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打機要遊戲攻略，投資須資金控管

過去一星期，恆指由最高21,061點，下跌至昨天最低19,962點，相差1099點。筆者不知道早前升浪是否稱作反彈完成，但大市一星期跌幅5%，幅度不算小。本欄向來少談大市，尤其是短線大市，因為不懂得如何運用媒體資訊作出複雜分析估算升跌，倒是某些個股在此段期間的上落值得注意。
本欄曾多次分析合生元(1112)的財務狀況和市場前景，以及大股東拿捏時機的準繩度。股價由最高約$75 下跌至最低約$12，期間股票流通量大增，而且業績未有保持高增長。幸好大股東在股價高位時發行2019年2月到期的零利率可換股債劵，集資31億港元，致財力雄厚可以收購在澳洲和紐西蘭經營成人營養品公司Swisse Wellness Group。
內地的嬰兒奶粉市場競爭激烈，合生元去年的嬰兒奶粉銷售收入下跌16%，但加上新收購的Swisse Wellness Group 貢獻的收入，令2015全年的營運收入錄得1.8% 增長，但年內溢利 倒退~64%。週一集團公佈第一季營運數據，嬰幼兒營養品銷售收入，相比去年第一季錄得13% 跌幅，但成人營養品成為新的增長動力，產品銷售收入增長48.8%，致整體銷售收入增加約5%。公告又指Swisse 在澳洲的VHMS市場 (VHMS 為 “vitamins, minerals, and nutritional and herbal supplements” 的簡稱）屬第一品牌，市佔率在過去一年上升4.7%。而其成人保健品在天貓和淘寶銷售亦維持在首位。
上述的最新資訊，顯示集團找到新的業務增長動力。除此之外，另一吸引筆者眼球之處，是年初大市從約21,970點下跌至最低約18,660點期間，合生元的股價由每股約$15 升至4月初最高約$31，足足一倍。然後大幅回落至$20邊緣，近兩日市況不佳時，股價又出現上升動力。早前股價升勢未有實質數據支持，現在看到新的增長動力，加上股價僅是債券換股價26%（現時股價約$23.5，債券每股換股價$90.84)，值得投資者留意。不過由於股價波幅大，投資者也需注意市場出現獲利回吐的情況。
選股之外，本欄不時提及風險管理的重要性。風險管理幫助投資者保留資本實力和鎖定利潤，提升在市場的壽命和戰鬥力。講到似打機過關升level，但連遊戲都需要攻略，更何況投資。策略不單止包括選股和離場時機、以及風險管理，坊間很少提及的是資金控管。大部份人也許認為勝率(win rate)最重要，其實投資回報的期望值，除了勝率，亦要考慮預期回報。這好比風險創投和基石投資者。風險創投主力投資高增長的初創公司，每每投資10個項目，只有1－2個項目賺錢。勝率只有10%－20%，但一兩個成功項目的回報，足夠彌補虧蝕的8－9個項目。至於基石投資者，一般都是上市前入股，不確定性較低，唯一疑問是上市後的股價升跌。不管如何計算，回報率不及成功的風險創投項目（回報以倍甚至數十數百倍計算），但勝率較高（一般超過50%）。要比較兩者的投資風格和回報，絕不能單以勝率為準則。套用在長線投資，時間長自然期望較高回報。但勝率不可能是100%，所以可向風險創投學習，除了分散投資，是優質的股票（或已經獲利) 可以加碼，失敗的項目就放棄。
資金控管是值得花時間了解的範疇。
《網上加料版》
關於資金控管，Van Tharp 的書都極具參考價值。若然時間不足想偷懶，或者想簡易明瞭資金控管的重要性 (其重要性遠遠高於押對股票)，可參看牧清華的文章：
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合生元兩相矛盾的公告

過去的週末真正是多事之秋 － 鹿兒島和華東皆錄得超過7級地震，巴黎多處受恐襲…  以為環球股市受恐懼籠罩？週一港股裂口低開全日跌~380點，

晚間道指升~240點，週二早晨恆指高開並且升超過400點...  股市反覆，單日上落幾百點，前一日大幅下挫，後一日已經收復失地。若然投資者跟新聞買入沽出，忙得一頭煙卻分分鐘白做。筆者不懂看也不捕捉指數走勢，看新聞除了巴黎恐襲，另一令人驚嚇的手機news alert 是: 合生元(1112)發盈警，全年盈利下降90%，當中包括收購Swisse Wellness 的一次性支出。


這則新聞的嚇人之處在於「下降90%」！ 合生元於8月公佈半年業績時，營運收入下降~10%，盈利下降~35%，而同期的經營淨現金流大幅上升。業務雖然失去增長動力，但財務穩健。何解才3個月，全年盈利由半年下降35%，突然惡化至全年下降90%？要知道，去年盈利並無高增長，反而較前年輕微下跌1.7%。至於股價，去年高位超過$70，低位約$14，即是已經跌了8成。今年大時代最高升至$42，現在徘徊在~$13，即股價較今年高位回調 7成。集團並非錄得虧損，而現金充裕得足以收購澳洲的Swisse Wellness 集團。到底盤數點計？每股值幾多錢？

其實，合生元同日有兩篇公告，盈警之外，還有截至9月份的營運數據。筆者看後認為兩篇的訊息矛盾，故在此拋磚引玉，希望有識之士賜教。

截至今年9月的總營運收入，較去年同期下降約13.4%。（而同日盈警指全年利潤下降90%???)  單看這兩個數字，確實令人費解，無奈公告未披露各項支出明細。通告續指 「Nielsen 獨立市場研究公司指集團的嬰幼兒配方奶粉市場佔有率，由去年5.6% 增加至今年5.9%…   而線下銷售排名第三…  線上市場則是前十名的品牌(市佔率達1.4%)。」  又說明會員零售店數目從28,417 間增至41,027間(+44.3%)，VIP 嬰童專賣店從19,916 增加至29,131(+46%)，商場超市藥房售賣點增加40%，媽媽100會員活躍人數增加3.8%…  營運收入下降，但市佔率、實體銷售點和活躍會員數目都大幅上升，這也許和價格策略有關。
新收購的Swisse Wellness，第三季收入約AUD145.4m (+246%)。而第一至第三季的收入合共約AUD335.6m，即第三季貢獻超過4成營運收入，可見銷售增長強勁。翻看關於收購的公告，Swisse Wellness 的淨利潤率大概23%。筆者認為這項收購可以為合生元帶來新的增長動力，但交易於第4季完成，其貢獻未能在2015年的年報反映。

以上的數據，似乎都是利好集團業務的消息，與第二篇公告 － 全年盈利下跌90% 的不利訊息相矛盾。

盈警公佈翌日，股價大幅下挫~15%，週二股價企穩。筆者不知何時是最佳時機，但抱著Swisse Wellness 這個高增長引擎，會密切注意集團動向，未來也許會有低位入市時機。

《網上加料版》

合生元2012年上市，2014年股價達到最高位$75。集團隨即發行零利率的可換股債劵，面值HKD25億，而換股價為每股$90.86，超過20% 溢價。若債券全數兌換，將佔集團~5.36%。及後9個月股價一直往下走至最低位約~$14，蒸發8成市值。對於一間有實業有現金流，兼且財務穩健的公司，短期的大跌幅著實嚇人。

翻看市場證券商代持股份的百分比，2014年6月前只有～25%股份在市面流通，及後則達99.9%，供應大增令股價往下走。而大股東羅飛的持股量則由2014年10月的74.4% 減至今年10月的71.44。筆者估計大股東曾經高位套現部分股份。

這篇文章大幅引用公告的內容，又列出股價走勢、股東持股量、和可換股債劵的細則，是想說明大股東拿捏時機的準繩度高。於市值最高位作無息貸款，大幅增加銀彈，卻毋須付利息，又不需要犧牲大量股權，之後又自行高位套現獲利。 
眼見嬰幼兒奶粉市場競爭激烈，集團需要另一個高增長引擎，而醫藥正是內地近年最熱門兼具增長動力的範疇，便用零成本借來的資金收購澳洲 Swisse Wellness 這高增長的健康食品公司。

今次公佈截至9月份的營運數據，雖然銷售收入下降13%，但內文顯示各銷售渠道以及市佔率都有增長。然後卻同時發出盈利警告，指全年盈利下降90%…

投資者也許感到有點無所適從。現時股價距離2010年上市價不遠，而兩篇公告的訊息似有矛盾。觀乎大股東的行事手法，小股東未必需要太恐慌。宜謀定而後動，甚至細心觀察往後是否有合適的投資時機。
此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
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識睇梗係睇原始數據

加息，就說怕影響未來經濟發展。不加息，則解讀為實質經濟前景不佳。過去數星期，市場若有大波動，就被指憂慮經濟前景。議息期間，美股指數大升，便演繹為對不加息的樂觀預期。議息結果「眾望所歸」－不加息，之後就指不確定性未除，市場估計10月或12月可能加息，所以近日成交量低繼續悶市。

市場分分秒秒都存在交易買賣，而且屬環球性規模。集體行為和短期趨勢，當真可以輕易由幾個因素解讀？筆者認同要知道世界大事，這是分析各行各業未來發展的基礎。不過讀新聞看研究報告，需要有意識地辨別噪音(noise)和訊號(signal)，這當然不容易。最理想是收集原始資訊(raw data) 而不是依賴經處理數據(processed data)，例如直接找來公司年報、財務報告和通告，而不是單看新聞報道、專欄評論或大行分析(筆者咁講算是自己倒自己米)。其實筆者亦有每天閱讀報的習慣，很多專業評論都極具內涵和啟發性。可是每篇報道和分析都有其落墨重點，若不找來原始資訊看，容易建立偏頗的印象，甚至漏掉某些重要資訊。只有看過原始數據，再綜合各家評論，才會有較完整的想法和印象。

微觀看公司年報和通告，宏觀行業和市場則要找來產量、銷售用戶數目等原始數據，觀察趨勢。寫了半篇，讀者也許感到「講就容易做就難」，認為筆者在吹水＆順口開河。其實，眼前股市形勢就似暫時跌定。而在交投不活躍、股價未飛升的日子，投資者才有較充裕的時間，對多間公司和行業作較詳盡的分析，並發掘具潛力的投資機會。早前大跌市，很多股票從高位回調幾成，甚至超過一半。現在放眼看去，就似全部股票都抵買。其實，選擇或衡量股票價值之時，不能單單比較股價的高低位。即同一行業的公司，即使股價都回調一半，但業務增幅、邊際利潤和資產價值都不一樣，需要細看財務報告才知道哪一家較便宜和具潛力。


早前的文章曾說在經濟不及以往的時期，可選擇手持較多現金的公司，因為實力雄厚捱得過低潮的機率較高，甚至逆勢低成本擴張，近日就看到例子。合生元(1112) 上周公布收購澳洲的Swisse Wellness 83% 股權，該公司主要銷售維生素和營養補充品，總作價約76.7億港元（73.9億以現金支付，餘款以合生元的股票支付)，而集團將獲澳新銀行和匯豐銀行提供最多4.5億美元的過渡性融資。消息公佈之後，合生元的股價升了超過3成。筆者舉這個例子並不是推介合生元，而是說明持有大量現金的公司，在改善或擴充業務時，會有更多選擇。

《網上加料版》

合生元(1112)截至今年6月30日持有約40億現金，而短期貸款僅約1.3億。Swisse Wellness 上半年的銷售收入較去年同期增加150%，而本年淨利潤更扭虧為盈達港幣4.03億。假若下半年的銷售和利潤率和上半年相約，即合生元以大約9.5倍市盈率收購該公司。但若果Swisse Wellness 能保持銷售和利潤的高增長率，則市盈率會大幅降低。這宗交易孰貴孰便宜，眼下未能判斷，需要看下半年業績才知道。

除了看公司手持的現金水平，營業額和利潤增長亦重要。早前有不少報道，唱好內地的體育服裝品牌，指現價抵買，但筆者對內地實體零售業的短期發展不樂觀，畢竟經濟增長不及以往，連阿里巴巴也調低銷售預期，而且A 股早前令一大批散戶虧本，加上零售業競爭激烈，業者要保持增長和利潤，具一定挑戰性。昨天361度(1361)公告夏季訂貨會成績 － 較去年同期的銷售總值增加15%。鞋履和訂貨量和價格分別上升9% 和14%，而服裝銷售的價值僅錄得輕微增長，以致貨量的增長，被下降的平均價格抵銷。由於361度的主業是服裝，而不是鞋履，筆者估計15% 增幅的銷售總值，未必能帶來雙位數或高單位數的利潤增長。
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VIS 滬港通名單

週一滬港通將正式通車。早前延誤賴佔中，實則應是細節未妥當。今次宣佈1星期就通車，顯然內地急需互聯互通，將人民幣國際化。要來的始終會來。儘管滬港通的主要受惠者是內地股市，但預計港股市場的交投量會上升，有利股價。200 多間可供內地買賣的本港上市公司，不少早已被炒起。價值投資不在乎短炒，但我都湊熱鬧，試著在266間公司中挑選基本因素穩健，可以考慮短期投資的股票。VIS (Value Investment Score) 根據年報的財務資料，計算公司的盈利、資產和現金流狀況，以100分為滿分。80分以上屬於非常穩健，70以上屬穩健，55分以上屬中規中矩，而40分以下就不必看基本因素了，而是從其它角度(例如新項目和財技)分析。


266間港股通公司的 VIS 分佈：

VIS 港股通公司數目
80 分以上 8
71 – 80 分 29
61 – 70 分 54
41 – 60 分 122
40 分以下 53
VIS 80分以上，而股價處於上升通道的，有6間：
  • 合和實業(54.HK)
  • 華寶國際(336.HK）
  • 港交所(388.HK)
  • 四環醫藥(460.HK)
  • 騰訊控股(700.HK)
  • 瑞聲科技(2018.HK)
而現價靠近上升通道底部的，只有四環醫藥、華寶國際和瑞聲科技。然而，瑞聲科技的半年業績普通，VIS 勢頭指數只有2分 (10分滿分)，所以我不會關注。四環醫藥和華寶國際，現價距離52週高位有~10% 差距，相比近日為滬港通率先炒起創新高的股份，暫時不屬於高追。

以下是港股通VIS 獲71－80分的公司名單
  1. 匯豐（5）
  2. 電能實業（6）
  3. 希慎興業（14）
  4. 崑崙能源（135）
  5. 中國旺旺（151）
  6. 深圳國際控股（152）
  7. 中國光大（165）
  8. 莎莎國際（178）
  9. 粵海投資（270）
  10. 電視廣播（511）
  11. 首鋼福山資源（639）
  12. 神冠控股（829）
  13. 中國醫療（867）
  14. 中移動（941）
  15. 長江基建（1038）
  16. 威高股份(1066)
  17. 合生元（1112）
  18. 中國生物製藥（1177）
  19. 中遠太平洋（1199）
  20. 利福國際（1212）
  21. 互太紡織 （1 382）
  22. 澳門勵駿（1680）
  23. 金沙中國（1928）
  24. 鳳凰衛視（2008）
  25. 上海復星醫藥（2196）
  26. 米高梅中國（2282）
  27. 申洲國際（2313）
  28. 中銀香港（2388）
  29. 中國輝山乳業（6863）
以上29間公司雖然財務穩健，但請讀者必需自行了解公司業務和股價走勢。例如神冠控股(829)，早前有機構指賬目造假，公司否認造假，，復牌後持續在市場回購股份，但未知市場是否對其重拾信心。既然有不確定性，讀者可以考慮避開。而合生元(1112）從52週高位回落75%，沒有醜聞或不實賬目，但從中央結算系統看到，市場中介持有的股票量，由1月份~25%，到7月份增加至~99.9%。市場霎時間湧現咁多貨，股價當然尋底。除了看新聞、流通量和股價走勢，翻查半年和第三季業績，了解業務最新狀況和未來走向，再作出投資決定，才能安心有信心。
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中期Review：金沙、合生元、金山軟件

近兩星期是業績公佈期，單是等看公告已經目不暇接。儘管我很想逐間詳細分析，礙於篇幅和時間所限，我試著只提重點，但一次過討論 3間：金沙(1928)、合生元(1112) 和金山軟件(3888)，它們半年業績的 VIS (10分滿分) 是8分、 4分和4分。8分代表勢頭強勁，有利未來發展。4分則是營運狀況持平，未見增長潛力，亦不至於倒退。


1.  金沙中國(1928)

先談金沙中國的博彩業。最近媒體紛說賭業增長放緩、成本上升、中國打貪、收緊過境簽證，所有濠賭股都被唱淡。根據澳門博彩監察協調局的數據，今年1-6月的累計博彩收入，較去年同期上升共15.8%，但最近兩個月(6月和7月)的博彩收入，連續兩個月則較去年同期下跌3.7% 和3.6%。

澳門博彩收入的增長與下半年有顯著放緩跡象是事實，但市場仍舊巨大（8月18日紀曉風專欄提及我們去年的博彩收入達450億美元，是拉斯維加斯的7倍多）。而若果將金沙的中期業績和大市況相比，更突顯管理層的出色管理。

截至2014年6月30日：
  • 總收益淨額達50.75億美元（+24.7%），當中包括
    • 娛樂場收入：           45.72億美元（+25.2%)
    • 購物中心收入：         1.48億美元（+23.7%)
    • 客房收入：                 1.65億美元（+21.2%)
    • 餐飲收入：                 0.84億美元（+21.5%）
    • 會議、渡輪＆其它： 1.07億美元（+12.9%）
  • 經營利潤：     14.20億美元 (+44.8%)
  • 淨利潤：         13.70億美元 (+45.7%)
  • 經營利潤率： 27.9% (2013：24.1%，+3.8%)
  • 淨利潤率：     27.1% (2013：23.1%，+4.0%)
金沙的半年博彩收入增長達24.7%，較整個澳門博彩市場高出接近10%。而其它業務都錄得超過20%的增長(會議、渡輪和其它除外)，顯然營運不俗。再細看最大兩間娛樂場的收入淨額，澳門威尼斯人和金沙城中心、分別達19.85億美元(+26.8%)和14.46億美元(+37.1%)，較總體增長24.7%為高。另外，四間酒店的入住率很高，達86%至97%。除入住率有所提升，當中3間的日均房價更上升超過15% 。這些顯著升幅，都顯示集團管理層的能耐。至於資產和負債狀況，集團的長期貸款約32億美元，當中~24億元於2020年到期。另持有的現金較去年同期低，但有15億美元，而短期貸款僅608萬美元，短期財務狀況穩健。

至於未來半年的博彩收益如何？

雖然市場數據顯示放緩跡象，但上述業績顯示金沙管理層較業界一般經營為佳，我相信即使整體博彩市場的增長放緩甚至倒退，集團可以繼續保持增長。盈利增長除了倚靠博彩收入，亦要看贏額比率。上半年澳門威尼斯人的贏額比率從30%下跌至25.9%，而另外兩間收入淨額增長稍遜的澳門百利宮和澳門金沙，其贏額比率亦從32.3%和20.7%，下降至25.1%和17.7%。所以，即使博彩收入的增長顯著放緩，只要提升贏額比率，集團就能保持盈利增長。

***
2. 合生元(1112)

合生元(1112) 的營業額和盈利增長，只有6.2% 和4.9%，較預期偏低，令人有點失望。但集團於2月股價高峯期，發行5年期零利息可換股債劵，每股換股價90.84元，藉此募得31億港元。此零利息可換股債劵的條款最早可於2017年2月後有條件提早贖回。若2019年2月到期才贖回，則集團需付本金的115.34%，每年利率不足3%。以半年業績估算，即短期零成本籌得4年盈利，令集團在激烈競爭的內地奶粉和嬰幼兒市場，有銀彈發展壯大。

截至2014年6月30日（以下為人民幣)，
  • 銷售收入：21.89億元（2013：20.61億元，+6.1%)
  • 毛利：        13.46億元（2013：13.70億元，-1.8%)
  • 淨利潤：      3.12億元（2013：2.97億元，+4.9%)
  • 毛利率：    61.5% (2013：66.4%，-4.9%)
  • 淨利潤率：14.3% (2013：14.5%，-0.2%)
銷售收入僅輕微增長6%，可是毛利率下降。先細看銷售組成：
  • 嬰幼兒配方奶粉佔總收入~85%
  • 銷量和收入錄得17.7%和10.5% 增長
  • 銷量增加主要是新增的素加牌奶粉銷量強勁，佔總銷售額~20%
  • 媽媽100會的活躍會員增加了～20%至接近200萬人

這些數據顯示集團的主營業務並未走下坡。總銷售收入的增長放緩，主因是去年佔總銷售額達11%的益生菌業務倒退，由2.28億人民幣下降至1.86億人民幣。管理層指這是因為銷售團隊專注不足造成，現時已經重整銷售團隊，希望下半年的益生菌業務銷售有所回升。


至於毛利率下降，主因集團下降批發價和客戶回饋的成本上升。而淨利潤下降，則因為推廣新品牌－素加牌奶粉的廣告和品牌費用增加。

綜合而言，合生元上半年的業績的確令人失望，但主營業務的增長未見放緩，加上有新品牌『素加牌』嬰幼兒奶粉帶動增長，管理層又正視益生菌銷售團隊問題並著力改善，而且發行零利息可換股債劵後，集團的現金充裕，我對它的前景抱有信心。

***
3. 金山軟件(3888)

截至今年6月30日，金山軟件的半年營運收入增長45%，達12億元人民幣，可是整體營運溢利下降了20.9%，從去年的人民幣3.21億元下降至2.53億元，而經營利潤率則從去年的38.9% 下降至21.1%。過往集團的主要收入是網絡遊戲，但今年上半年獵豹移動的收入(6.46億人民幣)超過網絡遊戲(6.02億)，而獵豹移動的收入較去年上升接近140%。即是整間金山軟件，都靠獵豹移動的增長帶動。獵豹移動5月份在美國上市，是一間獨立公司。我認為若是看好獵豹移動的前景，投資者大可直接買入獵豹移動的股份，而不是金山軟件。

細看集團的網絡遊戲數據，每日平均最高同步用戶人數，較去年同期下降了 7.1%。至於每月平均付費用戶，則上升12.6%，平均收益不變，仍是人民幣43元。從這些數字可見，整體同步遊戲人數下降，但conversion rate （免費用戶轉換至收費用戶率) 有所提升。據我所知，這個轉換率在遊戲界不容易提升，因為這是關乎『質』，而不是『量』。金山的團隊能在不犧牲平均收益的情況下，提升每月平均付費用戶比率，殊不簡單。可是，每日平均最高同步用戶人數的顯著下降，令人擔心公司遊戲業務的前景。

至於獵豹移動，用戶人數增長率較去年同期增加255%。6月份和8月份更以總代價約5200萬美元，收購3間公司，以便推動移動廣告和開發手機應用程式。

金山軟件於去年和今年先後發行可換股債劵，行使價分別是每股$16.9363 和 $43.89，利息則是3%和1.5%。公司從可換股債劵募得超過38億港元。以半年業績估算，38億港元即若4年的盈利。

獵豹移動前景亮麗，金山軟件身為母公司，的確會直接受惠。可是，網絡遊戲的業務發展未明朗，會拉低整體業績，而可換股債劵又會攤薄金山軟件小股東的利益。既然債務和研發費用都由金山軟件孭，而增長火車頭獵豹移動已經獨立上市，我不明白為甚麼不直接投資獵豹移動，而投資金山軟件。當然，兩者的市盈率不可同日而語 － 獵豹移動現價市盈率超過300倍，金山軟件只是30倍。但若計及獵豹移動的高增長，和金山軟件的不明朗因素和潛在攤薄率，我估兩年內市盈率便會接軌吧。
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從百度搜尋指數看內地乳業市場

7月1日遊行後，首個交易日因資金流入，股市大升，之後市場依然交投淡靜。俗語有云『五窮六絕七翻身』，股市淡靜了幾個月，都是時候尋寶，尤其是VIS (Value Investment Score) 高分，但股價在過去幾個月拾級而下的。


3月28日我曾撰文<公佈業績之後：合生元Review> 。當時，由於業績公佈沒有現金流數據，只以估計現金流估算VIS。之後公佈的年報，合生元2013年營業額：$45.6億 （年增長率:  34.9%)，經營利潤: $29.8億 (年增長達33.5%)，淨利潤：$8.2億 (年增長僅10.4%)。淨利潤的增長率較經營利潤增長率低，主要是一次性的政府罰款(1.63億元)支出，若不計算之因素，淨利潤增長率達32.4%。雖然生意做多了，但經營業務現金流入卻少了接近兩億元。除了罰款支出，估計與營運資金周期由2012年的79日增加至100日有關。現金周轉期的延長，令VIS 下降至只有75分。

雖然合生元的VIS 不再維持在80分以上，但我仍舊看好公司未來的發展。

先說公司的基本因素：

內地整頓乳業汰弱留強，市場未來會由數大生產商霸佔。2013年合生元的市佔率約9%，規模不是最大，但增長強勁，其媽媽100會的活躍會員人數達181萬，按年增加約30%。今年1月，合生元收購了嬰兒配方奶粉商長沙營可，其年產量達3－5萬噸，並計劃運用入口奶源，透過長沙營可製造素加牌奶粉，主攻4－5線城市的高端客戶。過往公司主攻一二線城市的高端市場，我曾在深圳超市看到一罐奶粉售價達$480元。合生元建立新品牌，開拓新市場，估計能帶來增長動力。此外，合生元於年初合資成立公司，發展紙尿片業務。2013年嬰幼兒護理用品銷售，僅佔全年營業額3.3%，但年增長達43.6%，奶粉之外，嬰兒用品未來會為集團帶來增長。

市場大環境：

內地的嬰幼兒市場仍在增長，具發展潛力。今次我運用網上大數據的授索概念，估計市場發展。

1.『初生嬰兒用品清單』字詞的搜尋指數


    • 過去4年不斷上升
    • 2011年：介乎 0－ 70
    • 2012年：介乎 60 － 180
    • 2013年：介乎 60 － 240
    • 2014年至今：介乎180 – 370
  • 越來越多人搜尋和關注『初生嬰兒用品清單』，除了更多使用互聯網的年輕父母，我相信內地越來越多初生嬰兒，而初生嬰兒用品市場正在擴張。


2. 『懷孕』字詞的搜尋指數



    • 2014年連續4個月(2－5月）超過13,000，而去年只有2－3月超過13,000
    • 有週期性 － 2013年和2014年都第一二季大升，指數高達15,600
  • 估計每年第一季是夫婦準備或已經懷孕的高峯期。而2014年高度授索期維持更長，估計今年下半年會有更多初生嬰兒。

3. 『合生元孕婦奶粉怎麼樣』字詞的搜尋指數


    • 2013年：介乎 110 － 200
    • 2014年至今：介乎 140 － 290
  • 這顯示越來越多人認識合生元的孕婦奶粉。另外，從圖表可見，今年2－5月明顯有更多人搜尋相關字，這除了附合『懷孕』字詞的搜尋指數增長，也顯示孕婦對合生元的奶粉有興趣。
我估計打入初生嬰兒奶粉市場，再不是在醫院爭嬰兒出生的『第一口奶粉』，而是打準媽媽的市場。越來越多人認識合生元的孕婦奶粉，令更多懷孕的準媽媽飲用合生元。只要這批準媽媽生出健康的小寶寶，他們大概願意繼續支持合生元，購買其初生嬰兒配方的奶粉給嬰兒。

觀乎合生元媽媽100的會員人數強勁增長，加上內地對初生嬰兒、懷孕和合生元孕婦奶粉怎麼樣等字的搜尋指數上升，我認為內地初生嬰兒的用品市場仍在增長，惠及合生元。所以，即使合生元過去10個月的股價大上大落，似乎得人驚，但其營業額和經營利潤年增長超過30%，現價$41.4， 市盈率~23x，我認為值得投資，估計回報超過25%。

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鳳凰衛視: 新媒體與”麵包圈” 帶動營收增長

上星期五提及合生元(1112) 連續多日被大手沽空，可留意沽空之後的吸納時機。原來，當日已是低位，週一至今回升一成。可是週三又顯現高比例沽盤(~$55)，對合生元有興趣的讀者，須多加留意。

大部分上市公司於 3月公佈年度業績。踏入4月，從價值分析角度，有甚麼股票值得投資？
鳳凰衛視(2008) 的健康指數達80分，其2013年業績(以下為港元)：

  • 營運收入：    $48.06億 (+10.8%)
  • 經營溢利：    $12.62億 (+14.9%)
  • 淨利潤：       $11.63億 (+22.8%)
  • 經營溢利率：30.2% (+2.7%)
  • 淨利潤率：   19.4% (+0.18%)

公司的營運收入，經營溢利和淨利潤都有雙位數的增長，而淨利潤更上升約23%，大幅高於營運收入的增長。這顯示公司有效控制營運成本，或是新增收入來源利潤率較高。


鳳凰衛視的主要業務是衛星電視廣播，佔總收入49%。可是，此渠道的電視廣告收入，與2012年相比，屬零增長。而2013年的營運收入增長，主要由新媒體包括智能手機等移動設備的渠道收入帶動，收入較去年增長~27%。而新媒體收入佔總營業額，由去年的31.8% 上升至36.4%。至於持有的現金等值物，約$36.8億，短期貸款約$5.4億，長期貸款不足$7,000萬。財務穩健。
過去3年，股價在2011年4月大幅滑落，之後一直窄幅上落，過去6個月更只是徘徊在每股$2.58 －$3.00之間。現價市盈率約14倍。

那，鳳凰衛視的潛質是甚麼？

若細看公司的財務報告，過去數年的
營運溢利率：

  • 2010：21.4%
  • 2011：4.4%
  • 2012：27.5%
  • 2013：30.2%

淨利潤率：

  • 2010：16.2%
  • 2011：-0.2%
  • 2012：19.2%
  • 2013：19.4%

2010至2012年，公司的業績並不穩定，無論是經營溢利或淨利潤，都有大幅上落(2011年更錄得輕微虧損)，不似是一盤已上軌道的高增長業務。而互聯網興起，再加上智能手機和平板電腦等移動平台，衛星電視廣播的業務，更可能予人走下坡之感。然而，3月中公佈的2013年業績，衛星電視廣播收入並沒有倒退，而新媒體收入更錄得接近27%的增長，顯示公司積極開發新媒體的渠道，並且有一定成效。而負債比率低，持有的現金接近貸款的 6倍，財務穩健。

除了媒體收入，鳳凰衛視興建的國際媒體中心，於今年6月30日前可全面佔用。該中心位於北京朝陽區，鄰近朝陽公園的西南門，總建築面積達72,478平方米，當中40%面積將會供各營運部門使用，其餘60%(~43,486平方米) 將會出租。所以，估計今年有新的的租金收入來源，提升營運收入和盈利。

鳳凰衛視的財務穩健，營業額和利潤率都具增長潛質，現價14倍市盈率，屬抵買。
(註：對建築有興趣的讀者，可上網搜尋鳳凰國際媒體中心。這建築項目大膽採用中國本土建築公司，而設計方案的複雜程度達國際水準，據聞『比奧運鳥巢還要複雜』。外形似 donut，設計摩登兼具線條美。)

Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 
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公佈業績之後：合生元Review

3月最後一個星期，除了是公佈業績高峰期，亦臨近期指結算。過去幾天，騰訊由$588 一路往下走至$522，跌幅達13%，其餘科技板塊亦跟大勢向下走，縱使我已套現部分股票離場，但市況波動，心中不禁戚戚然。不過，健康指數的好處是：根據業績篩選財務穩健的公司，以基礎分析估算其價值，即使市況不佳，但既然了解公司實力才投資，亦稍為放心。至於不足之處，則是難以捕捉時機 －健康指數可以估算價值，卻不能預計時間性和市場走勢。這方面需要技術分析作補充方法。


說回公司業績，合生元(1112.HK) 於2013年
(人民幣)
  • 營業額：     $45.6億 (+34.9%)
  • 經營利潤： $29.8億 (+33.5%)
  • 淨利潤：     $8.2億   (+10.4%)
若不計算一次性的政府罰款支出，則合生元的淨利潤達$9.8億元，按年上升32.4%。每股派息$1.21港元。2012年合生元的健康指數高達87分。2013年的業績，由於沒有完整的財務報表(未有現金流)，所以未能計算健康指數。假設2013年的現金流比例和2012年相約，估計健康指數達81分，財務依然穩健。

乳業大阿哥蒙牛(2319)，近日亦公佈業績
  • 營運額：    430億(+20.4%)
  • 經營利潤：110億(+30.7%)
  • 淨利潤：    16.3億 (+25.2%)
負債方面，2013年的計息銀行貸款大幅由5.7億上升至84.6億，而長期的計息銀行貸款亦達32.4億。

蒙牛作為業界龍頭，收購雅士利後，業務增長不俗。對於市場前景，管理層認為今明兩年，內地仍舊缺乏奶源。此外，初生嬰兒的奶粉配方，需求依舊強勁。業績公佈後，蒙牛股價上升。

合生元股價則自3月10日，從$65 下跌至昨日約$52，似乎和沽空有關。自3月10 日開始，每個交易日的沽空比例，佔交投量17% 至 40% (大部分時間維持在22% – 38%)，股價不跌都難。若比較健康指數，蒙牛遠遠不如合生元，然而合生元的股價卻在業績公佈後，繼續往下走。


(圖片來源：http://analystz.hk)

圖中的綠色線是沽空比例，灰色線則是股價。可見過去兩星期，沽空率持續高企，股價則一直往下走。

那，合生元值得吸納嗎？

除了財務，合生元的於業務回顧部分，透露媽媽100會員平台的活躍會員人數，較2012年增加了44.8% 至~174萬人。而活躍會員所產生的銷售，佔總收入89%，平均每位會員的年消費約$2330。截至2013年年底，共有~181萬會員，即~174萬活躍會員人數超過總會員人數的90%。這顯示合生元的顧客忠誠度高。此外，會員零售店的數目亦較2012年增加32.7%至超過2萬間。而VIP 嬰童專賣店、VIP藥房、和商場超市等銷售點，較2012年分別增加34.1%，48.1%和25.4%。存貨週轉日數平均約32日。

合生元沒有長期負債，而短期銀行貸款約7.5億，持有現金超過17億。財務穩健，兼且前景具潛質。蒙牛現價市盈率約35倍，合生元則約30倍。我會密切留意合生元的沽空狀況(可參考：http://www.analystz.hk/short/short-selling-ratio.php?code=1112&dayno=5)，並考慮沽空率回落後買入。

***
另外，以下是我曾為文分析，現根據最新的2013年業績估算的健康指數。由於業績公佈未有完整的現金流數據，估算的健康指數，未來需要調整。以下數字僅供參考，至少心裡有數公司的業務，與前一年是否有大落差。

亞太衛星：80分 (2012年：76分)，現價市盈率約10倍。
博耳電力：70分 (2012年：80分)，現價市盈率約16倍。
青蛙王子：60分 (2012年：72分)，現價市盈率約9.6倍。

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投資3個月賺65% ?!

7月中重新調整投資組合，並使用新方法，在千多個上市股票中篩選了22隻，最後只選了一個：

1112 － 合生元 （詳細分析可參看當日 另類揀股 一文）

截至昨天剛好3個月，季度檢閱：升了 +65%

  • 19/7  買入價：$38.5
  • 21/10 收市價：$63.5
  • 此段期間(10月15日)更曾高見$67.15 

3個月賺65%，很滿足了。現時我仍持有合生元，考慮接近$70 時沽出。

為甚麼短期賺20%，30%，40%，50%，甚至60%，我都信心十足，未沽出股票？

合生元的『健康指數』高達87分。公司財務健康，生意增長快，現金流充沛，又會派息給股東。7月中市盈率~25倍，我認為股價合理，投資了。親屬卻認為股價太高（相比今年1月$24.3，已升了58%），不敢『高追』，白白錯過了機會。

我一向沒有『追落後』或『高追』的概念，只相信實實在在的數據，並用以估算股價是否合理。除了和競爭對手如蒙牛、雅士利等比較市盈率，我運用『健康指數』計算市盈率的差距，結果是：價格相宜。直至接近~$70 才屬昂貴。

除了合生元，還有沒有既健康又價格合理的公司？

原來內地藥廠頗健康，『健康指數』

  • 四環醫藥（0460.HK）- 90分
  • 李氏大藥廠(0950.HK）- 81分

四環醫藥較李氏大藥廠優勝之處（2012全年數據）：
  • 經營利潤較高 （37% vs 25%）
  • 派息率較高（70% vs 23%）
  • 營業規模較大（～$28億 vs $3.5億）
2013上半年的營運狀況：
  • 營業額較去年同期
    • 四環醫藥：升67%
    • 李氏大藥廠：升31%
  • 淨利潤較去年同期
    • 四環醫藥：升34%
    • 李氏大藥廠：升35%
市盈率：
  • 四環醫藥：~23倍
  • 李氏大藥廠：～30倍
所以，我選了四環醫藥，近日投資了。親屬雖然未試過根據『健康指數』投資，但看過合生元的季度回顧，這一次會小注投資四環醫藥。
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另類揀股

近來，我積極考慮調整投資組合，物色千里馬。

以往選股票，一定先選行業。如果一流的管理層和團隊處身夕陽行業，就似巧婦難為無米之炊，受制於大環境，公司的發展空間始終有限。 
我看好物流和科技業。可是，這兩個界別相較其它行業，似乎未有明顯的優勢。為免錯過潛在的千里馬，這次，我運用新方法揀股，從1000多間上市公司中，找出過去5年，營運收入和利潤都有50% 年均增長率的公司。條件很『辣』，但數據不騙人，真的找到高速成長的公司。
篩選之後，只有22間公司符合資格。當中超過4間營運天然氣，包括近期報導涉嫌行賄兼造賬的華潤系的華潤燃氣。另外，亦有有數間高增長的小型內地物業發展商。科技股則只有騰訊上榜。而最吸引我眼球的是：合生元和中國燃氣。（利益申報：我今天買入了合生元。）
合生元的上市年資短，2010年12月17日在港掛牌上市。我向來極少參與新股買賣 － 每間公司上市前，必定執得盤數靚靚仔仔，需要經歷時間和風浪，才真正彰顯實力。
先看數據， 由2009年末至2012年末
  • 營運收入由RMB5.5億元，增至RMB33.8億元 （6倍)
  • 淨利潤由RMB1億元，增至RMB7.4億元 (7倍）
  • 經營利潤率由21% 增至30%
  • 稅後利潤率則維持在19%至21%
  • 短期債項雖從RMB50萬元增至RMB2.7億元，但相比其～RMB17億元的現金，絕對是健康水平
  • 沒有長期負債
  • 經營活動現金流由～RMB1億元增至～RMB9.4億元
經營現金流強勁，負債率低，營收高增長，利潤率高…到底甚麼行業咁『筍』？
中國的嬰兒奶粉業！
中國的嬰兒奶粉市場已經超越美國，2012年的銷售額達363億元。三聚氰胺事件後，外國品牌的奶粉在中國的市佔率迅速冒升。當中四大國際品牌：雅培（10%），惠氏（15%），多美滋（15%）和美贊臣（16%)就合共佔了約56%。
合生元呢？  它雖然是中國品牌，卻打著『法國合生元』的名號。每罐奶粉都印有『原裝法國入口』的字句。2012年的市佔率和雅培差不多：8%。合生元3、4年間由銷售RMB5.5億元，增至RMB33.8億元，搶得市場一席位，已顯示其執行實力。
合生元的產品主打高端市場。近日有事往深圳，羅湖口岸鋪天蓋地都是雅培的奶粉廣告。這不多不少說明了市場的重要性吧！？之後，我特地去一趟超市。嬰兒奶粉自成一角，兼且有數名銷售員在旁，顯然是高端貨品了。

我向銷售員詢問哪個品牌最暢銷，或她會推介哪一個產品。銷售員指外國入口的奶粉最多人買，牌子嘛，銷售情況差不多，最主要看BB 的習慣。

合生元的奶粉，雖有不同標價迎合市場需要，但最貴的賣RMB480，較美素佳兒的RMB270高出70%！

為甚麼合生元的奶粉貴70% 但沒有明顯地少人買？
網上報道合生元的零售銷售利潤較別的品牌高數倍，直接提高了零售商的銷售意欲，幫助提升整體營業額。這就是它的優勢吧。
上星期中國政府調查奶粉商壟斷，要求生產商降低價格，令合生元股價大跌。可是，細看資料後，合生元巧妙地以增加積分回贈對應，而公司今年亦沒有漲價的計劃。我估計4－12%價格調整，對整體影響有限。畢竟，嬰兒奶粉市場和公司的市佔率仍在發展中。
此外，國家要整頓中國乳業，希望『兩年內培育10家銷售收入超過20億元的自主知識產權和國際競爭力的大型企業，將行業集中度提高到70%以上。』若不論國際品牌，合生元絕對會是未來的龍頭之一。
合生元PE 25倍抵買嗎？
不是最抵，但以其4高： 高增長率，高利潤率，高現金流和高派息率，現價屬合理。蒙牛今年買了雅士利國際（2012年嬰兒奶粉市佔率6%），蒙牛和雅士利現時的PE 是31倍和21倍。蒙牛是龍頭，難免有premium。但若以5年的股價顯示，無論是蒙牛或雅士利，都遠遠不及合生元。我相信即使增長放緩，也未至平台期。倒是蒙牛屬巨型企業，收購雅士利未必帶來高速的增長，那只是嬰兒奶粉的入門窗口。