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近日港股節節上升，手上有持倉的讀者心情大好吧。價值投資者向來只long 不short，在股市暢旺的日子，其實「無事可做」。曹Sir 教落要趁勢，而且let the profit runs， 所以不必多手套現袋利潤。持股不必理，那麼可以繼續入場嗎？ 移居澳洲多年的Aunt Diana 是專業人士，入息優厚生活富裕。以往不沾手股票，但過去一兩年開始注意港股，希望投資派息高的股票。筆者和aunt Diana 間中交流心得，她鍾情內銀股和電力股，主要看派息率和股價波動。筆者曾詳述內房股、內險股和綜合企業等。Aunt Diana 大多採取觀望態度，股價升了後不願意追入，錯過了回報以倍計的碧桂園(2007)、中國奧園(3883)和平保(2318)，也錯過了升幅逾倍的復星(656) 和中國民航信息(696)，轉而發掘升幅落後的股份。 其實尋找落後股，是非常聰明和合理的策略，尤其當恆指單靠幾隻股份帶動，升勢不全面時，當然是發掘潛力股。不過，如大市暢旺，大部份股票都升，這時買升勢大幅落後或股價微波動，甚或反其道而行的，則未必是好時機。所謂趁勢，是順勢而行。假如股價處於上升通道，升幅已達某個水平，順勢之外的另一考慮因素，是估值！若能根據財務數據估算出公司的價值，入場和持貨時，會較易下決定和坐得定。 至於估值如何做，坊間有各種財務比率，最普遍使用的是市盈率和市賬率，適用於大部份做生意的公司。市賬率則多用於地產股、內房股和內銀股，因為資產是這類型企業的核心。一個簡易的方法，是對比同一行業不同公司的市盈率和市賬率，以得知現股價是便宜或偏貴。此外，投資看將來，所以公司業務和利潤的增長也很重要。假設A公司和B公司的市盈率和市賬率相近，但B公司的增長較佳，股價自然值更高價。 股價已升了幾成甚至一倍，如何知道是否仍有升值潛力？這就真的要計算估值，而不是單單比較同一行業的財務比率，發掘落後股價。估值怎麼做，不容易講清楚。但最簡單直接的算法，是估計未來一年的營業額和淨利潤，然後再以目標市盈率和市賬率，反過來計算目標價。的確，目標只是目標，未來股價是否真的達到估值無人知。而目標價應定得高或低，確實因人而異。但如果每件產品或業務都有市場合理價，那麼可以參考其它財務狀況類近的公司，翻查歷史最高點，再打個折扣，大概可以估算出價值。 其實，估值之所以重要，是讓投資人安心入場和坐定。若認為仍然有水位，或者公司業務增長佳，現金流又穩健，即時股價升了還是可以考慮買入。過往散戶接火棒，也許是股價初升階段，投資者想等股價回調下挫再入市，不甘心高價追入。一而再錯過之後，見到市場氣勢如虹，那時入場就往往是水尾。 早兩天和aunt Diana 問及筆者的持股狀況，除了兩週前為文分析的海爾電器(1169)，是長實集團(1113)和復星(656)。 本文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

2018年首個交易日港股報捷，恆指升571 點。全日最突出的是內房股，此版塊去年開始領漲，沒想到新一年第一日繼續跑贏。除了過往曾詳細分析的碧桂園(2007)和中國奧園(3883)，萬科(2202)和佳兆業(1638) 也是值得注意兼具雄厚實力的大型內房股。整個板塊升了不少，是否適當買入時機未可知，但值得注意。 早前有長期讀者問及瑞聲科技(2018) 和海爾電器(1169).  瑞聲科技過去兩年的業績不俗，基礎因素佳，而且半年業績亦有顯著增長。可是近日有消息指蘋果iPhone X 的銷售量未及預期，所以減少代工廠的訂單。瑞聲科技製造智能手機的聲學組件，亦另有非聲學業務，現價市盈率約30倍，不便宜但亦不算貴。只要2017全年業績保持增長，現價屬合理。 至於海爾電器，確實值得投資者注意。截至2017年6月30日的半年業績佳，銷售收入約358.5億(人民幣，下同)，較2016年增長約25%，是過去5年的最佳業績。而營運利潤和淨利潤則分別達17.67億 (+25.8%) 和13.63億(20.6%)，而截至9月份的首三季保持上半年的增長，估計2017年全年業績將錄得不俗業績。截至2017年6月30日集團，持有約138億現金，短期負債僅約1.8，財務穩健。而半年營運現金淨流入約18.4億，代表銷售有實質現金流入，而非賬面利潤或減價傾銷。 翻查公告，11月初集團控股股東和其全資附屬公司，發行價值80億港元的零息可換股債劵，於2022年。以可換2.42億股計算，換股價約$33，較現價有50% 溢價。債券並非由集團發行，而是變相由控股股東提前賣股 － 既然是零息，購買債券者是看中集團前景，並且對未來數年的每股估值超過$33吧！以此推算，未來兩年大概仍是海爾電器的增長黃金期。現時市盈率約17倍，雖然並非最抵買，但也絕不算貴。雖然此股沒有高新科技概念，升勢不及其它板塊，而且利潤率低(僅約4%)，但難得財務穩健，業務又有雙位數增長。除了投資升勢凌厲的高增長公司，也可考慮現金流和財務穩健的海爾。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

何謂投資智慧？ 家父有腦退化症，近日的求醫經歷，讓筆者對經驗和創新有深刻體會。老人科醫生臨床經驗極多，志不在完全治療腦退化症，而是透過藥物穩定病情和減輕病徵，盡量令家父和身邊人的生活正常兼舒適。簡單而言，腦退化症病人的起居飮食都需要人照料，日常生活節奏慢幾拍，晚間睡眠質素差影響全屋人作息。幾年過去，醫生建議再找腦神經專科醫生，若能用藥鬆弛肌肉，將提升行動靈敏度，減低吞嚥肌肉失控的風險。那麼即便有腦退化症，退休長者慢動作生活，亦是一種安享晚年。腦神經科醫生是退休大學教授，專長研究以非藥物激活腦細胞的技術，並多次獲獎。兩位醫生同樣仁心仁術，但取態大異其趣。 腦神經科醫生除了運用儀器激活腦細胞，面對家屬反映睡眠質素問題，兩次的藥方都著重令病徵消失，似乎沒考慮藥物副作用的問題。這大概是科研人員的個性作風 － 針對一個問題研發新技術，務求問題 100% 消失。而老人科醫生則是根據臨床經驗，配搭不同藥物取個平衡，只求改善病徵20% 至 50%，與病共存之餘，亦有較正常的生活。沒有任何一個指標會是100% 或 0%，而是30% － 80%，盡量減低風險和副作用，易於讓人接受就當贏。 筆者認為臨床經驗較切合實際需要，而這些經驗並非創新技術可比擬。藥物處方和創新技術屬於知識，而臨床經驗和藥物組合則是智慧。 據醫生所講，調整藥物組合並不簡單，因為是一個動態平衡(dynamic equilibrium)。人體有不同系統（例如情緒系統和肌肉系統)，一種藥物對某個系統發揮作用，同時會和其它化學物質有混合作用，影響另一個系統。由於有互動作用，所以是動態。而如何改善特定系統，又不破壞其它系統的平衡(正常狀態)，就需要經驗了。每個人的體型、對藥物的反應、所謂的正常水平都不一樣，如何調整藥物組合十分關鍵。而整個過程只希望有進步，而不是特定範疇拿100分。 投資智慧就是懂得在動態市場中獲取平衡吧！ 管理投資組合，與醫生用藥的智慧如出一轍。要創新找方法去除所有風險(absolute return) 嗎？ 又或單單押注某個上升股票贏開巷？有些對沖方法或晒冷式投資或曾經成功，但必定有副作用或有所犧牲。過往最有名氣的個案研究肯定是 Long Term Capital Management (LTCM) 。精算策略讓回報接近直線上升，但突如其來的破敗讓人措手不及，破產收場。投資智慧需要持續保持動態平衡，接受風險和價格波動、分散投資、以時間換價值等，任何一個範疇獲得100分（例如all in 閱文、易鑫、眾安等博短期大升)，又或零風險只持有政府債券，都非長久生存之計。總要不斷試著尋找平衡點，再持續改善（提升平衡點)。 世事大多數是「講就容易做就難」，尤其是動態平衡。帶家父求診的經歷，讓筆者警覺臨床經驗的重要性，難以被科技一夕取代。筆者很敬重花時間研究創新的學者，窮畢生努力尋求突破。近來常看到人工智能未來會取代不少工作，這或許是事實，但經驗依舊有其價值和實際用途。價值投資人除了buy and hold，多思考如何從閱讀之外，由實質操作獲取更多交易經驗，會有助累積投資智慧。畢竟要持續在市場取得動態平衡，非幾個普通程式能搞定的事。 補白：兩週前本欄指未來樓價難以像過去數年般嘭嘭聲高飛，大概只會跟隨經濟和通脹增值。但週一看到匯豐銀行減按揭息率的新聞，而政府又說討論申請退還印花稅的期限由現時6個月，改為9個月至12個月。兩宗新聞顯示銀行水浸，有條件持續低息貸款，資產仍然是資金好去處。而政府放寬辣招，讓樓換樓人士較放心去馬換樓。兩單新聞都有利樓市升勢，所以即便樓價未必再大幅爬升，升幅也應該絕不止於通脹率。特此修正。此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去一星期最鬧哄哄的，肯定是新股上市熱潮 － 由閱文到易鑫和雷蛇。閱文上市首日，開市不足半小時即最高升超過一倍。可惜筆者少有參與抽新股，錯過 easy money 當真呻笨。身邊卻有幸運兒，透過銀行認購一手（沒錯！僅認購一手) 並獲分配一手！獲利之外，最開心莫過於身沾如同中彩票的運氣吧！近日的新股熱潮，甚至令友人認為股市是否到頂應沽空恒指 － 連《都市閒情》也講股、地鐵車廂人人開AA Stocks。不過單邊沽空是高風險高難度動作，同時買賣相互對沖才較穩妥。其實，市場暫時未見轉勢，年底收爐前宜緊貼追蹤走勢。 投資除了分析選股、風險管理和離場策略，另一值得花心神思考的題目是資金配置。價值投資者的組合，一般不超過十個股票。一來好股難求，二來數目多便難以深入分析。由於投資期相對長，兼買賣不頻密，整件事較簡單，不需要經常調整資金比例。可是對於投資期較短，又或根據策略訊號交易，如何分配資金就是一大難題，始終數量和時機都是未知之數 － 系統每天有多少個訊號、每宗交易的持有期等，都不容易估算。若能將資金配置轉換成單純的數學問題，事情應會簡單很多！ 最直觀簡潔的方法，是縮小目標範圍，減少訊號的數量。例如由全港股或全美股，縮減至標普500或納斯達克100指數成份股。不過減少訊號，依舊存在資金配置問題 － 不知道未來有多少個訊號，以及現時投資組合的持有期，應預留多少資金予未來訊號交易。 價值投資者是越有信心的股票，越願意投放資金。「信心」能夠量化嗎？例如根據估值和現價的差異、同業的升幅、業務潛在風險等，再算出加權比例？每位價值投資人大概都心裏有數，才決定投放的金額。但若要白紙黑字明確列出劃一標準則有難度，因為市場是動態的，最新資訊和價格走勢及各式各樣因素，都會影響估值和決定，而這些難以有統一標準。 筆者曾看過幾本關於資金配置的書，大多從風險配置作出發點，再計算每宗交易金額。雖然這未必適合個體戶，但似乎是一個好方法。近日卻另有啟發 － 投資組合不是要回報極大化，或風險極小化，而是用盡資金的力量。這就如提升汽車效能，目標並非駛得最遠或最耐用，而是想辦法用盡摩打（很多時都只用到性能的75%)。若要盡用資金，就要考慮周轉率和槓桿，當然亦要在風險和回報之間取得平衡。 將資金配置轉化為數學問題，並用盡資金力量，必需估算回籠資金的比例和時間。套用在交易系統，演算法要有方法估算清晰的交易持有期。即便未能全部買賣都有清晰的離場時間，只要部份交易能根據訊號有明確退場日期，剩下的就是簡單的數學問題了。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去一星期最吸睛的新聞，肯定是兩大颱風。看半年業績公佈時，其中一個最吸引筆者眼球的，就是天鴿。此天鴿非破壞力強勁的十號颱風，而是週一復牌的天鴿互動(1980)。8月中沽空機構Emerson Analytics 出報告狙擊天鴿互動，指控集團自準備2014年中IPO 至今都偽造營運數據。報告一出，天鴿應聲下跌約9%，然後停牌。週一復牌曾最多下挫約12%，收市價僅下挫約0.88%。 天鴿除了發公告否認Emerson 的指控，同時公佈截至6月30日未經審計的半年業績。營運收入增加約 43% 達4.99億元人民幣，毛利增加69%，而毛利率亦由72.2% 增加至85.6%。淨利潤增加101% 達1.5億，而淨利潤率由21.3% 增加至29.9%。集團業務主要為直播頻道，每月活躍用戶增加約43%，季度付費用戶增加約31%，主播人數增加44%。此外，亦有遊戲授權服務和電子商務交易等其它收入。集團持有約7.4億元現金，另持有超過8億可供出售的金融資產。沒有銀行負債。半年的經營活動現金流約1.91億。 上述數字非常省鏡，若全是真實數據，業務屬高增長，而且集團財務穩健，現價值博率高。此外，集團亦公佈股份回購計劃：回購最多價值6億港元股份 (~8% 股份）。 再看集團對Emerson 的回應，包括Emerson 在報告中所稱的六家分銷商中，其中三家根本並非天鴿的分銷商。所以Emerson 指分銷商收入不支持天鴿財務數字，屬不合理推測。另外，Emerson 將天鴿和6.cn 作對比，但實質營運有差距，因為6.cn，9158 和新浪秀實網頁端和客戶端軟件產品，即用戶無需註冊，或需要下載和安裝軟件。這兩種模式和天鴿互動視頻的付費用戶的模式有差距，難以直接比較。另外還有幾點回應，但上述兩點也許最簡單清晰地說明指控不成立的理據。 沽空機構過往確實多次成功揭發假賬目，筆者亦難免對集團財務數據抱持懷疑態度，但集團的核數師是羅兵咸永道會計師樓，屬四大之一而且聲譽極佳，的確能提升筆者對2016年全年財務報告的信心。 再查看CCASS 記錄，超過48% 股份存放在瑞銀和摩根士丹利，約20% 存放於金唐證券、交銀國際、太平証券、核聚證券等，筆者估計大部份持有人是機構或專業投資者，散戶很少。除非當中有人大幅拋售，否則公司有回購計劃，加上業績不俗又財務穩健，股價大概有支持。 世事無絕對。即便各項資訊合起來吸睛，買賣股票始終有風險。讀者也許可以再多加搜證，嘗試使用集團的產品了解業務，再考慮是否投資。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

去年一月和三月，本欄曾為文分析平安保險(2318)，指其規模超越中國人壽，而且業務增長佳，淨現金流入跑贏中國人壽幾條街。上週平保公佈半年業績，增長勢頭不減。雖然股價相較52週低位升了超過六者，但觀其業績增長動力，以及未來發展潛力，現價依舊抵買。 先看截至6月30日的半年未審計業績，總收入 5,031億 (+23.4%)，淨利潤： 434億 (+6.5%)。若扣除2016年上半年普惠重組利潤的一次性影響，實則增長約39%。集團的個人客戶數1.43億 (+9.3%)，平均每名客戶有2.28個合同，而客均利潤為人民幣242 元（+18.5%)。 當中壽險和健康險業務，上半年的新業務價值約386億(+46.2%)，人均首年規模保費增長18.2%。而內含價值營運回報率(未年度化) 達21.8% （+4.2%)，淨利潤約238億 (+36.3%)。至於財產保險的淨利潤則僅增長0.4%。銀行業務、信託業務和證券業務的淨利潤增長分別為 2.1%，151.9% 和 -2.6%。上述數字可見集團業務的主要動力，來自壽險和健康險業務，另外信託業務亦具備相當潛力。 整個集團的淨利潤，接近8成來自個人業務，而客均利潤有接近兩成升幅。細看個人客戶組成，最多是人壽保險約4956萬人(+7.2%)，其次是銀行零售約4503萬人(+11.3%)。 若只計算半年間的新增客戶數，則分別增加471萬人(+37%) 和 497萬人(+62%)，可見銀行零售業務增長迅速。 其實筆者看中平安保險，並非單看業務和利潤增長，更是因為平保是傳統金融集團其中一家最早投放資源融入互聯網的公司。現時集團的互聯網用戶約4億人(+16.4%)，而APP 用戶2.88億 (+23.5%) 。平均每個互聯網用戶持有2.04項服務(+5.2%)。每月活躍用戶約6531萬(+76.1%)，當中高活躍用戶佔22%，顯示用戶黏性有所提升。 據半年業績報告所指，平安自主研發建成金融行業最大規模的專有雲平台，又有「平安好醫生」健康管理平台加線下「平安萬家醫療」，全面連接醫院、診所、醫生、藥店、體檢中心等機構。集團有超過大數據科學家和超過兩萬名科研人員…  雖然這些科技成效並非報告文字可以表達，筆者亦未曾使用過集團的app，但未來肯定是科技掛帥。金融機構都需轉型融入互聯網和移動網絡，而數據很值錢 － 平保將擁有個人的財務和醫療數據，屆時平保應該會是其中一個最早跑出的傳統金融機構。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週談及納指單日跌幅超過1個標準差，及後連續幾日錄得升幅，且收復失地有餘。 週一恆指微升62點，美國則是假期休市，週二香港休市，輕鬆過端午節。 過去一週美股和港股的波動有限，但內房股升勢凌厲，尤以恆大(3333) 的走勢最吸睛。集團自4月中開始在市場以每股$8.00 － $9.22 回購股份，至4月底市傳集團用以回購的現金快用盡，令股價短短幾日從最高$9.31 回落至最低$7.49，足足下跌20%。之後拾級而上，週一更單日升超過22%，收市價為每股$15.2。若早前於低位入市， 短短3星期賺超過100%。其它內房股如碧桂園(2007) 自5月初至今，亦錄得可觀升幅 （約25%). 去年至今內房股普遍升幅大。除了恆大、碧桂園、雅居樂、融創、萬科等規模較的中國地產發展商，這板塊還有否財務穩健、前景具潛力而股價又落後的內房股？ 中國奧園(3883)規模小，市值僅約64億。現時市盈率約6.7倍，市賬率約0.65。去年業績佳，銷售額為人民幣256億元，較2015年增加約69%，更超額完成全年目標51%。毛利增長約24%，毛利率約28%，淨利潤約10.1億元，較2015年增長11%。而今年截至4月份的累積銷售額約人民幣86億，較2016年同期增長56%。 截至去年12月底，集團的可供銷售物業價值超過434億，持有現金約105億，短期阿康負債約30億，長期貸款約38億，財務穩健。而土地儲備總建築面積約1464萬平方米，主要位於廣州、廣東省、重慶、瀋陽等地，亦在溫哥華和悉尼有土地儲備。 相比其它內地大型地產商，中國奧園的規模的確很小，但勝在財務穩健、負債率低，而且銷售業績佳，估計今年的銷售情況仍能保持強勁增長，值得投資注意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

業績公告期看盈喜盈警和成績表是樂趣，而且會發掘到吸睛的公司。 上週三高陽科技(818.HK) 公佈2016全年業績。 收入：     19.21億 (2015：13.77億，+40%) 毛利：       5.93億 (2015：  4.78億，+24%) 淨利潤：    3.12億 (2015：  1.92億，+62%) 集團的主營業務是支付交易處理方案，佔總收入一半，而這一塊的營業額增長105%。其它業務包括金融解決方案(-9%)、電能計量產品(+50%)，分別佔總收入約兩成。持有現金超過27億港元，沒有銀行負債，而且現金流強勁(經營現金錄得超過9億淨流入)，財務穩健。 現價市值僅約35億，而每股資產淨值約$1.29，估計每股含現金(扣除應付賬)約$0.53。公司資產中除了現金，另一筆最大的資產是持有32.9%百富環球(327)的股票。 百富環球的主營業務是開發和銷售電子支付銷售終端解決方案(POS)，自稱集團是唯一一家可與主要國際同行競爭的主流POS 供應商。筆者不熟悉相關市場，據聞未有龍頭大哥，市場分裂。根據業績公告，集團的銷售收入主要來自中國市場(~43%)，其次是拉丁美洲和獨聯體(~24%)和歐洲、非洲和中東(~19%)。 該集團於同日公布2016年業績，營運收入和淨利潤分別輕微增加1.5% 和下跌3.2%。截至去年底，應收款約13.5億，而應付款約8.8億。持有超過22億現金，沒有負債，財務穩健。 雖然電子支付行業競爭激烈，而且小型供應商在內地難以和騰訊或阿里巴巴競爭，但高陽科技的業績實在，現金流穩健，而其持有的百富環球未見業績大倒退或高負債，卻同樣財務穩健。 記得過往遇見財務穩健兼現金充裕的內地公司，後來有的業績波動無以為繼，有的則被沽空機構狙擊，所以集團的核數師和市場亦值得注意。兩間公司的核數師都是羅兵咸，至於銷售市場，百富環球一半以上的收入來自海外市場，而高陽科技則暫只針對內地市場，是顧慮之一。 高陽科技現價似乎被低估了，但未必是最佳入市時機。因為公佈業績後，即便財務數據亮麗，但股價往下走。有云「寧買當頭起」，筆者會將此股先加入觀察名單。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

股神畢菲德是主動型投資者，卻多次讚賞被動型指數基金的回報佳。近日看書提及第一個被動型指數基金的典故，不知孰真孰假 － 一位著名的基金經理太太，多年來自行選股，而且回報勝過專業基金經理。她的策略是：買所有名字有”America” 和 “General” 的公司股票。聽落無稽攪笑，但細想卻是真正的分散投資，不傾斜任何界別的組合。當年股票買賣佣金高，這種被動型選股兼少買賣的策略，慳番很多交易費用，加上沒有基金管理費，長年以來跑贏偏重某個行業或有具體目標的主動型基金。 另外，書中提到一個有趣兼值得深思的問題：很多人花盡時間力氣賺錢投資累積財富，卻鮮有人願意耗上同樣的時間心思，為已累積的財富迴避風險。 分散投資是最廣為人知的避險方法，可是2008年金融海嘯後，投資人發現即便沒有將雞蛋放入同一個籃子，依然全部出事！筆者從小就知道價值投資法，明白時間和複利的力量，而風險管理(明確離場準則) 的知識有限，書中一問其實正中要害！ 投資買賣的兩個主要變數(variables) 是價格和時間。價值投資法致力找出價值被低估的公司，對於另一個變數 － 時間，就似視而不見(強調耐心，沒有明確的離場策略)，看作constant。數十年前資訊不流通，參與市場的人數和資金較少，波動相對細。現代卻是資訊發達，加上林林總總的退休基金和槓桿產品，市場波動大 (反應的速度和強度都加速和放大)，如何控制風險和迴避風險，是一門學問。 畢菲特和一般香港投資人的分別，除了他是股神之外，是他投資美國市場，而本地投資者則買賣港股。只要對比過去7年的道指納指和恆指，已經可以看出同樣的方法套用在不同市場的差別。另外，美股市場不論深度和闊度，都勝過港股，所以較少「人為現象」，加上有矽谷不斷創新，對比香港是兩種不同的經濟體。 股神的投資眼光和回報固然是非常了不起，若仰慕畢菲特並希望學會一招兩式，也許直接買巴郡股票，或者跟著巴郡的持股建立自己的組合，也許更簡單。如果有心學習投資累積財富，付出時間精神多看其它門派，了解對沖和風險管理，以及新科技在市場的應用，大概免不了吧。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

恆指近來都是上落市，單日升跌幅往往幾百點，這段日子大概比較適合「炒股不炒市」。臨近年尾，也是時候開始部署來年投資。本欄於8月底曾分析中國通號(3969)，指其業務屬高增長，兼具獨家優勢。以當日收市價計算，至今最低位約 -4.6%，最高位回報則達11.4%。現價稍為回落，大約是+5.5% 水平。如欲看較詳盡的基礎分析，讀者可參看舊文（在此不贅，免得被指呃篇幅)。即便以技術分析看，此股處於上升通道，筆者認為現價仍值得吸納。 另一間值得注意的是中國奧園(3883)。截至今年6月的中期業績，物業銷售額較去年同期上升了73.5%，達105億，而銷售面積上升了56.5%。集團持有現金約100億，而短期和長期的銀行貸款分別為41.1億和42.7億元。計及流動負債的其它應付款，現金水平並非十分充裕，但若細看今年7至10月較去年同期的物業銷售情況 － 7月：+20%， 8月：+2.2%，9月：+218.2%，10月：+65.7%，合共約88億，估計全年業績不俗，而且財務健康。現時每股價格僅約$1.77，相對資產淨值折讓接近50%，市盈率僅約5倍，筆者認為抵買。唯投資者需注意人民幣貶值的風險，這會影響資產價格和股價的相對折讓。且內地走資情況嚴重。過往樓市是A 股大時代終結的資金出路，現時物業價格可能已達泡沫狀態，加上走資潮 憑基礎分析選股之外，筆者過去大半年亦嘗試系統化分析和回測以技術指標為主的交易策略。投資有各種門派，學習新知識總是於己有益。回測的觀察所得，是止損幅度要細。據聞台灣的交易高手，每筆交易的止損都控制在2% 之內。乍聽之下，2% 似乎太少，尤其上落市況時，不少股價單日波動就超過3%！可是回測的結果顯示，對於較為頻密的交易策略（每個交易持有3日至60日計算），改動止損的百分比，確實大大提高效果，尤其最大回檔(max drawdown) 大幅下降至頗為穩健的水平。而調整策略的其它參數，反而效果普通。成績雖然有改善，但不似調節止損般有驚喜效果。 其實，上述的『止損控制』，比較適合均值回歸型的策略，價值投資則向來屬於『趁勢』(Trend Following)。而運用趁勢策略的投資人，應該致力提高回報高的股票數目。（就是找到千里馬帶來的回報，遠勝於十分謹慎的風險管理）。面書友早前為文寫出實驗結果，透過倍加或摒除最佳和最差回報的交易，比較到底投資人應該專注管理虧損交易，或是利潤大的交易。內容頗長，有興趣看文章的讀者可到這裡。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週五政府突然推出樓市辣招，非首次置業的本地居民買物業需付15% 印花稅，而非本地居民仍舊需要付額外的15%，即合共30%。究竟能否湊巧？筆者曾向地產經紀了解市況，辣招後翌日，不少業主提價，而二手物業的成交額和量似乎未受影響。前日高天佑兄《從汽車稅到樓市加辣》，細說本地汽車稅率屬全球最高水平之一(40% － 115%)，而去年首次登記私家車數量較汽車稅「加辣」前大增22%。房車屬奢侈品，一落地即折舊，有錢人尚且無懼高稅率。物業屬資產，可以收租又具升值潛力，投資者資金無出路，辣招未必就湊效。 筆者認為樓市辣招會令住宅物業的成交量下降，但價格未必會大幅下調。這好比股評文章常看到的「貨源歸邊」，供應少自然較容易提價。可是，任何投資(不論股票或物業)，流動性低代表風險高，因為投資者並非隨時都能套現，而時間是很大的成本。無奈金融海嘯後美國實行量寬，而利率長期接近零，持有現金只會不斷貶值。買外匯嗎？歐洲債務危機未過兼且同樣量寬，英國則因為要脫歐致英鎊大跌。費煞思量，香港的地理位置優勢，令很多人選擇兌換人民幣坐收高息。筆者認識向來不參與投資的慈善機構營運者、和保守不投機的教徒，過去幾年都選擇這種最平實穩健的保值投資法。可是，人民幣今年持續貶值，內地人紛紛走資，令最保守不貪心只追求穩健的投資族也慘受牽連。 樓價不斷升，確實受市場投資者的行為影響。但追根究底，是資金無出路。持有現金會貶值，股市則橫行了一段時間。相比之下，購買物業每月有租收，全年回報約2.8% － 3.5%）。雖說樓價可升可跌，但全球量寬，資產自然會升值。而人民幣貶值，更促使內地人調走資金。要是落戶香港，除了購買萬用壽險這類具現金價值的保單，或大額債券收利息，其它的投資品大概就是物業和股市。 此次的樓市辣招，確實大大增加了投資者購置物業的成本，但相對現金無利息，人民幣甚至貶值，辣招只是令每年租金回報下降，即買樓投資的回報仍是正數，遠勝過資金存銀行的零利率，甚至持續貶值的人民幣。相較幾種投資選擇，結果顯而易見吧？ 雖然筆者不認為樓價會大挫，但買賣住宅物業的成本大幅上升，始終不利交投。流動性大降是投資者需要正視的風險。此外，早前的雙倍印花税，是買賣細價樓的稅率較大價樓低一截，估計市場有一批以高按揭成數或二按買多層物業的投資者。若果未來加息，供樓負擔增加，該類投資者或會降價求售，令細價樓的樓價下跌(或至少較為波動)。至於大價樓，由於要求較多首期，估計投資者多數較具實力，受加息影響低，未來即使加息也未必會降價求售。因為賣物業套現，資金沒去處，畢竟難找到具升值潛力又有穩定回報的投資品。 未來投資細價樓的風險較高，而且升值潛力不及以往 (市場陸續推出細單位，令供應大幅增加)，而大價樓的防禦性較高，但流動性差，只適合願意長線持有的投資者。而現時辣招只針對住宅物業，估計其它非住宅物業很快會受短期投資者追捧。不論車位、工廈、或商舖，不同性質的資產都有其獨特面，投資者如欲參與，最好先了解清楚各種風險(例如防火設備、維修保養和保險費用等)。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

內地為免走資加劇，上週五突然全面暫停國民以銀聯繳交香港壽險保費。據知內地人有一種萬用壽險具現金價值，持有人可將保單抵押銀行獲得貸款（一般貸款額為保額7成)，然後購買債券收息，變相將人民幣調出境外兌換外幣套現投資，聽聞只要持有保單4年或以上就不會虧本。 週日見到從事保險業的友人，在面書貼出悠閒歎下午茶的照片。問及是否趕及簽大張保單，以及新政策會否嚴重影響未來生意。友人指銀聯之外，還有Visa 和Master 卡可以碌，不過手續費較昂貴。現時「走資」渠道越收越緊，若預期人民幣持續貶值，內地豪客未必就計較手續費。碌卡之外，另一途徑是與營運跨國業務的企業找換，匯率較貴但操作簡單，而且靈活快捷(即日交收)。這途徑並非地下錢莊，但任何非正式的官方渠道都有風險，可靠度絕不是100%…  現世代生活在貨幣不能自由兌換的地方，確實諸多不便。 早前畢老林兄和高天佑兄分別為文，提及強如神級價值投資人畢菲特都有失手之時，例如錯買得州電力公司Energy Future Holdings 的債券、油企康菲(Conoco Phillips) 和富國銀行(Well Forgo) 的股票。一般投資者如欲學習並模仿畢菲特的價值投資法，除非100% 跟足，否則很難不出錯並堅持至獲得可觀利潤。 筆者認同他們的觀點(詳細內容讀者可參看《T 君愛東尼 畢翁咪亂學》 和 《股神都看錯人》)。其實，價值投資另一個「弱點」是買賣不頻密，加上持股時間長，投資人沒有足夠的數據或者方法，於買入初期辨別分析結果的對錯。大部份人投資著眼回報，關注風險的屬少數，而會專注想方設法盡早棄掉錯誤投資的大概更少吧。 曹Sir 教落要「趁勢」，就是看中長線的走勢，這和價值投資有部份重疊 － 具潛力的公司股價，中長線會慢慢向上升。既然是看中長線，短期(幾日或一星期) 很難知道投資決定的對錯。若能加入技術指標，根據訊號找出入場時機，如數天內沒有出現預期的走勢或升幅，根本不需要等stop loss 或trailing stop 便即離場。筆者近來嘗試回測，發現這能篩走約七成的錯誤訊號。雖然未能事前得知仍是失了先機，但世人畢竟無法預知未來。如果有方法可以盡早知道投資決定是對或錯，長遠將大大提高提升投資成功和回報率。此文同見於《信報》的價值投資《專欄》 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

黃金週假期完結。週一高天佑君的《新聞短評》提到「山中七日，世上千年」，內地房策由鼓勵去庫存至黃金週出辣招遏抑炒風，當中以深圳的招數最嚴厲：首期比率提升至三成、第二層樓的首期須付七成、非當地戶籍需連續交稅和繳付公積金5年才可置業等…  早前媒體報道，內地資金由去年大時代專注股市至近來轉投樓市，部分城市甚至出現「離婚潮」以便多買一套房。現在辣招一出，加上11月有望正式開通深港通，短期或許會有熱錢流入香港並有小炒作。 早前本欄曾提及復星國際(656)，值得讀者考慮和放入觀察名單。另一個曾推薦的碧桂園(2007)，全年至今銷售業績超標，兼有大量現金回籠，但股價已錄得超過三成升幅，加上內地房策「神轉身」的辣招，投資者也許要有離場策略。其它的內房股亦需多加注意，畢竟內地房價已有小泡沫。 重陽節看到名blogger 市場先生的文章 － 靠「程式交易」每年獲利30%，你覺得有可能嗎？   內容簡單清晰，值得一讀。「程式交易」總是給人一種神秘感。市場上很多「黑盒系統」- 即只提供訊號，但不明說背後理論和參數的收費服務，讓投資者不知葫蘆裏賣甚麼藥，只能簡單選擇相信與否。市場先生顯淺說明：「程式交易，就是你把自己想的交易方法叫電腦去做。 你想的事情會賺錢，電腦就幫你賺；你想的市場會賠錢，電腦就幫你賠，而且還是穩定的賠。」 人性弱點是飄忽不定，執行上缺乏紀律，以致影響投資的長期效益。若能改以電腦執行，便可大幅改善這缺點。至於回測，是為了驗證某個想法在過去是否成功。雖然過去能賺錢不代表未來也能賺錢，但過去不成功的策略，若套用在未來，成功的機率就更低了。 價值投資者並不屬於頻密買賣的一群，到底是否需要運用程式交易？ 其實程式是一種工具 － 可以快速處理大量資訊和數據，並提高統計和分析精準度的工具。現代人找資料由過往看實體報紙、雜誌和郵寄的年報，到現在只要在網上按幾個鍵就能快速獲得資訊；而統計和分析數字，不可能人手處理，甚至計數機都嫌太慢，而是用電腦和Excel；搜尋各種資訊不是去圖書館，而是上網去Google…  科技令辦事過程更有效率。 價值投資人若能善用科技，在研究分析方面應該可以更得心應手。 筆者最初的做法是總結選股條件和分析方法，再套用在所有港股和美股。這不屬於程式交易，只是程式選股。好處是可以納入大量股票並快速進行篩選。後來，則嘗試將某些想法做回測。這也不為發掘交易策略，而是觀察和驗證想法。人始終有盲點，記憶亦有偏頗（往往只記得想記住的），所以若有實質數字統計，會更有說服力。 當數據越來越垂手可得，現代人應該培養的是處理數據的能力。而要短時間内處理大量數據，離不開運用電腦軟件或程式。筆者其實也不太懂得寫程式，而這又當不是一時三刻學得來，一個暫時性的替代工具是Excel。投資人若能善用excel，大概也能大大提升統計和分析的效率。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

本週是國慶黃金週長假期，內地資金暫停流入港股市場，除非德銀或深陷危機傳聞屬實，否則港股大概是上落市格局。筆者趁假期短遊台灣，一半為工作，一半為老友聚舊。旅途的其中一個得著，是讀了王力群的《機械操盤法》。尤記得去年在敦化南路的誠品書店遇上大學生力薦多本投資好書，其後在Facebook 保持聯繫。今次再遊台灣，晚飯聊天後大學生又帶筆者到書店選書，並介紹了王力群 － 有往績支持的台灣成功交易人。網上搜尋，王力群唸土木工程，於母親過世後，有感要追求夢想，辭職當純文學作家。可是「寫了幾部文學作品都不賣座，在同學眼中看起來就是個『窮作家』」，後來轉作全職投資人並自修技術分析，由「五十萬起家，至賺到數千萬元身家」。 王力群的經歷確是引人入勝，但吸引筆者的並非其戲劇人生。《機械操盤法》言之有物，而且很有條理地說明預測法和機械法的分別和優缺點，各式離場策略等，值得細讀。其中一段「…預測法的缺點是很難學！…請注意：我說的難學，是『判斷它會漲到3萬點』 的這個判斷方法很難學，而不是說『已經知道會漲到3萬點，所以我使人滾雪球操作法買進』這個投資法難學…  預測法的境界很高，不適合一般群眾。而且，預測法的基礎，是建立在機械法之上…」，他對於「預測法」的描述，值得價值投資人看後深思。 假期不偷懶，繼續每天看上市公司通告，印象最深刻的是：百奧家庭互動(2100.HK) 的CEO，CFO 兼公司秘書辭職！最高管理層同時離職，應該是一大警號吧！過往筆者曾細看此公司，它是中國最大的兒童(6-14歲)網頁遊戲開發商。2012 至 2014年的營運收入都錄得顯著增長，但未能錄得盈利 (很多科技公司在發展階段都有類似情況)，2015年營運收入下降約兩成，但全年扭虧為盈，持有現金超過人民幣16億，短期負債僅22萬，而當年的營運現金淨流入大幅下降73%。 過往研究內地科技股，未有投資在百奧，而是選了本欄曾提及的金山軟件(3888.HK) 和科通芯城(0400.HK)，並先後離場。百奧的財務數據顯示業務發展不穩定，而且上市歷史短（2014年4月上市），並不似是最具實力增長的公司，但筆者對其針對中國兒童學習的電子遊戲和網上娛樂業務印象深刻，因為聽來似是極待開發並具潛力行業。 讀者若找來公司的歷史股價圖，會發現上市後股價一直往下走。2015年曾有一段大升幅 － 由年初每股$0.63 先至最高的$1.31，即股價翻倍。隨後卻是大幅下滑，現時每股$0.39，市值僅11.3億港元。提及公司的財務、業務和股價圖，因為這公司的走勢，似乎明確顯示沒有風險管理和離場策略的「價值投資型buy and hold」的缺點。雖然要求高的價值投資人，應該都不曾押注（畢竟上市歷史短，營運收入增長率和營運現金流不穩定），但其資產值和身處行業，也許會給部份投資人帶來「具投資價值機會」的錯覺。股價確實是低，但問題在於半年業績公告、CEO 和CFO辭職的新聞，都在價格大幅下挫後再相繼出籠。如果2015年未獲利離場，又或見到股價大挫後入場，等到發現公司的基本因素明顯轉變 － 業務不及預期，CEO 和CFO 「跳船」後才計劃離場，確實是太遲了。 所謂預測法的基礎建立在機械法之上，其中一個要旨：是有明確的入場和離場法則。 此文同見於《信報》的《價值投資》 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去一星期，恆指依舊上落，不論港股或滬市成交額都萎縮。中秋過後，暫時未見內地資金湧來香港。有指內地股民見樓市熾熱，都轉移湧向樓市。而下週是十一國慶黃金週，估計部份投資者長假前離場。 不論市場是否活躍，投資者都會努力發掘機會，而近日吸引筆者眼球的是復星國際(656.HK)。截止2016年6月30日的半年業績（以下為人民幣)： 收入：325.05億 (2015H1: 297.39億，+9.3%) 利潤：  43.91億 (2015H1: 36.17億，+21.2%) 淨利潤率：13.5% (2015H1: 12.1%，+1.4%) 復星國際是大型的綜合企業，業務橫跨金融(保險、投資、財富管理)、房地產開發和銷售、醫藥、養老社區、酒店和度假村等。身為大型綜合企業，於上半年錄得接近雙位數增長，而淨利潤更錄得超過兩成增長，淨利潤率亦有輕微改善，達13.5%，數字顯示復星國際是有增長動力的企業。 若細看收入的組成，保險業的佔比最大，達總收入的40%。其次是醫藥，佔總收入27%。而兩者的增長率分別達145% 和 19.6%。至於利潤組成，則主要來自投資，佔總利潤52.6%，其次是保險和醫藥，分別佔23.0% 和16.6%。而投資利潤增長，主要得益於處置聯營公司權益，以及可供出售的投資利息、分紅等。所以，投資利潤的大幅增長，並非每年穩定的經營利潤。 至於資產狀況，截至2016年6月30日，集團持有超過400億現金，而待售和開發中物業合共價值343億人民幣。而集團的短期銀行借款達396億，長期銀行借款約791億。 真的而言，集團的業務增長不俗，尤其是保險和醫藥。至於淨利潤增長，若扣除非經常性的投資利潤，增長幅度與收入增長率很接近。但集團的財政狀況，尤其是負債率明顯偏高，未能算得上穩妥安心。 雖然復星集團的資產狀況，尤其現金和負債並非最穩健，未能給予投資者最大信心，但業務發展具潛力，另外吸引筆者目光的，是集團於9月份不斷於每股$11-$12 之間回購股票。復星的品牌在內地街知巷聞，又是大型綜合企業。早前內地放寬基金於港股通的限制，若真有北水流入，相信復星這類大型內地藍籌股會受惠。現價每股約$12（去年大時代最高位約每股$22)，市盈率約9.4倍，筆者認為抵買，亦是短期趁勢較穩陣的選擇。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

上週本欄的標題有誤，系統化分析並不是為了挑選千里馬（價值投資才需要相中千里馬），恰恰相反，系統化分析適用於大量股票。由於目標回報只是單位數，而且持有股票的時間較短，交易較頻密，所以投資人不必是伯樂，而是靠「密食當三番」累積投資回報。 投資時間短加上期望回報低，即預期波幅有限，能減低投資市場回報的不可測性。這與價值投資是兩種完全迴異的風格！ 世上並非人人畢菲特，有能耐總是找出價值被低估，或增長率高企的公司。有時並非投資人的眼光不佳，而是即便眼光一流，也敵不過市場的週期波動性質。股價有上有落是正常不過的事，讀者看股價長線上升的圖表，也許認為升幅隨時間擴大，投資人只要夠耐心，就可輕而易舉蹺起雙手等升值。其實，只要細心zoom in，就會發現短期的波動性頗大（往往超過25%）。當這情況出現，投資人就容易懷疑自身的估價方法和結論是對或錯。而這未必關乎眼光，可能只是時機問題，也可能是政策或公司有突如其來的轉變。 至於系統化分析，則具有普遍性。即同一套技巧、邏輯和心法，一般都能應用在大多數股票。投資人犧牲高回報率，藉以換取可測性(certainty)和資金周轉率。為甚麼要犧牲回報？因為普遍性和可測性容許交易重覆操作，即是能夠程式化，進而scale up 擴大規模，甚至套用在其它產品和市場。 價值投資人的預期回報率至少雙位數(很多時甚至以倍或幾十倍計算)、加上持股年期長，是透過犧牲資金週轉率和時間值換取高回報。可是該套路其中一個最重要的要求 － 耐心等待股價上升至反映真實價值，並非普遍適用於大部份股票。市場很多公司的股價隨時間往下走，又或一沉之後難以翻身。若都耐心等待，覆沒的機率也許較大。 兩種作風的另一相異之處，是投放時間研究的範疇不一樣。價值投資人刨財務報表、行業發展、前景分析、管理層背景作風等，並且與其它競爭對手互為比較。市場上千里馬的數目有限，所以真正能夠帶來數倍以至數十倍回報的公司，寥寥可數。其餘的可能回報不高、甚至部份虧損，但只要當中有千里馬，就能彌補虧損有餘且錄得正回報。系統化分析則是放棄千里馬，每個交易的回報率差不多，不期望有outliner。投資人的時間投放在研究新策略、風險管理、資金配置、時間控制等，藉此彌補沒有高回報率的弱點。 凡事有取捨。系統化分析的下一步是程式自動交易，所以投資邏輯必須具備普遍性，而且要相對簡單（難以應對多種複雜情況），犧牲的的眼前手動化的較高回報，以圖換取未來較大規模地應用。價值投資人則是深入分析和專注投資幾個具潛力的公司或行業，資金週轉率低，且需要承受較大的股價波動，捨棄普遍性以求覓得千里馬。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

深港通和騰訊的亮麗半年業績，令恆指在上週尾段保持升勢，但本週初市場未見新動力。近日是半年業績公佈高峰期，亦是勤力看通告發掘具潛力公司的時機。其中一間吸引筆者眼球的是：中國鐵路通信信號。中國通號(3969)，是中國最大軌道交通控制系統供應商，去年8月才上市，招股價$6.3。大概是遇上大時代後的跌市，上市兩個月後價格最高只見$6.77，之後股價一直往下走，今年2月最低位達$3.4。 先看2016上半年業績(人民幣)： 收入：143.5億元 (2015H1： 117.6億元，+22%) 毛利：    37.6億元 (2015H1： 29.9億元，+26%) 淨利潤：16.0億元 (2015H1： 11.3.億元，+41%) 毛利率：    26.2% (2015H1: 25.4%，+0.8%) 淨利潤率： 11.2% (2015H1: 9.6%，+1.6%) 集團的收入、毛利和淨利潤都錄得超過20%升幅，淨利潤更增加超過4成，增長動力強勁。而毛利率和淨利潤率都錄得雙位數，利潤空間不俗。截至6月30日，集團的短期貸款約4.6億，長期貸款約2.2億，應付款項超過220億，並持有現金超過140億元人民幣，及應收款項約180億。期內的經營現金淨流入約10億元，財務穩健。 集團的收入來源主要來自設備製造、設計集成和系統交付服務，各佔總收入約30%、28% 和28%，而工程總承包佔收入約14%。業務分佈平均，而且全部錄得高增長 － 設備製造 +23%、設計集成 +15%、系統交付服務 +17%，工程總承包 +51%。 中國通號是唯一獲國家鐵路局授權的鐵路控制系統和通信信號產品的標準化技術審核單位，並曾承擔多個重大科研項目包括高速鐵路、高原鐵路、高寒鐵路等，估計有獨家優勢。至於未來數年的業務前景，與內地大型鐵路建設和城鎮化路軌交通規劃息息相關。現時中國的經濟增長放緩，未來幾年的業務和合約進度或有待觀察，但管理層預計下半年業務將繼續保持增長，並達到全年目標。 現價市盈率約15倍，筆者認為是合理價。可是過去短短3個交易日，股價升了超過13%，除了可能出現獲利回吐，股價接近去年招股價。而股價潛水一年後似乎將升回水面，大概會有沽售壓力，現在未必是否最佳買入時機。或先放入觀察名單，等待投資機會。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

近日股市大上大落。英國公投脫歐後恆指大跌，兩天後市場消化了消息，恆指就連升幾個交易日收復失地。週一恆指曾升超過360點，昨日則不論恆指和成交額都稍為回落。股市之外，媒體集中報道商品如金、白銀、原油等的走勢，因為若銀紙貶值（英鎊和人民幣的匯率齊降)，商品相對保值…  筆者不熟悉商品期貨交易，也不追逐短期升跌(否則指數大上大落無覺好瞓也~)。上週文章說暫時場外觀望，是自認波動市中技不如人，唯有待市況較清晰再考慮入場。 週日碧桂園(2007) 公告截至6月底的半年未經審核營運數據，集團連同其合營和聯營公司的銷售金額和銷售面積的同比增長超過161% 和106%，達1,250.7億元(人民幣，下同)，和1,564萬平方米。 當中集團權益所有人應佔的銷售金額和銷售建築面積約972.3億元和1,270萬平方米。而年初至今銷售樓款現金回籠超過1,051億元。同日，集團公佈提升全年國內的銷售目標：由1,680億元上調至2,200億元。 由2011至2015年，集團的合同銷售金額複合增長率為每年33%。現在集團的半年銷售金額達到原定目標的75%，而銷售收入和面積的同比增長皆超過100%，應該是遠勝預期！而另一亮點是有大量的現金回籠(超過1,051億元)。查看截至去年12月31日的財務報表，短期和長期銀行貸款分別約228億和308億，合共約536億元。沒有優先票據於1年內到期，長期的非流動負債和應付債券合共約360億。上週集團的兩間附屬公司發行購房尾款資產支持證券合共約62億元。以此觀之，集團的現金流狀況健康，沒有短期的現金流壓力。 集團的在建物業合共價值約1,878億。而國內的土地儲備可建建築面積9,448萬平方米，有34% 位於廣東，12% 在江蘇，即接近一半的土儲位於樓價較高的省份。年報詳列了每個項目的預計竣工和取得預售證日期，有興趣的讀者可以細閱。另外，集團有5個海外項目位於馬來西亞和澳洲。 其實吸引筆者眼球的，除了上半年的銷售金額和面積遠超原定目標，兼有大量現金回籠，以及財務穩健外，是集團和大股東自年初不斷於$3邊緣回購股票。現時大股東持有超過54% 股權，平安保險亦持有超過10%股權。現價市帳率約0.95，接近零折讓，而同業恒大地產的市帳率約1.1。儘管地產公司的市帳率一般存在折讓，但集團的半年業績遠勝去年，又手持大量現金，筆者認為現價合理，值得投資者注意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

接近3月尾，大部分上市公司都已派了成績表。上週最矚目是長和及騰訊的業績發佈。李超人看淡經濟前景，又指香港是黃台之瓜，值得讀者深思。騰訊規模巨大，收入仍保持高增長(+30%)，成為年收入超過千億元的企業，而經營利潤和淨利潤分別錄得33% 和 22% 增長。高增長企業確實該有較高估值，市盈率長期高企是常態，除了增長率跑贏其它行業，財務穩健兼且規模越大越有壟斷優勢(Winner takes all)。國泰航空的業績亦令人眼前一亮，管理層對冲石油的策略以及節流措施，效果明顯地反映在賬目上。 早前曾為文分析中國平安保險(2318)，上週亦公佈了亮麗業績。 保險業務收入：3,860億 (2014：3,264億，+18%） 總營運收入：    6,932億 (2014：5,300億，+31%) 淨利潤：         ~652億(2014：479億，+36%) 利潤中佔比最高是銀行業務(~33%)，其次是人壽保險業務(29%)和財產保險業務(19%)。 年收入數千億規模的企業，礙於基數大，要保持雙位數增長並不容易。保費收入作為核心業務錄得18%增長，而總收入和淨利潤的增長率均超過三成，這顯示機構仍處於增長期，未來的業務趨勢線會往上升。沒有比較，也許不懂這些數字的意義。 中國人壽保險(2628)向來是中國最大的保險集團，雖然未公佈2015年度的業績，但早前的盈喜通告表示，2015年淨利潤錄得5% – 10%增長。若回看其2014年的保費收入(3,310億，2013年：3,262億)，增長率僅1%。即使計及其它收益，2014年的總收入只增長約 5.5%。以增長速度看，就似業務已飽和。再對比中國平保的保費收入錄得18%增長，以及總收入和淨利潤達31%和36%增長，就知道同是保險行業，未來發展卻高下立見。高增長率之外，值得投資者注意的是：平保的保費收入首次超越中國最大的中國人壽。 看過保費收入規模和增長率，再看淨現金流：去年中人壽和平保分別錄得約782億和1,857億淨現金流，雖然平保今年錄得的淨現金流較去年低(約1,590億)，但相比中人壽仍跑贏幾條街。 除此之外，平保的淨投資收益率亦有顯著升幅－由數年前的4.5% 升至5.7%，而償付能力充足率超過200%。這些數字代表企業有效運用資金，而且財務穩健。平保不單止增長率遠遠跑贏同業龍頭，就連業務規模亦超越，而且內部的資源運用以及現金流的控制等，都顯示企業穩健具潛力。現價約$37.5，市盈率僅10.5x，值得投資者考慮是否買入並長期持有(所謂長期是以年計算，但也需要定期review 並設定風險管理機制)。 補白：早前和本報《全民大數據》作者 －算者閒聊，其看待、處理和應用大數據的方式令筆者深受啟發，且獲得人生智慧 － 累積的效果。算者熟悉紫微斗數 ，但應用大數據後，越發認為術數只代表人生的小部分數據，未能反映整幅圖畫，很難作出準確預測。除了受年代和統計量所限，最主要的原因是：財富、朋友(人脈)、知識＆經驗都是累積而來。星盤中的「星」只反映當刻，無法顯示上一個運帶來的影響，亦沒有任何星代表人生中累積的成果。筆者是基督徒，不相信術數，卻認為這種演繹極具人生智慧，值得深思緊記。凡事並非一時三刻看到效果，但時間久了就會看到分別。 《網上加料版》 除了中國平安保險，筆者早前也為文分析粵海置地(124)，因為收購了廣州的如英居地產項目，預計2015年業績大好。上週公佈截至2015年12月31日： 收入：    8.57億 (2014年：342萬，+24971%) 淨利潤：1.72億 (2014年：8177萬， +111%) 持有現金36.8億，沒有任何銀行貸款，另有以竣工待售物業價值12.9億。 雖然集團的股票交投量偏低，市值小(僅約35億元)，但市值100% 有現金支持，而且很快會將竣工待售物業出售套現。筆者認為現時的股價被低估了。 投資向來都是向前看，集團位於深圳的布心項目，其城市更新單元規劃方案於去年11月獲得審批，開發建設用地面積約67,903平方米，容積率6.4倍，建築面積約436,100平方米。而補地價的細節和金額，仍在和政府有關部門磋商中。雖然未知確實時間，但值得投資者留意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

曹Sir 離世令人心有戚戚然。筆者最初接觸曹Sir 名字，要追溯至讀書年代。家母向有閱讀《信報》並從中學習投資兼獲得啟發，她最推崇的就是曹Sir 的《投資者日記》。《信報》的政經文章大都內容豐富且分析獨到，但對家庭主婦而言略嫌艱澀難消化。曹Sir 的文字生鬼跳脫，讓初學者感到投資並非高不可攀，而是趣味央然，易於投入其中。家母是曹Sir 的忠實粉絲，每日定必追看其專欄，又感激曹Sir 帶領入門，才會接觸更多《信報》名筆的思維和分析。當年若沒有《投資者日記》，她大概不會訂閱《信報》。筆者求學期間對經濟學的熱誠勝過投資，雖然並非曹Sir 的死忠粉絲，但也從家母口中、以及曹Sir 的專欄文字認識價值投資和複利率的威力。 筆者最欣賞曹Sir 之處，除了活潑幽默的文字，是其人生態度。身處財金界中，除了投資賺錢，也重視天倫之樂，兼以身作則行善，為農家女籌款。而對待年青人，他不像很多上了岸的既得利益者，只懂搬出自身奮鬥的歷史責難下一代，也不會高高在上自以為是，反而與時並進細緻分析現況。他教導下一代「不要被500呎的樓困住青春」(金句要義和前文後理可參考高天佑《憶曹Sir。論趁勢》)、投資要「有智慧不如趁勢」，足見為人思想開明，且胸襟廣闊，樂於和大眾分享學習所得。 曹Sir 的一生得人尊敬，願他一路走好。 緬懷之餘，筆者嘗試向曹Sir 學習，分享近日所得啟發。週末有一側新聞 一 中大統計學教授，以自身研發的方程式賭馬，單是三個季度已贏了超過5,000萬。成為新聞並非因為教授高調，而是他與前金主拆夥，因而被告上法庭指違反合作協議，需要披露過往的賭馬數據。其實，以學術理念研發方程式落盤，十足了解贏率和風險而非盲目落注，不能稱作「賭」吧。究竟類似的機率計算能否應用在股市投資？ 設想一個簡單如擲硬幣的遊戲，公即贏120%，字即輸100%。假設筆者借出$10,000 予讀者玩遊戲，埋單計數贏得最多者勝出，請問讀者每局願意投入多少 %？請細想再往下看。 這個遊戲的設計，長遠而言應該必勝無疑。因為時間越長，擲出公字的機率越接近50%。而贏局所得大於輸局損失。可是，實則是讀者決定每局押注的比率，將直接影響這是必贏或必敗的策略。據統計，大部分人的選擇介乎20% – 50%，若持續以相同比例押注，參與者必敗。反而每次押注比例較低，例如10% 或15%，長遠才會是一個必贏策略。 遊戲的重點是嘗試說明即便贏率有優勢，長遠勝算高，但相比回報率和勝率(分析準確度)，真正決定賺錢或虧本，是如何分配投資銀碼，這亦是風險管理的範疇。《網上加料版》 你決定好每次押注的比例嗎？我們就看看每次壓注50%， 20%， 15% 和10% 的結果。 從上述表中可見，兩局之後，每次押注50% 和 20% 的，手中持有已低於最初的本金。反而每次押注15% 和 10%，相對最初本金仍有錢賺。 若果倒轉輸贏次序呢？ 從上表可見，贏輸的次序對最後手上持有的現金，沒有任何影響。真正影響結果的是如何分配投資額。 比率較高的，初期的回報線較亮麗吸睛，但日子久了，因為風險管理不足，將錄得虧損。這結果無關運氣或分析準確度(任何分析都沒有100% 勝算)，完全取決於投資額的分配。相比注碼較低的，起初的回報微不足道，但日子越長越顯示複利率的power。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

猴年首次和讀者見面，恭祝身體健康 如意吉祥 投資獲利 喜樂平安。 過去四個交易日，恆指大落大上幾百點。初四初五復市，港股跟隨外圍大跌，兩日間合共跌接近970點。初七情人節後，恆指大升約600點，昨日延續升勢，上午收市升超過310點，合共升超過910點，差不多收復上週的所有失地。 上週內地仍處於春節假期，而香港亦節日氣氛濃厚，兩日的成交額各約600多億元，不算活躍。投資者如果上週被股市大挫嚇倒沽貨，本週真的揼心口。本欄曾多次提及風險管理的重要性，例如入場前設定止蝕位、股價從高位回落某個% 便離場等，規矩看似都只是以價格定位。其實，價格之外需要參考交投量 － 如果價格大跌，但成交量極低，那麼價格的指標性存疑，未必需要按規矩離場。過去幾日市場單日波動幾百點，個別股份(非短炒類或消息股)更一開市上落超過8%，成交量卻是區區幾千股。遇上交投不活躍的股票，不論價格升跌，基本上都沒指標作用，投資人可以暫且不理。 週一媒體大字標題報道油產國主權基金爆贖回潮，並估計贖回行動延續至2－3月。這是利淡消息，但恒指單日飆升約600點。投資買賣除了衡量價格和成交量，亦需注重時機。一般而言，從媒體接收的消息都有延遲。以贖回潮為例，結論來自對比國際基金一月份的賺蝕和規模，這只是解釋了年初全球股市下挫，對未來不一定有指標性作用。 人腦容易將眼前所見連貫，以為當刻的反應(果) 來自前一刻的因，事實是也許需要將時序推前，而「因」往往不只一個。另一種「連貫」則是只運用部份資訊作推測，但假設和結論的覆蓋面太細。例如早前A 股下挫、人民幣貶值，就認為中國向全球輸出股災。筆者相信各地股市互相影響，但幾件事同期發生不一定具備因果關係，可能是相同的因所結的果，又或是獨立事件，又或是關連事件…  分析之時，需自我提醒資訊的完整性和假設的廣泛度，直接影響推論結果。大如國際投資市場、小如日常待人接物皆如是。 過去半年，日本和香港股市下挫最多23% － 27%。（圖一）。 再看過去1年，若比較香港、日本、美國和英國，港股跌幅最大(曾跌超過25%），其次是英國，之後是日本，最後是美國的道指和納指。雖然過去一年，全球股市反覆向下走，但香港的最高點和最低點差距最大(達40%)，日經指數波動大也不過相差約32%，美國道指和納指則相差不足20%。（圖二） 若看過去5年，道指和納指回報分別達30% 和54%，日經指數亦有53% 回報，英國富時指數錄得約4%負回報，恆指表現最差 － 錄得約16% 負回報。（圖三） 不論波動性或走勢，恆指相對全球股市，看來都屬於大落後。筆者不知道過去兩天的大升幅走勢能維持多久，但現階段似乎不必讓「基金贖回潮」嚇倒，反而應關注港股走向。篇幅所限，午後貼出的《網上加料版》將談及近日3篇值得關注的通告。 《網上加料版》 近期最「爆」應該是恆發洋參(911)。早前大股東質押股權，因未及還錢，債主在市場單日大量拋售，令股價於1小時內下挫9成，由$0.395 跌至收市$0.034。復牌後股價反彈至$0.074。本來股價單日下挫9成的交易額已異常地高(超過1.1億)，但復牌後的成交額更是先前的10倍 － 達$11.5億元。而市值約15億，即大部分的股權都已在市場轉手。週一晚公司公告以每股$0.01配發280億股，佔擴大股權後～52%，變相賣殼。配股價1仙較停牌前的收市價($0.069) 再下挫超過8成。若果投資者一心以為股價下挫9成後，就代表值博率高，並且入場接貨，現在真的一鶴眼淚。證監真的應該調查或做啲嘢～ 農曆新年前後，人人holiday mood 放慢手腳，就連上市公司通告都少了。今次抽兩個投資者要關注的公告。 航標控股(1190) ：安永會計師樓於2月5日辭任核數師，集團委任開元信德為新一年的核數師。 核數師在12月尾年結後才辭任是不平常的事。根據上市條例，公司需要在年結後3個月內公佈業績。現在已經是2月初，新上任的核數師未必可以於一個多月時間內完成所有核數程序 再看公告內容：「安永於審閱本公司截至二零一五年六月三十日止六個月期間的合併財務報表過程 中，收到匿名電話舉報以及安永發現部份財務資料存在不一致的可疑情形，因此 安永要求本公司對此進行評估和調查。經過本公司管理層深入了解事件後，為審 查及確保相關財務資料的準確性及確保適當及良好的企業管治機制，本公司聘請 了一家第三方機構進行獨立調查。經過第三方機構與稅務機關及銀行獨立查證與 核實後，確認相關不一致情況並不存在，本公司並已將結果通知安永。儘管本公 司採取了以上措施，安永仍然表示無法繼續執行本公司2015年度合併財務報表的 審計工作，因此決定辭任本公司核數師。」 這多少顯示賬目真確性存在風險。 重慶鋼鐵(1053)： 核數師由畢馬威改為天健 理由是畢馬威已歷任過去8年的核數師，加上費用昂貴，所以改委任天健會計師樓 雖然過去一年鋼鐵業不景氣，加上半年業績錄得巨額虧損，希望節省支出是事實，但核數師不再是四大會計師樓，加上改任時間為2月，投資者不能不打問號，或擔心賬目能否如期在3月前公佈 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

週一開市恆指裂口低開，一下子就跌穿二萬點。筆者向來關心個股多於指數，媒體為藍籌股計數，列出距離低位超過一成的名單，當中包括騰訊、友邦和長和。另外，本欄過往曾分析的中國民航訊息(696)，大昌(88)，港通控股(32) 等，股價算企得穩。當然亦有不少曾分析的公司，股價隨市場往下走，但大多曾短期大幅上揚。 價值投資者大概聽過：「股價越跌應該越開心，因為可低價買入具價值的股票。」讀者可曾思考如何操作才能達到這境界？ 價值投資向來只買單邊 (買升不沽空)，而且甚少提及時間性。筆者了解上述字句，真實例子是畢非德於金融海嘯期間，以低價和優厚條款入股高盛。從股神的往績看，大前提是： (1) 有資金在手  (2) 市場已大跌至十分抵買水平。若果股價短期大升後回落（例如去年大時代之後），未必是入場的最佳時機。 另一問題：價值投資是否只要長期坐貨不離場，就可獲得優厚回報？若是只買不賣，如何累積到一大筆資金在「非常時期」買入優質股？ 畢非德去年第三季減持高盛13%。可見價值投資都有離場時候。 大部份投資者的資金規模，難以和巴郡比擬，沒可能獲得高盛那種條件優厚deal，但規模小的優勝之處是靈活敏捷。上週本欄以中國生物製藥(1177) 作例子，指出11月推介後，12月初股價最多升超過兩成，若果投資者有風險管理原則，股價創新高後回落某個百分比即離場，可錄得雙位數回報。上週五集團公告以16%溢價認購中國信達H股，斥資58億元收購4.99%。消息一出，股價由週四收市價$6.63 下跌至週五收市$5.30，跌幅超過20%。股價與12月初$7.77高位比較，相差超過31%！ 筆者認為中生製藥遭受大幅拋售，股價下挫20% 屬合理 － 中國信達是投資公司，業務不屬於醫療或製藥，看不到入股後會帶來新業務或提高收益。除了在市場下跌時以16% 溢價入股，58億元超過去年6月集團持有的現金水平。掏空公司現金都未夠埋單買中國信達，又沒有策略性合作，少了現金更直接影響未來的收購計劃…  投資者看不到下一個增長動力，而集團花掉大量現金認購 H股後，財務狀況不再如以往穩健，拋售離場是理智的決定。 中生製藥不忠於本業的行徑，算是突如其來。一則通告讓專業投資人重新審視公司價值，發現過往期許的潛力消失，迅即離場，單日成交額超過11億元(過往每日成交額約數千萬至不足2億元)。非全職的價值投資者一般抱著長期持有的心態，未必會即時緊貼公司通告的消息。若果沒有風險管理準則，又未能及時看通告並作出分析，動作稍慢就見財化水甚至倒蝕，而且上下波幅超過30%！這次的股價下挫無關賬目真假，也不是業務增長放緩，亦不是產品出問題。傳統價值投資只期望每年回報15%－20%，這次股價單日蒸發20%，可見押注具實力的公司，都會面對風險高波動大的情況。 筆者舉此例子，是想說明價值投資有其弱點。分析後押注優質公司，投資人若完全依賴公司管理層，可能是高風險的事。價值投資大都偏重基礎分析，但若要做到「股價越跌越開心」， 離場策略和風險管理是必須學習的，重要性在上述高盛和中生製藥的例子可見一斑。 新年至今股市大挫，價值投資者可以考慮「別人恐懼時貪婪」。另一個較安全的做法，是暫時忍耐直至大市轉勢。平日除了勤作分析，也可嘗試找出跌幅相對小的公司，觀察其走勢。一般而言，跌幅少於大市的公司，實力較佳的公司，跌幅少於大市的機率較高，可能是潛力股。 《網上加料版》 週一萬華媒體股價飆升27% 之後停牌。當晚是廢青界盛事（筆者其實很抗拒「廢青」這個詞 － 哪有一開口就罵人的道理？太不尊重人也不尊重自己，但既然是流行用語甚至已經是「中性詞」， 姑且用之。) － 第一屆毛記電視勁曲金曲分獎典禮。從Facebook 洗版，NOW TV 直播，約在卡拉ok、天橋底、沙田大會堂對出空地等一大班人看電視，又有機構在 Youtube 強行直播…  現場觀眾大大聲多謝贊助商來看，100毛的二次創作再不是小眾網上媒體，落到地兼有實則影響力，其傳播力是不容忽視的。 提到100毛，因為萬華媒體於2012年以100萬入股黑紙10%，而黑紙持有100毛雜誌和毛記電視。由於沒有詳盡的公司財務數據，暫時未能為黑紙估值。筆者倒是對100毛的崛起感到興趣，而且題目和近年鼓勵年青人創業息息相關，絕對值得細意分析。 100毛和毛記電視，並沒有正經的新聞報道，內容全為二次創作，風趣幽默地諷刺時事。定位獨特兼小眾化。由一張黑紙開始，以文字創作儲到一班讀者，之後出版雜誌，再打入電視台。眼見有新聞背景和經驗的人創辦網上媒體，又或王維基搞香港電視，都需要大灑金錢，然後嘗試顛覆傳統…  100毛財力不足(搞雜誌只有2個月的預算)，一路走來以低成本測試市場、摸索方向，絕對是近年startup 界盛行的lean startup 模式。優點是邊做邊測試邊修正，縮短生產和獲取回饋的過程，省下時間和資源。若果能不斷成長，累積的用戶都是engaging (會返轉頭)的真實用戶。 筆者很難想像搞媒體不需要錢，王維基投入大量金錢時間精神，製造了不少具質素的電視劇，但始終未收支平衡企得穩，而且大部分人未必跟到或堅持到維基的作風。100毛的成功令筆者思考：任何界別和業務，關注點必須清晰，甚至只有一個最核心的因素。例如媒體，最重要的不是技術、速度、金錢或廣告，而是內容！有否自動化也許不重要，內容風格一致影射時事，才是觀眾最有共鳴之處。 套入投資，任何形式的輔助例如程式系統、風險管理、離場策略和投資產品、其實都只是工具，核心是先保本再累積並創造財富。 過往二次創作難以登堂入室，但毛記分獎典禮後，任何想做年輕人生意的品牌，都要認真對待毛記電視所代表的年青人文化。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄