  • 半年淨利潤約2.5億，較去年同期下降29%
  • 主要是銷售成本、行政開支和財務費用分別上升17%、81%和51%，當中包括折舊費用和包裝費用上升
  • 持有現金24.8億人民幣，貸款7.5億，即淨現金約17.3億(約21億港元)。 
  • 加上7月的先舊後新配股集資1.18億，估計現持有現金約22億港元
  • 現價市值約22億。 
  • 集團預計下半年完成收購艾利爾（持有中聯廣深醫藥股份)，以擴展銷售網絡和瑞年康健店，並計劃在今年內將飲料業務在香港獨立分拆上市。

《網上加料版》

中國創意家居(1678)
  • 半年營業額約6億人民幣(+13.4%)
  • 淨利潤約1.5億(+14.5%)
  • 持有現金超過8億，銀行貸款4900萬
  • 業務保持增長，財務穩健
  • 若細看銷售數字，主要產品如電壁爐和家居裝飾產品的銷售，錄得輕微跌幅(分別下降5.8%和2.6%)， 
  • 銷售增長主要靠空氣淨化器和空氣加濕器帶動
  • 估計受季節影響，電壁爐下半年的銷售會較佳
  • 而安徽生產設施將於第三季竣工，屆時電壁爐的產能將增加10萬台
  • 另外，由於中國消費者對改善室內空氣質素產品的需求，集團於下半年會重點研究和開發新風系統，預期產品於2016年推出。

四環醫藥(460)
  • 半年營業額約17.7億人民幣(+28.2%)
  • 淨利潤約15.8億(+66.2%)
  • 持有現金23億，金融資產20億，借貸僅350萬
  • 經營活動淨現金流5.7億，投資活動淨現金流入3.5億
  • 可見財務穩健，現金流強勁。 
  • 集團在中國心腦血管處方藥的市佔率11.3%
  • 業務保持高增長，無奈至今未復牌
  • 由於業務增長強勁，可觀察未來復牌後，現有投資者是急於拋售，還是繼續持有，再考慮是否值得買入投資。

首都創投(2324)
  • 曾為文分析指業績佳現金多，財務穩健，股價較資產淨值有70% 折讓
  • 後來管理層使出財技『逼走』投資者 － 5股合1股，然後1股供7股
  • 上週公佈中期業績，半年大賺10.8億，升幅達15倍！（怪不得集團要合股供股『逼走』小股東，盈利大升當然希望股權集中)
  • 持有現金超過2億，現價市值不足5.5億
  • 看似財務穩健抵買，無奈過往舉動顯示管理層無意和小股東分享成果（除了大幅度合股供股，半年盈利大升15倍，卻不建議派中期息。） 
  • 所以，投資除了看財務狀況，也要考究管理層作風。有時業績再亮麗，也未必和小股東有關。

註：感謝Roger Wong 來訊提及內資股。報紙原文市值只計及H 股，未說明內資股。現加上總股數並列出每股現金比例，讓讀者更清楚了解每股價值。 

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    風險管理和離場策略

    兩週前本欄提及投資時以機率思考潛在回報，當日以VIS (value investment score) 挑選財務穩健而股價未被炒起的中國賽特(153)。公司於上週公告有意以溢價配售15%股本予北京城建道橋，每股作價不低於$1.03。另外，亦會和北京城道橋及宜興鴻瑞成立合營企業。公告翌日股價大漲，希望讀者都有賺錢。既然選股有交代，這星期不選股。

    價值投資者重視公司的財務狀況，業務前景和管理層誠信，並願意等待內在價值隨時間顯現。除了耐心，風險管理和離場策略同樣重要。筆者將舉兩個例子說明。
    去年醫藥股當道，四環醫藥(460)公佈全年業績後更每股送1紅股，其後股價上升令股東錄得超過1倍回報。集團亦吸引機構投資者 － 摩根士丹利的私募基金持有7.5%，並與集團附屬公司合作收購江北醫院。不論從財務角度或行業前景觀之，集團都具有持續發展的潛力。筆者早於2013年10 月為文分析推介，至去年8月底建議考慮離場。當時股價約$5.5, 未到全年最高位$6.39。10月後股價反覆回落，至今年3月27日更突然停牌，原因是未能於3月31日或以前公佈2014全年業績。至4月中公告，指審計師認為部分銷售收入和支出入賬方式不恰當，董事會認同需要調整賬目，但不會影響淨利潤。按公告說明，過往的銷售收入需要和部分支出抵銷，代表實際的營運收入並非如過往報表所述般高增長。集團又表示不會提供管理賬目予小股東參考，亦未預計何時能刊發2014年業績。
    筆者認為四環醫藥毫無先兆地突然停牌，是極不負責任的做法。小股東的資金都被鎖死，錯過了「大時代」 為資本創造高回報的機會，實在太可惜。這例子顯示，投資者需要考慮資金分配，並於賺錢後套現部份現金離場。即使未見任何不利消息，但攬著股票或會遇上突發事件致錯失其它黃金機會，例如中國賽特。


    中國安芯(1149)同樣因為未能及時刊發2014年業績而停牌，但集團早於3月18日發出預警，至4月1日才停牌，讓投資者有充足時間和機會套現離場，屬於負責任的做法。筆者曾於去年6月為文分析推介，無奈即使財務穩健，但城市安防業務嚴重受政策影響。去年中央打貪令很多省市暫緩工程項目，致集團的營運收入大跌。
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    即便管理層似乎審慎理財(例如取消合約省回一大筆顧問費用)，又嘗試拓展業務收購其它業務，但股價從去年一直往下走。上週五收市後的公告，跟進先前的內部調查結果，指有員工曾私自轉移公司存款超過900萬，並於短時間轉回，損失只是寥寥數百元。另外，公告指現役核數師將辭任。理由是核數師要求集團聘請法證會計調查員進行獨立調查，核實集團持有的現金，銀行存款和資金流向，但董事會認為內部調查結果已足，事後已實行有效的內部監制，例如網上轉移款項設定為一百萬元，所以拒絕其要求，令核數師認為審計的專業風險高而請辭。

    不論損失金額大小，集團的賬目和資金流於2014年曾出現不正常情況是事實。即便賬目顯示現金水平穩健，管理層的行為似乎對小股東負責，但員工擅自動用公司款項，內部監控不足是事實。而核數師請辭是紅旗(red flag)，筆者會解讀成董事會的內部調查結果不足，損失未必只是區區數百元，甚至現時的資金狀況亦可能存在問題。
    若果投資者買入後沒有嚴格遵守風險管理的止蝕規則，甚至停牌預警出現後未能狠心止蝕，就會錯失套現時機和大時代的投資機會。

    希望上述兩例能啟示選股之外，風險管理和離場策略的重要性。

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    淺談風險管理和盛京銀行

    昨日高天佑的專欄談到神級基金經理曾呼風喚雨，都有黯然神傷的時候。而工作性質需承受巨大的心理壓力，要贏人也要贏自己，所以要培養良好的心理質素。過去幾日市場訊息混亂，收緊兩融、重播《大時代》、夜期急跌、人行降準、金管局放水，週一開市先升後跌…  未知讀者有否感到無所適從？ 
    若要冷靜理智作投資決定，需要一套風險管理準則，以控制投資組合的波幅落入預期區間。沒有意料之外的「驚」喜，就容易免受市場氣氛影響。風險管理關乎資金分配、入場時機和離場策略。過往股價創新高後回調接近10%，會考慮局部離場，但近日時勢有變，單日波幅大，投資者或需靈活修訂可接受的波幅程度。傳統價值投資的buy ＆hold 理念， 是以時間換取回報，面對短期的波動市況較能處之泰然。我認同基礎分析的重要性，但不贊成buy＆hold。畢菲特可以，除了身處的年代不同，也因為他是大股東，對投資的公司有全盤了解，但一般投資者沒有這重優勢。
    篇幅所限，我會將近日所見的例子(基礎因素很好也絕對需要離場策略的股票) 貼於網上加料版。讀者可參看Facebook 專頁(www.facebook.com/trendalysis)。
    上週內銀股被炒起，週末人行降準。市場還有哪些具潛質的銀行股？


    盛京銀行(2066) 上市不足半年，是東北地區規模最大的城市商業銀行，前身是瀋陽市商業銀行。截至去年12月31日（以下為人民幣）
    淨利息收入：            99.0億 (2013：78.4億，+26%）
    手續費及佣金收入： 13.7億 (2013：  7.7億，+77%）
    營業利潤：               70.6億 (2013： 62.9億，+12%）
    淨利潤：                   54.2億 (2013：48.9億，+11%)
    總資產約5,034億，貸款餘額1,586億，存款餘額3,159億，分別增長41.6%，18.9%和20.2%。而不良貸款率僅0.44%。這些數字顯示銀行業務增長快。當中最吸引我目光的是資金業務於2011至2013年的複合增長率達158%，資金業務包括貨幣市場交易、證券及其他金融資產投資，債券承銷，票據貼現等。而 資本率約12.65% 屬穩健。3月尾集團建議發行合共人民幣115億元的債券，未來獲中銀監批准發行後獲得資金，將有利擴充業務。
    現時國內四大銀行和重慶農村商業銀行的市賬率約1.15 － 1.28倍，而盛京銀行約1.04倍，我認為有潛質。

    網上加料版：

    傳統價值投資注重buy ＆hold，冷對短時間(幾個月甚至幾年）的波動。由於準備持貨10年以上，投資者不必理會市況。我估金融海嘯之後，大眾對buy ＆ hold 心存懷疑。畢竟，年代不一樣。過往買賣股票需要透過經紀，再由身穿號碼背心的交易員在場中叫喊。現在則任何人在何時何地都能透過手機參與買賣。世界變動得快，很多傳統生意的營運模式，被近年興起的『破壞性創新企業』（disruptive innovation)衝擊。別說證券分析員，就是大企業的管理層都未必能準確地預測3年後的業務狀況。而各國量化寬鬆令市場有更多流動資金，投資市場的行為和價格未必時常理性合理。投資者與期buy ＆ hold 將所有希望寄託在企業，不如自設一套風險管理準則和離場策略。

    以下舉一些近期例子，說明離場策略的重要性。

    （1）四環醫藥
    去年醫藥股看俏。四環醫藥（460）去年公佈業績後1送1紅股，股價至今的52週高位是$6.68，早陣子停牌前是$4.43，與高位相差超過3成。股價從高位回落時，集團不斷有業務發展公告，包括自主研發的抗腫瘤藥成功申報美國FDA 專利，與Morgan Stanley Private Equity Asia 成立合營公司投資和收購醫院等，都是正面消息，顯示公司擴張業務。若果投資者只著眼未來，於股價高位回落後沒有離場，則今年3月27日集團停牌 (因為2014年的核數報告未能如期完成)，會鎖死了投資者的資金，錯過了近日的熱鬧市況，影響投資組合的回報！ 集團沒有預警突然停牌的做法，完全不顧及小股東。中國安芯(1149）以同一理由停牌，但預先發公告通知投資者可能停牌，以便他們有充足時間考慮是否放售離場。這才是負責任的做法。

    （2）金山軟件
    金山軟件(3888)去年股價最高升至超過$33，其後反覆回落至約$15，近日股價再次升穿$30大關。集團與2013年曾發行可換股債劵，行使價約$16。可換股債劵持有人並未於去年初換股，以致由市況大好獲1倍利潤，後來變為以成本價入賬。日前集團公告指部份債券已轉換為股票。我相信債券持有人經過去年的股價大上大落，近日股價再次被炒高，當然不會錯過換股套現賺1倍利潤的機會。去年或今年換股，同樣是獲利1倍，但計及持貨的1年時間，IRR 相差很遠。而有否套現，亦影響資金與過去1年的運用。

    以上例子顯示，即使公司的基礎因素好，投資人面對股價上落，若能制定合適的離場策略，或可提升投資回報。

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    VIS 滬港通名單

    週一滬港通將正式通車。早前延誤賴佔中，實則應是細節未妥當。今次宣佈1星期就通車，顯然內地急需互聯互通，將人民幣國際化。要來的始終會來。儘管滬港通的主要受惠者是內地股市，但預計港股市場的交投量會上升，有利股價。200 多間可供內地買賣的本港上市公司，不少早已被炒起。價值投資不在乎短炒，但我都湊熱鬧，試著在266間公司中挑選基本因素穩健，可以考慮短期投資的股票。VIS (Value Investment Score) 根據年報的財務資料，計算公司的盈利、資產和現金流狀況，以100分為滿分。80分以上屬於非常穩健，70以上屬穩健，55分以上屬中規中矩，而40分以下就不必看基本因素了，而是從其它角度(例如新項目和財技)分析。


    266間港股通公司的 VIS 分佈：

    VIS 港股通公司數目
    80 分以上 8
    71 – 80 分 29
    61 – 70 分 54
    41 – 60 分 122
    40 分以下 53
    VIS 80分以上，而股價處於上升通道的，有6間：
    • 合和實業(54.HK)
    • 華寶國際(336.HK）
    • 港交所(388.HK)
    • 四環醫藥(460.HK)
    • 騰訊控股(700.HK)
    • 瑞聲科技(2018.HK)
    而現價靠近上升通道底部的，只有四環醫藥、華寶國際和瑞聲科技。然而，瑞聲科技的半年業績普通，VIS 勢頭指數只有2分 (10分滿分)，所以我不會關注。四環醫藥和華寶國際，現價距離52週高位有~10% 差距，相比近日為滬港通率先炒起創新高的股份，暫時不屬於高追。

    以下是港股通VIS 獲71－80分的公司名單
    1. 匯豐（5）
    2. 電能實業（6）
    3. 希慎興業（14）
    4. 崑崙能源（135）
    5. 中國旺旺（151）
    6. 深圳國際控股（152）
    7. 中國光大（165）
    8. 莎莎國際（178）
    9. 粵海投資（270）
    10. 電視廣播（511）
    11. 首鋼福山資源（639）
    12. 神冠控股（829）
    13. 中國醫療（867）
    14. 中移動（941）
    15. 長江基建（1038）
    16. 威高股份(1066)
    17. 合生元（1112）
    18. 中國生物製藥（1177）
    19. 中遠太平洋（1199）
    20. 利福國際（1212）
    21. 互太紡織 （1 382）
    22. 澳門勵駿（1680）
    23. 金沙中國（1928）
    24. 鳳凰衛視（2008）
    25. 上海復星醫藥（2196）
    26. 米高梅中國（2282）
    27. 申洲國際（2313）
    28. 中銀香港（2388）
    29. 中國輝山乳業（6863）
    以上29間公司雖然財務穩健，但請讀者必需自行了解公司業務和股價走勢。例如神冠控股(829)，早前有機構指賬目造假，公司否認造假，，復牌後持續在市場回購股份，但未知市場是否對其重拾信心。既然有不確定性，讀者可以考慮避開。而合生元(1112）從52週高位回落75%，沒有醜聞或不實賬目，但從中央結算系統看到，市場中介持有的股票量，由1月份~25%，到7月份增加至~99.9%。市場霎時間湧現咁多貨，股價當然尋底。除了看新聞、流通量和股價走勢，翻查半年和第三季業績，了解業務最新狀況和未來走向，再作出投資決定，才能安心有信心。
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    中期Review: 四環醫藥、港通、上海復旦、中國安芯

    近來有個『不尋常的喜好』－清早起床到披露易看上市公司公告，除了追看心水股的中期業績，也會八卦向來不關注的公司，覺得供股或重大交易披露的公告，蠻有趣的。這個另類新興趣，純粹好奇，不為分析。我估這是好現象吧！面對選股投資，不會『做嗰行厭嗰行』，而是越來越投入，並從中發掘有趣之處。

    回歸正題。我曾分析的四環醫藥、港通控股、上海復旦和中國安芯，都在這星期公佈中期業績。我試著簡短撮要和分享睇法。
    1.  四環醫藥(460.HK)

    四環醫藥(460.HK) 的中期業績，VIS 只有4分(10分滿分)，代表公司營運狀況平穩，但不是處於高增長狀態。截至2014年6月30日（以下為人民幣）
    • 營運收入：~20億 (2013：23.24億，-14%)
    • 經營利潤：9.47億(2013：6.45億，+48.5%)
    • 淨利潤：    8.33億(2013：6.20億，+34.4%)
    四環醫藥主要銷售心腦血管產品，佔總銷售額的94%。今年上半年的銷售收入下降了14%，因為調低了部分藥物的出廠價，而且某些藥物的銷售量下跌。公告詳細列出各種藥物的銷售情況，讀者可自行查閱。可是，經營利潤和淨利潤顯著上升，除了獲得的政府補助有所增加(從1.47億增加至2.26億)，亦因為分銷成本大幅下降。公司持有的現金和可出售金融資產，合共約23億元，沒有銀行貸款。財務健康。不派中期息，資金會用於未來收購。
    管理層指下半年會開拓新市場，兼且部分藥物的銷售應該更為出色，但我縱觀不同藥物的銷售情況，認為難以估算增長率，加上未披露未來的收購對象，我認為預期中的高增長步伐會稍為放緩。既然我的目標價$5.5 已到，會選擇先離場。未來有機會了解更多其藥物和內地銷售情況，再考慮投資。
    2.  港通控股 (32.HK)
    港通控股 (32.HK) 的中期業績亮麗，VIS 達8分，顯示營運增長迅速。截至2014年6月30日，(以下為港幣）
    • 營運收入：1.67億（2013：1.21億，+38%)
    • 經營利潤：3600萬（2013：-245萬，扭虧為盈)
    • 隧道收入：2.23億（2013：2.03億，+10%)
    • 淨利潤：    2.61億 （2013：2.05億，+27%）
    先前看中港通控股，完全是看中西區海底隧道的收入。除了隧道的貸款已還清，車流量和隧道費都錄得穩健增長，而且現金流強勁。港通屬於傳統穩健的公用股。中期業績最驚喜的，不是西隧收入的增長，而是駕駛學院和電子隧道付費系統的38%營運收入增長，以及錄得經營利潤。公司財務穩健，持有現金15億，沒有銀行貸款。現價市值不足25億，市盈率僅5.6倍，值得投資。
    3.  上海復旦(1385.HK)


    上海復旦(1385.HK) 的中期業績普通，VIS 為5分，顯示營運狀況平均。截至2014年6月30日，(以下為人民幣）
    • 營運收入：3.70億（2013：3.86億，-4%)
    • 經營利潤：1.83億（2013：2.01億，-9%)
    • 淨利潤：    6,649萬 （2013：8039萬，-17%）
    營運收入和利潤令人失望，亦讓我跌眼鏡。本以為中央加快全中國專用金融IC卡，上海復旦會受惠，怎知道彼長此消，金融IC卡的芯片銷售，沒錯是錄得增長，但整體收入卻被舊有的安全和識別芯片拖累，亞太區這塊高銷量高毛利的市場放緩，導致整體業務錄得倒退。持有現金約3.2億，沒有負債，而上半年經營現金流入約3.7億，財務穩健。
    由於金融IC卡的銷售增長，被其它業務抵銷，難以估算下半年的業績或增長潛力。現價只屬合理，不貴亦不便宜。
    4. 中國安芯(1149.HK)
    中國安芯(1149.HK) 的中期業績相比去年上半年大倒退，屬意料之內。這情況計算VIS 並不管用。2014年上半年公司似乎沒做過甚麼生意，營業收入倒退超過9成。很驚人的數字，較我預期稍差，但相比去年下半年，沒有嚴重惡化。公司『持盈保泰』，持有現金約21億，沒有不務正業拿錢去投資。早前簽署的顧問服務，由於顧問未能履行，公司不需要付費，減低了支出。若以持有的現金和零負債看，公司財務穩健。可是早前奪標的政府項目，未知是否能如期開展。既然做生意，當然要『貨如輪轉』才能創造價值。這大概需要時間顯現。另外，公告指年初洽談的收購有變數。若收購不成功，則我先前估算的全年盈利數字會有改動，這的確帶來不確定性。
    業績公佈後，股價未有大幅下跌，估計半年業績和去年下半年相差不遠，市場早已消化了。技術角度看，先前是$0.88 應已經是低位。
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    公佈業績之後：四環醫藥Review

    去年我曾數次在博客撰文推介四環醫藥(460) (可參看這裡，這裡和這裡)，本週初公佈2013年業績。 記得上星期股價連跌4天至~$9，我心感奇怪 – 據說，公佈業績前股價都會被炒上(因為有未知之數)，之後不管業績勝過或遜於預期，由於再沒有不明朗因素，股價會稍為回落…  今次四環醫藥反其道而行，我後知後覺 － 既然基本因素沒改變，目標價是$10.73，那麼股價下滑，我本該再買入的。




    說回2013年的業績，其健康指數高達87分，顯示公司的財務狀況十分健康。業績公告中：

    (以下全是人民幣)
    營運收入： 47.3億 (+55.6%)
    毛利：        36.9億 (+61.6%)
    淨利潤：    13.0億 (+44.1%)
    毛利率：    78.2% (+3.0%)
    純利率：    27.5% (-2.2%)


    毛利增長勝過營業額增長，這顯示公司有效控制直接生產成本，或有力提高銷售價格。純利率的年增長較毛利率低，估計與大幅提升研究和銷售費用(+70%)有關。雖然純利率輕微下跌至27.5%，但利潤率仍十分可觀。另外，公司的現金充裕(超過17億)，短期貸款約1.8億，而長期貸款僅約590萬。

    財務數字之外，公告亦詳列各種產品的的銷售狀況。現時，四環醫藥的心腦血管處方藥佔醫院採購額市場9.3%，並且是中國醫院市場的第四大製藥公司。心腦血管產品佔公司總收益95.2%，是最大銷售收入來源。而主要產品歐迪美和克林澳(共佔心腦血管產品銷售約54%)，銷售年增長率達93.1%和71.7%，顯示市場需求大，增長強勁。

    公司擬派末期息，每股￥0.021 (較去年下跌65%)，並每股送1紅股。末期息下跌，主要是為了預留資金作業務收購。

    四環醫藥的增長趨勢強勁，現價距離目標價$10.73 只相差約一成，以價值投資的角度，未必是最佳購入時機。可是，每股送1紅股變相將股份1拆2，令股價下調，較容易『炒』。記得兩三年前，莎莎亦是每股送1紅股。當時股價約$7 – $9， 送過紅股之後，股價調整至約$3 – $5，不多久股價就被追捧至$6 – $7 水平，即送股前股價應達$12 – $14。根據現時的健康指數，若果醫藥板塊繼續保持強勢，四環醫藥送出紅股後，股價有機會升至$6－$7。可是，由於難以預測板塊的未來走勢，也許先觀望，直至發出紅股後，看到交投活躍兼且繼續有資金追捧，才考慮再買入投資。

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    炒股不炒市 – 健康指數與F-score

    昨日信報《炒股不炒市 揀股用F-Score》一文，詳細介紹以基本因素(價值投資法)篩選股票的F-score。它由芝加哥大學教授皮爾托斯基(Professor Joseph D Piotroski，現職於史丹福大學研究商學院) 於2000年提出。信報研究部按F-score 的條件篩選港股，並定下4種策略，以過去10年數據backtest，回報介乎40倍至160倍，大大跑贏恒指。我看完該文上網搜尋，發現American Association of Individual Investors (簡稱AAII) 按60多種投資策略建立模擬組合，而F-score 是唯一一個在2008年海嘯期間仍錄得正回報(32.8%)的組合。

    (Professor Joseph D Piotroski)


    我孤陋寡聞，先前未聽過F-score。很高興知道世上有類似自家開發的『健康指數』的指標，而且往績顯示投資回報高。F-score 和『健康指數』理念一致：透過分析數據，找出財務健康的上市公司，是價值投資信徒。信報詳列F-score 的篩選條款，對比之後，我發現和『健康指數』很不一樣。除了篩選條件，F-score 每年只更新一次，而『健康指數』則分全年、半年甚至季度指標。健康指數的半年和季度指標以10分為滿分，與F score 較相似。而健康指數的全年指標，則以100分為滿分，有較細緻的計算和評估。


    至於F-Score 和『健康指數』的運用方法，兩者亦不相同。Prof. Piotroski 建議只買入F-score 達8－9分的股票(9分為滿分)。健康指數則透過全年指標找出穩健的公司，再看指標與價格、成交量等的比例，以此估算應有股價。曾見過某些公司的健康指數很高，但股價不是最抵買；又或同一界別但未必投資健康指數最高分的公司，反而選排名第二、三或四，性價比較高的公司作投資。為了貼近市場趨勢，亦會參考半年和季度指標，調整用以估算價格的比例。


    估算股票價格很難。市場的反應往往不是過熱就是過淡，很少停留在equilibrium 的『均衡狀態』。若再配合時間性，更沒有誰能說得準了。的確，估算未來股價是吃力不討好的事，畢竟錯比對的機率高得多。但我每次分析股票，心中總有一個『合理價格』構成對投資回報的期望。要不是感到『抵買』，我哪會買入投資？要不是認為股價到頂，又哪會沽售呢？


    近日醫藥股和科技股十分熱鬧，就讓我挑選部份曾在博客分析的公司，分享透過健康指數估算的價格。這些股價估算會隨業績及市場環境調整，一般每一至兩個星期調整一次。我是純粹分享，讀者不必太認真當作目標價位，只宜參考。若然股價達到估算價格的90% 或110%，我即看成達到期望的合理價格範圍。


    四環醫藥(0460)：$10.73

    金山軟件(3888)：$30.60
    太平洋網絡(543)：$7.04

    博客版加料：
    美國有網站列出獲8-9分的F-score 股票，讀者可到以下網址參考。
    http://www.grahaminvestor.com/screens/piotroski-scores/

    (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄)
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    又談藥業：「紅包文化」& 健康指數

    每天看《信報》第一件事不是看社論、林行止或畢老林，而是翻到《新聞點評》by 高天佑。作者名字和我的朋友一樣，最初感到有親切感，但看了幾篇文字，覺得內容很有趣，每天都有新知，兼且觀點獨到。

    今日高天佑談內地醫藥股和「紅包文化」，指官方新華社點名上海醫藥(2607)向青島市31間醫院行賄，令內地醫藥股這星期大跌。而市值最大的龍頭 － 上海復星醫藥(2196)則逆市上升，因為向來標榜美國式營運，跟內地主流作風有一定區別。而旗下的和睦家私家醫院走高檔路線，薪酬亦是美式制度，不少高級醫生是洋人，薪金高不必受賄…


    早陣子看醫藥股，著重公司的基本因素，只看健康指數最高(90分)的四環醫藥(460.HK)和另外幾間公司如李氏大藥廠(950)和中國生物科技(1177）。我一直沒細意觀察復星醫藥。不久前朋友提及它，今日高天佑也點評，我即查看其健康指數：69分，不算高分，怪不得我不曾注意。再看分數組成，其實幾健康，除了(1)大部分的利潤來自『非經常性盈利』，(2)經營現金流的水平偏低。我好奇，再看復星醫藥的年報，2012年93% 的稅前利潤來自其他收入＆收益(54%)和聯營公司(39%)。所謂『其他收入＆收益』是指出售投資股權和股息，而聯營公司不是附屬公司，復星醫藥沒有控股權。即是，復星醫藥的主營業務，只貢獻了7%利潤。

    一間公司的主營業務，利潤率只是4%，要靠非經營業務利潤，才令淨利潤率提升至21%，再怎麼說，也不見得是非常健康吧~ 即使是龍頭，暫時我都不會投其一票。

    高天佑指復星醫藥自8月至今，由12元升到21元，似乎中央對醫藥業的反腐越強勁，復星醫藥的股價就越凌厲。

    下圖顯示四環醫藥(紅色)和復星醫藥(藍色)過去一年的走勢。


    我還是傾向健康指數的基礎分析，但絕對會考慮將非數字因素(如美式經營架構) 逐步加入，完善系統。

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    再談四環醫藥

    獲贈免費門票到《華富財經鉅人匯2013》，胡孟青是壓軸嘉賓。我欣賞她。

    青姐不像其它嘉賓講員，不會踩低別人抬高自己，不會『硬 sell』自家的基金，也不會寸嘴看不起獨立股民。她做足功課 － 20多分鐘內，她帶給聽眾很多有用資訊，演講內容和Powerpoint 都不欺場。青姐從宏觀的美國債息、東協國家的迴響，談到上週五三中全會，內地隔夜拆息等因素對股市的影響。總的而言，未來3個月會狂升。之後，又談到政策對板塊的影響，例如有利醫藥、生物環保、新能源、國內品牌，乳業，和不利鐵路股和煤等。

    青姐點名的醫藥股有四環醫藥(460.HK)和中國生物科技(1177.HK)，早前我也在文章談及四環醫藥並買入了。我對這公司很有信心，但買入之後股價沒有升，反而倒跌了一點，就是在橫行。四環醫藥無論財務狀況和行業前景都是一流，但估值較同業稍稍落後。我一直摸不著頭腦 ，終於發現了答案。
    請看下圖。
    （我應該早一點學會用《分析之師》的工具。）
    綠色線是沽空比率。灰色線是股價走勢。10月29日四環醫藥的沽空比例達到頂峰，所以股價回落。之後，沽空比例回落，但又兩次攀升，所以股價有阻力。直至近日沽空比例再次下降。我估股價上升的阻力會大大減弱，有機會破頂啦。
    以往，我多數只看基本財務因素，再來就是長中短期的股價走勢圖。曾說過我是偏向「郭靖」個性的投資者，有耐心亦願意等。不沽空不玩期權，錯過了這類對分析極有幫助的圖表。以後，真的要向安兄多多請教各種工具啦~
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    我避免投資的行業

    週末做中產 － 看戲飲咖啡。《引力邊緣》和《盜海阻擊》的票房叮噹馬頭，都是極高水準的電影。看《引力邊緣》除了欣賞外太空和無重狀態的拍攝效果，我最大的得著：遇事要沉著應對，只有冷靜才能想出辦法。《盜海阻擊》的故事令人戚戚然：索馬利亞的海域，魚都被發達國家捕清光。當地漁夫應徵當海盜的競爭激烈，拿生命作賭注只為一餐溫飽。

    我忽發奇想，如果第三世界的窮苦農民和漁夫，可以在國際金融市場買賣，例如在Nasdaq 投資Starbucks 的股票（過去3年翻了兩倍），那該有多好？『發達國家的富人』藉着第三國家賺錢的同時，當地的窮苦民眾也可以 levereage 發達國家致富。

    言歸正傳。近日，我收到不少對『健康指數』的查詢。這指數和價值投資的理念一致，著重分析基本因素，並以分數列出排名，務求用最簡單清楚的方法，讓投資者輕易避開劣質股，並且挑選優質股。『健康指數』就似《信報》的『信號』系統內的趨勢指數和突破指數。

    除了篩選股票，『健康指數』也能對各行各業作出評估。一般而言，每個行業都有領導者和『籮底橙』，健康指數差天共地，如『個人護理及保健行業』（Health ＆ Personal Care）：

    • 最高：90分 （四環醫藥 – 0460.HK）
    • 最低：13分

    哪個行業最平均？

    竟然是：珠寶鐘錶界和銀行業。

    兩星期前美國的朋友回港探親，他說在香港逛街，買金容易過買水。這說法是有點誇張，但切合媒體的報道 － 銅鑼灣沒多少食店，約滿都租給名店或金舖。當我們以為強國人不斷向珠寶鐘錶店進貢，行業前景明朗時，『健康指數』卻顯示：

    • 珠寶和鐘錶界的上市公司
      • 最高：65分 (民生國際 – 0938.HK)
      • 最低：11分

    相比藥業，整個珠寶鐘錶業都不夠健康，暫時不宜投資。

    另一個表現平均的行業：銀行界

    • 最高：78分 (招商銀行 -3968.HK) 
    • 最低：43分
    金管局監管之下，銀行差極有個譜。可是，當中的領導者不似藥業般能大幅度拋離落其它同業。
    珠寶鐘表業和銀行界都是本地興旺的行業，但沒有一間極度健康兼具升值潛質的公司。現時避之則吉，要投資嘛，選其他行業好了。
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    投資3個月賺65% ?!

    7月中重新調整投資組合，並使用新方法，在千多個上市股票中篩選了22隻，最後只選了一個：

    1112 － 合生元 （詳細分析可參看當日 另類揀股 一文）

    截至昨天剛好3個月，季度檢閱：升了 +65%

    • 19/7  買入價：$38.5
    • 21/10 收市價：$63.5
    • 此段期間(10月15日)更曾高見$67.15 

    3個月賺65%，很滿足了。現時我仍持有合生元，考慮接近$70 時沽出。

    為甚麼短期賺20%，30%，40%，50%，甚至60%，我都信心十足，未沽出股票？

    合生元的『健康指數』高達87分。公司財務健康，生意增長快，現金流充沛，又會派息給股東。7月中市盈率~25倍，我認為股價合理，投資了。親屬卻認為股價太高（相比今年1月$24.3，已升了58%），不敢『高追』，白白錯過了機會。

    我一向沒有『追落後』或『高追』的概念，只相信實實在在的數據，並用以估算股價是否合理。除了和競爭對手如蒙牛、雅士利等比較市盈率，我運用『健康指數』計算市盈率的差距，結果是：價格相宜。直至接近~$70 才屬昂貴。

    除了合生元，還有沒有既健康又價格合理的公司？

    原來內地藥廠頗健康，『健康指數』

    • 四環醫藥（0460.HK）- 90分
    • 李氏大藥廠(0950.HK）- 81分

    四環醫藥較李氏大藥廠優勝之處（2012全年數據）：
    • 經營利潤較高 （37% vs 25%）
    • 派息率較高（70% vs 23%）
    • 營業規模較大（～$28億 vs $3.5億）
    2013上半年的營運狀況：
    • 營業額較去年同期
      • 四環醫藥：升67%
      • 李氏大藥廠：升31%
    • 淨利潤較去年同期
      • 四環醫藥：升34%
      • 李氏大藥廠：升35%
    市盈率：
    • 四環醫藥：~23倍
    • 李氏大藥廠：～30倍
    所以，我選了四環醫藥，近日投資了。親屬雖然未試過根據『健康指數』投資，但看過合生元的季度回顧，這一次會小注投資四環醫藥。