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Moderna 疫苗銷售地圖反映國力

Moderna (MRNA) 莫特納的股價持續創新高，由7月的$223，一個多月衝到$416，升了超過80%。其實，這個月疫苗股都不停飆，BioNTech(BNTX) 也從$224 升到$404。兩者的市盈率分別是16.3x 和11.5x！

Moderna 這星期公佈2021第二季業績。營運收入達44億美元(當中42億來自銷售COVID-19 疫苗)，淨收入28億美元，每股盈利$6.46。持有現金約122億元，當中約40億是第二季度的營運現金流入。

至於2021的半年業績，營運收入63億，較去年增長8288%！淨收入約40億元，增長1760%！每股盈利約$9.3。

展望 2021年全年已簽的合約銷售約200億，2022 已簽約的疫苗銷售額達120億，並可選擇加購80億元的疫苗，另有正在洽談中的合約。
下圖可見2021年全年已簽合約的銷售劑量。

2021年全年疫苗供應量大概是8億－10億劑，而2022年會翻幾倍至20億至30億劑。以下是 2022－2023年的已簽約銷售狀況

由上述數字可見，Moderna 這兩年將維持高增長！


這兩個銷售地圖，除了表示Moderna 的國際銷售網絡，其實也側面反映了「國力」。畢竟Moderna 疫苗應該是現時有效率超過90%兼價格較高的疫苗（較BioNTech 和Pfizer 的mRNA 疫苗貴），能夠簽約大量購買的國家，應該有一定的經濟實力。

美國是最大的買家，2022－2023年則歐盟和COVAX 都大量購買，瑞士都是。至於中東，沙地阿拉伯和以色列也買很多（以色列甚至可以有權買1700萬劑！)。亞洲則以日本為首，其次是南韓，但2022－2023年僅次於日本的買家竟然是台灣！

Moderna 在一年間，由每年虧蝕持續研發生物科技的公司，變成大規模生產商業產品（疫苗）的公司，並且未來2年的訂單亦已簽好，現金流充足的公司，所以股價節節攀升。現時公司有23個發展中項目，並會投入更多資源研發。

Moderna 現價不便宜，但不算貴，畢竟財務穩健，而且未來1－2年的業績可觀。
2020 COVID-19 全球疫情後，疫苗股之外，其它的生物科技股都值得多加注意。好比過往的互聯網界別，生物科技證明了其大規模應用的場景，吸引了極多資金和人才。

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Pfizer 半年營業額增7成 蓄勢待發

本欄自去年一直建議投資人持有Pfizer (PFE) 輝瑞，因為其藥廠業務穩健，每年增長約一成。此外，公司和BioNTech (BNTX) 合作研發和量產新技術的 mRNA COVID-19 疫苗，並且是第一家獲得FDA 批准兼且效能達95% 的COVID-19 疫苗。雖然創新 mRNA技術來自BioNTech, 但該疫苗的銷售量大(2021年銷售30億劑)，兼利潤高(約25%-29%) 之餘，輝瑞亦已透過合作， 自身習得 mRNA技術，並宣佈未來自行投入開發mRNA 的流感疫苗。 

輝瑞其它生物科技股，可說進可攻退可守，兼備傳統具增長性業務，和創新科技的巨大潛力，實屬穩健之選。而 COVID-19 的Delta 變種全球肆虐（實屬不幸)，疫苗訂單應接不暇。未來2－3年的營業額亦獲保障了。

輝瑞昨日公佈2021年第二季業績，預期全年營運收入達780億－800億美元，每股盈利介乎$3.95-$4.05。這些預估數字，較第一季的預測升了一成。輝瑞股價這個月「只」升了一成，遠遠落後同為COVID-19 mRNA 疫苗股的BioNTech (BNTX) 和Moderna (MRNA)，兩者股價於過去兩星期升了5成！而輝瑞現價市盈率僅約11倍，非常便宜！

2021年第二季度業績：
營業額：189.78億美元(+92%)
淨利潤：55.63億美元（+59%）
每股盈利：$0.98 (+58%)

營業額明細：
疫苗：92.34億美元 
癌症藥物：31.45 億美元 (+19%)
內科藥物：24.03 億美元 (+5%)
醫院用藥：22.59 億美元 (+21%)
免疫藥物：10.41 億美元 (-9%)
罕見病藥：8.95 億美元 (+32%)

2021年上半年業績：
營業額：335.59億美元(+68%)
淨利潤：104.40億美元（+53%）
每股盈利：$1.84 (+51%)

營業額明細：
疫苗：141.27億美元 
癌症藥物：60.07 億美元 (+18%)
內科藥物：49.97 億美元 (+8%)
醫院用藥：46.02 億美元 (+16%)
免疫藥物：21.07 億美元 (-1%)
罕見病藥：17.20 億美元 (+30%)

可見COVID-19 疫苗貢獻超過4成的營業額，而其餘營運的業務，大部份亦錄得可觀增長。上述以公司基本財務數據分析。若果以技術走勢管之，現時是否買入時機？畢竟輝瑞去年尾碰到$42 高位後持續回落。

投資人若細心觀看圖表，輝瑞於去年10月尾至12月中，短短1個半月，股價漲了3成，算是急升，所以遇到獲利回吐。而那次的升勢，長中短移動平均線約在$33 匯合，並且同時爆量。單日成交額最高超過2.3億股。

而輝瑞這一波的升勢，由6月尾7月初長中短線移動平均線於~$39 匯合開始，7月至今僅升了約一成。昨日業績公佈後，股價創新高達$43.74，但成交量遠遠未及去年，單日成交量不足5400萬股。

再參看近兩星期BioNTech 和Moderna 的走勢，交易量連日過於先前水平，股價飆升約5成。而兩者股價相比去年尾，分別升了2倍和1.2倍，預計市盈率約9倍和13倍。

輝瑞股價相比去年尾，僅升了2成，加上未有爆量情況，估計新一波走勢還在起始階段，值得繼續持有。甚至當股價稍為回調，更可再大手入市。現價的預估市盈率約10.75倍，若股價升至$50，市盈率則約為 12.5倍。

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IGG 半年業績亮麗

恆指連挫兩天，本欄早前詳細分析的IGG (799) 於週一逆市上升，茂宸集團（273）則接近無起跌。一般而言，大市走勢不佳，投資者除了離場觀望或抱持輸少當贏，也可留意強勢股。


上星期IGG 公佈半年業績，亮麗非常。集團的主要收入來自手機遊戲，當中來自亞洲、北美洲和歐洲玩家的收入各佔47%, 27% 和22%。當中亞洲收入的增長最快(+47%)，北美洲和歐洲的收入增長約27% 和22%。截至6月30日的半年營運收入超過30億港元，較去年同期增長42%。而淨利潤接近8億港元，較去年同期增加三成。毛利率達70%，淨利潤率則達26%。經營活動淨現金流入約10億港元，即期內的淨利潤都已收到，並非只是賬面利潤。持有現金約22億港元，沒有借貸或負債，財務非常穩健。
每股現價約$10，若以半年業績估算，2018年市盈率僅約8.5倍。對於財務穩健，現金流充足，無掛賬無壞賬，淨利潤率超過25%，業務又高增長，收入增長超過40%，利潤增加約三成，現價屬非常抵買！ 另外，公司持續回購股份，顯示對業務前景有信心，確實值得投資者注意並考慮買入。
股市之外，近兩星期加密貨幣的價格大挫。比特幣的波動相對細，但以太幣的價格跌至約USD260。其實加密貨幣始終未是主流投資產品，據聞只要七位數的幣就能影響幣價。
市場出現沽售壓力，主要原因包括
(1) 早前成功 ICO 的公司需要兌現法定貨幣(美元或日圓等)，以支付產品開發的費用，令市場霎時多了沽售盤。
(2) 過往沒有加密貨幣的借貸服務，但近月出現多個借貸加密貨幣的貨幣，當中包括持牌的日本交易所，令市場上的以太幣的流動性大增。
(3) 近月流行加密貨幣組合的管理服務，部份團隊會借加密貨幣並在市場沽售，價格大跌後再買回。若以美金計價，未必有利潤，但若計算幣的數量，則輕易而舉增加超過一成。
上述種種因素，都打擊以太幣價格。比特幣的影響較細，除了因為市值大，較難影響市場價格，也因為過去一年多的ICO 大多使用以太幣集資，而非比特幣。加密貨幣暫仍屬於小眾買賣，價格容易被舞高弄低，投資人要留心。

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長實放眼全球收入穩

踏入八月，恆指三日間下挫約900點，最低見27578點，昨日單日反彈超過450點。身處這種看不通的時勢，也許一動不如一靜。恆指年初高位和8月2日的低位相差17%，以長線眼光看，屬於合理的上落範圍(長線波動12%至20% 屬正常)。若看圖表，6月至今的趨勢是向下走，但7月屬上落市，唯獨7月尾至今的波動稍大。
長實(1113)公佈上半年業績後，股價未有支持，繼續下挫至一年低位。本欄曾詳細分析，並推介此股可作長線投資，雖然半年業績不及預期理想，但依舊是值得長期持有的好股，甚至值得低位吸納。現價約$58.2，假如下半年的重估及出售投資物業前溢利與上半年一樣，全年的每股溢利約$9.95，即市盈率僅5.8倍。
集團公告指重估及出售投資物業前之溢利增加22%，若計及出售中環中心所得，則淨利潤增加69%！雖然截至6月底的物業銷售收入，看似較去年大幅減少六成，但下半年完工的本地物業包括維港頌、海之戀、星漣海等，銷售收入會相繼入賬。集團估計2018年的固定溢利收益，將較2016年增加50%。今年6月，集團購入英國倫敦5 Broadgate 甲級寫字樓，現有租約年期直至2035年，租金收入將彌補出售中環中心後減少了的租金收入。
除了物業銷售和租金收入，集團的酒店及服務套房業務亦錄得27% 增長，而飛機租賃收入則錄得約30%增長，此外在澳洲、美國、加拿大和英國擁有多項能源資產和營運業務，而這些業務多數在2017年下半年納入集團，而上半年對集團貢獻69億，估計全年將貢獻超過130億。儘管佔整體收入比例低，但這顯示集團業務不只物業投資，亦不單單集中亞洲，而是放眼全球，兼且具備長遠持續增長潛力。
長實作為一間財務穩健，股息穩定增長，兼且收入和業務仍保持雙位數成長空間的大藍籌而言，現價屬非常抵買。
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港美沒有泡沫的跌市

7月1日道指納指收市微升，週二港股開市就似吃了瀉藥，恆指低開300多點，之後迅速下挫，最多跌超過900點，很誇張。近期港股的波動性，分分鐘勝過加密貨幣！

面對跌市，早前已將短線持有的股票套現或轉倉，而長期投資的股票則波動較小就當贏。港股乏力，美股走勢相對佳。若果持有的港股讓人安心，又不會沽空港股或恒指，可以考慮研究美股市場。畢竟深度和廣度遠遠超越港股。

上星期為Micron Technology 作個股分析。這星期見咁多跌市，嘗試從宏觀角度猜測市場去向，或至少是否穩健或處於泡沫。


圖表來源：分析之師Analystz

上圖顯示，年初恒指接近33000點高位，市盈率約17.65倍，之後輾轉下跌。翻看歷史，2011年恒指約24420點，市盈率超過18倍時有調整。隨後2012－2017年間，恆指市盈率多數介乎10－12倍。上週五恒指28960點，市盈率約12.21倍，相較去年初恆指約24100點，而市盈率約11.9倍，可見恆指成份股的盈利能力有明顯增長。買股看前景，怪不得過去一年港股節節上升。現價市盈率和週息率(3.5厘，美元債券利率和租金回報高不了多少) 屬合理水平，未見有泡沫。股市會否繼續跌？不知道，畢竟經常出現超買或超賣。上述觀察，只是嘗試說明恆指成份股底氣夠，短期不必太擔心基礎因素，長線投資者相對放心。

再看美國的經濟狀況。標普500的市盈率約25倍，不算低但遠遠不如2008的泡沫。翻看圖表，市場數次於標普500 市盈率達25倍時有調整，所以早前美股回落，屬正常狀況。至於納指，市盈率僅21倍，而過去的平均值約32倍，所以美股亦未見泡沫。尤其巨無霸科技公司，收入和利潤皆有增長，業務似乎處於平穩發展期。

圖表來源：http://www.multpl.com


2008年後美國實行量寬政策，港元與美元掛鈎，跟隨低息。同期人民幣升值而且利率遠遠拋離，逼得本地資產(例如房價）價格大幅攀升。反觀美國境內的房價升幅溫和，大部分是每年3%－9%，只是較通脹率稍高一點。暫時看不出美國經濟有何危機。

港股之外，放眼美股市場，或許能發掘更多具潛力的投資機會。

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美光科技極抵買

週日傳來內地降準的新聞，以為是利好消息，怎知道週一週二恆指續跌，昨日午後才收復失地。上週與友人飯聚，美女人妻近期買賣澳洲股票大有斬獲，基金才俊則借貸買內房美金債券，15個月穩袋十釐回報。
上週提及美國較多基礎因素佳的股票，美光科技 Micron Technology (Nasdaq: MU) 就是一例，VIS 達73分。主營業務是生產半導體器件，現時是全球最大的內存存儲和形象感測器生產商之一，又和英特爾 Intel (Nasdaq: INTL) 合資成立公司製造快閃記憶體。截至2018年5月31日的季度業績，營運收入增長40% 至78億美元，淨利潤超過38億美元(+106%)，淨利潤率達49%！營運現金流達42.6億美元，較去年同期增加77%。持有現金和短期投資超過70億美元，而短期負債少於15億，財務穩健。過去兩個交易日，股價下挫10.5%，現價較全年最高位低18%。雖然有指中美貿易戰(向所有made in China 的產品徵稅) 可能影響公司業績，但業務增長強勁，利潤率高(接近50%)，現價市盈率僅5.2倍，屬非常抵買。
很多人以為做生意和投資的目標都是賺錢，其實兩者的性質有根本分別。生意是透過銷售服務或產品，為客戶創造價值，以此換取回報。營運業務有基本支出，燈油火蠟員工薪酬推銷研發等，公司單單錄得盈利並不足夠，需要持續穩定的現金流。
投資最基本是保值，除了用貨幣(例如港元或美元)作單位計算，保值的另一個意思是購買力。過往的負利率，是存款利息小於通脹率，如果不投資增值，同等銀碼的現金，購買力會下降。投資不似做生意，沒有固定開銷，不必亦不應該期望持續穩定的現金流入，著眼點是資金購買力。好些人賺錢離場後，等到股市大跌再入場，同等銀碼的現金，購買力未有減低反而提升了。投資人若著眼資金購買力，而不是分秒讓資金額增長，就未必需要頻繁買賣，且不論升跌市或換貨或離場，也相對容易理性作決定。
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大跌市中尋優質股

昨日恒指大跌841點，成交額約1530億元。今年恒指最低位是二月初29129點。過去幾個月，恆指在29500點至31980點之間上落，載浮載沉。昨日最低位29332點，未跌穿二月份低位，是否接近支持點，屬於入貨時機？套用曹Sir 用語：木宰羊。
筆者不擅長分析大市，多數分析個股及觀察趨勢。3月至今大部份上市公司陸續公佈2017全年業績和2018首季財務狀況，現在市場消化數據的反應大概七七八八，趁股價稍為回落，嘗試尋寶。綜觀數據，具增長潛力又財務穩健兼且價格抵買的港股，真的不多。
IGG (0799.HK)：VIS 達71分。2017年全年收入較2016年增加88%，達6.07億美元。而淨利潤增加達1.55億美元，增加167%，淨利潤率25.5%。持有現金2.21億美元，沒有短期或長期負債，財務穩健。52週股價最高位$12.72，昨日收市價$10.6，市盈率僅11.6倍。作為高增長股，現價屬很抵買。
香港交易所(0388.HK)：VIS 達77分。2017年全年收入增長11.3%，達115.74億港元。淨利潤增長28%，達73.55億，淨利潤率63.5%。持有現金超過1556億港元，財務資產價值超過950億，負債僅18億。今年首季收入增加36%，盈利增加47%！雖然第二季股市交投不及首季火熱，但港交所是大藍籌兼且財務非常穩健，年初最高價位約$306，昨天收市價$247.8市盈率41倍，不算最抵買，但值得持續監察低位入貨。
中移動(0941.HK)：VIS 得64分，並非潛力最高的公司，屬中規中矩。不過身為藍籌巨無霸，又近乎壟斷內地電訊市場，仍能保持低增長。2017年全年收入增長4.5%，淨利潤增長5.1%，只有現金接近4000億元人民幣，沒有將計劃短期銀行貸款，財務非常穩健。2018年首季營運數據無驚喜，營運收入僅增長0.8%，股東應佔利潤增加4%，客戶人數和平均每月每戶收入均有所提升。圖表顯示股價呈下跌趨勢，年初高位約$84，昨日收市價$69.25，市盈率10.3倍。若撇除去年的20週年特別股息，全年股息率4.6%。
航基股份(0357.HK)：VIS 達87分。2017年全年收入增加21.6%，達人民幣14.7億。淨利潤增長22.2% 達4.92億元。雖然海航系的資金鏈穩健度成疑（早前盛傳海航系債臺高築，出讓香港投得的部份啟德地皮），但航機持有現金超過10億，長期股權投資和房地產價值超過26億，沒有短期借款，而長期借款約5.6億。財務狀況尚可，沒即時壓力。最吸睛是旅客吞吐量有兩成增長。海南島的戰略定位是自由貿易港試點，又會打造成國內旅遊點，估計旅客吞吐量會持續增長。唯一需要注意，是上週五的通告提及「民航發展基金返還補貼」於今年12月屆滿後取消，該基金佔收入約18%。估計2018年的業績還能保持不俗增長，2019年集團要保持增長則具挑戰性，而且亦會有長期貸款到期的償還壓力。昨日收市價$7.92，單日下挫超過13.8%，市盈率僅6.4倍，屬抵買。
筆者不知道現在是否買入優質股的最佳時機，投資者宜自行衡量或列入監察名單。港股之外，投資人亦可留意美股。週一晚道指下挫103點，但納指企得穩錄得輕微升幅。翻查數據，今年大部份時間納指成交額較年初高，顯示市場有支持。而恒指和道指跌成交額相對年初則較為波動，時高時低未見穩固支持。
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你我他的投資弱點 如何取長補短

週一畢老林前輩的《一本你不能錯過的投資好書》推介 Big Mistakes:  The Best Investors and Their Worst Investments。筆者心急閱讀，等不及實體書便買了Kindle 版，第一章就是價值投資鼻祖 Benjamin Graham 的真實經歷。
簡單概括，Benjamin 運用價值投資法，找出內在價值小股價的公司，然後買入股票坐等股價反映內在價值。1926年道指的回報是0.34%, 而Benjamin 的投資回報是32%！然後短短3年間，將45萬美元的投資組合，增值至250萬，回報超過4.5倍！1929年尾股市轉向，Benjamin 由跑贏大市變為跑輸3%。1930年，投資組合再下挫50%。他認為股價太低，瞓身借孖展低價買入股票，怎知道股價沒反彈而是繼續向下尋底。1929年至1932年，他的投資組合虧損七成。
看完故事的最大領悟，任何時候都要有風險管理，不能掉以輕心。上週Microsoft 以75億美金收購Github，創辦人和投資者大幅獲利離場。友人談及Github 不無感慨 － Github 營運從盈利到虧損，就是引入投資者後，大灑金錢倍增員工數目，辦公室裝修成總統的Oval Office，員工頻密公幹又坐商務客位… 幾年間賺錢變蝕錢。大概人類腦袋習慣線性預測，連續數年順境，便以為往後幾年也能持續獲利，因而輕視風險，不再積穀防飢。雖然結局Github 的結局皆大歡喜，但近年虧損公司管治應該幾難捱，從共同創辦人不願當CEO可見一斑。
第二個領悟是，理性分析的價值投資，在市場並非時刻管用，否則歷史不會有亢奮泡沫或恐懼低谷。事實上，投資最難捉摸的是時機！傳統價值投資建議保持長線持有的心態，其實是嘗試在計價方程式中，撇除『時機』的變數。否則一個算式有兩個變數，難以解題。
全球上市公司的數目，相比1930年代，增長應該數以十倍計。而環球金融市場的人數和資金，產品的款式種類，更勝當年千百萬倍。不知道有幾人能真正做到(1) 估值準繩 (2) 選股獨具慧眼  (3)長線投資聞風不動？
既然價值投資的弱項是捕捉時機，技術分析是否可以補其短？香港超過兩千間上市公司，美國超過五千間。若能先以基礎分析篩選，再運用技術指標了解市場趨勢，就能降低投資風險，提高勝算。篇幅所限，未來另文再談。

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謙虛地向下一代學習

恆指上週接近垂直下跌，除了一月份的升幅化整為零，還要跌凸。過去兩日稍為回穩，但成交額未及上週活躍。筆者上週初撤離所有短線交易，部份交投特別活躍的長線投資，亦先收割離場。

跌市時成交量很重要，因為成交越多，代表越多人「認同」下跌趨勢並急於沽貨離場。若要對比平日成交量，一個簡便指標是比較即日成交量和過去某段日子的每日平均成交量。早前持有的部份長線投資，不論股價上升或回落時，交投都非常活躍，似乎未能於某個價位顯示強力支持。有見及此，收割離場較穩妥，反正未來可以隨時再入場。

恆指上週的跌勢頗急，接近零反彈。其實現時基礎因素不錯 － 經濟好失業率低，而且很多公司發盈喜，大部份市盈率屬合理水平，加上散戶未亢奮衝入場接火棒，為何恆指會「插水式」下挫？投資者對2015年大時代仍歷歷在目，現下買股都比較謹慎。至於股市生力軍屬有限數 － 新一代對股市上下波幅10% － 30% 視作等閒，他們的投資市場是加密貨幣，波幅往往30% 至倍或數十倍計算。股市已是很成熟的交易場所，波幅相對低，而左右市場或股價的，未必再是企業本質佔比最重，卻是資金 － 尤其是大型基金的資金流向。


近日看《Scale: The Universal Laws of Growth, Innovation, Sustainability, and the Pace of Life in Organisms, Cities, Economies and Companies》by Geoffrey West，提到生物和公司的相似之處 － 都會經歷高增長階段，然後是成熟平穩期，繼而走下坡並最終死亡。書中提到城市最大的優勢是「多面向」，所以具備永續發展的特質。不論個人或公司，有限的資源和時間都只集中某個範疇，城市的增長卻由人口帶動，令業務和活動越見多元化，有利創新。由於人類認定任何事物包括經濟和企業等，都是有增長才算好事，為了保持增長率，便需要持續創新，而且時間越縮越短。

昨日高天佑君的《中國虛擬貨幣首富》，提到趙長鵬成立幣安網(Binance)作加密貨幣交易所，又透過ICO 發行幣安幣，於去年7月仍僅是中產，至今身家超過20億美元，「堪稱人類史上白手興家而創富最快的案例之一」。早前另有新聞報道美國年輕人，自15歲開始買賣加密貨幣，幾萬美元成本於幾年間升值至過百萬，現時開顧問公司解答投資買賣加密貨幣的相關問題…  上一代普遍愛指責下一代不腳踏實地、不勤奮不肯捱，眼中只看到自身過往的成功之路，未曾見識過這種非由六合彩也非純運氣的短期致富例子，而且由於入場費和交易費低（不像港股有最少一手的要求），相信不少年青人都從投資加密貨幣獲利。實質銀碼未必大，幅度卻應該幾驚人。

所謂「並非單純靠運氣」，是指區塊鏈有實質技術和應用場景。雖然ICO 確實良莠不齊，但股市何嘗不是? 近期的謎網50 就是最佳例子。

世界的創新速度越來越快，要知道未來的高增長項目，最好放下身段謙虛地向下一代學習。

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估值後大膽入場安心坐定

近日港股節節上升，手上有持倉的讀者心情大好吧。價值投資者向來只long 不short，在股市暢旺的日子，其實「無事可做」。曹Sir 教落要趁勢，而且let the profit runs， 所以不必多手套現袋利潤。持股不必理，那麼可以繼續入場嗎？
移居澳洲多年的Aunt Diana 是專業人士，入息優厚生活富裕。以往不沾手股票，但過去一兩年開始注意港股，希望投資派息高的股票。筆者和aunt Diana 間中交流心得，她鍾情內銀股和電力股，主要看派息率和股價波動。筆者曾詳述內房股、內險股和綜合企業等。Aunt Diana 大多採取觀望態度，股價升了後不願意追入，錯過了回報以倍計的碧桂園(2007)、中國奧園(3883)和平保(2318)，也錯過了升幅逾倍的復星(656) 和中國民航信息(696)，轉而發掘升幅落後的股份。
其實尋找落後股，是非常聰明和合理的策略，尤其當恆指單靠幾隻股份帶動，升勢不全面時，當然是發掘潛力股。不過，如大市暢旺，大部份股票都升，這時買升勢大幅落後或股價微波動，甚或反其道而行的，則未必是好時機。所謂趁勢，是順勢而行。假如股價處於上升通道，升幅已達某個水平，順勢之外的另一考慮因素，是估值！若能根據財務數據估算出公司的價值，入場和持貨時，會較易下決定和坐得定。
至於估值如何做，坊間有各種財務比率，最普遍使用的是市盈率和市賬率，適用於大部份做生意的公司。市賬率則多用於地產股、內房股和內銀股，因為資產是這類型企業的核心。一個簡易的方法，是對比同一行業不同公司的市盈率和市賬率，以得知現股價是便宜或偏貴。此外，投資看將來，所以公司業務和利潤的增長也很重要。假設A公司和B公司的市盈率和市賬率相近，但B公司的增長較佳，股價自然值更高價。
股價已升了幾成甚至一倍，如何知道是否仍有升值潛力？這就真的要計算估值，而不是單單比較同一行業的財務比率，發掘落後股價。估值怎麼做，不容易講清楚。但最簡單直接的算法，是估計未來一年的營業額和淨利潤，然後再以目標市盈率和市賬率，反過來計算目標價。的確，目標只是目標，未來股價是否真的達到估值無人知。而目標價應定得高或低，確實因人而異。但如果每件產品或業務都有市場合理價，那麼可以參考其它財務狀況類近的公司，翻查歷史最高點，再打個折扣，大概可以估算出價值。
其實，估值之所以重要，是讓投資人安心入場和坐定。若認為仍然有水位，或者公司業務增長佳，現金流又穩健，即時股價升了還是可以考慮買入。過往散戶接火棒，也許是股價初升階段，投資者想等股價回調下挫再入市，不甘心高價追入。一而再錯過之後，見到市場氣勢如虹，那時入場就往往是水尾。
早兩天和aunt Diana 問及筆者的持股狀況，除了兩週前為文分析的海爾電器(1169)，是長實集團(1113)和復星(656)。
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財務穩健兼具雙位數增長的海爾電器

2018年首個交易日港股報捷，恆指升571 點。全日最突出的是內房股，此版塊去年開始領漲，沒想到新一年第一日繼續跑贏。除了過往曾詳細分析的碧桂園(2007)和中國奧園(3883)，萬科(2202)和佳兆業(1638) 也是值得注意兼具雄厚實力的大型內房股。整個板塊升了不少，是否適當買入時機未可知，但值得注意。
早前有長期讀者問及瑞聲科技(2018) 和海爾電器(1169).  瑞聲科技過去兩年的業績不俗，基礎因素佳，而且半年業績亦有顯著增長。可是近日有消息指蘋果iPhone X 的銷售量未及預期，所以減少代工廠的訂單。瑞聲科技製造智能手機的聲學組件，亦另有非聲學業務，現價市盈率約30倍，不便宜但亦不算貴。只要2017全年業績保持增長，現價屬合理。
至於海爾電器，確實值得投資者注意。截至2017年6月30日的半年業績佳，銷售收入約358.5億(人民幣，下同)，較2016年增長約25%，是過去5年的最佳業績。而營運利潤和淨利潤則分別達17.67億 (+25.8%) 和13.63億(20.6%)，而截至9月份的首三季保持上半年的增長，估計2017年全年業績將錄得不俗業績。截至2017年6月30日集團，持有約138億現金，短期負債僅約1.8，財務穩健。而半年營運現金淨流入約18.4億，代表銷售有實質現金流入，而非賬面利潤或減價傾銷。
翻查公告，11月初集團控股股東和其全資附屬公司，發行價值80億港元的零息可換股債劵，於2022年。以可換2.42億股計算，換股價約$33，較現價有50% 溢價。債券並非由集團發行，而是變相由控股股東提前賣股 － 既然是零息，購買債券者是看中集團前景，並且對未來數年的每股估值超過$33吧！以此推算，未來兩年大概仍是海爾電器的增長黃金期。現時市盈率約17倍，雖然並非最抵買，但也絕不算貴。雖然此股沒有高新科技概念，升勢不及其它板塊，而且利潤率低(僅約4%)，但難得財務穩健，業務又有雙位數增長。除了投資升勢凌厲的高增長公司，也可考慮現金流和財務穩健的海爾。

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長線投資據動能換馬

兩週前本欄提到資金配置就如汽車摩打，提升效果的重點是用盡性能，而非利潤最大化或風險最小化，否則一注獨贏或低息國債便是最佳投資組合。若能預測每筆交易的時限長短，自能計算和提升資金週轉率。除此之外，另一值得思考的是資產升值（技術分析用語是「動能」 momentum) 的速度和幅度。

價值投資人向來擅長發掘價值被大幅低估的股票，並且具備十足耐性，願意撇除時間因素，等待股價逐漸顯現潛在價值。整個過程，最主要的指標是價格。的確，這是最客觀簡單兼容易量度的指標。那麼時間的價值應如何量度?  3個月升30% 和1年升30% 是完全不同的概念，價值投資法卻不曾著墨。難道時間對價值投資人接近零價值？相信人人都認同時間就是金錢，所以長線投資人也需考慮資金週轉率的問題。

本欄讀者大概注意到筆者一直偏愛平保(2318)，長實(1113) 和復星(656)，認為三者都具潛力兼穩妥，適宜長線持有。 本欄曾於平保作價約$35、$45 和$62、長實約$58 和復星約 $12 和$13.7 左近為文分析和推介；。提及過往文章，不是要自吹自擂，畢竟恒指今年升幅不俗，牛市賺錢相對容易，而是嘗試討論資金分配。翻看舊文，有段時間平保和長實每股股價很接近，約$60上下。假如資金平均分配，過去幾個月的回報相差頗大，長實現價不過$65，平保則不斷創新高（最高是每股$87.1)，回報是約10% 和 45%。儘管兩者的估值和潛在回報接近，但近來顯然是平保更受追捧。

那麼投資人應否考慮將部分投入長實的資金，轉移至平保，以便對資金作更好的運用？

投資組合需要不同類別的股份，以便分散風險。長實的投資很多外地業務，平保的業務則集中在內地。投資兩者等同看好內地金融業務和歐洲及加拿大的能源和基建發展等。為提升資金週轉率和回報，投放更多資金在有強勢動能的股票，或會帶來更佳回報，但組合過於集中，均價被拉高的風險亦相應提升。如何從中取個平衡，是值得思考的事。另一個風險是動能消失(昨天平保曾跌穿$80)，後加的資金又應如何處理？

價格和估值接近的股票相對容易比較，而復星股價銀碼較小，一般估計賺取幾成升幅相對大價股容易，是否值得考慮若動能出現，又從股價不上不落的穩妥投資短期抽調資金，順勢而行？世上無人有水晶球預測市場走勢，追求更佳資金運轉和回報率的同時，必定面對額外風險。

筆者相信資深投資人都自有一套分配資金的方法，卻未必能簡單清晰地列出規矩。這確實不容易，但若能定下一套標準，將有助提升未來投資的效率 － 有數據分析不同配置的效果，然後改善資金週轉率。

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投資智慧就如醫生用藥


何謂投資智慧？

家父有腦退化症，近日的求醫經歷，讓筆者對經驗和創新有深刻體會。老人科醫生臨床經驗極多，志不在完全治療腦退化症，而是透過藥物穩定病情和減輕病徵，盡量令家父和身邊人的生活正常兼舒適。簡單而言，腦退化症病人的起居飮食都需要人照料，日常生活節奏慢幾拍，晚間睡眠質素差影響全屋人作息。幾年過去，醫生建議再找腦神經專科醫生，若能用藥鬆弛肌肉，將提升行動靈敏度，減低吞嚥肌肉失控的風險。那麼即便有腦退化症，退休長者慢動作生活，亦是一種安享晚年。腦神經科醫生是退休大學教授，專長研究以非藥物激活腦細胞的技術，並多次獲獎。兩位醫生同樣仁心仁術，但取態大異其趣。

腦神經科醫生除了運用儀器激活腦細胞，面對家屬反映睡眠質素問題，兩次的藥方都著重令病徵消失，似乎沒考慮藥物副作用的問題。這大概是科研人員的個性作風 － 針對一個問題研發新技術，務求問題 100% 消失。而老人科醫生則是根據臨床經驗，配搭不同藥物取個平衡，只求改善病徵20% 至 50%，與病共存之餘，亦有較正常的生活。沒有任何一個指標會是100% 或 0%，而是30% － 80%，盡量減低風險和副作用，易於讓人接受就當贏。

筆者認為臨床經驗較切合實際需要，而這些經驗並非創新技術可比擬。藥物處方和創新技術屬於知識，而臨床經驗和藥物組合則是智慧。

據醫生所講，調整藥物組合並不簡單，因為是一個動態平衡(dynamic equilibrium)。人體有不同系統（例如情緒系統和肌肉系統)，一種藥物對某個系統發揮作用，同時會和其它化學物質有混合作用，影響另一個系統。由於有互動作用，所以是動態。而如何改善特定系統，又不破壞其它系統的平衡(正常狀態)，就需要經驗了。每個人的體型、對藥物的反應、所謂的正常水平都不一樣，如何調整藥物組合十分關鍵。而整個過程只希望有進步，而不是特定範疇拿100分。

投資智慧就是懂得在動態市場中獲取平衡吧！

管理投資組合，與醫生用藥的智慧如出一轍。要創新找方法去除所有風險(absolute return) 嗎？ 又或單單押注某個上升股票贏開巷？有些對沖方法或晒冷式投資或曾經成功，但必定有副作用或有所犧牲。過往最有名氣的個案研究肯定是 Long Term Capital Management (LTCM) 。精算策略讓回報接近直線上升，但突如其來的破敗讓人措手不及，破產收場。投資智慧需要持續保持動態平衡，接受風險和價格波動、分散投資、以時間換價值等，任何一個範疇獲得100分（例如all in 閱文、易鑫、眾安等博短期大升)，又或零風險只持有政府債券，都非長久生存之計。總要不斷試著尋找平衡點，再持續改善（提升平衡點)。

世事大多數是「講就容易做就難」，尤其是動態平衡。帶家父求診的經歷，讓筆者警覺臨床經驗的重要性，難以被科技一夕取代。筆者很敬重花時間研究創新的學者，窮畢生努力尋求突破。近來常看到人工智能未來會取代不少工作，這或許是事實，但經驗依舊有其價值和實際用途。價值投資人除了buy and hold，多思考如何從閱讀之外，由實質操作獲取更多交易經驗，會有助累積投資智慧。畢竟要持續在市場取得動態平衡，非幾個普通程式能搞定的事。

補白：兩週前本欄指未來樓價難以像過去數年般嘭嘭聲高飛，大概只會跟隨經濟和通脹增值。但週一看到匯豐銀行減按揭息率的新聞，而政府又說討論申請退還印花稅的期限由現時6個月，改為9個月至12個月。兩宗新聞顯示銀行水浸，有條件持續低息貸款，資產仍然是資金好去處。而政府放寬辣招，讓樓換樓人士較放心去馬換樓。兩單新聞都有利樓市升勢，所以即便樓價未必再大幅爬升，升幅也應該絕不止於通脹率。特此修正。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

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資金配置如用盡汽車摩打性能

過去一星期最鬧哄哄的，肯定是新股上市熱潮 － 由閱文到易鑫和雷蛇。閱文上市首日，開市不足半小時即最高升超過一倍。可惜筆者少有參與抽新股，錯過 easy money 當真呻笨。身邊卻有幸運兒，透過銀行認購一手（沒錯！僅認購一手) 並獲分配一手！獲利之外，最開心莫過於身沾如同中彩票的運氣吧！近日的新股熱潮，甚至令友人認為股市是否到頂應沽空恒指 － 連《都市閒情》也講股、地鐵車廂人人開AA Stocks。不過單邊沽空是高風險高難度動作，同時買賣相互對沖才較穩妥。其實，市場暫時未見轉勢，年底收爐前宜緊貼追蹤走勢。

投資除了分析選股、風險管理和離場策略，另一值得花心神思考的題目是資金配置。價值投資者的組合，一般不超過十個股票。一來好股難求，二來數目多便難以深入分析。由於投資期相對長，兼買賣不頻密，整件事較簡單，不需要經常調整資金比例。可是對於投資期較短，又或根據策略訊號交易，如何分配資金就是一大難題，始終數量和時機都是未知之數 － 系統每天有多少個訊號、每宗交易的持有期等，都不容易估算。若能將資金配置轉換成單純的數學問題，事情應會簡單很多！

最直觀簡潔的方法，是縮小目標範圍，減少訊號的數量。例如由全港股或全美股，縮減至標普500或納斯達克100指數成份股。不過減少訊號，依舊存在資金配置問題 － 不知道未來有多少個訊號，以及現時投資組合的持有期，應預留多少資金予未來訊號交易。

價值投資者是越有信心的股票，越願意投放資金。「信心」能夠量化嗎？例如根據估值和現價的差異、同業的升幅、業務潛在風險等，再算出加權比例？每位價值投資人大概都心裏有數，才決定投放的金額。但若要白紙黑字明確列出劃一標準則有難度，因為市場是動態的，最新資訊和價格走勢及各式各樣因素，都會影響估值和決定，而這些難以有統一標準。


筆者曾看過幾本關於資金配置的書，大多從風險配置作出發點，再計算每宗交易金額。雖然這未必適合個體戶，但似乎是一個好方法。近日卻另有啟發 － 投資組合不是要回報極大化，或風險極小化，而是用盡資金的力量。這就如提升汽車效能，目標並非駛得最遠或最耐用，而是想辦法用盡摩打（很多時都只用到性能的75%)。若要盡用資金，就要考慮周轉率和槓桿，當然亦要在風險和回報之間取得平衡。

將資金配置轉化為數學問題，並用盡資金力量，必需估算回籠資金的比例和時間。套用在交易系統，演算法要有方法估算清晰的交易持有期。即便未能全部買賣都有清晰的離場時間，只要部份交易能根據訊號有明確退場日期，剩下的就是簡單的數學問題了。

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天鴿「劫」後餘生

過去一星期最吸睛的新聞，肯定是兩大颱風。看半年業績公佈時，其中一個最吸引筆者眼球的，就是天鴿。此天鴿非破壞力強勁的十號颱風，而是週一復牌的天鴿互動(1980)。8月中沽空機構Emerson Analytics 出報告狙擊天鴿互動，指控集團自準備2014年中IPO 至今都偽造營運數據。報告一出，天鴿應聲下跌約9%，然後停牌。週一復牌曾最多下挫約12%，收市價僅下挫約0.88%。


天鴿除了發公告否認Emerson 的指控，同時公佈截至6月30日未經審計的半年業績。營運收入增加約 43% 達4.99億元人民幣，毛利增加69%，而毛利率亦由72.2% 增加至85.6%。淨利潤增加101% 達1.5億，而淨利潤率由21.3% 增加至29.9%。集團業務主要為直播頻道，每月活躍用戶增加約43%，季度付費用戶增加約31%，主播人數增加44%。此外，亦有遊戲授權服務和電子商務交易等其它收入。集團持有約7.4億元現金，另持有超過8億可供出售的金融資產。沒有銀行負債。半年的經營活動現金流約1.91億。
上述數字非常省鏡，若全是真實數據，業務屬高增長，而且集團財務穩健，現價值博率高。此外，集團亦公佈股份回購計劃：回購最多價值6億港元股份 (~8% 股份）。
再看集團對Emerson 的回應，包括Emerson 在報告中所稱的六家分銷商中，其中三家根本並非天鴿的分銷商。所以Emerson 指分銷商收入不支持天鴿財務數字，屬不合理推測。另外，Emerson 將天鴿和6.cn 作對比，但實質營運有差距，因為6.cn，9158 和新浪秀實網頁端和客戶端軟件產品，即用戶無需註冊，或需要下載和安裝軟件。這兩種模式和天鴿互動視頻的付費用戶的模式有差距，難以直接比較。另外還有幾點回應，但上述兩點也許最簡單清晰地說明指控不成立的理據。
沽空機構過往確實多次成功揭發假賬目，筆者亦難免對集團財務數據抱持懷疑態度，但集團的核數師是羅兵咸永道會計師樓，屬四大之一而且聲譽極佳，的確能提升筆者對2016年全年財務報告的信心。
再查看CCASS 記錄，超過48% 股份存放在瑞銀和摩根士丹利，約20% 存放於金唐證券、交銀國際、太平証券、核聚證券等，筆者估計大部份持有人是機構或專業投資者，散戶很少。除非當中有人大幅拋售，否則公司有回購計劃，加上業績不俗又財務穩健，股價大概有支持。
世事無絕對。即便各項資訊合起來吸睛，買賣股票始終有風險。讀者也許可以再多加搜證，嘗試使用集團的產品了解業務，再考慮是否投資。
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平保業績和未來數據


去年一月和三月，本欄曾為文分析平安保險(2318)，指其規模超越中國人壽，而且業務增長佳，淨現金流入跑贏中國人壽幾條街。上週平保公佈半年業績，增長勢頭不減。雖然股價相較52週低位升了超過六者，但觀其業績增長動力，以及未來發展潛力，現價依舊抵買。


先看截至6月30日的半年未審計業績，總收入 5,031億 (+23.4%)，淨利潤： 434億 (+6.5%)。若扣除2016年上半年普惠重組利潤的一次性影響，實則增長約39%。集團的個人客戶數1.43億 (+9.3%)，平均每名客戶有2.28個合同，而客均利潤為人民幣242 元（+18.5%)。

當中壽險和健康險業務，上半年的新業務價值約386億(+46.2%)，人均首年規模保費增長18.2%。而內含價值營運回報率(未年度化) 達21.8% （+4.2%)，淨利潤約238億 (+36.3%)。至於財產保險的淨利潤則僅增長0.4%。銀行業務、信託業務和證券業務的淨利潤增長分別為 2.1%，151.9% 和 -2.6%。上述數字可見集團業務的主要動力，來自壽險和健康險業務，另外信託業務亦具備相當潛力。
整個集團的淨利潤，接近8成來自個人業務，而客均利潤有接近兩成升幅。細看個人客戶組成，最多是人壽保險約4956萬人(+7.2%)，其次是銀行零售約4503萬人(+11.3%)。 若只計算半年間的新增客戶數，則分別增加471萬人(+37%) 和 497萬人(+62%)，可見銀行零售業務增長迅速。
其實筆者看中平安保險，並非單看業務和利潤增長，更是因為平保是傳統金融集團其中一家最早投放資源融入互聯網的公司。現時集團的互聯網用戶約4億人(+16.4%)，而APP 用戶2.88億 (+23.5%) 。平均每個互聯網用戶持有2.04項服務(+5.2%)。每月活躍用戶約6531萬(+76.1%)，當中高活躍用戶佔22%，顯示用戶黏性有所提升。
據半年業績報告所指，平安自主研發建成金融行業最大規模的專有雲平台，又有「平安好醫生」健康管理平台加線下「平安萬家醫療」，全面連接醫院、診所、醫生、藥店、體檢中心等機構。集團有超過大數據科學家和超過兩萬名科研人員…  雖然這些科技成效並非報告文字可以表達，筆者亦未曾使用過集團的app，但未來肯定是科技掛帥。金融機構都需轉型融入互聯網和移動網絡，而數據很值錢 － 平保將擁有個人的財務和醫療數據，屆時平保應該會是其中一個最早跑出的傳統金融機構。
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落後的小型內房股：中國奧園

上週談及納指單日跌幅超過1個標準差，及後連續幾日錄得升幅，且收復失地有餘。 週一恆指微升62點，美國則是假期休市，週二香港休市，輕鬆過端午節。

過去一週美股和港股的波動有限，但內房股升勢凌厲，尤以恆大(3333) 的走勢最吸睛。集團自4月中開始在市場以每股$8.00 － $9.22 回購股份，至4月底市傳集團用以回購的現金快用盡，令股價短短幾日從最高$9.31 回落至最低$7.49，足足下跌20%。之後拾級而上，週一更單日升超過22%，收市價為每股$15.2。若早前於低位入市， 短短3星期賺超過100%。其它內房股如碧桂園(2007) 自5月初至今，亦錄得可觀升幅 （約25%).

去年至今內房股普遍升幅大。除了恆大、碧桂園、雅居樂、融創、萬科等規模較的中國地產發展商，這板塊還有否財務穩健、前景具潛力而股價又落後的內房股？



中國奧園(3883)規模小，市值僅約64億。現時市盈率約6.7倍，市賬率約0.65。去年業績佳，銷售額為人民幣256億元，較2015年增加約69%，更超額完成全年目標51%。毛利增長約24%，毛利率約28%，淨利潤約10.1億元，較2015年增長11%。而今年截至4月份的累積銷售額約人民幣86億，較2016年同期增長56%。

截至去年12月底，集團的可供銷售物業價值超過434億，持有現金約105億，短期阿康負債約30億，長期貸款約38億，財務穩健。而土地儲備總建築面積約1464萬平方米，主要位於廣州、廣東省、重慶、瀋陽等地，亦在溫哥華和悉尼有土地儲備。

相比其它內地大型地產商，中國奧園的規模的確很小，但勝在財務穩健、負債率低，而且銷售業績佳，估計今年的銷售情況仍能保持強勁增長，值得投資注意。

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「蠢」，有乜解救？

上週末巴郡舉行股東大會，股神畢菲特說錯過了投資Google 的最佳時機。接受CNBC 專訪時，被問及為何沒有買Amazon，他只以一個字回答：Stupidity (蠢)，然後盛讚Amazon 創辦人 Jeff Bezos 的執行力，又說當初估不到Amazon 可以發展到這種巨大規模。
Google 和Amazon 上市多年，而且產品又貼身，為何股神遲至現在才發現錯過了兩間科技龍頭公司？也許在Jeff Bezos 今年致股東的信能找到答案。
信中有一段談及決策模式和速度的文字.  Jeff Bezos 指決定有兩種：第一種是高質決定（high-quality decisions)，第二種是高速決定 (high-velocity decisions)。 他經常提醒自己和團隊應處於Day 1 的狀態，而不是Day 2 的狀態。因為Day 1 最有活力，兼且最關注用戶需要，又會保持高度執行力。在Amazon 總部就有一幢辦公大樓名為Day 1，而 Jeff Bezos 搬辦公室時會一併帶走「Day 1」水牌，帶到新辦公室大樓。
Jeff Bezos 說具備規模的企業都傾向緩慢地 作出高質決定，但速度對於營商非常重要，企業其實需要作出高質兼高速的決定。他又指日常大部分的決定都可以「反悔」，即可以先下決定，發現錯了再返回原點改正過來。而大部份時候，只需要具備70% 資訊就能作決定。若果等到有90% 資訊，一般都太遲。所以，人們需要有快速辨別壞決定和盡快改正的能力。要是改正的能力高，做錯決定的成本相對低，但行得慢的代價太昂貴了。
價值投資強調長線投資，而且不輕易離場。由於市場裏高質的公司屬少數，投資組合的股票數目大概輕易數得出。所以，每次都進行較為深入的研究才決定入場或離場 － 總是緩慢地做高質決定。那麼等到有90% 資訊也許就錯過最佳時機了。另外，是每每從長線投資角度出發，改正速度亦相對慢。
價值投資傾向將大額資本投放在於幾間具備發展潛力的公司，對持股的時間未必有嚴格控制，即是對『速度』不敏感。按Jeff Bezos 的說法，行得慢的代價高於做錯的成本。筆者不肯定投資風格和生意決定策略是否可以直接對比，但這大概解釋了價值投資難以明白科技公司的商業模式的原因。
如果能學會高速決定的精髓，應該可以彌補價值投資的弱點。 
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從標準差看指數波動範圍

週一晚道指升216點(~1.05%)、納指升73點(~1.24%)，港股週二早市升~240點(~1%)。有報道說法國總統大選明朗化，走中間路線的39歲男神馬克龍民調領先，脫歐危機降令市場資金回流風險資產… 實情真的是這樣嗎？
股價有上落、指數會波動是常識，而交易利潤來自差價。如果價格不波動，一條直線或有特定模式可預測，大概沒人買賣股票了。要界定價格波動正常與否，可嘗試運用統計學的標準差（standard deviation) 概念。筆者下載道指、納指和恆指的歷史數據，以過去3個月的收市點數計算，1個標準差分別約320點、90點和420點。即是道指、納指和恆指的升幅，都處於1個標準差區間，屬於正常波動，不必硬與新聞扯上關係並強作解釋。
價值投資人關注大趨勢並以年計算，未必關心短期波動，因為斷線小震動如同噪音。不過，市場充滿「短線」交易。股票到底買賣方便，兼且隨時隨地有價有市，流通程度幾乎可與現金相比。再說，強積金、互惠基金等的基金經理，需向客戶交代。推算全球各地的基金規模，大概就知道市場裏大多數是機構投資者。即使他們毋須每天頻密交易，每個季度總要埋單計數交成績表，自然就有短期獲利離場的動機。所以，如欲了解市場，也需明白短線價格波動走勢。
其實，除了長線持有價值被低估或高增長股票，投資人也可以考慮將部分資金撥作短線買賣，而買賣對象則是已持有作長期投資的股票。若能觀察熟悉的股價走勢，大概知道某些價位有支持。近日港股雖然回升，但似乎仍處於調整階段，可耐心等候價格走向負一個標準差再入市。
早前幾篇文章都談及人工智能。這週末美國西岸有一個AI Conference，不少科技背景的友人都說講者中有「明星」，極力推介。在香港飛去西岸太麻煩，直接網上購票並且網上參加就行了。有興趣的讀者，可到本欄的Facebook 專頁了解更詳盡資訊。
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高增長兼強現金流的電子支付商

業績公告期看盈喜盈警和成績表是樂趣，而且會發掘到吸睛的公司。

上週三高陽科技(818.HK) 公佈2016全年業績。
收入：     19.21億 (2015：13.77億，+40%)
毛利：       5.93億 (2015：  4.78億，+24%)
淨利潤：    3.12億 (2015：  1.92億，+62%)
集團的主營業務是支付交易處理方案，佔總收入一半，而這一塊的營業額增長105%。其它業務包括金融解決方案(-9%)、電能計量產品(+50%)，分別佔總收入約兩成。持有現金超過27億港元，沒有銀行負債，而且現金流強勁(經營現金錄得超過9億淨流入)，財務穩健。
現價市值僅約35億，而每股資產淨值約$1.29，估計每股含現金(扣除應付賬)約$0.53。公司資產中除了現金，另一筆最大的資產是持有32.9%百富環球(327)的股票。
百富環球的主營業務是開發和銷售電子支付銷售終端解決方案(POS)，自稱集團是唯一一家可與主要國際同行競爭的主流POS 供應商。筆者不熟悉相關市場，據聞未有龍頭大哥，市場分裂。根據業績公告，集團的銷售收入主要來自中國市場(~43%)，其次是拉丁美洲和獨聯體(~24%)和歐洲、非洲和中東(~19%)。
該集團於同日公布2016年業績，營運收入和淨利潤分別輕微增加1.5% 和下跌3.2%。截至去年底，應收款約13.5億，而應付款約8.8億。持有超過22億現金，沒有負債，財務穩健。
雖然電子支付行業競爭激烈，而且小型供應商在內地難以和騰訊或阿里巴巴競爭，但高陽科技的業績實在，現金流穩健，而其持有的百富環球未見業績大倒退或高負債，卻同樣財務穩健。
記得過往遇見財務穩健兼現金充裕的內地公司，後來有的業績波動無以為繼，有的則被沽空機構狙擊，所以集團的核數師和市場亦值得注意。兩間公司的核數師都是羅兵咸，至於銷售市場，百富環球一半以上的收入來自海外市場，而高陽科技則暫只針對內地市場，是顧慮之一。
高陽科技現價似乎被低估了，但未必是最佳入市時機。因為公佈業績後，即便財務數據亮麗，但股價往下走。有云「寧買當頭起」，筆者會將此股先加入觀察名單。
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一個值得深思的問題

股神畢菲德是主動型投資者，卻多次讚賞被動型指數基金的回報佳。近日看書提及第一個被動型指數基金的典故，不知孰真孰假 － 一位著名的基金經理太太，多年來自行選股，而且回報勝過專業基金經理。她的策略是：買所有名字有”America” 和 “General” 的公司股票。聽落無稽攪笑，但細想卻是真正的分散投資，不傾斜任何界別的組合。當年股票買賣佣金高，這種被動型選股兼少買賣的策略，慳番很多交易費用，加上沒有基金管理費，長年以來跑贏偏重某個行業或有具體目標的主動型基金。

另外，書中提到一個有趣兼值得深思的問題：很多人花盡時間力氣賺錢投資累積財富，卻鮮有人願意耗上同樣的時間心思，為已累積的財富迴避風險。
分散投資是最廣為人知的避險方法，可是2008年金融海嘯後，投資人發現即便沒有將雞蛋放入同一個籃子，依然全部出事！筆者從小就知道價值投資法，明白時間和複利的力量，而風險管理(明確離場準則) 的知識有限，書中一問其實正中要害！
投資買賣的兩個主要變數(variables) 是價格和時間。價值投資法致力找出價值被低估的公司，對於另一個變數 － 時間，就似視而不見(強調耐心，沒有明確的離場策略)，看作constant。數十年前資訊不流通，參與市場的人數和資金較少，波動相對細。現代卻是資訊發達，加上林林總總的退休基金和槓桿產品，市場波動大 (反應的速度和強度都加速和放大)，如何控制風險和迴避風險，是一門學問。
畢菲特和一般香港投資人的分別，除了他是股神之外，是他投資美國市場，而本地投資者則買賣港股。只要對比過去7年的道指納指和恆指，已經可以看出同樣的方法套用在不同市場的差別。另外，美股市場不論深度和闊度，都勝過港股，所以較少「人為現象」，加上有矽谷不斷創新，對比香港是兩種不同的經濟體。
股神的投資眼光和回報固然是非常了不起，若仰慕畢菲特並希望學會一招兩式，也許直接買巴郡股票，或者跟著巴郡的持股建立自己的組合，也許更簡單。如果有心學習投資累積財富，付出時間精神多看其它門派，了解對沖和風險管理，以及新科技在市場的應用，大概免不了吧。
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珩灣科技的盈喜通告

近日恆指四連升，這時候未必最適宜談價值選股，畢竟大部分港股(不論好壞)皆造好，投資人最怕滿倉踏空。本欄過往曾詳盡分析的股票例如新意網(8008)、平安保險(2318)、中國民航信息(656)、中國通號(3969)、復星國際(656)、碧桂園(2007)等，財務狀況比較穩健，若然投資人想入市又怕高追，可以考慮上述股份。另外，每年第一季都是業績公佈期。投資者如欲短期買賣，可嘗試多看通告，篩選有盈喜的公司。公告中一般會說明利潤增減的原因，若果是營運業務表現佳，而非一次性收益影響，或可以短期交易買賣。

早前看見一個市值僅約6.2億的細價股珩灣科技(1523) 發盈喜，雖然通告未有透露數據，但截至去年12月底的全年盈利有大幅增長。珩灣科技的上市年期短（去年7月才上市），主營業務是售賣SD－WAN 技術
的路由器，和提供保修和支援服務。約一半銷售收入來自北美洲，三成來自歐洲、中東和非洲，約兩成來自亞洲。公司擁有16項美國專利，於2015年榮膺全球第五大SD-WAN 路由器供應商，客戶包括矽谷的科技公司、航空公司和執法機關等。


參考去年截至6月底的半年業績，銷售收入增加超過12%，盈利增長超過100%。
資產和債務情況健康 － 持有約650萬美元的現金，而短期負債不足100萬美元。 
而且經營現金流穩健，較2015年同期增長接近一倍，這些數字都顯示公司財務穩健。
雖然市值小，股價又細 (波動率較大兼且容易推上擠下），但其業務增幅和美國專利權等，值得投資者考慮短期交易買賣。

提到科技，數日前車品覺兄在《全民大數據》專欄詳談人工智能和深度學習，碰巧筆者最近看完一本相關書籍，對人工智能的發展和障礙稍為了解多一點點，在此和讀者分享。AI 的研究和技術發展其實早已展開，但一直未有突破性進展，直至深度學習的出現。要模擬人類的思考和辨識能力，最大的挑戰在於「特徵辨識」。例如「斑馬」這個名詞，對於未見過真斑馬的人，可以理解並想像到「斑紋」和「馬」合起來的樣子，但電腦卻無法理解這種抽像概念。深度學習卻似乎能幫助系統突破抽象概念 － 電腦不再依賴人類給予特徵辨識的資訊，而是通過多層次的對比篩選，自行發掘特徵，並將之歸類。雖然深度學習的特徵辨識方法異於人類思考，但過往的測試結果顯示電腦可有效學習，而且效果不俗。
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贏廠蝕糖 Let the profits run

今日是雞年第一個交易日。恭祝讀者身體健康 財源滾滾恩典滿滿。

喜氣洋洋的長週末，最搶眼的新聞是特朗普頒佈行政命令停止接收難民，並且禁止七個伊斯蘭國家公民入境。署理司法部長Sally Yates 不聽特朗普支笛，指示司法部不要為「入境禁令」辯護，又認為該行政命令不合法，結果特朗普即炒Sally…  真的估不到這種「鬧劇」會在美國政府出現，還要那麼赤裸裸展現人前。特朗普以為美國是他的私人公司？即便公司也有架構，老闆不是大晒，需要董事會投票通過議案，而董事會甚至有權力踢走創辦人！美國向來以「大熔爐」  為榮 － 其自由開放的文化，吸引世界各地人才，國力才持久不衰。這次的入境禁令引起軒然大波 － 各州有示威（友人去夏威夷度假後，也趕緊回到東岸參加機場的抗議活動），不少科網公司更公開反對該禁令。Amazon 創辦人 Jeff Bezos 會支持華盛頓州和政府為此行政命令打官司；Netflix CEO Reed Hastings 在Facebook 公開說禁令並不附合美國人作風，而且令美國更加不安全(充滿仇恨)；Google 共同創辦人Sergey Brin 聯同過百名Google 員工在辦公室外聚集，指排斥外族並不附合基礎價值觀。美國科網公司巨頭大多立場鮮明反對，除了是價值觀之爭，也因為科網企業聘請了很多外地專才。這道行政命令將直接影響企業發展和日常營運。
如此明目張膽排斥外族的措施，真的多年未見，這令筆者想到希特拉…  又，觀乎歷史，似乎未有一個國家因為實施保護主義而變得國富民強。特朗普一上台就「極具號召力」地讓民眾走出來出抗議，這般分黨分派撕裂國家，真令人擔心美國未來四年的光景。美國各大科網企業的未來發展 － 包括招攬人才策略、在其它國家建立分部等動作，值得讀者留意，也許能從中看到下一個快速發展的城市或發展中國家，就如早前高天佑君在《你爭玻璃我搶蘋果》一文，詳盡說明鄭州以各式優惠引入蘋果和富士康在當地設廠後，經濟欣欣向榮。美國科網企業若因為行政禁令未能引入外地專才，它們如何繞圈子讓專才為其工作，過程中或會引伸很多經濟活動，成為投資機會。
早前本欄提及根據策略和系統訊號買賣美股，並強調風險管理的作用。其實不斷棄掉碰到「止蝕位」的股票，代表手上只持有具盈利能力的股票。週一美股因為特朗普帶來的「亂局」而下挫，投資組合受影響有限。回看止蝕的交易，若果未離場，虧損會越來越大。現時賺錢股票的盈利遠高於止蝕的損失。若單看交易數量，賺錢的交易肯定少過止蝕的數目，即勝率低於50%，但這並不代表組合會虧錢，事實是勝率低卻錄得盈利。重點在於：Let the profit runs.  大部份人的心理狀態是虧錢後不甘心離場，賺錢卻急急腳落袋，形成「賺粒糖、蝕間廠」的不平衡結果。止蝕的離場規矩，卻是讓投資者常常蝕粒糖，賺錢時卻可以贏間廠。這和價值投資的精神如出一轍 － 只買幾間極具投資價值的股票。千里馬向來是少數（賺錢交易的數目較虧錢的少），但贏廠的利潤遠遠蓋過蝕了的糖。以往單看文字，筆者能想像和理解上述的入場離場規矩如何有利投資，但都是流於頭腦的認知。實際執行並多加觀察後，有更深刻的體會，也鼓勵讀者考慮嘗試。
祝讀者雞年投資獲利，盆滿缽滿。
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價值選股和回測分析

恆指近來都是上落市，單日升跌幅往往幾百點，這段日子大概比較適合「炒股不炒市」。臨近年尾，也是時候開始部署來年投資。本欄於8月底曾分析中國通號(3969)，指其業務屬高增長，兼具獨家優勢。以當日收市價計算，至今最低位約 -4.6%，最高位回報則達11.4%。現價稍為回落，大約是+5.5% 水平。如欲看較詳盡的基礎分析，讀者可參看舊文（在此不贅，免得被指呃篇幅)。即便以技術分析看，此股處於上升通道，筆者認為現價仍值得吸納。

另一間值得注意的是中國奧園(3883)。截至今年6月的中期業績，物業銷售額較去年同期上升了73.5%，達105億，而銷售面積上升了56.5%。集團持有現金約100億，而短期和長期的銀行貸款分別為41.1億和42.7億元。計及流動負債的其它應付款，現金水平並非十分充裕，但若細看今年7至10月較去年同期的物業銷售情況 － 7月：+20%， 8月：+2.2%，9月：+218.2%，10月：+65.7%，合共約88億，估計全年業績不俗，而且財務健康。現時每股價格僅約$1.77，相對資產淨值折讓接近50%，市盈率僅約5倍，筆者認為抵買。唯投資者需注意人民幣貶值的風險，這會影響資產價格和股價的相對折讓。且內地走資情況嚴重。過往樓市是A 股大時代終結的資金出路，現時物業價格可能已達泡沫狀態，加上走資潮
憑基礎分析選股之外，筆者過去大半年亦嘗試系統化分析和回測以技術指標為主的交易策略。投資有各種門派，學習新知識總是於己有益。回測的觀察所得，是止損幅度要細。據聞台灣的交易高手，每筆交易的止損都控制在2% 之內。乍聽之下，2% 似乎太少，尤其上落市況時，不少股價單日波動就超過3%！可是回測的結果顯示，對於較為頻密的交易策略（每個交易持有3日至60日計算），改動止損的百分比，確實大大提高效果，尤其最大回檔(max drawdown) 大幅下降至頗為穩健的水平。而調整策略的其它參數，反而效果普通。成績雖然有改善，但不似調節止損般有驚喜效果。
其實，上述的『止損控制』，比較適合均值回歸型的策略，價值投資則向來屬於『趁勢』(Trend Following)。而運用趁勢策略的投資人，應該致力提高回報高的股票數目。（就是找到千里馬帶來的回報，遠勝於十分謹慎的風險管理）。面書友早前為文寫出實驗結果，透過倍加或摒除最佳和最差回報的交易，比較到底投資人應該專注管理虧損交易，或是利潤大的交易。內容頗長，有興趣看文章的讀者可到這裡。
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樓市辣招不敵人幣貶值

上週五政府突然推出樓市辣招，非首次置業的本地居民買物業需付15% 印花稅，而非本地居民仍舊需要付額外的15%，即合共30%。究竟能否湊巧？筆者曾向地產經紀了解市況，辣招後翌日，不少業主提價，而二手物業的成交額和量似乎未受影響。前日高天佑兄《從汽車稅到樓市加辣》，細說本地汽車稅率屬全球最高水平之一(40% － 115%)，而去年首次登記私家車數量較汽車稅「加辣」前大增22%。房車屬奢侈品，一落地即折舊，有錢人尚且無懼高稅率。物業屬資產，可以收租又具升值潛力，投資者資金無出路，辣招未必就湊效。
筆者認為樓市辣招會令住宅物業的成交量下降，但價格未必會大幅下調。這好比股評文章常看到的「貨源歸邊」，供應少自然較容易提價。可是，任何投資(不論股票或物業)，流動性低代表風險高，因為投資者並非隨時都能套現，而時間是很大的成本。無奈金融海嘯後美國實行量寬，而利率長期接近零，持有現金只會不斷貶值。買外匯嗎？歐洲債務危機未過兼且同樣量寬，英國則因為要脫歐致英鎊大跌。費煞思量，香港的地理位置優勢，令很多人選擇兌換人民幣坐收高息。筆者認識向來不參與投資的慈善機構營運者、和保守不投機的教徒，過去幾年都選擇這種最平實穩健的保值投資法。可是，人民幣今年持續貶值，內地人紛紛走資，令最保守不貪心只追求穩健的投資族也慘受牽連。
樓價不斷升，確實受市場投資者的行為影響。但追根究底，是資金無出路。持有現金會貶值，股市則橫行了一段時間。相比之下，購買物業每月有租收，全年回報約2.8% － 3.5%）。雖說樓價可升可跌，但全球量寬，資產自然會升值。而人民幣貶值，更促使內地人調走資金。要是落戶香港，除了購買萬用壽險這類具現金價值的保單，或大額債券收利息，其它的投資品大概就是物業和股市。


此次的樓市辣招，確實大大增加了投資者購置物業的成本，但相對現金無利息，人民幣甚至貶值，辣招只是令每年租金回報下降，即買樓投資的回報仍是正數，遠勝過資金存銀行的零利率，甚至持續貶值的人民幣。相較幾種投資選擇，結果顯而易見吧？
雖然筆者不認為樓價會大挫，但買賣住宅物業的成本大幅上升，始終不利交投。流動性大降是投資者需要正視的風險。此外，早前的雙倍印花税，是買賣細價樓的稅率較大價樓低一截，估計市場有一批以高按揭成數或二按買多層物業的投資者。若果未來加息，供樓負擔增加，該類投資者或會降價求售，令細價樓的樓價下跌(或至少較為波動)。至於大價樓，由於要求較多首期，估計投資者多數較具實力，受加息影響低，未來即使加息也未必會降價求售。因為賣物業套現，資金沒去處，畢竟難找到具升值潛力又有穩定回報的投資品。
未來投資細價樓的風險較高，而且升值潛力不及以往 (市場陸續推出細單位，令供應大幅增加)，而大價樓的防禦性較高，但流動性差，只適合願意長線持有的投資者。而現時辣招只針對住宅物業，估計其它非住宅物業很快會受短期投資者追捧。不論車位、工廈、或商舖，不同性質的資產都有其獨特面，投資者如欲參與，最好先了解清楚各種風險(例如防火設備、維修保養和保險費用等)。

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趁勢要用技術指標?

內地為免走資加劇，上週五突然全面暫停國民以銀聯繳交香港壽險保費。據知內地人有一種萬用壽險具現金價值，持有人可將保單抵押銀行獲得貸款（一般貸款額為保額7成)，然後購買債券收息，變相將人民幣調出境外兌換外幣套現投資，聽聞只要持有保單4年或以上就不會虧本。

週日見到從事保險業的友人，在面書貼出悠閒歎下午茶的照片。問及是否趕及簽大張保單，以及新政策會否嚴重影響未來生意。友人指銀聯之外，還有Visa 和Master 卡可以碌，不過手續費較昂貴。現時「走資」渠道越收越緊，若預期人民幣持續貶值，內地豪客未必就計較手續費。碌卡之外，另一途徑是與營運跨國業務的企業找換，匯率較貴但操作簡單，而且靈活快捷(即日交收)。這途徑並非地下錢莊，但任何非正式的官方渠道都有風險，可靠度絕不是100%…  現世代生活在貨幣不能自由兌換的地方，確實諸多不便。

早前畢老林兄和高天佑兄分別為文，提及強如神級價值投資人畢菲特都有失手之時，例如錯買得州電力公司Energy Future Holdings 的債券、油企康菲(Conoco Phillips) 和富國銀行(Well Forgo) 的股票。一般投資者如欲學習並模仿畢菲特的價值投資法，除非100% 跟足，否則很難不出錯並堅持至獲得可觀利潤。
筆者認同他們的觀點(詳細內容讀者可參看《T 君愛東尼 畢翁咪亂學》 和 《股神都看錯人》)。其實，價值投資另一個「弱點」是買賣不頻密，加上持股時間長，投資人沒有足夠的數據或者方法，於買入初期辨別分析結果的對錯。大部份人投資著眼回報，關注風險的屬少數，而會專注想方設法盡早棄掉錯誤投資的大概更少吧。

曹Sir 教落要「趁勢」，就是看中長線的走勢，這和價值投資有部份重疊 － 具潛力的公司股價，中長線會慢慢向上升。既然是看中長線，短期(幾日或一星期) 很難知道投資決定的對錯。若能加入技術指標，根據訊號找出入場時機，如數天內沒有出現預期的走勢或升幅，根本不需要等stop loss 或trailing stop 便即離場。筆者近來嘗試回測，發現這能篩走約七成的錯誤訊號。雖然未能事前得知仍是失了先機，但世人畢竟無法預知未來。如果有方法可以盡早知道投資決定是對或錯，長遠將大大提高提升投資成功和回報率。

此文同見於《信報》的價值投資《專欄》
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微軟專注雲服務 首季業績勝預期

每當提及科網股，大部份人都會聯想到Facebook，Google，Amazon，Netflix，Tesla，Salesforce，百度、騰訊、阿里巴巴等。除此之外，投資者的眼光亦投向未上市的大型創新科技公司，例如AirBnB 和Uber。至於微軟、IBM、Cisco 等，已被視為上一代的科網巨企，部份坐擁大量現金無處可花，會向股東派高息甚至回購股份。
週末世叔伯傳來以內地相冊軟件製作的視頻，電子檔案格式是exe file，不適用於蘋果Mac 機，找來PC 電腦卻同樣開不了！為了打開檔案，筆者上網搜尋，根據微軟指引更改設定，卻一度令所有程式檔(exe file) 包括瀏覽器等無法正常運用。折騰了數個小時，PC 的程式檔終回復正常運作，但該視頻檔案卻仍未能開啟。整個過程令筆者恨得牙癢癢 －甚麼年代了？所有人都用雲端服務，何來上載下載安裝程式等麻煩事？歷史最悠久的內地相冊軟件太不user friendly，微軟亦真的該沒落…  友人卻傳來微軟股價創新高的新聞 － 上週五股價裂口高開，週一股價繼續上升，錄得2.25% 升幅。筆者看過財務數據和技術指標後，睡前曾落限價盤買入。
微軟7－9月的營業額超過223億美元，超出華爾街分析員預期12%。行政總裁 Satya Nadella 指PC 業務停滯不前，但公司已將焦點轉移至雲端和移動服務，而雲服務的營業額(撇除外匯因素後)錄得約10% 增長。若細看數據，微軟的每股盈利已連續兩季遠超華爾街分析員預期(4－6月的每股盈利較預期高約19%)。再追溯多兩個季度，年初1－3月的每股盈利較預期落後1.6%，而去年10－12月的每股盈利同樣遠超預期約13%。即過去四個季度，有三個季度的業績都遠勝過華爾街分析員預測，只有一個季度稍微落後。微軟轉型主攻商業機構Microsoft Office 和雲服務，似乎成效顯著。
微軟的PC 市場確實沒增長動力，轉而專注B2B 雲端服務卻非獨立投資者能輕易觀察到。科網世代不少傳統行業都尋求轉型。香港讀者也許留意到內地人來港簽保單走資的新聞，其實除了本地保單，內地保險業增長可觀。2015年的數據顯示，內地原保險保費收入達2.4萬億元，同比增長20%，而最值得關注的是互聯網保險，佔行業總保費6.4%。佔比看似很低，但同比增長315%，成為新崛起力量。相關機構更預測，5年後互聯網渠道的保險銷售有望佔總體50%！
另一個受科網衝擊的傳統行業，是內地的娛樂事業。週一高天佑兄的《投資要識看戲》一文，指阿里巴巴、騰訊和復星，日內都有押重注的首部處女電影上畫。其實除了銀幕大製作和傳統電視劇，近年內地網劇憑低廉的成本和豐富題材，成為各大視頻網站和影視娛樂公司的新寵。而截至今年5月底，內地的網絡直播平台已達250多家，其中超過100家專注移動直播平台。數目之多，似乎預視此為兵家必爭之地。
投資者發掘潛力科網股時，除了打正旗號的創新科技企業，也許可嘗試在傳統行業裏尋找積極轉型的巨企。
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價值投資人如何解讀程式交易？

黃金週假期完結。週一高天佑君的《新聞短評》提到「山中七日，世上千年」，內地房策由鼓勵去庫存至黃金週出辣招遏抑炒風，當中以深圳的招數最嚴厲：首期比率提升至三成、第二層樓的首期須付七成、非當地戶籍需連續交稅和繳付公積金5年才可置業等…  早前媒體報道，內地資金由去年大時代專注股市至近來轉投樓市，部分城市甚至出現「離婚潮」以便多買一套房。現在辣招一出，加上11月有望正式開通深港通，短期或許會有熱錢流入香港並有小炒作。

早前本欄曾提及復星國際(656)，值得讀者考慮和放入觀察名單。另一個曾推薦的碧桂園(2007)，全年至今銷售業績超標，兼有大量現金回籠，但股價已錄得超過三成升幅，加上內地房策「神轉身」的辣招，投資者也許要有離場策略。其它的內房股亦需多加注意，畢竟內地房價已有小泡沫。

重陽節看到名blogger 市場先生的文章 － 靠「程式交易」每年獲利30%，你覺得有可能嗎？   內容簡單清晰，值得一讀。「程式交易」總是給人一種神秘感。市場上很多「黑盒系統」- 即只提供訊號，但不明說背後理論和參數的收費服務，讓投資者不知葫蘆裏賣甚麼藥，只能簡單選擇相信與否。市場先生顯淺說明：「程式交易，就是你把自己想的交易方法叫電腦去做。 你想的事情會賺錢，電腦就幫你賺；你想的市場會賠錢，電腦就幫你賠，而且還是穩定的賠。」

人性弱點是飄忽不定，執行上缺乏紀律，以致影響投資的長期效益。若能改以電腦執行，便可大幅改善這缺點。至於回測，是為了驗證某個想法在過去是否成功。雖然過去能賺錢不代表未來也能賺錢，但過去不成功的策略，若套用在未來，成功的機率就更低了。

價值投資者並不屬於頻密買賣的一群，到底是否需要運用程式交易？

其實程式是一種工具 － 可以快速處理大量資訊和數據，並提高統計和分析精準度的工具。現代人找資料由過往看實體報紙、雜誌和郵寄的年報，到現在只要在網上按幾個鍵就能快速獲得資訊；而統計和分析數字，不可能人手處理，甚至計數機都嫌太慢，而是用電腦和Excel；搜尋各種資訊不是去圖書館，而是上網去Google…  科技令辦事過程更有效率。

價值投資人若能善用科技，在研究分析方面應該可以更得心應手。

筆者最初的做法是總結選股條件和分析方法，再套用在所有港股和美股。這不屬於程式交易，只是程式選股。好處是可以納入大量股票並快速進行篩選。後來，則嘗試將某些想法做回測。這也不為發掘交易策略，而是觀察和驗證想法。人始終有盲點，記憶亦有偏頗（往往只記得想記住的），所以若有實質數字統計，會更有說服力。

當數據越來越垂手可得，現代人應該培養的是處理數據的能力。而要短時間内處理大量數據，離不開運用電腦軟件或程式。筆者其實也不太懂得寫程式，而這又當不是一時三刻學得來，一個暫時性的替代工具是Excel。投資人若能善用excel，大概也能大大提升統計和分析的效率。

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預測法和機械操盤法

本週是國慶黃金週長假期，內地資金暫停流入港股市場，除非德銀或深陷危機傳聞屬實，否則港股大概是上落市格局。筆者趁假期短遊台灣，一半為工作，一半為老友聚舊。旅途的其中一個得著，是讀了王力群的《機械操盤法》。尤記得去年在敦化南路的誠品書店遇上大學生力薦多本投資好書，其後在Facebook 保持聯繫。今次再遊台灣，晚飯聊天後大學生又帶筆者到書店選書，並介紹了王力群 － 有往績支持的台灣成功交易人。網上搜尋，王力群唸土木工程，於母親過世後，有感要追求夢想，辭職當純文學作家。可是「寫了幾部文學作品都不賣座，在同學眼中看起來就是個『窮作家』」，後來轉作全職投資人並自修技術分析，由「五十萬起家，至賺到數千萬元身家」。
王力群的經歷確是引人入勝，但吸引筆者的並非其戲劇人生。《機械操盤法》言之有物，而且很有條理地說明預測法和機械法的分別和優缺點，各式離場策略等，值得細讀。其中一段「…預測法的缺點是很難學！…請注意：我說的難學，是『判斷它會漲到3萬點』 的這個判斷方法很難學，而不是說『已經知道會漲到3萬點，所以我使人滾雪球操作法買進』這個投資法難學…  預測法的境界很高，不適合一般群眾。而且，預測法的基礎，是建立在機械法之上…」，他對於「預測法」的描述，值得價值投資人看後深思。
假期不偷懶，繼續每天看上市公司通告，印象最深刻的是：百奧家庭互動(2100.HK) 的CEO，CFO 兼公司秘書辭職！最高管理層同時離職，應該是一大警號吧！過往筆者曾細看此公司，它是中國最大的兒童(6-14歲)網頁遊戲開發商。2012 至 2014年的營運收入都錄得顯著增長，但未能錄得盈利 (很多科技公司在發展階段都有類似情況)，2015年營運收入下降約兩成，但全年扭虧為盈，持有現金超過人民幣16億，短期負債僅22萬，而當年的營運現金淨流入大幅下降73%。
過往研究內地科技股，未有投資在百奧，而是選了本欄曾提及的金山軟件(3888.HK) 和科通芯城(0400.HK)，並先後離場。百奧的財務數據顯示業務發展不穩定，而且上市歷史短（2014年4月上市），並不似是最具實力增長的公司，但筆者對其針對中國兒童學習的電子遊戲和網上娛樂業務印象深刻，因為聽來似是極待開發並具潛力行業。
讀者若找來公司的歷史股價圖，會發現上市後股價一直往下走。2015年曾有一段大升幅 － 由年初每股$0.63 先至最高的$1.31，即股價翻倍。隨後卻是大幅下滑，現時每股$0.39，市值僅11.3億港元。提及公司的財務、業務和股價圖，因為這公司的走勢，似乎明確顯示沒有風險管理和離場策略的「價值投資型buy and hold」的缺點。雖然要求高的價值投資人，應該都不曾押注（畢竟上市歷史短，營運收入增長率和營運現金流不穩定），但其資產值和身處行業，也許會給部份投資人帶來「具投資價值機會」的錯覺。股價確實是低，但問題在於半年業績公告、CEO 和CFO辭職的新聞，都在價格大幅下挫後再相繼出籠。如果2015年未獲利離場，又或見到股價大挫後入場，等到發現公司的基本因素明顯轉變 － 業務不及預期，CEO 和CFO 「跳船」後才計劃離場，確實是太遲了。
所謂預測法的基礎建立在機械法之上，其中一個要旨：是有明確的入場和離場法則。
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短期趁勢選復星國際

過去一星期，恆指依舊上落，不論港股或滬市成交額都萎縮。中秋過後，暫時未見內地資金湧來香港。有指內地股民見樓市熾熱，都轉移湧向樓市。而下週是十一國慶黃金週，估計部份投資者長假前離場。

不論市場是否活躍，投資者都會努力發掘機會，而近日吸引筆者眼球的是復星國際(656.HK)。截止2016年6月30日的半年業績（以下為人民幣)：

收入：325.05億 (2015H1: 297.39億，+9.3%)

利潤：  43.91億 (2015H1: 36.17億，+21.2%)

淨利潤率：13.5% (2015H1: 12.1%，+1.4%)

復星國際是大型的綜合企業，業務橫跨金融(保險、投資、財富管理)、房地產開發和銷售、醫藥、養老社區、酒店和度假村等。身為大型綜合企業，於上半年錄得接近雙位數增長，而淨利潤更錄得超過兩成增長，淨利潤率亦有輕微改善，達13.5%，數字顯示復星國際是有增長動力的企業。

若細看收入的組成，保險業的佔比最大，達總收入的40%。其次是醫藥，佔總收入27%。而兩者的增長率分別達145% 和 19.6%。至於利潤組成，則主要來自投資，佔總利潤52.6%，其次是保險和醫藥，分別佔23.0% 和16.6%。而投資利潤增長，主要得益於處置聯營公司權益，以及可供出售的投資利息、分紅等。所以，投資利潤的大幅增長，並非每年穩定的經營利潤。

至於資產狀況，截至2016年6月30日，集團持有超過400億現金，而待售和開發中物業合共價值343億人民幣。而集團的短期銀行借款達396億，長期銀行借款約791億。

真的而言，集團的業務增長不俗，尤其是保險和醫藥。至於淨利潤增長，若扣除非經常性的投資利潤，增長幅度與收入增長率很接近。但集團的財政狀況，尤其是負債率明顯偏高，未能算得上穩妥安心。

雖然復星集團的資產狀況，尤其現金和負債並非最穩健，未能給予投資者最大信心，但業務發展具潛力，另外吸引筆者目光的，是集團於9月份不斷於每股$11-$12 之間回購股票。復星的品牌在內地街知巷聞，又是大型綜合企業。早前內地放寬基金於港股通的限制，若真有北水流入，相信復星這類大型內地藍籌股會受惠。現價每股約$12（去年大時代最高位約每股$22)，市盈率約9.4倍，筆者認為抵買，亦是短期趁勢較穩陣的選擇。


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系統分析棄千里馬換普遍性 價值投資捨通用化當伯樂

上週本欄的標題有誤，系統化分析並不是為了挑選千里馬（價值投資才需要相中千里馬），恰恰相反，系統化分析適用於大量股票。由於目標回報只是單位數，而且持有股票的時間較短，交易較頻密，所以投資人不必是伯樂，而是靠「密食當三番」累積投資回報。
投資時間短加上期望回報低，即預期波幅有限，能減低投資市場回報的不可測性。這與價值投資是兩種完全迴異的風格！
世上並非人人畢菲特，有能耐總是找出價值被低估，或增長率高企的公司。有時並非投資人的眼光不佳，而是即便眼光一流，也敵不過市場的週期波動性質。股價有上有落是正常不過的事，讀者看股價長線上升的圖表，也許認為升幅隨時間擴大，投資人只要夠耐心，就可輕而易舉蹺起雙手等升值。其實，只要細心zoom in，就會發現短期的波動性頗大（往往超過25%）。當這情況出現，投資人就容易懷疑自身的估價方法和結論是對或錯。而這未必關乎眼光，可能只是時機問題，也可能是政策或公司有突如其來的轉變。

至於系統化分析，則具有普遍性。即同一套技巧、邏輯和心法，一般都能應用在大多數股票。投資人犧牲高回報率，藉以換取可測性(certainty)和資金周轉率。為甚麼要犧牲回報？因為普遍性和可測性容許交易重覆操作，即是能夠程式化，進而scale up 擴大規模，甚至套用在其它產品和市場。
價值投資人的預期回報率至少雙位數(很多時甚至以倍或幾十倍計算)、加上持股年期長，是透過犧牲資金週轉率和時間值換取高回報。可是該套路其中一個最重要的要求 － 耐心等待股價上升至反映真實價值，並非普遍適用於大部份股票。市場很多公司的股價隨時間往下走，又或一沉之後難以翻身。若都耐心等待，覆沒的機率也許較大。
兩種作風的另一相異之處，是投放時間研究的範疇不一樣。價值投資人刨財務報表、行業發展、前景分析、管理層背景作風等，並且與其它競爭對手互為比較。市場上千里馬的數目有限，所以真正能夠帶來數倍以至數十倍回報的公司，寥寥可數。其餘的可能回報不高、甚至部份虧損，但只要當中有千里馬，就能彌補虧損有餘且錄得正回報。系統化分析則是放棄千里馬，每個交易的回報率差不多，不期望有outliner。投資人的時間投放在研究新策略、風險管理、資金配置、時間控制等，藉此彌補沒有高回報率的弱點。
凡事有取捨。系統化分析的下一步是程式自動交易，所以投資邏輯必須具備普遍性，而且要相對簡單（難以應對多種複雜情況），犧牲的的眼前手動化的較高回報，以圖換取未來較大規模地應用。價值投資人則是深入分析和專注投資幾個具潛力的公司或行業，資金週轉率低，且需要承受較大的股價波動，捨棄普遍性以求覓得千里馬。

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中國通號：高增長兼具獨家優勢的

深港通和騰訊的亮麗半年業績，令恆指在上週尾段保持升勢，但本週初市場未見新動力。近日是半年業績公佈高峰期，亦是勤力看通告發掘具潛力公司的時機。其中一間吸引筆者眼球的是：中國鐵路通信信號。中國通號(3969)，是中國最大軌道交通控制系統供應商，去年8月才上市，招股價$6.3。大概是遇上大時代後的跌市，上市兩個月後價格最高只見$6.77，之後股價一直往下走，今年2月最低位達$3.4。

先看2016上半年業績(人民幣)：

收入：143.5億元 (2015H1： 117.6億元，+22%)
毛利：    37.6億元 (2015H1： 29.9億元，+26%)
淨利潤：16.0億元 (2015H1： 11.3.億元，+41%)

毛利率：    26.2% (2015H1: 25.4%，+0.8%)
淨利潤率： 11.2% (2015H1: 9.6%，+1.6%)

集團的收入、毛利和淨利潤都錄得超過20%升幅，淨利潤更增加超過4成，增長動力強勁。而毛利率和淨利潤率都錄得雙位數，利潤空間不俗。截至6月30日，集團的短期貸款約4.6億，長期貸款約2.2億，應付款項超過220億，並持有現金超過140億元人民幣，及應收款項約180億。期內的經營現金淨流入約10億元，財務穩健。

集團的收入來源主要來自設備製造、設計集成和系統交付服務，各佔總收入約30%、28% 和28%，而工程總承包佔收入約14%。業務分佈平均，而且全部錄得高增長 － 設備製造 +23%、設計集成 +15%、系統交付服務 +17%，工程總承包 +51%。

中國通號是唯一獲國家鐵路局授權的鐵路控制系統和通信信號產品的標準化技術審核單位，並曾承擔多個重大科研項目包括高速鐵路、高原鐵路、高寒鐵路等，估計有獨家優勢。至於未來數年的業務前景，與內地大型鐵路建設和城鎮化路軌交通規劃息息相關。現時中國的經濟增長放緩，未來幾年的業務和合約進度或有待觀察，但管理層預計下半年業務將繼續保持增長，並達到全年目標。

現價市盈率約15倍，筆者認為是合理價。可是過去短短3個交易日，股價升了超過13%，除了可能出現獲利回吐，股價接近去年招股價。而股價潛水一年後似乎將升回水面，大概會有沽售壓力，現在未必是否最佳買入時機。或先放入觀察名單，等待投資機會。

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碧桂園半年銷售遠超目標 頻密回購具潛力

近日股市大上大落。英國公投脫歐後恆指大跌，兩天後市場消化了消息，恆指就連升幾個交易日收復失地。週一恆指曾升超過360點，昨日則不論恆指和成交額都稍為回落。股市之外，媒體集中報道商品如金、白銀、原油等的走勢，因為若銀紙貶值（英鎊和人民幣的匯率齊降)，商品相對保值…  筆者不熟悉商品期貨交易，也不追逐短期升跌(否則指數大上大落無覺好瞓也~)。上週文章說暫時場外觀望，是自認波動市中技不如人，唯有待市況較清晰再考慮入場。

週日碧桂園(2007) 公告截至6月底的半年未經審核營運數據，集團連同其合營和聯營公司的銷售金額和銷售面積的同比增長超過161% 和106%，達1,250.7億元(人民幣，下同)，和1,564萬平方米。 當中集團權益所有人應佔的銷售金額和銷售建築面積約972.3億元和1,270萬平方米。而年初至今銷售樓款現金回籠超過1,051億元。同日，集團公佈提升全年國內的銷售目標：由1,680億元上調至2,200億元。


由2011至2015年，集團的合同銷售金額複合增長率為每年33%。現在集團的半年銷售金額達到原定目標的75%，而銷售收入和面積的同比增長皆超過100%，應該是遠勝預期！而另一亮點是有大量的現金回籠(超過1,051億元)。查看截至去年12月31日的財務報表，短期和長期銀行貸款分別約228億和308億，合共約536億元。沒有優先票據於1年內到期，長期的非流動負債和應付債券合共約360億。上週集團的兩間附屬公司發行購房尾款資產支持證券合共約62億元。以此觀之，集團的現金流狀況健康，沒有短期的現金流壓力。

集團的在建物業合共價值約1,878億。而國內的土地儲備可建建築面積9,448萬平方米，有34% 位於廣東，12% 在江蘇，即接近一半的土儲位於樓價較高的省份。年報詳列了每個項目的預計竣工和取得預售證日期，有興趣的讀者可以細閱。另外，集團有5個海外項目位於馬來西亞和澳洲。

其實吸引筆者眼球的，除了上半年的銷售金額和面積遠超原定目標，兼有大量現金回籠，以及財務穩健外，是集團和大股東自年初不斷於$3邊緣回購股票。現時大股東持有超過54% 股權，平安保險亦持有超過10%股權。現價市帳率約0.95，接近零折讓，而同業恒大地產的市帳率約1.1。儘管地產公司的市帳率一般存在折讓，但集團的半年業績遠勝去年，又手持大量現金，筆者認為現價合理，值得投資者注意。

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價值投資和程式交易的相異風格

基本的統計學題目：擲硬幣的次數越多，出現全部是花或全部是字的機率越低。第一次是花的機率是0.5，連續兩次是花的機率：0.5 × 0.5 = 0.25，連續三次是花的機率：0.5 x 0.5 x 0.5 = 0.125，如此類推。套用在投資，儘管每次賺蝕的機率並非50－50，即便高達90－10，只要不是100%保證必賺或必賠，錄得全勝或全負的機率一定越來越低。所以，投資過程中有賺有蝕屬無可避免。錄得正回報固然可喜，若是虧損應如何處理？要改變研究方法和投資策略嗎？

早前本欄《進入Quants 世代》一文，提及現今的電腦具備高速運算能力，加上網上交易成本低，機構投資者以外，獨立投資人也可以參與，而程式交易的風氣似乎已吹到亞洲。所謂程式化，是將個人分析和投資策略標準化(standardized)，例如向來只研究某些板塊、市盈率低於某水平或市賬率高於某水平的公司，便設立篩選器，程式自動過濾計算，並納入觀察名單。過往伊馬仕專欄，曾多次展示不同的選股條件、排列名次方式、甚至回溯測試的投資效果。將條件編寫為程式，除了簡便快捷和容易測試，是因為假設人手操作難以長期保持一致性。所以，無論是人手或自動化，若可以清晰列出篩選、入場和離場守則，並且如實執行，大概已勝過沒有原則的投資策略。又，正如文首所講，只要投資買賣的次數增加，遇上虧損的機率便會提升（全勝機率會下降)，但這不代表投資守則不管用，而是再優秀的投資策略都必然會遇上這情況(以統計學角度看是理所當然的)。所以，如何應對虧損和堅持策略一致性，亦是一門學問。

一般而言，價值投資不鼓勵頻密買賣，除了交易費用的小數怕長計，也因為內在＆潛在價值需要時間反映。其實，價值投資與創投基金的性質有類似之處。創投基金若投資10個項目，可能只有1－3個項目錄得正回報，但因為回報極高，可以蓋過其餘7－9個失敗項目的投資成本。所以，雖然成功率只有10%－30%，但回報率是數以十倍甚至百倍計算。價值投資同樣貴精不貴多 － 內在價值被嚴重低估，或者潛力極厚的優質上市公司從來都屬於少數，另外是投資期相對較長。縱然並非全部都是千里馬，甚至有些公司或因為突發事件或政策而影響發展前景，但總體而言只要有幾個投資項目帶來豐厚回報，甚至只得一匹千里馬，都足以抵銷其它的失誤或損失。價值投資不是追求高勝率的策略，而是追求高回報率。

至於程式交易，大概予人一個頻密交易的印象。所謂頻密，不一定是高頻，可以是day trade或持貨以日計算。但重點未必是持貨時間，而是交易量。運用統計學和機率估算期望回報(expected return)、再進行回溯測試觀察效果。這種方法若要達到或非常接近期望值，需要較大量的交易。情況就如擲硬幣，出現花和字的機率大概各一半。若果只是擲十次，花和字碰巧各出現5次的機率較低，而擲一百次，花和字碰巧各出現50次的機率較高。所以交易量越多，越接近期望值。

市場遼闊無邊，投資者自然是各施各法。雖然策略和風格有異，但只要優勢能蓋過弱點就好。長線價值投資和短線程式交易屬於不同類別的操作方法，兩者都有其理論和優勢。投資人最怕處於中間兩頭不到岸，那就難以享受各自的優點，又或其優勢未能全面覆蓋弱點。所以實踐需要一致性，而不是於中段慌忙改弦易轍。

《網上加料版》

這星期的城中科技界盛事是RISE Conference 重臨香港，昨天開始一連三日。官方說今年更多人參與，但目測是去年比較多人。台上演講和訪問因為時間短，難以深入探討。但對於不熟悉最新科技的人，基本說明狀況可以初步了解，都是好事。



部份 Highlights：
  • 講者中給予人最深刻印象的是Blippar － 一個visual discovery app。實時demo 能辨別很多眼前情景和物體，驚喜！
  • 本地薑WeLend 提及內地的高速發展 － 每個月以30% 幅度增長。但依他看，P2P lending 的破壞性創新大概已到達頂峰，下一個可以被disrupt 的是保險產品。
  • Fiscal Note 運用大數據分析美國上庭個案，並預測官司的勝算，準確度達94%！

(下週文章會分享更多RISE Conference 的所見所聞)

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最強的關連系數會隨時代改變

昨日畢老林兄的《投資者日記》提及麥肯錫的關於投資回報遞減的報告，指今天年約三十的青年人若要享受跟嬰兒潮世代看齊的積蓄，估計需要多工作七年或增加供款一倍。過去三十年歐美債券的年均回報約5%－6%，但估計未來二十年的回報介乎0 － 2%。
週六畢菲德在巴郡的年度股東大會，首次透過Yahoo 現場直播。當日股神指再保險行業的前景不及過往，低利率政策致定率投資回報低，而賺0.25%和虧損0.25% 的分別不大，甚至同樣痛苦。以此觀之，未來的投資回報遞減確是事實。

然而畢老林兄在文中提到不能只著眼於年均回報，而不注意回報序列。文中更舉了兩個供款和年均回報相同的例子說明 － 首二十年回報大幅上落，最後十年才有穩定年回報率，拉勻年均回報6.5%，但最終所得卻較每年穩定回報6.5% 高三成。
同日友報的財經新聞頭條是一通證券早前推出完全免佣，8 Securities 近日更推出永久零佣！
讀者看了上述資訊，看見新時代和過往的不同之處嗎？現代的資訊即時傳遞(網上直播) ，零交易成本(免佣)，定息債券回報低(只有0-2%)，和幾十年前的資訊不流通兼高息高佣金的日子完全不同。筆者推理：由於機會成本低 – 債券利率低、交易零佣金，變相鼓勵投資人頻密交易。以往投資人礙於已付成本較高，在股市追求較高回報才「有肉食」離場，現下只要比0－2%的債券利率高，又能夠抵消交易費用，投資人便會考慮離場。即是不追求大升幅，而是「密食當三番」。
筆者絕對不是鼓勵短炒，而是投資需要了解市場行為的變化，以及變化如何影響未來走向。過往對估值和投資回報最關鍵的因素 － 時間和耐性，套用在今日的市場，是否仍是最強的關連系數？
舉個簡單例子，若要估計單身男女會否在未來1－3年結婚，讀者會注意甚麼因素？幾十年前，大概是年齡和有否談戀愛。只要女性介乎24－26歲，男性介乎28－30，二人單身並且拍拖一年以上，他們在未來1－3年內結婚的機率很高。現在呢？最關鍵的因素大概是有否共同儲到首期或已有物業，以及女方有否未婚懷孕。過往推算會否結婚的「年齡」和「拍拖年期」，雖然與結婚仍有一定的關連性，但未必再是最關鍵因素。即使懂得調節，將年齡範圍推遲，拍拖年期拉長等，能準確推算結婚與否的機率還是無可避免降低。此外，以往某些不利現象，例如未婚媽媽多數年輕且讀書不多，會被拋棄受歧視，人生較悲慘，在現代卻可能是利好因素 － 未婚媽媽較成熟兼學歷高，懷孕後更受寵愛而男方樂於盡快結婚。
現世代是Winner takes all 的市場環境，筆者估計千里馬的比例較以往少，但規模大得多(不單止是千里，可能是萬里馬)。而由於越來越多人懂得上市程序，估計位處中游的公司較多，或者質素參差。投資人要從中挑選千里馬的難度更高，但選中的話回報將更勝過往的千里馬。而投資買賣的週期循環越行越快，資訊極度流動，加上電腦的高速運算能力，投資後到低是每十年、三年、半年、或一個月定期檢視，值得價值投資者商榷。分散投資除了買賣不同股票、投資不同行業、或將資金分配於各類產品（物業、股票、外幣等)，另一種方法是運用不同的投資策略。這些都值得價值投資人思考。
至於未來幾年至幾十年的科技趨勢，可以參考未來學家的預測。
《網上加料版》
科技帶來的破壞性創新必然是未來趨勢。近年很多人談及經濟共享(如AirBnB 和Uber)、新能源(如太陽能發電、Tesla 電動車)、 網上購物(Amazon、淘寶)、Fintech (Blockchains、移動支付、P2P 借貸、程式交易)、大數據分析、Virtual Reality 等。人的腦袋習慣線性思考(linear)，但科技創新的速度卻是幾何級數(exponential)增長。
若果想知道科技的未來走向（這和長期投資有直接關連），可參考Ray Kurzweil 的網站或書籍，又或簡單地在Wikipedia 搜尋他曾作出的預測。Ray Kurzweil 現任Google 工程總監，本身是發明家、思想家和創業家，亦是著名的未來學家。他擁有多達20個榮譽博士學位，並獲得來自美國總統的最高獎章。過去30年，他對未來預測的準確度超過86%。而他的預測涵蓋醫療、生物、科技等範疇，談及Virtual Reality、無人自動駕駛、3D 打印等等，即便不為投資看遠景，亦是有趣的讀物。
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從Uniqlo 的大跌眼鏡談到position sizing

近日港聞大字標題Uniqlo (6288.HK)全球大減價，翌日品牌負責人指不會打價格戰，只是簡化價格架構，由5種價位改為4種，而未來會提高品質並以大眾化價格銷售。其實早前信用卡優惠 － 凡購物滿某個額即送現金優惠券下次使用，已察覺出端倪。Uniqlo 以往從沒使用這類銷售手法，是次的信用卡優惠顯然是促銷，而且希望客戶購物後盡快回頭以大量出貨。



筆者看過創辦人柳井正的《一勝九敗》、《永遠懷抱希望》，以及和大前研一合著的《放膽去闖》，向來欣賞企業的管理團隊、發展策略、創新產品等。雖然過去一兩年觀察到銷售價格上漲，但週末閒逛總會見到店內有長長的人龍等著付費，加上產品實用品質高，一直不察覺銷售額受影響。

早前集團公佈截至2月底的半年業績，營運收入增長6.5%，但經營溢利下降33.8%，稅後利潤更下降53.7%。計一計數，經營溢利率由去年的15.8% 下降至今年的9.8%，而淨利潤率更由11.7% 下降至5.1%，兩者跌幅都超過6%，而且由雙位數變成單位數。即是日常生活的觀察對了 － 銷售沒有減退甚至錄得6.5% 增長，但成本控制不佳。細看數字，直接銷售成本上升了13.7%，行政費用又多10.2%，而去年錄得匯兌收益，今年卻錄得匯兌損失，一來一回再加上融資成本大幅提高，以致稅後利潤大跌超過5成。

筆者談及Uniqlo 並非因為已投資，亦不是建議讀者趁低吸納。零售市道差這事實，不必看報紙，只要在街上走走便能感受到。價值投資向來強調財務健康，並分析行業前景、又注重管理團隊。此外，亦有一派鼓勵投資者從日常生活中尋找投資靈感，由小事了解企業營運狀況。但將這作風套入Uniqlo ，不見得管用。Uniqlo 的業務簡單，企業的管理哲學和架構亦清晰，日常觀察是產品受歡迎銷售額不俗（事實亦錄得增長），可是內部的銷售和行政成本、融資費用、匯兌收益或虧損等，都難以正確估算。所以分析企業財務，觀察業務銷售，了解管理層作風等，即便所有功課都做齊，都不代表完整了解企業，一定會投資得利。Uniqlo 的半年業績令很多分析師大跌眼鏡。

既然做足功課都不代表能全盤了解企業的營運狀況，投資時有風險管理策略就很重要了。以往本欄曾多次提及設定止蝕和profit protection 的規矩，除了買賣前設定離場規矩，另一個需要注意的是position sizing。究竟整個組合的資金如何分配？其實著眼點不是分配資金，而是分配風險。每個股票的波動性都不同，若只是簡單地平均分配，即使佔組合的比重一樣，組合還是會傾向受某幾個波動性高的股票影響。過往很多人提及分散投資便能分散風險，所以組合至少有10－15個股票（若果數目再多，除了管理難度高，亦會影響回報率）。
《網上加料版》

雖然「講就容易，實踐很難」，但知識值得分享，而且嘗試實踐勝過毫不理會。

組合由5種股票擴至15種股票，股票數目增加2倍，會達到分散風險的效果。但若果由10種股票，擴至30種股票，分散風險的效果未必明顯。畢竟很多股票的相關系數高。

在市場常態下，個別股票可以獨立發展，但當市場處於亢奮或熊市的狀態，大部份的股票會同上同落，很少可以免疫。由於股票的關連系數很高，大幅度「分散投資」不代表真正的「分散風險」。

投資組合需要注意的是position sizing，即每項投資的注碼，但焦點不是資金配置，而是風險分配。就是計算每項投資額時，不是由銀碼大小出發，而是以該項投資的風險對組合的影響力計算，所以需要定期review 和 rebalance，令組合的風險盡量保持在最初的理想狀態，不會傾向受某幾個股票的大幅波動影響。

這種管理方法，未必可以捕捉到10倍甚至百倍股（畢竟這類企業屬少數，而且成長過程都會經歷高低，不是每個投資者都能撐得過去。過往的文章曾提及，在此不贅），卻可以控制組合的風險波動性。
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業績Review：中國民航信息

踏入4月，不必再日夜「追看」業績公佈，暫時鬆了一口氣。對於沒有投資又不在觀察名單的公司，筆者習慣速讀業績，旨在有個大概印象和記下某些重點，以便未來回頭細看。根據閱讀印象的非正式統計，大部份上市公司去年都錄得虧損，只有極少數的主營業務收入和利潤皆錄得增長。別說雙位數增長，就是單位數增長已屬難得。這印象與高天佑《誠哥耶倫警覺「新常態」》一文，詳盡解釋誠哥和耶倫看淡經濟前景，實指「眼下各行各業都一片暗淡，找不到任何亮點」不謀而合，現在要選行業揀股投資確實不容易。
過往曾分析推介中國民航信息(0696.HK)。早前有讀者問及中國開放機票GDS (全球分銷系統)，會否影響其獨家地位和業務前景。今次藉回顧業績一併分析。截至2015年12月31日的全年業績：
營運收入：54.7億 (2014：53.4億，+2.5%)
營業利潤：17.5億 (2014：12.6億，+39.2%)
淨利潤：   19.8億 (2014：16.9億，+ 17.2%)
營業利潤率：31.9% (2014：23.5%，+8.4%)
淨利潤率：    36.1% (2014：31.7%，+4.4%)
經營活動錄得淨現金流入23.8億元。持有現金超過40億元( 包括受限制的銀行存款約3億元)，沒有短期或長期銀行貸款，財務穩健。
雖然營運收入僅增加2.5%，若細看服務收入組成：
航空信息技術服務：31.3億 (2014：28.5億，+ 10%)
結算及清算服務：      4.9億 (2014：4.3億，+14%）
系統集成服務：         6.4億 (2014：10.4億，-38%)
數據網絡及其它：    12.0億 (2014：10.0億，+19%)
上述可見主要收入來源都錄得雙位數增長，可是系統集成服務收入下跌38%，大幅拉低總收入增長率。
何謂系統集成服務收入? 這與GDS 有關嗎？
GDS 全球分銷系統是民用航空運輸及旅遊業的大型信息服務系統。中國民航信息的擁有國內獨家GDS，提供中國境内所有航班時間、座位和票價等訊息。即使2012年後中國逐步開放國外GDS，讓旅行社透過國外GDS (已進入中國的兩家為Amadeus 和Abacus) 購買外國航空公司的機票，中航信依然有壓倒性優勢。旅行社使用中航信系統需要付費 – 基本月費外還需要按搜索量收費, 但礙於 Amadeus 和Abacus 只能訂購國際航班，而且需要用戶在海外訂票，即匯錢至境外完成交易，很多旅遊中介都未能完全轉用國外的GDS。
細看業績公佈內容，中航信2014年和2015年向旅行社代理提供的分銷信息技術服務處理交易量， 分別是3.35億宗和3.73億宗，上升了11%，而交易額則分別為3,508億元和4,028 元，增加了20%。由數字可見，開放國外GDS 暫未影響中航信的分銷信息業務，此項業務仍保持增長勢頭。
2015年的系統集成服務收入大幅下跌，主要來自國內酒店間夜銷售量。全年銷售約 583,800 間夜，下跌了44.9%。 筆者認為酒店的替代品多，而且多數是入住後才付費，甚至可以取消預訂，加上途家網(就如中國的AirBnB)的興起 , 酒店間夜量銷售下跌屬無可厚非。集團現正積極探索酒店直銷模式，逐步搭建酒店直銷平台框架，但隨著手機預訂酒店越見方便，筆者不認為這範疇難以再錄得高增長。
中航信現價每股$13.18，市盈率約17.67倍，價格合理。
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平保績優跑贏國壽

接近3月尾，大部分上市公司都已派了成績表。上週最矚目是長和及騰訊的業績發佈。李超人看淡經濟前景，又指香港是黃台之瓜，值得讀者深思。騰訊規模巨大，收入仍保持高增長(+30%)，成為年收入超過千億元的企業，而經營利潤和淨利潤分別錄得33% 和 22% 增長。高增長企業確實該有較高估值，市盈率長期高企是常態，除了增長率跑贏其它行業，財務穩健兼且規模越大越有壟斷優勢(Winner takes all)。國泰航空的業績亦令人眼前一亮，管理層對冲石油的策略以及節流措施，效果明顯地反映在賬目上。

早前曾為文分析中國平安保險(2318)，上週亦公佈了亮麗業績。
保險業務收入：3,860億 (2014：3,264億，+18%）
總營運收入：    6,932億 (2014：5,300億，+31%)
淨利潤：         ~652億(2014：479億，+36%)
利潤中佔比最高是銀行業務(~33%)，其次是人壽保險業務(29%)和財產保險業務(19%)。
年收入數千億規模的企業，礙於基數大，要保持雙位數增長並不容易。保費收入作為核心業務錄得18%增長，而總收入和淨利潤的增長率均超過三成，這顯示機構仍處於增長期，未來的業務趨勢線會往上升。沒有比較，也許不懂這些數字的意義。
中國人壽保險(2628)向來是中國最大的保險集團，雖然未公佈2015年度的業績，但早前的盈喜通告表示，2015年淨利潤錄得5% – 10%增長。若回看其2014年的保費收入(3,310億，2013年：3,262億)，增長率僅1%。即使計及其它收益，2014年的總收入只增長約 5.5%。以增長速度看，就似業務已飽和。再對比中國平保的保費收入錄得18%增長，以及總收入和淨利潤達31%和36%增長，就知道同是保險行業，未來發展卻高下立見。高增長率之外，值得投資者注意的是：平保的保費收入首次超越中國最大的中國人壽。
看過保費收入規模和增長率，再看淨現金流：去年中人壽和平保分別錄得約782億和1,857億淨現金流，雖然平保今年錄得的淨現金流較去年低(約1,590億)，但相比中人壽仍跑贏幾條街。

除此之外，平保的淨投資收益率亦有顯著升幅－由數年前的4.5% 升至5.7%，而償付能力充足率超過200%。這些數字代表企業有效運用資金，而且財務穩健。平保不單止增長率遠遠跑贏同業龍頭，就連業務規模亦超越，而且內部的資源運用以及現金流的控制等，都顯示企業穩健具潛力。現價約$37.5，市盈率僅10.5x，值得投資者考慮是否買入並長期持有(所謂長期是以年計算，但也需要定期review 並設定風險管理機制)。
補白：早前和本報《全民大數據》作者 －算者閒聊，其看待、處理和應用大數據的方式令筆者深受啟發，且獲得人生智慧 － 累積的效果。算者熟悉紫微斗數
，但應用大數據後，越發認為術數只代表人生的小部分數據，未能反映整幅圖畫，很難作出準確預測。除了受年代和統計量所限，最主要的原因是：財富、朋友(人脈)、知識＆經驗都是累積而來。星盤中的「星」只反映當刻，無法顯示上一個運帶來的影響，亦沒有任何星代表人生中累積的成果。筆者是基督徒，不相信術數，卻認為這種演繹極具人生智慧，值得深思緊記。凡事並非一時三刻看到效果，但時間久了就會看到分別。
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除了中國平安保險，筆者早前也為文分析粵海置地(124)，因為收購了廣州的如英居地產項目，預計2015年業績大好。上週公佈截至2015年12月31日：
收入：    8.57億 (2014年：342萬，+24971%)
淨利潤：1.72億 (2014年：8177萬， +111%)
持有現金36.8億，沒有任何銀行貸款，另有以竣工待售物業價值12.9億。

雖然集團的股票交投量偏低，市值小(僅約35億元)，但市值100% 有現金支持，而且很快會將竣工待售物業出售套現。筆者認為現時的股價被低估了。
投資向來都是向前看，集團位於深圳的布心項目，其城市更新單元規劃方案於去年11月獲得審批，開發建設用地面積約67,903平方米，容積率6.4倍，建築面積約436,100平方米。而補地價的細節和金額，仍在和政府有關部門磋商中。雖然未知確實時間，但值得投資者留意。
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分門別類價值股

上週五恆指重回二萬點以上，週一友報指兩會未見成果，估計恆指於20,800 點有阻力, 昨早開市恆指跌穿二萬點…  本欄名為《價值投資》，不應在乎股市的短期波動，但過去一年，恆指單日上落幾百點(超過500點) 的頻率不低。而農曆新年至今不足一個月，恆指從低位攀升約10%。傳統價值投資每年目標回報率僅15%,，按比例計算，即便是短期波動，價值投資者都應該關注指數起跌。此外，3月份是公佈全年業績高峰期，除了已發佈的盈喜盈警，財務報告的實質數字如銷售及盈利組成，資產負債水平等，都是投資者再度審視公司的時機。
價值投資注重的基礎因素包括公司財務和行業前景等，當中亦可分門別類，例如高增長業務，資產大折讓，具壟斷特質，低增長高現金流，正處於扭虧為盈或業務轉捩點，規模大盈利股息穩定等。本欄曾分析過的平安保險(2318)相較同業屬高增長類型，而粵海置地(124) 和大昌(88) 則屬資產折讓，中國民航訊息(696) 具備壟斷特質，港通控股(32)則是低增長高現金流，而且盈利和股息穩定。至於扭虧為盈的佼佼者則要數美國Amazon(AMZN)，去年首兩季持續錄得盈利，而雲端服務AWS 成為新增長勢頭，利潤率和增長率都超過30%，遠遠超過網上百貨的薄利多銷模式。去年股價大幅上揚，現價市盈率超過450倍。



上述舉例的資產折讓型公司，2015年透過收購公司和出售已建物業，估計錄得不俗盈利。這代表過往的資產賬面值，部分已獲得收成，轉化為利潤和現金。其它過往曾分析的公司，待業績公佈後，會再重新審視行業潛力和業務發展。

投資者買入股票前，若能清楚知道每間公司的賣點，便能較坦然面對短期波動，甚至奉行越跌越買的策略。其它門派衡量股價，未必看公司的內在價值，而是著眼股票買賣是否能帶來利潤(低買高賣)。即使公司質素高，若股價波動讓投資人虧損某個百分比，便會離場。這種投資理念是：做對投資決定時讓利潤持續增長；決定錯誤時不嚴重影響投資組合的價值。

股價反映投資人對公司未來的期望，所以是向前看的。財務報表是歷史，反映過去的穩健程度。一般而言，「爛船都有三分釘」，基礎因素好的公司，抗逆力較強，所以財務報表很重要。可是，既然股價是向前看，單看財務報表並不足夠，最好可以預測業績。大部份人難以精通各行各業，所以除了將「當股東營運生意」的理念代入投資，若能抱持「透過股票升值和買賣帶來利潤」的想法，風險管理會處理得較好。

價值投資人很多時會排斥其它派別 (因為投資時期長短、公司價值估算方法不一樣)，但每個派別都有其優勝之處和盲點，最好可以取長補短。筆者一直強調風險管理，是因為價值投資長久以來，都傾向著重公司基礎因素和內在價值，極少談及小股東賺錢套現離場，也便沒甚麼風險管理概念。單單以時間換取回報，也許是盲點之一。

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早前聽說一個長期投資策略，目標回報是每季度增長3%。策略很簡單，每季度review，每逢回報超過3%便賣出，若少於3% 回報則投入更多資金，直至價值達到每季3% 增長。原理是不貪心 － 賺錢變離場，回報不達標便投入更多金錢，減低平均買入價。若將這策略套入美股或標普500，只要捱得過2008年海嘯，自然苦盡甘來，10年間回報超過650%。

這顯示長線投資必賺兼穩健嗎？讀者可以嘗試自行測試。Yahoo 免費提供股市的歷史數據，讀者可嘗試以excel 計算模擬結果。

若細看每週期的現金流入和流出，金融海嘯期間約20個月，是一段頗難捱的日子，讓人質疑策略成效，甚至美國經濟前景。即使對個別公司有十足信心，又或長遠看好美股，當年的跌市急速且幅度大，令投入的資金瞬間蒸發。到底投資人是否真的對美國經濟前景信心十足，到一個資金瞬間蒸發都不在乎的程度？

舉這一例子，並非認為策略無效。事實上，策略有效，只是不是每個人都跟得到。

筆者向有記錄買賣的習慣，而且版面可輕易看到若持貨至今的盈利或虧損。觀察所得，絕大部分的離場決定都做對了，很少走得太早喊走寶(如果認為走寶，大可重新買入)，感慨的都是未守規矩或未按原定計劃的投資。曾在書本看過統計，投資利潤的80%，主要來自top 20% 的交易，而bottom 20% 交易帶來的虧損，會大大影響利潤。所以，只要管理好bottom 20% 的投資，整個投資組合的回報會大幅提升。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
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懷念曹Sir 無私分享．投資額屬成敗關鍵

曹Sir 離世令人心有戚戚然。筆者最初接觸曹Sir 名字，要追溯至讀書年代。家母向有閱讀《信報》並從中學習投資兼獲得啟發，她最推崇的就是曹Sir 的《投資者日記》。《信報》的政經文章大都內容豐富且分析獨到，但對家庭主婦而言略嫌艱澀難消化。曹Sir 的文字生鬼跳脫，讓初學者感到投資並非高不可攀，而是趣味央然，易於投入其中。家母是曹Sir 的忠實粉絲，每日定必追看其專欄，又感激曹Sir 帶領入門，才會接觸更多《信報》名筆的思維和分析。當年若沒有《投資者日記》，她大概不會訂閱《信報》。筆者求學期間對經濟學的熱誠勝過投資，雖然並非曹Sir 的死忠粉絲，但也從家母口中、以及曹Sir 的專欄文字認識價值投資和複利率的威力。

筆者最欣賞曹Sir 之處，除了活潑幽默的文字，是其人生態度。身處財金界中，除了投資賺錢，也重視天倫之樂，兼以身作則行善，為農家女籌款。而對待年青人，他不像很多上了岸的既得利益者，只懂搬出自身奮鬥的歷史責難下一代，也不會高高在上自以為是，反而與時並進細緻分析現況。他教導下一代「不要被500呎的樓困住青春」(金句要義和前文後理可參考高天佑《憶曹Sir。論趁勢》)、投資要「有智慧不如趁勢」，足見為人思想開明，且胸襟廣闊，樂於和大眾分享學習所得。

曹Sir 的一生得人尊敬，願他一路走好。

緬懷之餘，筆者嘗試向曹Sir 學習，分享近日所得啟發。週末有一側新聞 一 中大統計學教授，以自身研發的方程式賭馬，單是三個季度已贏了超過5,000萬。成為新聞並非因為教授高調，而是他與前金主拆夥，因而被告上法庭指違反合作協議，需要披露過往的賭馬數據。其實，以學術理念研發方程式落盤，十足了解贏率和風險而非盲目落注，不能稱作「賭」吧。究竟類似的機率計算能否應用在股市投資？

設想一個簡單如擲硬幣的遊戲，公即贏120%，字即輸100%。假設筆者借出$10,000 予讀者玩遊戲，埋單計數贏得最多者勝出，請問讀者每局願意投入多少 %？請細想再往下看。

這個遊戲的設計，長遠而言應該必勝無疑。因為時間越長，擲出公字的機率越接近50%。而贏局所得大於輸局損失。可是，實則是讀者決定每局押注的比率，將直接影響這是必贏或必敗的策略。據統計，大部分人的選擇介乎20% – 50%，若持續以相同比例押注，參與者必敗。反而每次押注比例較低，例如10% 或15%，長遠才會是一個必贏策略。

遊戲的重點是嘗試說明即便贏率有優勢，長遠勝算高，但相比回報率和勝率(分析準確度)，真正決定賺錢或虧本，是如何分配投資銀碼，這亦是風險管理的範疇。

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你決定好每次押注的比例嗎？我們就看看每次壓注50%， 20%， 15% 和10% 的結果。

從上述表中可見，兩局之後，每次押注50% 和 20% 的，手中持有已低於最初的本金。反而每次押注15% 和 10%，相對最初本金仍有錢賺。

若果倒轉輸贏次序呢？

從上表可見，贏輸的次序對最後手上持有的現金，沒有任何影響。真正影響結果的是如何分配投資額。

比率較高的，初期的回報線較亮麗吸睛，但日子久了，因為風險管理不足，將錄得虧損。這結果無關運氣或分析準確度(任何分析都沒有100% 勝算)，完全取決於投資額的分配。相比注碼較低的，起初的回報微不足道，但日子越長越顯示複利率的power。

此文同見於《信報》的《價值投資》專欄
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從時機和全球指數看港股大落後？

猴年首次和讀者見面，恭祝身體健康 如意吉祥 投資獲利 喜樂平安。

過去四個交易日，恆指大落大上幾百點。初四初五復市，港股跟隨外圍大跌，兩日間合共跌接近970點。初七情人節後，恆指大升約600點，昨日延續升勢，上午收市升超過310點，合共升超過910點，差不多收復上週的所有失地。

上週內地仍處於春節假期，而香港亦節日氣氛濃厚，兩日的成交額各約600多億元，不算活躍。投資者如果上週被股市大挫嚇倒沽貨，本週真的揼心口。本欄曾多次提及風險管理的重要性，例如入場前設定止蝕位、股價從高位回落某個% 便離場等，規矩看似都只是以價格定位。其實，價格之外需要參考交投量 － 如果價格大跌，但成交量極低，那麼價格的指標性存疑，未必需要按規矩離場。過去幾日市場單日波動幾百點，個別股份(非短炒類或消息股)更一開市上落超過8%，成交量卻是區區幾千股。遇上交投不活躍的股票，不論價格升跌，基本上都沒指標作用，投資人可以暫且不理。

週一媒體大字標題報道油產國主權基金爆贖回潮，並估計贖回行動延續至2－3月。這是利淡消息，但恒指單日飆升約600點。投資買賣除了衡量價格和成交量，亦需注重時機。一般而言，從媒體接收的消息都有延遲。以贖回潮為例，結論來自對比國際基金一月份的賺蝕和規模，這只是解釋了年初全球股市下挫，對未來不一定有指標性作用。

人腦容易將眼前所見連貫，以為當刻的反應(果) 來自前一刻的因，事實是也許需要將時序推前，而「因」往往不只一個。另一種「連貫」則是只運用部份資訊作推測，但假設和結論的覆蓋面太細。例如早前A 股下挫、人民幣貶值，就認為中國向全球輸出股災。筆者相信各地股市互相影響，但幾件事同期發生不一定具備因果關係，可能是相同的因所結的果，又或是獨立事件，又或是關連事件…  分析之時，需自我提醒資訊的完整性和假設的廣泛度，直接影響推論結果。大如國際投資市場、小如日常待人接物皆如是。

過去半年，日本和香港股市下挫最多23% － 27%。（圖一）。

再看過去1年，若比較香港、日本、美國和英國，港股跌幅最大(曾跌超過25%），其次是英國，之後是日本，最後是美國的道指和納指。雖然過去一年，全球股市反覆向下走，但香港的最高點和最低點差距最大(達40%)，日經指數波動大也不過相差約32%，美國道指和納指則相差不足20%。（圖二）
若看過去5年，道指和納指回報分別達30% 和54%，日經指數亦有53% 回報，英國富時指數錄得約4%負回報，恆指表現最差 － 錄得約16% 負回報。（圖三）
不論波動性或走勢，恆指相對全球股市，看來都屬於大落後。筆者不知道過去兩天的大升幅走勢能維持多久，但現階段似乎不必讓「基金贖回潮」嚇倒，反而應關注港股走向。篇幅所限，午後貼出的《網上加料版》將談及近日3篇值得關注的通告。

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近期最「爆」應該是恆發洋參(911)。早前大股東質押股權，因未及還錢，債主在市場單日大量拋售，令股價於1小時內下挫9成，由$0.395 跌至收市$0.034。復牌後股價反彈至$0.074。本來股價單日下挫9成的交易額已異常地高(超過1.1億)，但復牌後的成交額更是先前的10倍 － 達$11.5億元。而市值約15億，即大部分的股權都已在市場轉手。週一晚公司公告以每股$0.01配發280億股，佔擴大股權後～52%，變相賣殼。配股價1仙較停牌前的收市價($0.069) 再下挫超過8成。若果投資者一心以為股價下挫9成後，就代表值博率高，並且入場接貨，現在真的一鶴眼淚。證監真的應該調查或做啲嘢～

農曆新年前後，人人holiday mood 放慢手腳，就連上市公司通告都少了。今次抽兩個投資者要關注的公告。
  • 航標控股(1190) ：安永會計師樓於2月5日辭任核數師，集團委任開元信德為新一年的核數師。
    • 核數師在12月尾年結後才辭任是不平常的事。根據上市條例，公司需要在年結後3個月內公佈業績。現在已經是2月初，新上任的核數師未必可以於一個多月時間內完成所有核數程序
    • 再看公告內容：「安永於審閱本公司截至二零一五年六月三十日止六個月期間的合併財務報表過程 中，收到匿名電話舉報以及安永發現部份財務資料存在不一致的可疑情形，因此 安永要求本公司對此進行評估和調查。經過本公司管理層深入了解事件後，為審 查及確保相關財務資料的準確性及確保適當及良好的企業管治機制，本公司聘請 了一家第三方機構進行獨立調查。經過第三方機構與稅務機關及銀行獨立查證與 核實後，確認相關不一致情況並不存在，本公司並已將結果通知安永。儘管本公 司採取了以上措施，安永仍然表示無法繼續執行本公司2015年度合併財務報表的 審計工作，因此決定辭任本公司核數師。」
    • 這多少顯示賬目真確性存在風險。
  • 重慶鋼鐵(1053)： 核數師由畢馬威改為天健
    • 理由是畢馬威已歷任過去8年的核數師，加上費用昂貴，所以改委任天健會計師樓
    • 雖然過去一年鋼鐵業不景氣，加上半年業績錄得巨額虧損，希望節省支出是事實，但核數師不再是四大會計師樓，加上改任時間為2月，投資者不能不打問號，或擔心賬目能否如期在3月前公佈
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從《沽注一擲》看金融海嘯後的投資風險

踏入二月媒體都指農曆新年快到，春運已開始，估計內地A 股和港股市場交投不活躍，能保持反彈升勢。然而週一成交不足700億且收市微跌不足100點，昨日午市又錄得約157點跌幅，筆者未知股市會繼續尋底或是已經轉勢，但早前逐步吸納的股票會繼續持有，新年前未必有動作。天寒地凍holiday mood，週末看了根據Michael Lewis 非小說類著作《The Big Short》改編的同名電影。即便早就看過書，電影都絕對值得看 － 短短兩小時就向觀眾說明次按的風險，CDO 的結構和問題，投資銀行和評級機構如何賺錢，以及泡沫爆破前沽空的主角們如何洞悉先機並查證。
價值投資向來強調業務穩健的公司需要時間為股東創造價值，而複式增長會帶來非常可觀的回報。本欄曾提及現今世代科技發達，汰弱留強以及股價循環越來越短。看完《The Big Short》加上日本實行負利率新聞，啟發筆者明白保留資本之外，另一個需要正視風險管理的原因。

金融海嘯後美國為救市進行量寬。本來利息是借貸成本，表示相關風險（風險越高，利率越高)，但為了避免重現大蕭條， 聯儲局實行QE 增加資金流動性，而且利率長期偏低。借貸成本過低，加上貨幣貶值，變相鼓勵各行各業進行風險較高的業務，也逼使投資人尋求回報較高（相應風險亦較高）的投資。所以，現代股民買賣股票和經濟起飛利率高企的年代不一樣，必須注重風險管理。

上週四恆發洋參(911)的股價在一小時內下挫超過90% 然後停牌。市場傳聞滿天飛，直至主席確認曾抵押部分股權借款，估計被斬倉導致突然出現沽壓。過去幾天有不少相關報道和分析，尤其是早前的盈喜公告，實質為盈警。2015上半年的營業額和盈利分別有46% 和149% 增長，淨利潤率超過35%，達4.38億元。持有現金和有抵押存放和短期銀行貸款相約。而2015 全年盈利僅增長約50%，推算下半年虧本蠶食上半年的利潤。

過去多次在提及價值投資都需要風險管理，並舉例說明。今次恆發洋參的上市歷史較短，不符合傳統價值投資的篩選條件，估計本欄讀者少被殃及。若去年夏天單看半年業績，會認為公司屬高增長兼具備潛力，但資金實力並不雄厚，股價又已累積很大的升幅，甚至不必加進觀察名單。而集團早前的賬目很靚，營業額和利潤都錄得大升幅，這是否代表穩健有前景？其實公司的現金水平和負債比例亦能顯示實質情況。先不說賬目有多少部分符合或不符合價值投資理念，若果投資人堅守風險管理原則(例如從高位回落某個百分比就離場)，並且關注公告，則股價從去年12月31日年結日的$0.71 下跌至1月27日$0.395 （跌幅達44%) ，早已離場，不會繼續持貨受股價突然下挫 9成影響。

恆發洋參的情況，不論跌幅和速度都頗為極端，並非市場常態，但風險管理就是要幫助投資人避過「意外」帶來的大損失。

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近日看通告，除了不少盈警（尤其是生產和售賣鋼鐵的集團，閱畢公告會更了解內地進行「供給側」改革急切性），亦有部份令人感到奇怪兼增廣見聞的。

中國中鐵(390) 於1月31日的公告指完成第一期的國內債券發行，面值合共人民幣41.7億元，票面利率分別為3.07% (5年期) 和3.8% (10年期)。筆者很難理解為何會有人買這種債券。一來人民幣正在貶值，單是過去幾個月的貶值幅度已經超過債券息率，而近日媒體報道本地的人民幣存款利率高達4.1%，勝過債券，加上年期較短靈活度更高。

恆發洋參的股東押股借錢，香港教育(1082) 則有附屬財務公司持有放債牌照，最新一宗貸款收取12% 年息。公告列明借貸業務為主要業務之一。翻查截至去年6月30日的年報，借貸收入約佔總收不足3%，其餘97%的收入都來自私人教育服務。但分部業績主要來自投資收益(佔94%)，而借貸分部業績則佔6%，私人教育業務卻不賺錢。

另外還有不少合股供股的情況，又有電影票房資訊等。看上市公告是了解社會的另一途徑。
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跌市中尋寶：粵海置地 ＆ 平安保險

環球股市輪住跌。上週五道指跌390點。週一港股開市曾下挫近360點，下午跌幅收窄至277點，報19244點，尤幸成交不活躍(僅750億元)，未見搶著沽貨的情況。這種市況除了避險，亦是時候思考未來的投資策略。週初的亞洲金融論壇，每個環節都有問題供聽眾即席投票，當中預計2016年有最好投資回報的地區，依次為中國(30%)、美國(23%) 和東南亞(17%)。而東南亞國家中，最多人選擇投資越南(20%)，其次是新加坡(15%) 和印尼(15%)。
 
 
而最具潛力推動環球增長的行業分別為綠色行業＆環保產品(23%)、電子商貿(20%)、電訊、媒體和科技(20%)，以及醫療(19%)。這排名和2014年有顯著分別 － 當年排名第一的是電訊媒體和科技(25%)、其次是醫療(24%)和金融服務(15%)，綠色環保行業未受重視，更沒有電子商貿作獨立選擇。雖然筆者認為油價大幅下挫，會嚴重打擊新能源的市場發展，但上述的非正式統計，顯示了過去兩年增長最強勁的行業，也許值得讀者參考。

剛出爐的施政報告環繞一帶一路，論壇也有不少相關的討論。首日的專題午餐會，恒隆董事長陳啟宗和貿發局主席羅康瑞認為，絲路的歷史和地理位置，斷定了或遲或早發展一帶一路，這是自然不過的事。儘管二人都曾爲CY 站台又被指梁粉，但羅康瑞強調香港的定位是將專業規範的商業條款帶給絲路。另外，由於投資年期較長 － 「若非以世紀亦以10年計算」，最重要是計算和確保回報。簡單而言：有錢賺商界自然支持，否則難以吸引資金投資。這是事實亦合理。

談完非正式統計的投資趨勢，以及亞洲金融論壇的觀察，講番港股。股市未跌定，若果安全第一可稍為忍耐，先研究觀察，以便未來確認轉勢後入市。
 
 
筆者留意粵海置地(124) 一段日子。以地產股而言市值很小，僅約35億。股票長期交投不活躍。截至去年6月30日的半年業績，表面看沒特別，營運收入只是約24萬元。但細看賬目和內容，就會發現其潛力。


集團的前身是金威啤酒集團，並於2013年全部出售啤酒的生產和銷售業務，但保留布心廠房地皮，轉為經營房地產發展。該深圳羅湖區布心項目是旗艦，佔地總面積約87,075平方米，是以珠寶為主體的產業商貿綜合體，分兩期建造，項目將興建專業市場、商業、公寓、酒店、會展和辦公樓。由於位處深圳，與布心和太安地站屬於步行距離，具一定商業價值。估計2015下半年完成城市更新單元規劃方案審批，預售和租賃程序會在2017年展開。

本來要等到2017年才開始預售和租賃，這幾年屬於收入和盈利真空期，也未必急於現時投資。但集團去年收購了勝旺，持有廣州如英居項目。該地產項目位於廣州番禺區，總建築面積127,597平方米，有917個住宅單位和 651車位。住宅於去年5月開始預售，截至6月30日，已成功預售195個單位，合共20,201平方米，預售價約每平方米人民幣18,215元。半年業績公告內說明會項目於2015年竣工和交付。以預售價推算，若所有單位於2015下半年成功出售，收入將達到23.2億人民幣。

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截至去年6月底，粵海置地持有等值35.8億港元，短期貸款僅約8,900萬，長期銀行貸款約1.8億。由於現金皆為人民幣，計算近月的貨幣貶值後，仍有33.4億港元。加上如英居的項目預售，估計2015下半年末，集團持有等值60億港元的現金。另外，相比2014年僅不足3億元的收入，估計全年的銷售收入有大幅增長。2014年全年溢利僅8,177萬元，估計2015年的溢利會錄得大升幅，當中包括上半年的利息收入超過1億元、收購收益約2.3億；下半年售樓收益（以10% 利潤推算）約2.78億以及利息收入，即利潤超過6億。即使不計算無實質現金流入的收購收益，亦有3.7億元。

估計截至2015年底，持有現金和銷售住宅帶來的現金合共約60億港元，遠超過現價市值35億元。而且集團財務穩健，發展項目都在一線城市（深圳和廣州），筆者認為現價抵買，讀者可以觀察其走勢。

尋寶期間，市場有甚麼市值較大，流通量較高的選擇？


平安保險(2318)上週公佈2015全年的保費收入，達人民幣3,857億，已超越中國人壽(2628) 2015年的保費收入(人民幣3,641億)。而平保的收入較2014年增長18%，亦遠高於中國人壽的10%增長率。

平保的收入增長附合預期。截至去年9月份的三季度業績，保費收入同樣增長18%，而淨利潤增長達45.8%。若以當時每股盈利RMB2.64 估算，2015全年每股盈利約RMB3.52，計及近日的人民幣貶值，即HK$4.15。週一股價跌穿$35，預測2015年的市盈率約8.43倍。

儘管中國人壽的預測市盈率同是單位數，水平接近，但平保的收入規模已超越中國人壽。筆者認為這類高增長的公司，現時單位數的市盈率屬抵買。
 
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價值投資與時機 & 從100毛談lean startup

週一開市恆指裂口低開，一下子就跌穿二萬點。筆者向來關心個股多於指數，媒體為藍籌股計數，列出距離低位超過一成的名單，當中包括騰訊、友邦和長和。另外，本欄過往曾分析的中國民航訊息(696)，大昌(88)，港通控股(32) 等，股價算企得穩。當然亦有不少曾分析的公司，股價隨市場往下走，但大多曾短期大幅上揚。

價值投資者大概聽過：「股價越跌應該越開心，因為可低價買入具價值的股票。」讀者可曾思考如何操作才能達到這境界？

價值投資向來只買單邊 (買升不沽空)，而且甚少提及時間性。筆者了解上述字句，真實例子是畢非德於金融海嘯期間，以低價和優厚條款入股高盛。從股神的往績看，大前提是： (1) 有資金在手  (2) 市場已大跌至十分抵買水平。若果股價短期大升後回落（例如去年大時代之後），未必是入場的最佳時機。

另一問題：價值投資是否只要長期坐貨不離場，就可獲得優厚回報？若是只買不賣，如何累積到一大筆資金在「非常時期」買入優質股？

畢非德去年第三季減持高盛13%。可見價值投資都有離場時候。
大部份投資者的資金規模，難以和巴郡比擬，沒可能獲得高盛那種條件優厚deal，但規模小的優勝之處是靈活敏捷。上週本欄以中國生物製藥(1177) 作例子，指出11月推介後，12月初股價最多升超過兩成，若果投資者有風險管理原則，股價創新高後回落某個百分比即離場，可錄得雙位數回報。上週五集團公告以16%溢價認購中國信達H股，斥資58億元收購4.99%。消息一出，股價由週四收市價$6.63 下跌至週五收市$5.30，跌幅超過20%。股價與12月初$7.77高位比較，相差超過31%！

筆者認為中生製藥遭受大幅拋售，股價下挫20% 屬合理 － 中國信達是投資公司，業務不屬於醫療或製藥，看不到入股後會帶來新業務或提高收益。除了在市場下跌時以16% 溢價入股，58億元超過去年6月集團持有的現金水平。掏空公司現金都未夠埋單買中國信達，又沒有策略性合作，少了現金更直接影響未來的收購計劃…  投資者看不到下一個增長動力，而集團花掉大量現金認購 H股後，財務狀況不再如以往穩健，拋售離場是理智的決定。

中生製藥不忠於本業的行徑，算是突如其來。一則通告讓專業投資人重新審視公司價值，發現過往期許的潛力消失，迅即離場，單日成交額超過11億元(過往每日成交額約數千萬至不足2億元)。非全職的價值投資者一般抱著長期持有的心態，未必會即時緊貼公司通告的消息。若果沒有風險管理準則，又未能及時看通告並作出分析，動作稍慢就見財化水甚至倒蝕，而且上下波幅超過30%！這次的股價下挫無關賬目真假，也不是業務增長放緩，亦不是產品出問題。傳統價值投資只期望每年回報15%－20%，這次股價單日蒸發20%，可見押注具實力的公司，都會面對風險高波動大的情況。

筆者舉此例子，是想說明價值投資有其弱點。分析後押注優質公司，投資人若完全依賴公司管理層，可能是高風險的事。價值投資大都偏重基礎分析，但若要做到「股價越跌越開心」， 離場策略和風險管理是必須學習的，重要性在上述高盛和中生製藥的例子可見一斑。

新年至今股市大挫，價值投資者可以考慮「別人恐懼時貪婪」。另一個較安全的做法，是暫時忍耐直至大市轉勢。平日除了勤作分析，也可嘗試找出跌幅相對小的公司，觀察其走勢。一般而言，跌幅少於大市的公司，實力較佳的公司，跌幅少於大市的機率較高，可能是潛力股。

《網上加料版》


週一萬華媒體股價飆升27% 之後停牌。當晚是廢青界盛事（筆者其實很抗拒「廢青」這個詞 － 哪有一開口就罵人的道理？太不尊重人也不尊重自己，但既然是流行用語甚至已經是「中性詞」， 姑且用之。) － 第一屆毛記電視勁曲金曲分獎典禮。從Facebook 洗版，NOW TV 直播，約在卡拉ok、天橋底、沙田大會堂對出空地等一大班人看電視，又有機構在 Youtube 強行直播…  現場觀眾大大聲多謝贊助商來看，100毛的二次創作再不是小眾網上媒體，落到地兼有實則影響力，其傳播力是不容忽視的。
提到100毛，因為萬華媒體於2012年以100萬入股黑紙10%，而黑紙持有100毛雜誌和毛記電視。由於沒有詳盡的公司財務數據，暫時未能為黑紙估值。筆者倒是對100毛的崛起感到興趣，而且題目和近年鼓勵年青人創業息息相關，絕對值得細意分析。

100毛和毛記電視，並沒有正經的新聞報道，內容全為二次創作，風趣幽默地諷刺時事。定位獨特兼小眾化。由一張黑紙開始，以文字創作儲到一班讀者，之後出版雜誌，再打入電視台。眼見有新聞背景和經驗的人創辦網上媒體，又或王維基搞香港電視，都需要大灑金錢，然後嘗試顛覆傳統…  100毛財力不足(搞雜誌只有2個月的預算)，一路走來以低成本測試市場、摸索方向，絕對是近年startup 界盛行的lean startup 模式。優點是邊做邊測試邊修正，縮短生產和獲取回饋的過程，省下時間和資源。若果能不斷成長，累積的用戶都是engaging (會返轉頭)的真實用戶。


筆者很難想像搞媒體不需要錢，王維基投入大量金錢時間精神，製造了不少具質素的電視劇，但始終未收支平衡企得穩，而且大部分人未必跟到或堅持到維基的作風。100毛的成功令筆者思考：任何界別和業務，關注點必須清晰，甚至只有一個最核心的因素。例如媒體，最重要的不是技術、速度、金錢或廣告，而是內容！有否自動化也許不重要，內容風格一致影射時事，才是觀眾最有共鳴之處。

套入投資，任何形式的輔助例如程式系統、風險管理、離場策略和投資產品、其實都只是工具，核心是先保本再累積並創造財富。
過往二次創作難以登堂入室，但毛記分獎典禮後，任何想做年輕人生意的品牌，都要認真對待毛記電視所代表的年青人文化。