Category: 投資分析

曹Sir 離世令人心有戚戚然。筆者最初接觸曹Sir 名字，要追溯至讀書年代。家母向有閱讀《信報》並從中學習投資兼獲得啟發，她最推崇的就是曹Sir 的《投資者日記》。《信報》的政經文章大都內容豐富且分析獨到，但對家庭主婦而言略嫌艱澀難消化。曹Sir 的文字生鬼跳脫，讓初學者感到投資並非高不可攀，而是趣味央然，易於投入其中。家母是曹Sir 的忠實粉絲，每日定必追看其專欄，又感激曹Sir 帶領入門，才會接觸更多《信報》名筆的思維和分析。當年若沒有《投資者日記》，她大概不會訂閱《信報》。筆者求學期間對經濟學的熱誠勝過投資，雖然並非曹Sir 的死忠粉絲，但也從家母口中、以及曹Sir 的專欄文字認識價值投資和複利率的威力。 筆者最欣賞曹Sir 之處，除了活潑幽默的文字，是其人生態度。身處財金界中，除了投資賺錢，也重視天倫之樂，兼以身作則行善，為農家女籌款。而對待年青人，他不像很多上了岸的既得利益者，只懂搬出自身奮鬥的歷史責難下一代，也不會高高在上自以為是，反而與時並進細緻分析現況。他教導下一代「不要被500呎的樓困住青春」(金句要義和前文後理可參考高天佑《憶曹Sir。論趁勢》)、投資要「有智慧不如趁勢」，足見為人思想開明，且胸襟廣闊，樂於和大眾分享學習所得。 曹Sir 的一生得人尊敬，願他一路走好。 緬懷之餘，筆者嘗試向曹Sir 學習，分享近日所得啟發。週末有一側新聞 一 中大統計學教授，以自身研發的方程式賭馬，單是三個季度已贏了超過5,000萬。成為新聞並非因為教授高調，而是他與前金主拆夥，因而被告上法庭指違反合作協議，需要披露過往的賭馬數據。其實，以學術理念研發方程式落盤，十足了解贏率和風險而非盲目落注，不能稱作「賭」吧。究竟類似的機率計算能否應用在股市投資？ 設想一個簡單如擲硬幣的遊戲，公即贏120%，字即輸100%。假設筆者借出$10,000 予讀者玩遊戲，埋單計數贏得最多者勝出，請問讀者每局願意投入多少 %？請細想再往下看。 這個遊戲的設計，長遠而言應該必勝無疑。因為時間越長，擲出公字的機率越接近50%。而贏局所得大於輸局損失。可是，實則是讀者決定每局押注的比率，將直接影響這是必贏或必敗的策略。據統計，大部分人的選擇介乎20% – 50%，若持續以相同比例押注，參與者必敗。反而每次押注比例較低，例如10% 或15%，長遠才會是一個必贏策略。 遊戲的重點是嘗試說明即便贏率有優勢，長遠勝算高，但相比回報率和勝率(分析準確度)，真正決定賺錢或虧本，是如何分配投資銀碼，這亦是風險管理的範疇。《網上加料版》 你決定好每次押注的比例嗎？我們就看看每次壓注50%， 20%， 15% 和10% 的結果。 從上述表中可見，兩局之後，每次押注50% 和 20% 的，手中持有已低於最初的本金。反而每次押注15% 和 10%，相對最初本金仍有錢賺。 若果倒轉輸贏次序呢？ 從上表可見，贏輸的次序對最後手上持有的現金，沒有任何影響。真正影響結果的是如何分配投資額。 比率較高的，初期的回報線較亮麗吸睛，但日子久了，因為風險管理不足，將錄得虧損。這結果無關運氣或分析準確度(任何分析都沒有100% 勝算)，完全取決於投資額的分配。相比注碼較低的，起初的回報微不足道，但日子越長越顯示複利率的power。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週初恆指大幅反彈，週三稍為回落，之後繼續保持升勢。週一匯控公佈業績，盈利不附預期，但保持派息增長，當日恆指未受影響，錄得約180點升幅，昨天則窄幅上落。從媒體資訊可見很多人開始對後市樂觀。本欄於農曆新年前建議可逐步入市，上週亦分析香港相對美國、英國和日本股市屬大落後，認為是次升勢值得關注。既然股市回升人人唱好，也不需要筆者參一腳讚好選股，畢竟大部分股份錄得升幅。 匯豐(0005)和恆生(0011)公佈業績，「兩母子」的經營狀況和盈利大異。匯豐的稅前利潤僅增加1%，恒生則增加4%(不計及出售興業銀行的非經常性利潤)。而星展香港去年的全年純利(撇除一次性項目)，增加12%。匯豐相對恒生和星展的規模大很多，不適合直接對比。但從匯豐來自世界各地的稅前利潤看，北美洲、中東和北非所貢獻的稅前利潤有明顯的跌幅，影響滙豐業績致落後預期。中東和加拿大都是石油生產國，去年油價大瀉兼且供過於求，當地銀行業務受影響屬正常。匯豐的稅前利潤主要來自亞洲(83.5%)，恆生和星展專注本地業務，銀行作為百業之母，它們的亮麗業績側面反映了香港經濟不太差。內地經濟放緩是事實，但香港和亞洲國家的經濟都受中國影響，早前索羅斯及媒體大力唱衰中國經濟，未必與事實相符。 昨日的《信析》專欄題為《火中取栗要做好風險管理》，指出「是次港股谷底回升，很大程度是由極度超賣引起」，又指「過去幾個月的客觀環球境況暫未有明顯改善和轉變，環球經濟下行壓力依然存在」。筆者認同該文的分析，而上週本欄貼出的圖表顯示，港股過去一年的高低位差距達40%，超過其它市場。既然環球境況未有大轉變，這次的谷底回升確實需要做好風險管理。 世事大多知易行難，筆者嘗試從生活例子演繹風險管理，希望讀者會感到容易實踐。農曆新年天氣乍暖還寒，上週初筆者開始乾咳。氣質才女Nandy 建議服維他命吞喉糖飲薑蔥水，若病徵一天內減輕最好，否則即刻去看醫生，食藥3天就會好。筆者自恃有運動習慣又體質不俗，加上幾聲咳嗽毫不礙事，心想只要休息戒口就會痊癒。結果是 5－6天後越咳越厲害，還是得光顧診所。這和風險管理有甚麼關係？先設定自身感到舒服的buffer (1天)，如果趨勢沒好轉便立即行動(看醫生)。人天生有惰性，事態未嚴重大多置之不理(幾聲乾咳不礙事)，待情況嚴重才會有所動作。其實，風險管理的精髓在於：狀況對整體影響輕微時採取離場行動，令投資組合處於健康狀態，以便快速回復兼持續增值。從上述的生活例子可見，Nandy少受疾病之苦，3-4天即病癒。筆者卻因輕看初期病徵，前後需要8-9日才康復，時間足足是才女的2－3倍!  這顯示了風險管理的重要性吧～ 實際也不難執行，只要願意就能做到。 《網上加料版》 農曆新年找來日本作家幸田真音的財經小說《避險 － 3天賺進1600億圓的交易大戰》。幸田真音是近10多年來日本經濟小說的代表性作家，她曾在美商銀行和美商證券公司擔任外匯交易員、外國債券業務員，熟悉國際金融市場。2004年起擔任大學風險研究中心的客座教授。 《避險》於1999年出版，中文翻譯本於2008年發行。雖然是舊書，但內容異常地切合現在的市場，尤其關於大型國際避險基金操作的描述，就似早前媒體報道索羅斯出口術兼早有部署沽空人民幣和亞洲股市，讓讀者對國際基金的運作多了認識。書中又提及憑一人之力研發操作的全自動化程式交易。當年的電腦速度慢，互聯網未有現時普及，大部份落盤買賣都透過電話處理，很少程式分析和程式交易。由此可見，作者的觀念和對金融市場的認知，都走在前頭。她有另一本著作《欲望上海》，圍繞中國這巨大市場，也許亦是令讀者有啟發兼值得一看的財經小說。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁： www.facebook.com/trendalysis

猴年首次和讀者見面，恭祝身體健康 如意吉祥 投資獲利 喜樂平安。 過去四個交易日，恆指大落大上幾百點。初四初五復市，港股跟隨外圍大跌，兩日間合共跌接近970點。初七情人節後，恆指大升約600點，昨日延續升勢，上午收市升超過310點，合共升超過910點，差不多收復上週的所有失地。 上週內地仍處於春節假期，而香港亦節日氣氛濃厚，兩日的成交額各約600多億元，不算活躍。投資者如果上週被股市大挫嚇倒沽貨，本週真的揼心口。本欄曾多次提及風險管理的重要性，例如入場前設定止蝕位、股價從高位回落某個% 便離場等，規矩看似都只是以價格定位。其實，價格之外需要參考交投量 － 如果價格大跌，但成交量極低，那麼價格的指標性存疑，未必需要按規矩離場。過去幾日市場單日波動幾百點，個別股份(非短炒類或消息股)更一開市上落超過8%，成交量卻是區區幾千股。遇上交投不活躍的股票，不論價格升跌，基本上都沒指標作用，投資人可以暫且不理。 週一媒體大字標題報道油產國主權基金爆贖回潮，並估計贖回行動延續至2－3月。這是利淡消息，但恒指單日飆升約600點。投資買賣除了衡量價格和成交量，亦需注重時機。一般而言，從媒體接收的消息都有延遲。以贖回潮為例，結論來自對比國際基金一月份的賺蝕和規模，這只是解釋了年初全球股市下挫，對未來不一定有指標性作用。 人腦容易將眼前所見連貫，以為當刻的反應(果) 來自前一刻的因，事實是也許需要將時序推前，而「因」往往不只一個。另一種「連貫」則是只運用部份資訊作推測，但假設和結論的覆蓋面太細。例如早前A 股下挫、人民幣貶值，就認為中國向全球輸出股災。筆者相信各地股市互相影響，但幾件事同期發生不一定具備因果關係，可能是相同的因所結的果，又或是獨立事件，又或是關連事件…  分析之時，需自我提醒資訊的完整性和假設的廣泛度，直接影響推論結果。大如國際投資市場、小如日常待人接物皆如是。 過去半年，日本和香港股市下挫最多23% － 27%。（圖一）。 再看過去1年，若比較香港、日本、美國和英國，港股跌幅最大(曾跌超過25%），其次是英國，之後是日本，最後是美國的道指和納指。雖然過去一年，全球股市反覆向下走，但香港的最高點和最低點差距最大(達40%)，日經指數波動大也不過相差約32%，美國道指和納指則相差不足20%。（圖二） 若看過去5年，道指和納指回報分別達30% 和54%，日經指數亦有53% 回報，英國富時指數錄得約4%負回報，恆指表現最差 － 錄得約16% 負回報。（圖三） 不論波動性或走勢，恆指相對全球股市，看來都屬於大落後。筆者不知道過去兩天的大升幅走勢能維持多久，但現階段似乎不必讓「基金贖回潮」嚇倒，反而應關注港股走向。篇幅所限，午後貼出的《網上加料版》將談及近日3篇值得關注的通告。 《網上加料版》 近期最「爆」應該是恆發洋參(911)。早前大股東質押股權，因未及還錢，債主在市場單日大量拋售，令股價於1小時內下挫9成，由$0.395 跌至收市$0.034。復牌後股價反彈至$0.074。本來股價單日下挫9成的交易額已異常地高(超過1.1億)，但復牌後的成交額更是先前的10倍 － 達$11.5億元。而市值約15億，即大部分的股權都已在市場轉手。週一晚公司公告以每股$0.01配發280億股，佔擴大股權後～52%，變相賣殼。配股價1仙較停牌前的收市價($0.069) 再下挫超過8成。若果投資者一心以為股價下挫9成後，就代表值博率高，並且入場接貨，現在真的一鶴眼淚。證監真的應該調查或做啲嘢～ 農曆新年前後，人人holiday mood 放慢手腳，就連上市公司通告都少了。今次抽兩個投資者要關注的公告。 航標控股(1190) ：安永會計師樓於2月5日辭任核數師，集團委任開元信德為新一年的核數師。 核數師在12月尾年結後才辭任是不平常的事。根據上市條例，公司需要在年結後3個月內公佈業績。現在已經是2月初，新上任的核數師未必可以於一個多月時間內完成所有核數程序 再看公告內容：「安永於審閱本公司截至二零一五年六月三十日止六個月期間的合併財務報表過程 中，收到匿名電話舉報以及安永發現部份財務資料存在不一致的可疑情形，因此 安永要求本公司對此進行評估和調查。經過本公司管理層深入了解事件後，為審 查及確保相關財務資料的準確性及確保適當及良好的企業管治機制，本公司聘請 了一家第三方機構進行獨立調查。經過第三方機構與稅務機關及銀行獨立查證與 核實後，確認相關不一致情況並不存在，本公司並已將結果通知安永。儘管本公 司採取了以上措施，安永仍然表示無法繼續執行本公司2015年度合併財務報表的 審計工作，因此決定辭任本公司核數師。」 這多少顯示賬目真確性存在風險。 重慶鋼鐵(1053)： 核數師由畢馬威改為天健 理由是畢馬威已歷任過去8年的核數師，加上費用昂貴，所以改委任天健會計師樓 雖然過去一年鋼鐵業不景氣，加上半年業績錄得巨額虧損，希望節省支出是事實，但核數師不再是四大會計師樓，加上改任時間為2月，投資者不能不打問號，或擔心賬目能否如期在3月前公佈 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

週一開市恆指裂口低開，一下子就跌穿二萬點。筆者向來關心個股多於指數，媒體為藍籌股計數，列出距離低位超過一成的名單，當中包括騰訊、友邦和長和。另外，本欄過往曾分析的中國民航訊息(696)，大昌(88)，港通控股(32) 等，股價算企得穩。當然亦有不少曾分析的公司，股價隨市場往下走，但大多曾短期大幅上揚。 價值投資者大概聽過：「股價越跌應該越開心，因為可低價買入具價值的股票。」讀者可曾思考如何操作才能達到這境界？ 價值投資向來只買單邊 (買升不沽空)，而且甚少提及時間性。筆者了解上述字句，真實例子是畢非德於金融海嘯期間，以低價和優厚條款入股高盛。從股神的往績看，大前提是： (1) 有資金在手  (2) 市場已大跌至十分抵買水平。若果股價短期大升後回落（例如去年大時代之後），未必是入場的最佳時機。 另一問題：價值投資是否只要長期坐貨不離場，就可獲得優厚回報？若是只買不賣，如何累積到一大筆資金在「非常時期」買入優質股？ 畢非德去年第三季減持高盛13%。可見價值投資都有離場時候。 大部份投資者的資金規模，難以和巴郡比擬，沒可能獲得高盛那種條件優厚deal，但規模小的優勝之處是靈活敏捷。上週本欄以中國生物製藥(1177) 作例子，指出11月推介後，12月初股價最多升超過兩成，若果投資者有風險管理原則，股價創新高後回落某個百分比即離場，可錄得雙位數回報。上週五集團公告以16%溢價認購中國信達H股，斥資58億元收購4.99%。消息一出，股價由週四收市價$6.63 下跌至週五收市$5.30，跌幅超過20%。股價與12月初$7.77高位比較，相差超過31%！ 筆者認為中生製藥遭受大幅拋售，股價下挫20% 屬合理 － 中國信達是投資公司，業務不屬於醫療或製藥，看不到入股後會帶來新業務或提高收益。除了在市場下跌時以16% 溢價入股，58億元超過去年6月集團持有的現金水平。掏空公司現金都未夠埋單買中國信達，又沒有策略性合作，少了現金更直接影響未來的收購計劃…  投資者看不到下一個增長動力，而集團花掉大量現金認購 H股後，財務狀況不再如以往穩健，拋售離場是理智的決定。 中生製藥不忠於本業的行徑，算是突如其來。一則通告讓專業投資人重新審視公司價值，發現過往期許的潛力消失，迅即離場，單日成交額超過11億元(過往每日成交額約數千萬至不足2億元)。非全職的價值投資者一般抱著長期持有的心態，未必會即時緊貼公司通告的消息。若果沒有風險管理準則，又未能及時看通告並作出分析，動作稍慢就見財化水甚至倒蝕，而且上下波幅超過30%！這次的股價下挫無關賬目真假，也不是業務增長放緩，亦不是產品出問題。傳統價值投資只期望每年回報15%－20%，這次股價單日蒸發20%，可見押注具實力的公司，都會面對風險高波動大的情況。 筆者舉此例子，是想說明價值投資有其弱點。分析後押注優質公司，投資人若完全依賴公司管理層，可能是高風險的事。價值投資大都偏重基礎分析，但若要做到「股價越跌越開心」， 離場策略和風險管理是必須學習的，重要性在上述高盛和中生製藥的例子可見一斑。 新年至今股市大挫，價值投資者可以考慮「別人恐懼時貪婪」。另一個較安全的做法，是暫時忍耐直至大市轉勢。平日除了勤作分析，也可嘗試找出跌幅相對小的公司，觀察其走勢。一般而言，跌幅少於大市的公司，實力較佳的公司，跌幅少於大市的機率較高，可能是潛力股。 《網上加料版》 週一萬華媒體股價飆升27% 之後停牌。當晚是廢青界盛事（筆者其實很抗拒「廢青」這個詞 － 哪有一開口就罵人的道理？太不尊重人也不尊重自己，但既然是流行用語甚至已經是「中性詞」， 姑且用之。) － 第一屆毛記電視勁曲金曲分獎典禮。從Facebook 洗版，NOW TV 直播，約在卡拉ok、天橋底、沙田大會堂對出空地等一大班人看電視，又有機構在 Youtube 強行直播…  現場觀眾大大聲多謝贊助商來看，100毛的二次創作再不是小眾網上媒體，落到地兼有實則影響力，其傳播力是不容忽視的。 提到100毛，因為萬華媒體於2012年以100萬入股黑紙10%，而黑紙持有100毛雜誌和毛記電視。由於沒有詳盡的公司財務數據，暫時未能為黑紙估值。筆者倒是對100毛的崛起感到興趣，而且題目和近年鼓勵年青人創業息息相關，絕對值得細意分析。 100毛和毛記電視，並沒有正經的新聞報道，內容全為二次創作，風趣幽默地諷刺時事。定位獨特兼小眾化。由一張黑紙開始，以文字創作儲到一班讀者，之後出版雜誌，再打入電視台。眼見有新聞背景和經驗的人創辦網上媒體，又或王維基搞香港電視，都需要大灑金錢，然後嘗試顛覆傳統…  100毛財力不足(搞雜誌只有2個月的預算)，一路走來以低成本測試市場、摸索方向，絕對是近年startup 界盛行的lean startup 模式。優點是邊做邊測試邊修正，縮短生產和獲取回饋的過程，省下時間和資源。若果能不斷成長，累積的用戶都是engaging (會返轉頭)的真實用戶。 筆者很難想像搞媒體不需要錢，王維基投入大量金錢時間精神，製造了不少具質素的電視劇，但始終未收支平衡企得穩，而且大部分人未必跟到或堅持到維基的作風。100毛的成功令筆者思考：任何界別和業務，關注點必須清晰，甚至只有一個最核心的因素。例如媒體，最重要的不是技術、速度、金錢或廣告，而是內容！有否自動化也許不重要，內容風格一致影射時事，才是觀眾最有共鳴之處。 套入投資，任何形式的輔助例如程式系統、風險管理、離場策略和投資產品、其實都只是工具，核心是先保本再累積並創造財富。 過往二次創作難以登堂入室，但毛記分獎典禮後，任何想做年輕人生意的品牌，都要認真對待毛記電視所代表的年青人文化。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

踏入2016年，上證指數於首個交易日大跌7%，兩度觸發熔斷機制，提早於下午1時33分停市直至全日收市。恆生指數下跌超過600點，沒有任何一個藍籌或國企股錄得升幅。週二恆指再下挫131點。內地分析指，去年暴力救市後，大股東和證券行被要求回購股票，並且半年內不得出售。解禁期將至(1月8日)，市場會釋放大量沽盤，所以A 股股民爭先離場。 昨天多個媒體已詳細報道熔斷機制，相比美國的8%，13%和20%，內地所定的幅度(5%和7%) 的確太窄，容易被觸發。筆者沒有參與A 股市場，比較關心香港股市會否再次成為內地提款機，就像去年7月大時代突然終結，恆指3日內由最高26,267點下挫至最低22,818 點(~13.2%)。觀乎港股週一約738億元的成交額，大幅低於去年連續3日大跌市的2,127億，1,724億 和 2,359億(合共6,210億元) ，暫未見成為提款機。其實去年A 股短期內大漲大跌，與高槓桿的場外配資有關，多間上市公司跌停板，投資人需要在香港套現「班水回朝」。其後中證監嚴打場外配資，又提升保證金比例收緊孖展，之後嚴查私募基金和證券行的沽空業務…  雖然週一A 股跌至「熔斷停市」，上海和深圳兩市的成交額合共5,962億元，相比去年第二季日均成交1.2萬億元，估計槓桿化和沽空率已大幅降低，套現資金的需求不像去年急切。此外以12月作年結的公司，一般會於年尾增加現金水平並處理債務，銀行亦會先收回貸款提高資本比率。所以，香港股市再次成為提款機的機率相對低。 去年大時代媒體鋪天蓋地認為恆指會升到3萬點，事後孔明那是離場的最佳時機。下半年恒指急滑加上經濟增長放緩，眾人就一面倒看淡後市，其實會否才是入市良機？這當然是未知之數，但內地熔斷機制生效首日，就兩度被觸發，反而令筆者對港股傾向樂觀。內地股市短期內有沽售壓力，而沽空賺錢的成本太高，槓桿比例已收緊，又不能場外配資，加上人民幣貶值，商品價格呈向下趨勢…  資金總要找出路，樓市股市是最普遍的投資市場。既然內地股市流動性低，買樓之餘將資金換成和美元掛鈎的港元，並流入港股市場投資增值，也是一個合理選擇。 現時趨勢未明確，筆者不會急於入市，但會繼續選股並觀察潛力股走勢，設定分段買賣計劃。所謂「買賣」， 除了調整現有組合，懂入場亦必須識離場。去年11月初，本欄曾分析中國生物製藥(1177.HK)，並建議考慮於每股~$6.4(等同未送紅股前每股$9.6) 買入。12月初股價升至最高$7.77，回報超過21.4%。大部分投資都難以在最高位離場，但若早已制定離場策略，只要股價從高位回落某個百分比即離場，估計投資者能獲得雙位數回報。週一收市股價$6.61，回報只剩約3.3%。與最高位相比，足足不見了18%！雖然昨日收市股價稍為反彈至$6.87，但與最高位相比依舊相差15%。假若沒有離場準則，攬著股票就會錯失短期賺兩成的機會。中生製藥的基礎因素好，屬值得投資和持有的股票。然而價值投資除了看長遠回報，也發掘股價被低估的公司。筆者在此強調並非鼓勵或建議短炒，但有一問題或許值得投資者思考：要是持有股份的價格短期升至合理水平，價值沒再被低估，應該如何處理？木宰羊！估值方法和結果人人不同，離場策略的重要性不是緊抓賺錢機會，而是風險管理 － 控制虧損幅度和避免見財化水，以便保留實力和累積資本，未來繼續投資。 《網上加料版》 2015 投資格局的大上大落，尤其下半年恒指向下走，大部分人小心謹慎不敢入市。為了解市場有否投資機會，筆者嘗試回顧10月－12月的各股票的回報。數據包括：7/1，10/1，11/1 和 12/1 和 12/31 的股價，以計算截至去年12月31日的6個月，3個月，2個月和1個月回報。另外，亦記錄同期的股價最高點和最低點。然後發現： 若以6個月為指標，大部分股票錄得負回報 若以3個月為指標，至少有數十家公司的股價錄得超過25% 回報 不少股價的波幅收窄 － 最低點不斷向上調升，最高點則向下走 上述對筆者的啟發： 不論股市處於何種情況，總有跑贏大市的投資機會 股價上升但波幅收窄很合理 － 上半年的升勢太急（時間短幅度大），下半年即使有不錯回報，波幅遠不及上半年 風險管理和離場策略，除了幫助投資者袋袋平安和控制虧損，最重要是保留資本在低位執筍貨 大部份人唱好的時候，就是離場時機；大部份人看淡時，仍是有不俗的投資機會 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

明天就是平安夜。佳節臨近，市悶兼交投淡靜。既然人人holiday mood，筆者上週都參與了一個Fintech Mixer。由於是happy hour 兼在中環舉行，除了科技公司和初創企業，還有不少金融機構高層現身。筆者問及大型基金管理公司高層，何以關心Fintech，得到的回應是：擔心被「破壞性創新科技」衝擊，所以要了解最新行情和未來發展。而為免落於人後，機構已開始研究甚至應用bitcoin 背後的blockchains 技術。大機構之外，令人印象深刻的新創公司，有內地的個人記賬應用程式，和本地的綜合上市公司所有資訊(包括通告、新聞和財務數據)。間中參與這類場合，確有助擴闊眼界並了解混合金融科技的未來發展。 筆者已有一段時間少談個股分析，因為每字每句都要向讀者負責，而市況不穩定期間更需額外謹慎。昨晨如常瀏覽通告，看見 759阿信屋母公司(759.HK)公佈截至10月底的半年業績，繼而在友報看到《不問價追CEC》，再看相關股價 － 週一單日彈升超過12%，昨日早市最多下挫超過7%。股價兩日間大幅波動，是否真的要不問價追？其理據是否真切可靠？ 筆者向來尊重兼欣賞阿信屋的林老闆。他的創業DNA – 靈活求變和開明接受新事物的態度，絕對值得學習。而CEC 由工廠轉型至連鎖零售店，需要的技能和經驗都有別於工廠，林老闆殺出重圍成功轉型，還要越做越大，那份魄力和堅毅，以及遇強越強的解難作風，令人欽佩。     只是作為投資者，始終要看業績和股價。筆者buy 林老闆，但對友報專欄不負責任地建議讀者「不問價追」確實看不過眼。先看看CEC 週一晚公佈的截至10月31日的半年業績(以下為港元)： 營運收入：12.58億 (2014H1: 11.37億，+10.6%) 毛利：         4.25億 (2014H1:   3.62億，+17.6%) 經營溢利：  0.21億 (2014H1:   0.31億，- 32.3%) 淨利潤：       809萬 (2014H1:  1728萬，- 53.2%) 毛利率：       33.8% (2014H1: 31.8%，+2%) 經營溢利率：1.63% (2014H1:  2.75%，- 1.1%) 淨利潤率：    0.64% (2014H1:  1.51%，-…

踏入12月，媒體紛紛總結全年股市，並預測明年市況。筆者向來不湊這熱鬧 － 要在云云預測中選一個靠譜的，機率很低。若自行預測指數走勢，則自問見識淺薄未看不透。既然聖誕將至，《聖經》又是最普及的預言書，姑且嘗試從中抽取「創世理財第一人」的故事解讀一番，希望有助讀者為來年投資作計劃。 《創世記》中提到埃及法老王造了兩個夢，約瑟解夢指將有7個豐收年，然後緊接7個饑荒年，並建議豐收期間在各城市建倉庫儲糧，以便往後度過饑荒。法老委派約瑟掌管此事，然後果如夢所啟示，隨豐收年而來的是饑荒年。因為早已積聚糧食，農作物失收仍舊穀倉有餘，連鄰近地區的人都要前往埃及買糧。 故事很簡單，到底對理財投資有甚麼啟發？ 7年豐收和7年失收代表經濟循環周期，豐收期間儲糧正是「好天斬埋落雨柴」，屬慣常聽見的生活智慧，投行中人尤其明白此道理。凡事要懂得持盈保泰，人人都會說，但真正做到的很少。週一習廣思專欄提及和投資人士飯聚：「與往年年尾篤定收重量級花紅截然不同，面口不再寬容，皆因由投資銀行到對沖基金，整個行頭今年都難『搵食』。上半年所謂的「大時代」，近幾個月便完全變臉…」由此可見，歷經風浪滿有經驗的金融人，大多未能參透股市的上落時機。 約瑟預先知道要儲糧，是因為法老作了異夢。投資人沒有夢中啟示，拿捏不準時機不為奇，但股市大升之後會下跌是現代人都知道的。約瑟建倉儲糧不是豐收最後一年才做，而是有計劃有策略地在 7個豐收年間持續儲糧。其實附近地區於同期亦是豐收，但失收年只有埃及的儲糧足夠度過荒年，甚至有餘將糧食賣給外地人。為甚麼？   聖經沒有說明，筆者推想「持盈保泰」的執行難度很高，因為人性懶惰 － 往往某個方法能賺錢，便以為未來都能一直以該途徑輕易獲利(直至突然失效為止)，所以連續7年豐收，鄰近地區未有儲糧，賺錢後也許大興土木、築路修橋、吃喝玩樂… 約瑟在豐收年間密密儲糧，而各處饑荒的 7年，他開倉賣糧。第一年人們都以金錢購買，第二年百姓已花光銀子，約瑟便讓他們以牲畜換糧食。第三年百姓沒銀兩又沒牲畜，只有荒廢的土地和自身勞動力，於是請求約瑟以糧食為代價收購他們的土地。除了糧食，約瑟還給予種子讓百姓耕種，並要求他們將收成的20% 交給法老。以現代的方式理解，就是買物業收租。 聖經記載：「約瑟收聚了埃及地和迦南地所有的銀子」、「於是約瑟為法老買了埃及所有的地」 約瑟身為一人之下的宰相，理財能力確令人折服。他懂得持盈保泰、低買高賣、有計劃守紀律、收地放租、保持現金流(徵收20%收成，不讓糧倉因7年饑荒而淘空)。 以創世記的故事講投資管理，到底是否適合現今世代？美國洛克菲勒家族(Rockefeller) 的發跡史和約瑟如出一轍，至今紐約第48街至第51街都是該家族的物業。有興趣的讀者可自行搜尋。聖經是數千年前記載，竟然至今適用，確是充滿智慧的預言書。其實，價值投資者可以向約瑟和洛克菲勒借鏡 － 低價買入產品，待一段日子後，以之換取價值更高的(固定)資產並創造穩定現金流。   故事反映各類產品價格都有上落週期，價值投資人除了耐心等待內在價值在股價反映，也應在買入之前，有離場策略和計劃。 《網上加料版》 一般人不是會作異夢的法老，也沒有約瑟解夢的能力，要「預知未來」唯有將勤補拙：看披露最新消息和業務去向的通告。近日看公告較吸引筆者注意，並值得花時間研究類別： (1)  披露未來幾年合約額的公司： 平日對公司作估值都要先假設業務增長率和市場增長率。如果能基於實質的未來合約作估值，準繩度會較高，而且投資者較有信心買入並持有。接近年尾，好些公司發通告列明已簽合約銀碼，只要與之對比過往1－2年的業務，就能推測未來的營收和盈利狀況，並進行估值。儘管近月很多業績公佈都顯示業績普通，甚至因為經濟不景而錄得虧損，但市場上仍有已簽訂合約，且未來營收有保障的公司，值得研究和考慮投資。 (2)  持牌金融業的發展： 不少主營業務非金融的上市公司，收購持不同牌照的本地小型證券行。筆者不明白「大時代」過去了，A 股市場不活躍，港股交投淡靜的悶市，上市公司何解急於收購持牌金融機構。這是大時代未完？或未來有資金流入本港的徵兆？  還是未來會有相關新政策？這個行業似乎值得留意。 (3) 溢價股份交易： 過往只要有溢價配股或賣股的公告，翌日股價將大升至接近該溢價。最近筆者卻發現某些股份的市場反應不一致。投資人需要細看溢價售賣股份的完成日期（如果未完成即是有不確定性。而早前不少終止交易的公告觀之，溢價賣股不一定會成事）。此外，參看近月有否管理層或股東低價行使認股權證，以及網上查看買家的實力都是重要一環。單憑價格差異跳入股市，風險較高。（筆者就見到溢價交易公告翌日股價下挫）

週末內地公佈重啟A 股IPO，兼放寬認購的資金需求，並且將新股認購量與認購人持有的 A股現貨量掛鈎。這是鼓勵人民將資金投入市場的措施。週一週二 A 股保持升勢，港股沒跟隨反而掉頭向下走。窄幅波動市期間，除了繼續看通告和發掘潛力股，看《Hedge Fund Money Wizards》。 數年前友人第一次創業成功，曾分享最深刻的一課：面對市場要謙卑。賣盤之後第二次創業，產品同樣面向世界，根基扎實錄得盈利兼持續擴充。筆者想起友人這一課，因為書中有名氣成功投資人，於 911 早晨聽見飛機撞入紐約世貿中心後，未開市就致電沽空，直至第二架飛機撞進大樓，他獲利平倉(不想發災難財)，並出門接孩子回家。後來知道是恐怖襲擊，深深不忿，為表達撐美國的情感，指數下跌都依舊入市。這些交易令他虧了不少錢。 石油大王洛克菲勒 (Rockefeller) 的第一桶金和戰爭有關 － 他從女朋友的父親口中，知道美國南北戰爭的機會大，便向親朋戚友借錢囤積物資。打仗時，將物資運往受過揉難的地方售賣。當年洛克菲勒不參軍，朋友認為他沒有為國出征的氣概而反目，他說：從軍是殺人，我則是活人(意指經歷戰爭的人最需要糧食等物資，才可以生存下來)。 這些故事令筆者想起曹仁超前輩於1989年6月5日(六四天安門事件翌日)，以「滿街鮮血，入市時機」為題，被很多人破口大罵。筆者不贊成落井下石或者發災難財，認同名氣投資者獲利平倉，而不是繼續沽空。但他後來跟市場對著幹，則是不必要的感情用事。洛克菲勒的朋友滿腔熱血參軍，可惜壯志未酬已戰死沙場。而洛克菲勒「做活人的生意」是事實，成為石油大王後更於世界各地多行善事，包括創辦北京協和醫學院、修葺凡爾賽宮、捐錢讓聯合國購買曼克頓區的土地建設總部…   講了咁多，甚麼是「面對市場要謙卑」？ 友人的解讀：要認錯，市場永遠是對的。套入投資，即是順勢交易？這可說不定 － 同樣是跌市，911 後不應買股，但 8964 卻是入市時機。講完等於無講？  不是。謙卑的人能夠客觀分析、承認錯誤，不會讓情緒蓋過理智。情緒化決定可能是靠消息買賣、溝淡或高追、一注瞓身等，又或因為恐慌或興奮而入場離場。與之相對的理性行為是根據風險管理規矩和離場策略行事。 讀者也許覺得這篇文章都是大道理，沒有股票分析或冧巴就是不實際。每天報章和雜誌大把冧巴，總有可以幫助賺錢的貼士。而本欄上週提及的中國生物製藥(1177) ，幾日間最大升幅超過9%。這個升幅相比大時代，當然是微不足道。投資賺錢的機會總是有的，挑戰在於長期令獲利袋袋平安並且加以滾存。這需要保持理性，避免情緒化，即是「面對市場要謙卑」。 《網上加料版》 本欄曾多次分析新意網(8008)，上週集團公佈截至9月30日的第一季的業績。以下為港元： 收益： 2.39億（2.25億，+6.4%） 毛利： 1.55億（1.50億，+3.1%） 盈利： 1.22億（1.24億，- 1.3%） 毛利率：64.5%（ 66.5%，-2.0%) 盈利率：51.0%（ 54.9%，-3.9%) 盈利在收入和毛利增加的情況下輕微倒退，是因為擴充Mega Two 和新增將軍澳數據中心的設施令營運開支上升。而由於毛利率和盈利率高達64% 和51%，即使收益放緩，盈利稍為下跌，但觀乎高利潤率和持有現金和證券約13.58億元，顯示業務和財政穩健。 Mega Two 的工程正進入最後階段，而將軍澳的數據中心建築進度良好，於今年7月開始施工，估計2017年可以落成。 雖然新意網的股價過去1－2年都沒有錄得大升幅，但數據中心是極具潛質的業務，例如未來看波不是用電視天線，而是樂視盒子。另外光棍節購物、看戲聽歌和智能家居等，總之凡事上網，每個人使用的數據只會越來越多。新意網的業務保持增長（需要有放緩跡象），但現正改造Mega Two，並且興建數據中心，估計未來業務會有較大幅度的增長。加上集團財務穩健利潤率高，而且股息率不俗(~4%)，筆者認為值得作長期投資。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 

一則「誤傳」深港通於今年內開通，令恒指半晝彈升數百點。儘管午後發現是舊聞，倒跌之後依舊升400多點收市。其實這種市場傳聞，怎地會有很多人相信並炒作呢？現已踏入11月，12月中之後全城holiday mood，加上聖誕和新年假期，往往是交投淡季兼收爐的日子。而當傳聞被更正，又有各種「陰謀論 」。既是陰謀，何以恆指堅挺？ 投資者若時刻追逐市場消息，大概會忙得暈頭轉向，加上傳聞的時間性和真確性無從稽考，難以知道自己是否「食頭啖湯」或者已經水尾。近日恆指走勢佳，而很多公司通告都關於發債（包括企業債券和可換股債劵），而且銀碼不細，而利息由3.5% 至8.25% 不等，年期由2年至5年，集資成本並不算貴。以此側面推敲，市場有不少並不追求高回報的資金，這也許和人民幣貶值和全球量寬有關。 每當資金流通量高，股市就容易受惠（總有部份資金會流入股市，而交投活躍可帶動市道暢旺。）當然，經濟增長放緩、零售業不景氣、產能過剩、資源價格下跌等都是事實，但正如高天佑早前的文章所指，數據雖然顯示內地出口量下跌，但相比鄰近地區包括南韓，下跌幅度很小，而且佔全球出口量總額比例反而有所提升。這顯示內地的經濟未必如媒體報道般差，另外由於基數較大，增長率放緩也是合理的。 講了咁多，其實宏觀經濟並不容易全盤了解通透。就算有本事看通看透，市場不見得就如期兼如實反映。看到指數節節上升，筆者雖不鼓勵高追，但總有某些心儀公司，股價處於投資者認為合理和抵買的區域。經歷大時代的上落，選好股搭順風車之餘，也要識落車。在趨勢明顯兼市況好時，賺取高回報並不困難，真正的挑戰是保存賺了的利潤 (金管局和MPF 都出現嘔突的情形) 。所以入場之前必須擬好風險管理規矩和離場策略，那才可以盡量理智地實施投資計劃，滾存回報。   此文同見於信報網站 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

重陽節假期翌日，Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010)，指2011-2013 年的賬目報大數，實質銷售收入和營運利潤估計只約一成，股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語，Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑，包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字，當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司；又以同行的業績和利潤率作比較，認為瑞年的營運利潤異常地高，廣告費用有嚴重誇大之嫌…  報告一出，瑞年股價跌最多超過9%，中午1時51分停牌，晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控，而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。 供股之前狙擊瑞年是甚麼用意？做假賬指控又是否屬實？筆者既非Glaucus 又非瑞年中人，難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告，指控有紋有路不像無的放矢，真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。 賬目造假是很嚴重的指控，而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼，那麼現存上市公司即便聘用四大行，小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。 至於股票是否真的一文不值，筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍)，但財務穩健現金多(約29億港元)，每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務，而是現金水平高，可供未來發展。集團的現金水平又是否可信？一般的審計過程，核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行，由銀行證實所有戶口的當期結餘，再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序，現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯，核數師和銀行大概都需要交代。 這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現…  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠，投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層，沒機會site visit 或參與分析員會議，可以獲得的資料肯定較少。那，如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定？小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資，都沒有嚴重損害組合回報和本金，正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略，除了止損和保留回報，另一個重要的題目是position sizing，未來有機會再談。 【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時，在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講，此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地，應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助，多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金，再分發予本地小型慈善團體，幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲，也看過基金的賬目，是有誠意兼實幹的慈善基金，值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁：https://www.facebook.com/events/893696024045789/ (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄） Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis  

國慶假期前恆指創今年新低，過去3個交易日大幅反彈，昨日更高開低收。除非專門短炒，否則摸底博反彈屬高難度動作，不容易操作得好，這些機會並非人人適合。內地黃金週大市淡靜的日子，發掘抵買股票之外，也可了解投資風格的弱點，盡量避免未來重覆犯錯。本欄多次談及風險管理，而傳統價值投資著重放長線釣大魚，相中千里馬的回報往往是數以十倍計，所以很少提到離場策略。筆者曾分析個人投資組合，最影響回報率的，並非能否化身伯樂，而是有否嚴格執行止蝕離場的項目。個人經驗，絕少很高回報的投資曾經歷大跌幅。所以，只要風險管理和資金分配得好，投資回報率就自然會大大提升。 週一瑞年國際(2010)宣佈每40股供9股，供股價$0.9，較上週五收市價折讓超過30%，合共集資約3.2億港元，所得款項將用於潛在併購和一般營運資金。集團手持大量現金而且負債率低，的確應進行併購。但眼見集團「水浸」，收購艾利爾連鎖藥房單刁講了半年，早前又分別在4月、6月和7月配股集資，而可換股債劵持有人，於到期日未有要求集團還款，而是以溢價每股$3換股，此後股價越走越低，至今竟然以$0.9 讓所有股東供股…  到底買一間連鎖藥房要多久？要花多少億？除了潛在收購項目，會否是大股東想以低價增持？推敲動機之前，先計一計數。 集團截至2015年6月30日： 持有現金：24.76億人民幣(～30.00億港元) 短期貸款：  7.53億人民幣(  ～9.13億港元) 可換股債劵：1.62億人民幣(  ～1.96億港元) 長期負債：沒有 另外，集團分別於6月4日和7月22日配股集資3.67億 和1.17億港元。而7月13日的公告顯示，本金額2億港元的可換股債劵，全數以每股$3 轉換為股票。所以，截至7月底，集團的淨現金約為 (30 – 9.13 + 3.67 + 1.17) = 25.71億港元。若再加上供股集資所得約3.2億港元，則合共持有現金約29億港元，現價市值僅約20.96億。若計及未來新發行的供股股份，每股含淨現金$1.29。 由於大股東承諾包銷(為未被認購的供股股份包底)，而且供股價折讓大，加上供股比例奇怪(每40股供9股)，有否製造碎股和以低價供股益自己(和逼走投資者）之嫌？筆者不夠膽說無，也難以真正了解其出發點，但觀乎現已發行股數超過16億，在不改變20億法定股本的前提下(否則需要開大會修訂) ，現時每40股供9股的比例，完成後將有19.6 －19.81億股，且應是最接近法定股數。另外，公告註明將有碎股配對服務，讓小股東出售或補足碎股至完整買賣單位。 筆者認為集團的財務穩健且現金水平高，除非管理層夾帶私逃，否則供股價$0.9 屬抵。但每位投資者的買入價和風險守則都不同，需自行衡量。不供股也未必蝕底，但肯定是益了大股東低價增持。 《網上加料版》 很多人以為股票就如物業，同屬資產。時間夠長，總會升值。所以，只要闔上雙眼給予耐心，財富自然會升值。其實不然。 (1) 中國資源交通(269) － 股價下跌超過9成，再20合1，之後1供4。小股東真的「渣都無」兼嘔突 上週公告每20股合1股，而合股之後每股供4股，供股價$0.2。集團於9月9日收市價為$0.058，之後停牌。公告後翌日(9月30日)復牌，每股跌至0.034。若以20股合1股計算，合股後股價應介乎$0.68 －$1.16。但合股之後每股供四股，而供股價$0.2，較$0.68 有7成折讓。以每股成本價計算，合共$1.48 有5股，即每股$0.296，仍是較原股價有55% － 74% 折讓。 而觀看股價歷史圖，2014年2月最高每股0.445，之後股價不斷向下走，現價每股0.035較當日最高位下跌超過92% (期間未見拆股通告)，還要20股合1股後，真金白銀「嘔」$0.8 供4股…  如果不幸長期持有，小股東真的「渣都無」。  這類財技股好比賭博，不值得參與。而若細看其財務報告，相信價值投資信徒亦不可能沾手，不會栽在其手上。 (2) 中國安芯(1149) － 手持大量現金，但管理層無誠信，估計「虧空公款」 集團於3月時指未必能按時公佈年度業績，預先提示可能會停牌，算有良心並給予小股東離場機會。若投資者有風險管理準則，估計不必等到集團公告便早已離場。 本欄曾以此說明風險管理和離場的重要性。停牌之後，間中公佈審核進度。至9月25日財務總監和獨立法證會計師辭任，理由包括： 「實際存款信息與部分銀行資料可能有重大偏差；…公司的資產可能有所流失；」 「對部分公司高級管理層的誠信有所懷疑…對公司管理層一 或多於一位成員的誠信，有很大保留…無法繼續進行獨立法證會計調查。」…

加息，就說怕影響未來經濟發展。不加息，則解讀為實質經濟前景不佳。過去數星期，市場若有大波動，就被指憂慮經濟前景。議息期間，美股指數大升，便演繹為對不加息的樂觀預期。議息結果「眾望所歸」－不加息，之後就指不確定性未除，市場估計10月或12月可能加息，所以近日成交量低繼續悶市。 市場分分秒秒都存在交易買賣，而且屬環球性規模。集體行為和短期趨勢，當真可以輕易由幾個因素解讀？筆者認同要知道世界大事，這是分析各行各業未來發展的基礎。不過讀新聞看研究報告，需要有意識地辨別噪音(noise)和訊號(signal)，這當然不容易。最理想是收集原始資訊(raw data) 而不是依賴經處理數據(processed data)，例如直接找來公司年報、財務報告和通告，而不是單看新聞報道、專欄評論或大行分析(筆者咁講算是自己倒自己米)。其實筆者亦有每天閱讀報的習慣，很多專業評論都極具內涵和啟發性。可是每篇報道和分析都有其落墨重點，若不找來原始資訊看，容易建立偏頗的印象，甚至漏掉某些重要資訊。只有看過原始數據，再綜合各家評論，才會有較完整的想法和印象。 微觀看公司年報和通告，宏觀行業和市場則要找來產量、銷售用戶數目等原始數據，觀察趨勢。寫了半篇，讀者也許感到「講就容易做就難」，認為筆者在吹水＆順口開河。其實，眼前股市形勢就似暫時跌定。而在交投不活躍、股價未飛升的日子，投資者才有較充裕的時間，對多間公司和行業作較詳盡的分析，並發掘具潛力的投資機會。早前大跌市，很多股票從高位回調幾成，甚至超過一半。現在放眼看去，就似全部股票都抵買。其實，選擇或衡量股票價值之時，不能單單比較股價的高低位。即同一行業的公司，即使股價都回調一半，但業務增幅、邊際利潤和資產價值都不一樣，需要細看財務報告才知道哪一家較便宜和具潛力。 早前的文章曾說在經濟不及以往的時期，可選擇手持較多現金的公司，因為實力雄厚捱得過低潮的機率較高，甚至逆勢低成本擴張，近日就看到例子。合生元(1112) 上周公布收購澳洲的Swisse Wellness 83% 股權，該公司主要銷售維生素和營養補充品，總作價約76.7億港元（73.9億以現金支付，餘款以合生元的股票支付)，而集團將獲澳新銀行和匯豐銀行提供最多4.5億美元的過渡性融資。消息公佈之後，合生元的股價升了超過3成。筆者舉這個例子並不是推介合生元，而是說明持有大量現金的公司，在改善或擴充業務時，會有更多選擇。 《網上加料版》 合生元(1112)截至今年6月30日持有約40億現金，而短期貸款僅約1.3億。Swisse Wellness 上半年的銷售收入較去年同期增加150%，而本年淨利潤更扭虧為盈達港幣4.03億。假若下半年的銷售和利潤率和上半年相約，即合生元以大約9.5倍市盈率收購該公司。但若果Swisse Wellness 能保持銷售和利潤的高增長率，則市盈率會大幅降低。這宗交易孰貴孰便宜，眼下未能判斷，需要看下半年業績才知道。 除了看公司手持的現金水平，營業額和利潤增長亦重要。早前有不少報道，唱好內地的體育服裝品牌，指現價抵買，但筆者對內地實體零售業的短期發展不樂觀，畢竟經濟增長不及以往，連阿里巴巴也調低銷售預期，而且A 股早前令一大批散戶虧本，加上零售業競爭激烈，業者要保持增長和利潤，具一定挑戰性。昨天361度(1361)公告夏季訂貨會成績 － 較去年同期的銷售總值增加15%。鞋履和訂貨量和價格分別上升9% 和14%，而服裝銷售的價值僅錄得輕微增長，以致貨量的增長，被下降的平均價格抵銷。由於361度的主業是服裝，而不是鞋履，筆者估計15% 增幅的銷售總值，未必能帶來雙位數或高單位數的利潤增長。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

今年4月曾為文分析盛京銀行(2066)。兩週前集團公佈了中期業績，而過去10個交易日股價異動，累積升幅最多達70%。既然悶市，今週繼續業績簡評盛京銀行，新意網(8008) 和聯合能源(467)。 《網上加料版》  聯合能源截至6月30日的半年業積： 營運收入達27億港元(+2.5%) 經營利潤和淨利潤分別達10億(+14.4%)和7.5億(18.7%) 經營利潤率和淨利潤率達37%和27% 利潤提升主要是減低了斟探費用、行政和其它營運開支 持有現金27億，短期借貸僅7.7億 長期貸款約43億，以其石油和天然氣產量和增長觀之，具備償還能力 現價市盈率僅6－7倍 近月油價下跌影響，未知集團是否急於尋找穩健兼具潛力的投資機會，上週公佈參與認購華富國際(0952) 29億股份，佔民銀國際和其它投資者認購股份總數的12.62%。而每股認購價$0.565，總款項達19.16億港元，未來一年若出售股份需獲得民銀國際同意(近似1年禁售期)。集團將大部分現金認購單一股票，而證券業務與開採石油和天然氣似乎並無共通合作之處，指純屬是投資決定，未知甚麼葫蘆賣甚麼藥。但認購價較市價有59%折讓，而華富國際52週最低位是去年10月的$0.375，風險水平似乎不高，而認購價具回報潛力。 *** 盛京銀行截至2015年6月30日的中期業績： 營業收入約70億人民幣，較去年同期上升33%，當中的利息淨收入增加約22% 營業利潤達41.7億人民幣，升27% 淨利潤達32億，升28% 營業利潤率和淨利潤率高達60%和46% 資產總額達5,883億(+17%)，當中發放貸款達1,884億(+21%)，而所吸收的存款達3,459億(+12%) 不良貸款率僅0.4% 資本充足率輕微下降至11.5% 經營活動淨現金流達671億，較去年同期增加155% 相比重慶銀行(1963)，重慶農村商業銀行(3618)，和民生銀行(1988)，不論營運收入和淨利潤增長，利潤率和不良貸款率，盛京銀行都更為優勝，但規模較小。 自大時代以來，經歷內地暴力救市和港股大挫，盛京銀行的股價都企穩硬掙。中期業績顯示集團業務增長強勁，利潤率高，且現金流穩健。當日為文分析時，以市帳率計算，股價較其它銀行股落後，加上集團準備在內地發行A 股集資，屬具潛力的優質股。 過去數月內地冧市，香港的內銀股亦隨大市回落，盛京銀行的股價不再落後，性價比不及以往高。讀者若看過本欄 4月的分析並以低價買入，請緊守風險管理原則。 新意網截至6月30日的全年業績： 營運收入達9.18億港元(+8.5%) 營運利潤和淨利潤分別為5.87億(+7.5%) 和5.69億(+9.7%) 持有現金7.69億，沒有負債 儘管業務增長率未能維持雙位數，但淨利潤率高達62%，且業務簡單 － 主要收入來源是出租數據庫，加上前景明朗 － 現世代凡事上網，對數據庫的需求越來越大，正興建旗艦數據中心預計2017年落成。 集團宣佈派息率100%，每股股息$0.1225，以週一收市價$2.28 計算，股息率達5.3厘。雖然過去一年未有股價未有大幅飆升，反而除市況稍為向下走，但以其業務性質、收入增長、高利潤和高息率，是值得吸納和長期持有的優質潛力股。 (此文同見於《信報》的《 價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週三本欄刊文日為恒指低位，翌日大幅反彈，可惜後勁不繼。早前看內地著名基金經理劉強 (可惜他於政府暴力救市後自殺) 的著作《期貨大作手風雲錄》，提及投資高手懂得『空倉』－ 並非指沽空，而是謀定而後動，即未有目標或把握就靜如處子，耐心等候。既然悶市，加上剛過去的 8月是公佈中期業績高峯期，本週簡談曾為文分析公司的業績。 中國民航信息(696) 半年營業額約26.3億人民幣(+3.6%) 淨利潤達11.8億(+2.4%) 現金約45億，另有金融資產15億，合共超過60億，沒有負債 現價H股市值約87億 集團已發行9.33億H股，並有19.33億內資股，按股份總數計算，每股含現金HK$2.5 (註) 雖然業務增長率低，但淨利潤率高達45%，而且現金充沛，又是獨家業務，估計未來發展保持穩健。 中國賽特 (153) 半年營業額約7.4億人民幣(+9.7%)  銷售成本和行政費用合共增加約20%  致盈利較去年同期下降9%( 人民幣1.2 億) 淨利潤率約16.5% (-3.5%) 行政費用大幅提升，當中包括約500萬的一次性撥備費用 集團持有現金約人民幣9.5億，淨應收貿易款項約人民幣7.3億，合共約16.8億 (~20.4億港元)，沒有負債 現價市值「低水」 － 僅約18.3億港元。 公告列出合共9個鋼結構項目(去年同期為7個項目)，預計項目於2015年下半年或2016年完成，即基本上保證了未來半年至1年的營業額 另外，集團預計下半年完成收購江蘇晨力，以擴展集團與環保相關的業務，並為集團利潤帶來貢獻 此外，與北京城建道橋和宜興鴻瑞的合營企業已成立，有望下半年開展業務  而7月3日公佈和中國中材訂立戰略性合作協議，就阿爾及利亞的建築項目進行磋商，涉及32000套房的預製構件，和橋樑、體育館、高速公路等的鋼結構項目。儘管未落實海外市場合約，但集團正嘗試開發中國以外的市場 瑞年國際（2010)： 半年營業額約10.9億人民幣(+3.5%) 若細看銷售數字，營養保健品下降約4.5%，保健飲品上升約2.2%，而藥品增加109% 怪不得集團積極配股集資並銳意收購大型連鎖藥房 半年淨利潤約2.5億，較去年同期下降29% 主要是銷售成本、行政開支和財務費用分別上升17%、81%和51%，當中包括折舊費用和包裝費用上升 持有現金24.8億人民幣，貸款7.5億，即淨現金約17.3億(約21億港元)。  加上7月的先舊後新配股集資1.18億，估計現持有現金約22億港元 現價市值約22億。  集團預計下半年完成收購艾利爾（持有中聯廣深醫藥股份)，以擴展銷售網絡和瑞年康健店，並計劃在今年內將飲料業務在香港獨立分拆上市。 《網上加料版》 中國創意家居(1678) 半年營業額約6億人民幣(+13.4%) 淨利潤約1.5億(+14.5%) 持有現金超過8億，銀行貸款4900萬 業務保持增長，財務穩健 若細看銷售數字，主要產品如電壁爐和家居裝飾產品的銷售，錄得輕微跌幅(分別下降5.8%和2.6%)，  銷售增長主要靠空氣淨化器和空氣加濕器帶動 估計受季節影響，電壁爐下半年的銷售會較佳 而安徽生產設施將於第三季竣工，屆時電壁爐的產能將增加10萬台 另外，由於中國消費者對改善室內空氣質素產品的需求，集團於下半年會重點研究和開發新風系統，預期產品於2016年推出。 四環醫藥(460) 半年營業額約17.7億人民幣(+28.2%) 淨利潤約15.8億(+66.2%)…

人民幣突然貶值3%，兌換店匯率三日間最多相差約6%。天津化學品倉庫爆炸，新聞報道懷疑特權階級漠視安全規劃，在市中心的民居設立危險品倉庫…  內地的封閉型社會，凡事權力為本政策先行。經濟增長勢頭放緩，就人為地谷起股市。高速形成泡沫，就收緊兩融不許升。如願封頂後跌市，就強迫大股東回購、證券行入市，又準備動用社保基金托市，繼而調查惡意沽空（哪有只准買不許沽的資本市場？)。暴力救市讓上証指數暫時企穩，但市場失卻流動性。港股屬自由市場，但無辜受牽連。既然繼續悶局，筆者埋首測試數據。 價值投資著重基礎分析，財技股看重持貨者身份和貨源多寡。建基於業績分析的估值，讓人感到「有渣拿」。而憑「技術」刺激股價飛升的公司，因為難以估值，予人買六合彩的印象。早陣子大時代，不少公司股價飛升，股民高位入場，之後股價大瀉。筆者一直認為中途加入熱炒的股民，面對的風險較大。假若並非鬧哄哄時進入市場，兩派投資者的回報和風險比較又如何？ 筆者作了一個粗疏統計。先以最大持股證券行，估計公司屬散戶股(散戶屬大股東)或莊家股，各有306間和242間公司。如果於去年8月1日買入（以收市價作買入價），耐心持貨至今年7月31日(經歷大時代和暴力救市)，有多少間投資仍是正回報？ 散戶股和莊家股錄得正回報公司的比例是56%和61%，而回報超過100%的各有18間和57間，佔6%和24%。由此可見，莊家股獲正回報的機率稍高，而且錄得高回報的機率是散戶股的幾倍，難怪引來追捧熱炒。值得注意的是，這個粗疏統計，是以去年8月的股價計算，當時未有滬港通，很多股未被炒起。所以，對莊家股而言，識於微時很重要。 除了看正回報的機率，風險又如何？ 散戶股和莊家股錄得超過70% 虧損，各有3間和13間，佔1%和5.4%。而統計學上，超過5% 屬於significant。可見莊家股的確是高風險，散戶股的防守力高得多。若自問無法識莊家股於微時，又以「不要蝕錢」為前提作投資，不趁墟買莊家股會比較安心。 點解？看中國內地就明白受「人為技術性因素」(政策＆權力)影響的市場環境，往往出現突如其來的變數，靠不住也溜不了。 《網上加料版》 華寶國際(336) 發盈警，指截至7月31日的4個月盈利，較去年下降30%。公告指業績差「受宏觀經濟形勢和政策影響，主要下游客戶銷售持續疲軟， 庫存仍處於高水平，導致本集團煙草薄片及食用香精香料業務銷售額下降…  營運費用顯著增加（包括行政費用和銷售及市場推廣費用）…預期市場不景氣及銷售下滑的趨勢將持續」。 業績屬滯後數據，而集團管理亦未必時刻一致 － 例如去年中期派息100%，末期零派息；2014H2 的業績未保持，只是稍為下滑不足10%。現時公告盈利下降30%！縱然集團持有大量現金，過往又有外國基金持貨，但年度業績公佈後有大量沽壓，現在又發盈警，下降走勢明顯。 風險管理是控制投資在突發、未知、錯估等不利形勢時的往下波幅，為回報或損失定下一條保險線，透過減低不確定性保障資本。若果投資者沒有風險管理規矩，又或者有規矩但不執行，反應會慢很多拍。 投資的重點是保本並賺取回報，而非執著對業務預測或股價走勢是對或錯。人性傾向「不接受失去」和「自己是對的」，這兩個心理關口，往往影響理性決策，需要有意識地認清和克服。   (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

(註：《網上加料版》在文末 – 分享週初看公告發現藝人羅嘉良太太也曾入住的深圳月子中心，過去兩年半營運收入和盈利增長逾100%。) 上週六友欄方立祺的《股神身上悟交易精粹》談及風險管理守則，值得細看。文中提及「畢非德在2010年前的45年，只有一次取得超過50% 的日曆年回報，不算精彩。過人之處是僅兩年錄負回報…  保護資本、持續獲利皆成為他們馳聘市場的利器；」  而週一伊馬仕專欄統計港股表現，「仍處於今年高位或接近年來高位的強勢股份不足20隻，佔總數僅1%…  反映今年如港股採用buy and hold 的策略而獲利是極之困難。」 人皆有惰性 － 投資最好選中千里馬，合上眼毫不理會，有朝一日睜開眼，發現回報翻了幾倍；又或選中波幅高兼短期賺大錢的股票，有實際回報之餘，又刺激神經使人興奮…  筆者懷疑世間是否有那麼多便宜可撿。一般而言，高風險高回報 － 短期大賺的股票，風險在於高波幅；而長期投資的股票，風險在於時間(年期越長，越難預測。中途出現非理想情況的機率會提升)。 傳統價值投資不追求短期的驚人高回報，而是透過每年15% 以上的回報率，經年累月以複利率換取財富增長。很多信徒(包括以往的筆者) 都相信：只要最初選擇正確，耐性足時間長，自然有驚人的高回報。當然，這是其中一個可能性，也有不少人由此致富。金融海嘯後，信念被衝擊。觀察所得，世事在「不知不覺間」，多數是走下坡，而不是攀上山。不論國家經濟、公司業務、個人婚姻，要長期保持穩定增長，狀況越來越好，都需要用心經營。單靠當初的卓越眼光和正確選擇，往後就置之不理，不論經濟、業績、家庭，大概都會緩慢地衰落。 每年有穩定回報的投資，是很悶的策略，大部份人難持之以恆長時間做到。最具挑戰性的，不是保持每年15% 以上的linear 回報線，而是製造那條 exponential growth 回報線 – 初至中階段很沉悶，卻要小心翼翼不讓回報線掉頭向下。日子有功，越往後越能夠倍增回報。 價值投資不鼓勵頻密買賣，除了交易費用高，亦因為要let the profit runs。策略除著重基礎分析，也需要耐心地”buy and hold”。上週《智識選股》運用公司基礎數據篩選股票並回測過去10年的回報，更比較套用止蝕與否的策略，結果是有止蝕機制的回報大跑贏。這個回測結果，足見風險管理值得花時間學習。 分析財務報表，了解市場趨勢外，也需要看通告掌握公司和行業最新情況，有時更會從中學到新資訊。 《網上加料版》 週一同佳國際健康產業(286)公告注資深圳愛帝宮集團約1.2億人民幣，以換取30% 權益。愛帝宮過去兩年半的財務數據： 營運收入 2013：     4364萬 2014：     8630萬  2015H1：5310萬 稅後盈利 2013：     (1200)萬 2014：     1025萬…

昨早亞洲股神東尼在睡夢中安祥離世，終年82歲。多年前筆者初出茅廬，面對事業選擇，曾冒昧電郵東尼請教，並邀約飯聚。前輩當真撥冗相見，言談間沒半點架子，真誠分享想法指導黃毛Y 頭，至今感激難忘。前輩的專欄不曾亂講跣讀者，真材實料讓人獲益良多。如今仙遊，令人婉惜。希望其家人節哀順變。 《網上加料版》 上週本欄論及風險管理，以圖表顯示虧損和賺回的幾何級數遞增關係。傳統的價值投資注重buy and hold，讓時間為投資帶來高回報。股神畢菲德向來投資期長並很少退出 (好的公司當然值得長期持有)，甚至越跌越買。談及風險管理和離場策略，似乎偏離傳統的價值投資策略。說實話，股神的投資風格並非人人學到實踐到。除了資金規模差距大，一般投資者沒有機會與管理層會面深入了解營運，亦難以在董事局佔一席位，獲得及時的資訊甚至影響業務發展。此外，股神的個股分析和捕捉時機能力，亦是大部份人望塵莫及的。若果眼光未及股神獨到，卻要求投資者經年累月都滿有信心越跌越買，大概沒多少人能做到。即使心理狀態做到，也要長期沒有緊急動用資金的需要…  就連股神都建議普羅大眾買ETF。 風險管理的優勢，是不讓錯誤分析或交易對整體組合帶來嚴重的負面影響。價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功回報驚人。若果以圖表顯示，會發現回報線隨年月穩定向上增長，當中波動細。若要令組合回報線有類似形態，除了buy ＆ hold 以時間換取回報，良好的風險管理機制能避免回報線大幅度下調，並保持穩定增長形態。 *** 週一A股大跌，港股跟隨。週二恆指反彈，上午曾升超過500點。在無特別新聞或不明朗因素下，股市大幅波動，投資者真的寧願抖暑。近日看公告感到內地經濟麻麻地，不少公司發盈警。資源行業如電力和產煤公司，上半年的收入和盈利較去年同期大幅下降，只有個別電力公司的第二季用電量輕微回升；零售業亦似進入冷凍期，例如百麗(1880)今年首季的業績倒退，零售網點數目淨減少167間，鞋類業務同店銷售下降7.8%；聯華超市(0980) 上半年的盈利，較去年同期下降70%－90%，因為「中國經濟增長放緩、傳統零售業受市場環境影響、銷售下降及人工成本增長」。近年內地興起網購柴米油鹽都直送家門，所以超市實體店的銷售受影響屬預期之內，但盈利較去年同期下降70%－90% 則很誇張，應該不單因為網購搶生意，而是實在反映內地經濟不好，零售業不景氣。 既然股市悶局，內地經濟疲弱，暫時不選股。若果投資者手頭充裕，除了保留現金等市況轉勢入市，亦可考慮將部分資金投入大昌集團(88)。早前的文章曾詳細分析，在此不鰲。相比內地的大型企業，大昌是小型地產商，勝在未來一年的營運收入和盈利清晰可期，又有資產大折讓，屬於穩健選擇。 事後孔明，早前的A股和港股大跌市，有否訊號讓投資者及時離場？ 筆者在Google Finance 對比香港、美國和英國指數過去1年和5年的回報。過去1年恆指和納指的最高和最低點回報相差25% 和23%，但納指增長相對穩定，沒有短期的大上大落，而恒指卻是4月一口氣追回所有落後價差。這情況絕對值得投資者注意並考慮部份套現離場。若果加入上證指數，則香港和美國都比下去了。上證指數只一年就升了超過137%！而納斯達克指數花了5年時間，最多才有129%回報。內地經濟增長放緩，不及美國過去幾年逐漸回氣，但股市一年間飆升137%，足足是美股5年的回報！價值投資者若察覺港股和A 股短時間大幅追貼美國1年和5年的回報，大概會考慮急速升勢後的回落風險，套現部分利潤離場。畢竟，以回報線觀之，這並非合理的價值投資回報線形態 。(價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功，回報驚人。回報線的形態是隨年月穩定向上增長，當中波動細，好比過去5年的納指形態。) (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄)Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週港股市場受A股影響，加上希臘債務情況未明朗，數日間大幅下調，至週四週五又大幅反彈。在大市極其波動的日子，人們總會分析屬波動調整或股災，是強力反彈或趨勢向好。本週初A 股企穩，希臘債務問題明朗化，週一恆指全日升514點，週二上午下跌145點…  其實，市場參與者眾，短期走勢真的可以簡單以一兩件事解釋和預測嗎？人們總期望自身分析正確，但眼光對錯未必是獲取投資正回報的最重要元素，反而需要注重時機和風險管理。即便眼光奇準，遇上突發情況，若風險管理不佳，例如借貸過度捱不過跌市，之後升市都干卿底事。 筆者上週分享過風險管理和離場策略的想法。除了股價和交投量，另一個『指標』是：假想自身未持貨，現價會否買入。如果答案是肯定的，大多值得繼續持有。手機時代市場波動的速度快幅度大，要隨時隨地毫不猶疑回答上述問題，投資者需要對每個交易（入場和離場）了然於胸，才可以不論買或沽都以理性作決定。 本欄曾於去年末和今年4月初分析瑞年國際(2010)。週一集團公告，於2013年7月22日發行，價值2億元的兩年期可換股債劵，已於上週五全部換成股份，每股作價$3，較7月9日收市價每股$2，有50% 溢價。債權人願意高溢價換股，顯示有信心每股不只值$3。而債券於7月22日才到期，持有人未等到最後一刻，就決定提前以大幅溢價換股，當中是否有玄機？ (圖中的中聯大葯房是艾利爾旗下的連鎖藥店) 今年1月14日，集團公告與深圳市艾利爾投資諮詢有限公司，訂立6個月的獨家期，為建議的收購作盡職審查，開展籌備工作，和商討未來合作。該收購目標在中國多個省市經營超過600間綜合零售連鎖藥房。另外，集團於2月1日公告，可能分拆若干飲品業務與香港單獨上市。而6個月的獨家期於週初屆滿，估計集團很快公告建議收購的進展。估計債券持有人欲趕及集團作最新公佈前，獲得股票在手並於市場套現，所以未待到期亦溢價換股。 週二股價未有隨溢價換股消息而大漲。 集團現市值約30.5億。截至2014年12月31日，集團持有現金約23.8億港元（~19億人民幣)，加上於4月和 6月分別以每股$2.36和$2.65 配股，籌集3.04億和3.67億港元，現時合共持有現金30.51億，等同其市值。儘管截至2014年12月31日集團的短期貸款約11億港元(~8.8億人民幣)，其貿易應收款項與之相約，顯示集團的現金水平高，財務穩健。而2014年的營運收入有增長，而且淨利潤率高 (詳細的業績分析，讀者可參看4月的舊文)。2014年每股盈利$0.47，現價市盈率僅5.3倍，加上集團的穩健財務狀況，以及債權人溢價換股，筆者認為抵買。至於兩次配股和債券換股後，是否值得長期持有集團股票，則要先看公告了解未來發展。 《網上加料版》 瑞年國際可能收購深圳艾利爾的盡職審查半年獨家期，應該已於7月14日屆滿，但集團未有公告說明最新進展。 筆者翻查近3個月的新聞，集團於5月11日和深圳中聯廣深醫藥集團和艾利爾簽署戰略合作協議，並舉行簽約儀式。集團同日指基本滿意再獨家調研期對艾利爾的盡職審查，而併購談判、法律文件和架構重組等籌備工作已進入最後階段。目標是今年內完成併購。 戰略合作協議主要是擴展銷售渠道： 於艾利爾提供超過600家藥店的直銷零售點 引進『瑞年康健店』的銷售模式 於零售店內設立專櫃，派駐銷售人員，直接向客戶推廣四大產品：氨基酸產品，營養保健品，藥品和健康飲料 讓客戶網上購買瑞年產品並在艾莉兒旗下零售藥店提貨 艾利爾在廣東、湖北、福建、貴州、海南地區控制和經營綜合零售連鎖藥店，總數超過600家。旗下知名連鎖藥房包括深圳中聯大藥房控股有限公司。而中聯廣深醫藥集團主要的連鎖銷售渠道在華南地區，並連續六年擠身「中國連鎖藥店百強榜」。 (本文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去兩週，中證監雙降準，以為消息利好A 股市場，結果中證監連番出招，A股卻越救越跌，直至週一「暴力救市」 ，才算免強企穩。至於港股，因為希臘債務的不明朗因素，加上不准基金沽A 股，港股慘變提款機，週一大跌更甚於歐洲股市。事前事後各家評論眾說紛紜…  任何的走勢預測，總有不靈之時。友人曾說離場的難度較入場高很多，不論是止蝕，賺夠或坐等大茶飯。看見市場大幅波動，更令筆者專注風險管理而非選股入場。 畢菲特的兩大投資規條： 第一條：不要蝕錢。 第二條：不要忘記第一條。 這兩句投資天條看似平平無奇，好比「阿媽是女人」般人所共知。畢竟投資為賺錢，難道明知蝕錢會投資？但又有多少人認真對待這兩句話？ 上週友欄前輩畢老林和郝承林多番提及投資需要自律，但守紀律往往知易行難。正如夏日已至，男士女士皆嚷著瘦身減肚腩穿泳裝。人性貪快，寧願挑選10日水果餐單、去油丸減肥飲料等，期望短期見效，而不願控制飲食和定期運動(效果慢但持久健康)。投資者若非頻密買賣，不容易自行訓練投資紀律。筆者認識以『學習節制』為目標的減肥人士，衡量成功並不單看體重，而是有否跟足營養師的飲食指引，以及定期做足運動。理念很簡單：只要守紀律，體重會下降。套用在投資，只要虧損率較回報率低，埋單計數就是正回報。兩者皆是重複運用一個pattern 達到目標，所以需要界定規矩方便跟隨。筆者觀察所得，由控制飲食入手訓練自律性，似是不錯的途徑。每個人的體型骨胳不一樣，未必需要減重增磅，卻可以健康飲食為目標，控制每週食用垃圾食物和咖啡酒精的份量。一日三餐再加上零食夜宵時間，每天面對「誘惑」的機會多，可以頻繁地訓練守紀律。有天去到零掙扎的程度，自然有信心在風高浪急的投資市場守紀律。 近月市場多次單日大幅波動，對於未有時刻盯著股價的價值投資者，即使有自律能力遵守風險管理規矩，也可能反應不及。而價值投資的優點，應該是公司內在價值高於股票價格，即便跌市持貨都未會心慌。值得注意的是，風險管理除了股價，亦需注意交投量。同樣是基礎因素好，若股價大挫但成交量低，持貨力強者可較為安心繼續坐。若成交量大，便要認真考慮堅守離場規矩。而不理價量早已守規矩離場並手持現金者，這時就能謹慎吸納便宜貨。昨日友欄高天佑指股市四個戰場，將港股和A股分門別類，對買貨、持貨和離場各有建議，值得一讀。 <網上加料版> 投資最理想是低位買入，高位離場。價值投資者對股票有目標估值，認為股價遲早反映真實價值。只是市場不會一條直線上升至目標價，當中有反覆屬正常。如果投資時能盡量減低股價向下走對組合的影響，投資回報線便能單邊向上升。 筆者嘗試將入市和離場準則輸入電腦程式，並模擬投資效果。從中發現若等待强烈入場訊號，有可觀正回報的機率高。但若等待離場訊號强烈才行動，往往已經遲了。所以入場和離場應該有不同的邏輯和策略。這令筆者想起職業運動員的生涯：由低谷攀升至高峰後走下坡。當中能夠光榮引退，留下輝煌戰績和美好回憶者少，畢竟拿捏時機不容易，很多都待走下坡跡象明確才無奈引退。 入場或可以設定參數等訊號 － 即結合價值投資的估值，和技術分析找合適時機。離場卻可能無關參數 － 創新高後回落的百分比太小未必是合理風險區間，太大訊號又可能出現得太遲。 Exit is more of an art than a science. (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

下週三是公眾假期，《信報》實體版暫停一天，本欄亦休息一日。但華寶國際(336)週二公布業績，週三股價大跌超過17%，週四再挫7%，兩日跌了24%。筆者自去年曾數次分析該公司，所以寫篇bonus 文章，和讀者分享看法。 先看集團截至2015年3月31日的業績： 營運收入：43.26億 (2014: 42.37億，+2.1%) 營運利潤：23.20億 (2014: 23.77億， -2.3%) 淨利潤：    19.95億 (2014: 19.97億，-0.0%)  淨現金：    28.76億 (2014: 26.51億，+8.5%)  單看上述數字，公司營業額與去年大概持平，沒有顯著增長，利潤亦是同一水平。淨現金水平則有顯著提升，而公告表示經營活動產生的淨現金達21.4億，較去年增加17.4%。所以，集團業務增長微，但經營活動現金流強勁。而貸款僅7.5億元，財務穩健，可是不派末期股息。 難道因為中期股息率高(接近派足100%)，現在沒有末期息令小股東大失所望，所以大幅拋售？     若細看早前的中期業績，就會發現全年業績和投資者的期望有落差。截至去年9月30日的六個月中期業績： 營運收入：+10.8% 營運利潤：+13.2% 淨利潤：     +9.8% 以此估算，投資者期望全年業績有10% 或以上增長。怎料全年營運收入才增長2%，淨利潤則持平。為了確切知道下半年的業務狀況，筆者以全年業績扣去中期業績，比較2015H2 和 2014H2的下半年業績。 營運收入：   -5.23% 營運利潤：  -14.60% 淨利潤：      -3.41% 可見2015財政年度的下半年，業務較稍為倒退，沒有增長。但若與 2015H1 比較，2015H2的業務狀況： 營運收入：   +1.13% 營運利潤：   -3.47% 營運收入較上半年輕微增加1.13%，而營運利潤則下降3.47%，跌幅不大。只是相較2014H2 較2014H1 的營運收入和營運利潤有18% 和28% 增長，集團主營業務的增長動力似乎消失了。 週三股價單日下挫超過17%至~$5.58，市盈率8.7x。週四再挫7%，市盈率僅8.15x。 集團的營運利潤率和淨利潤率分別超過52% 和…

近日是3月年結的業績公佈期，在內地有業務而在港上市的公司， 筆者至今未看到令人眼前一亮的業績，倒是認同媒體所言 － A股的升勢沒有強勁的經濟增長支撐，屬人為推動的政策市。至於本地薑，筆者屬意小型地產發展商大昌集團(88)。早前本欄以資產大折讓的角度分析，集團上週公佈業績，今次會以利潤角度分析。截至2015年3月31日： 營運收入：4.54億 (2014: 1.00億，+353%) 營業溢利：5.10億 (2014: 10.41億， -51%) 淨利潤：    5.54億 (2014: 10.13億， -45%) 集團的營運收入大增3.5倍，但營業溢利下降5成。何解？主要是2014年有~9.64億的物業公允值收益。若撇除此非實質兼一次性的因素， 營業溢利：1.40億(2014：0.33億，+324%) 淨利潤：    1.84億(2014：0.05億，+4089%) 可見收入和利潤於2015年都有大幅增長，營業利潤率不俗，超過30%。 一般分析地產發展商都以土地儲備和資產值估算每股價值，但看過最新的財務報表，筆者認為值得為文估算未來1年的潛在現金流入及利潤。   集團的流動資產超過70億，銀行存款佔約23.2億，短期貸款僅約1億，可見財務穩健。而2014年列為非流動資產的投資物業(價值約17.79億)，於2015年已轉為流動資產項下的待售物業，連同其它物業合共約28億。該待售物業項目，是位於沙田的工業大廈 － 新都廣場，樓面面積約43萬平方呎，並獲特別豁免書由工業轉為辦公室及商舖用途，毋須補地價。新都廣場距離石門港鐵站約5分鐘路程，今年5月媒體報導沽出三層，作價共3.47億，平均呎價$6,088。以此推算，若整幢物業全部出售，可為集團帶來26.18億。筆者翻查資料，新都廣場共有20層，大昌以分層形式拆售。假若今年銷售5－7成，營運收入已達13.1億至18.3億。以3成利潤率估算，集團可獲3.9億至5.5億淨利潤。另外，集團聯營的尖沙咀喜來登酒店，2015年為集團帶來1.39億利潤，估計未來繼續為集團帶來穩定收入。筆者估計集團今年會套現大量現金，而營運收入和淨利潤將增長分別可達8倍和3倍以上。 大昌現價每股約$7.10，資產值折讓達56%，市盈率11倍，預測市盈率7.2倍。集團市值僅約44億，而沙田新都廣場估值(~26.18億)和集團持有現金(23.2億) 已達49.38億。倘若今年能銷售5－7成新都廣場，則每股現價約8－9成有現金支撐，集團其餘的發展中項目接近「免費贈送」。即使計及小型地產商應有的規模折讓，筆者認為財務如此穩健，且未來1－2年的前景清晰，現價屬很抵買。 《網上加料版》 新世紀集團(234) 於5月27日發盈喜，本欄曾簡短分析。雖然主營業務增長有限，盈利增長主要由投資收益帶動。由於這並非經常性業務收入，而且波動性大，這類業務不屬於筆者最喜愛的類別。但集團的財務穩健，負債率低，而且股價細(~每股～$0.22)，值得投資者注意和考慮買入。 上週五集團再發「正面盈利預告更新」 ： － 預計截至2015年3月31日的淨利潤增加至9800萬元，較去年增長230% － 早前的盈喜來自：（1）出售Batam Resort 酒店業務的一次性收益 和（2）證券買賣業績由虧轉盈 － 今次的盈喜更新來自： － 匯兌儲備回撥，令該酒店出售項目的一次性收益增加700萬港元。該匯兌回撥亦影響去年截至2014年9月30日的中期業績，該項調整將會在截至2015年9月30日的中期報告顯示 －解散若干不重要的附屬公司，並錄得一次性非現金收益約1900萬，同樣有匯兌儲備回撥引致 此項更新屬匯兌儲備回撥，全是一次性收益，不代表公司業務有大增長。但由於增長的百分比誇張（230%），而且證券買賣收入也是實際收入（只是比較波動兼難以預測），集團持有的證券又都升值，加上股價細，值得投資者留意。   此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去兩星期市況波動，6月至今的股市單日轉向比例為過去10年最高。這幾天又有政改表決和希臘債務危機兩個不明朗因素。既然市況反覆，未必適宜入貨多動作，筆者今次暫且不選股。 自4月的港股大時代，財經版瀏覽量大幅飆升，又有迎著熱鬧氣氛誕生的財經雜誌。霎時股票冧巴滿天飛，上市公司又動作多(供股配股發債等)，相信不少投資者都有斬獲。內地近日卻有一齣悲劇 － 一位股民以170萬本金和4倍場外槓桿，全押在南北車合併後的中國中車(1766)，全虧之後自殺。其實，中國中車曾升逾3倍，但過去個多月回落了一半。大牛市竟然出現這種悲劇，可見風險管理的重要性。而6月份的大幅波動，尤其是單日的V 形轉向，突顯離場策略的重要性。 大眾喜歡看冧巴和簡短分析，以及市場和環球大勢預測股市去向。這很合理 － 入場時機和價格，對回報有一定影響，而且這是參與市場的第一個步。入場之後，投資者無法干擾股價升跌和走勢，決定賺錢與否的第二個動作是 － 離場時機。所以，離場重要性絕不亞於入場，甚至更為重要。偏偏坊間的財經資訊，絕少提及離場守則（往往只輕描淡寫一句：止蝕位/ 止賺位，而兩個價位可以相差不足10%。現今市況，單日波動就已經超過15%…）大部份人不將離場策略宣之於口，因為吃力不討好 － 人們都喜歡尋寶，願意付錢買希望，所以冧巴受歡迎兼實際。離場策略除了沉悶，是容易被指罵－無論股價有否經歷波動，只要有朝一日高於離場價，就會被指分析有誤令人賺少了錢。相反，預測型的分析和建議就無法短期驗證，無法得知準確度，但求附合期望就去馬，畢竟「預測100%完全失效」的機率很低。 入場需要竅門，離場亦一樣。 坊間已有很多入場資訊，投資者在本週股市不明朗的時期，或可騰出時間思考風險管理，並閱讀有關離場策略的書籍。由於每個人對風險的敏感度不同，難有千篇一律的守則。 《網上加料版》 筆者看過最簡單基本的三條風險管理及離場守則： (1) 資金分散投資 (例如不同時全押在中國中車） (2) 每個交易的損失不超過整體組合的某個%，這是為了保留資金和實力 (例如中國中車虧本至某個水平必定離場，那便還有機會扭虧為盈) (3) 股價創新高後回落某個% 也離場，以免見財化水。 價值投資者注重股票的內在價值，願意懷著耐心並長時間持貨。現代資訊流通，資金流動速度快（看見6月頭10個交易日，有7個單日轉向就知道了。）若果股價較預期更早顯示內在價值，投資者可以考慮部份提早收割。每項投資除了分析財務穩健度和增長潛力，也應該計算「投資值博率」。以R 代表願意承受的損失，投資者若預期估值達 2R，3R 甚至5R，那代表值博率高。若果低於1R，那麼風險大於潛在回報，未必化算。 好書推介：Trade Your Way to Financial Freedom by Dr. Van Tharp (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

投資需要做功課，看通告是少不免的，尤其是近來鬧哄哄的細價股殼股。本欄開宗明義談價值投資，但人在市場發現某類公司升幅幾倍甚至十倍以上，毫不心動欲參與投機實有違人性。只是每人各有專長，花時間看資料不代表有把握真金白銀押注。靚女阿盈建議抱著「蝕清光」的態度，小注押在細價股殼股，務求追逐市場大升幅。筆者未敢苟同 － 以風險管理的角度看，任何有機會血本無歸的投資都不應參與，而每一次投入資金需要有清晰明確的理由，這才有信心(不論升跌)持貨，不會蝕或賺少少便離場錯失往後的大升幅。 筆者認識精於挑選細價股殼股的渾水，他曾花一年時間弄懂上市條例、各式財技的來龍去脈、圈中人的關係和作風等，從四方八面衡量分析，再選出有把握的股票押注。這些功夫需要時日學習累積，絕非看幾個專欄或圖表、查看歷史股權變動等幾個簡單動作就能代替。若然投資者把握不足，又唯恐執輸衝入市，就要認清面對的波動和風險，並嚴守風險管理的規矩。 近日不乏「合股再供股」的通告，最誇張的是「10股合1股，合股後再1股供10股」。這對持貨的投資者不公平，「逼使」他們拋售股票套現令股價下滑。沒做功課的投資者若以為股票抵買入場，之後無端端被10股合1股，那就損失慘重。 (圖片來源：信報) 筆者並非老頑固要讀者遠離細價股殼股。投資投機有多種方法，正如「不理白貓黑貓，捉到老鼠就是好猫」，只要不犯法不立心損人利己就行。筆者強調的是弄清楚每一筆投資的風險和潛在回報，以提升贏的機率。（關於機率思維，早前的文章談過了，在此不驁。）因為股價細波幅大，該類股票可出現數倍甚至十倍以上回報。波幅大風險自然不低。其實欲提升回報，除了挑選高風險高回報的股票，也可考慮提升資金周轉次數或加入槓桿元素。每種方法都自有風險，投資者宜衡量後再選擇適合個性和專長的方法。 上週三的文章分析大昌集團(88)。集團持有約20億現金，而物業若以市價估值，每股資產值超過$16，所以現價~$7 屬大折讓。而上週五集團發盈警，預計截至2015年3月31日的投資物業估值收益較去年減少，全年溢利大幅下降。「投資物業估值收益」屬於非現金收益，又不是營運收入，所以不影響集團的實質業務，只是賬面利潤。 版面所限，午後貼出的《網上加料版》將繼續探討大昌集團的盈警、新世紀集團(234)的盈喜，並列出近期令人側目的通告。 ××× 《網上加料版》 (1) 大昌集團  通告指「若撇除投資物業估值收益和相關的遞延稅項，則溢利較去年有顯著增幅。」這顯示集團的業務收益有增長，屬正面消息。另外，上週的分析主要從資產價值計算每股折讓，所以該盈警通告的內容，並未影響分析的邏輯和內容。筆者仍然認為大昌抵買，只是集團向來作風穩健保守，股價未必能短期爆升。若有充裕資金，可考慮慢慢收集。 (2) 新世紀集團 主營業務是郵輪租賃、物業投資和證券買賣。截至2014年9月30日的半年業績，證券買賣和郵輪租賃各佔總收入約50% 和40%。可是，郵輪租賃的業務虧本，因為需定期維修，減少了租賃日數。本來以證券買賣(投資組合主要包括香港和新加坡的藍籌股）為主營業務和盈利收入的公司，並非筆者那杯茶 － 因為支線投資並非穩定發展的業務，波動性大而且跟隨大市上落。但集團持有約6億現金，銀行貸款僅3300萬，而且現金流不俗（~1.6億)，財務穩健。加上去週發盈喜，全年盈利較去年增長超過100%，由(1)出售Batam Resort 酒店業務的一次性收益和 (2) 部分證券買賣由虧轉盈帶動。盈喜翌日，股價裂口高開升超過兩成。現價每股~$0.23，市盈率46倍（若以2015年的盈喜計算，市盈率將大降至~23倍）。股價細加上財務穩健又會派息，值得讀者留意。 (3) 近期令筆者為之側目的通告。（至於令人側目的理由，讀者可自行探討。） 藍鼎國際(582) － 建議每10股合1股；然後每1股合併股份供10股  博華太平洋(1076) － 建議每1股獲15股紅股 錦興集團(275) － 建議每2股合1股；然後每1股合併股份供6股 集成傘業(1027) － 建議每1股拆細為25股 金寶寶控股(1239) －建議每1股拆10股，然後每1股拆細股份，獲發4股紅股 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

（請注意：本篇文章於3月31日完成，內裡的現價、 市值和市盈率都以當日為準。此文原定於4月1日在報章優先刊登，但由於突發事件和版面調動，未有在4月1日或2日刊登，所以亦延遲了博客貼文的時間，致令長期讀者白白錯失賺錢機會。 此股於4月1日＆2日，兩天內合共升了接近~23%。未能及時刊登文章，的確太可惜。我會汲取經驗，為免再受時差影響，下次會在Facebook 專頁簡短點評，之後再貼出分析全文。希望讀者理解，不會認為現下貼文屬馬後炮。假日貼出文章，純粹讓讀者作參考之用。 實際一問：升了23% 的股價是否仍抵買？  我認為此公司的前景具潛質，而現價距離目標價仍有一大段距離。但股價短期內急升，若然先前未曾吸納，現時進場的防守性會大幅降低。一般而言，成交量大升會創新高，但由於錯過了先前的升幅作為safety net，讀者需自行考慮清楚。） 3月是業績公佈期，加上內地撤銷基金的港股通限制，市場近日交投旺盛，不少股票大升特升。究竟市場還有哪些公司的股價未完全反映其價值，擁有較高的潛在回報？ 去年10月尾我曾為文分析中國民航信息網絡(696)，11月中股價升了18% 至52週高位，其後股價回落。先看截至2014年12月31日的全年業績（以下為人民幣） 營運收入：53.4億（2013：45.1億，+18.3%） 經營利潤：12.6億（2013：12.3億，+1.7%） 淨利潤：   16.9億（2013：12.4億，+36.5%） 經營利潤率：23.5%（2013：27.4%，-3.9%) 淨利潤率：    31.7%（2013：27.5%，+4.2%) 公司的主營業務是航空信息技術服務，營業額增加了~10%，達28.5億。國內所有航空公司（春秋航空除外）和300多家國外航空公司，都是它的客戶。公司更積極拓展其它業務，包括系統集成服務和數據網絡等，收入分別超過10億，去年增長達49% 和 27%，可見業務充滿增長動力。而拓展業務階段，人工費用和硬件成本大幅提升接近2－4成，導致經營利潤率下降~4%，屬合情合理。至於淨利潤率的增加，主要來自政府補貼的5億元 （該補貼鼓勵集團在北京順義區後沙峪經營信息服務）。 航空信息技術服務的一系列產品和解決方案，包括電子旅遊分銷和機場旅客處理系統服務。去年處理的訂座量約4.25億人次，較2013年增長約10.7%。而全資附屬的中國航空結算公司，是中國航空運輸業最大的結算清算外包服務和系統產品供應商，2014年處理了約6.7億宗交易，並代客戶結算約72億美元。這些數字體驗市場的增長和大規模。現代人凡事透過網絡和手機完成，無論訂座、check in 以及最新的航班資訊等，估計公司的結算和分銷業務仍處於高增長期，極具潛力。 另外，公司的航空信息業務自成立之時，就被評為『高新技術企業』，能享受優惠所得稅率15% （一般公司的所得稅率為25%）。而2014年1月更取得『重點軟件企業』證書，於2013和2014年度享受優惠所得稅率10%，為業務發展帶來優勢。 截至2014年12月31日，公司持有現金和金融資產約46億(~57.4億港元)，沒有任何銀行貸款。而經營淨現金流入約18.8億，較2013年增加約7.7%，財政非常穩健。現價市值約84億，即~68% 的市值有現金和金融資產支持。  現價市盈率約12倍，距離52週高位約9%，處於上升通道中游位置。即使未必是最抵價格，但以其業務高增長動力、穩健財務狀況和獨家業務，我認為物有所值。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

這星期超多業績公佈。早前為文推介的公司, 包括智美集團(1661) 和中國民航訊息(696)，業績對小股東有交代。科通芯城(400) 和擎天軟件(1297) 與整個科技板塊被熱炒，尤其是科通芯城已經貨源歸邊，值得投資者注意。我相信本欄的長期讀者都有賺少少錢吧~  上週一口氣寫了幾間公司的業績Review, 這星期繼續看業績、分析和計數，加上要出短trip，難以分神，所以今次不點評選股，改為拆局。有讀者問可否詳細說明首都創投(2324)的財技動作和計數。首都創投是21章投資公司。若單純以財務角度觀之，穩健有餘。數月前市值僅約2.2億，持有現金1.5億。截至2014年12月31日的半年業績每股盈利$0.133，估算全年市盈率僅1倍。截至2015年2月的每股資產淨值達$0.9642，而2月27日的收市價價~$0.22，每股資產淨值有大幅折讓77%。相比其它同業，股價有第二最高折讓。 以下為截至2月28日的股價和主板上市投資公司的每股資產值：             股價       每股資產淨值     折讓 0080：$0.3              $0.78              – 0133：$13.9          $30.97           55% 0170：$4.05       US$2.54    …

12月初曾為文分析瑞年國際(2010)，過去一星期連續兩天大升超過20%。未知讀者有否賺少少錢？如果只是關注未入市，現價脫離趨勢軌道高位，而且短期大升或出現獲利回吐，也許等股價稍稍回落，再考慮是否投資。 近日嘗試做back test 並分析outliners，發現很多有趣和驚人的例子。過去兩年跑贏大市的都是細價股和殼股，縱使我不熟悉財技又少投資那類股票，但相關的基本知識，還是需要了解的，這有助明白市場運作。即使自身未必有本事趁勢，至少懂得避開地雷，免做水魚被搵笨。 曾聽說股票分拆是股價上升先兆，因為銀碼細容易炒。真的嗎？ 數碼香港(8007) 的股票於下星期一分拆（1拆20），公司未來會改名為『環球戰略』。我嘗試了解來龍去脈後，沒全盤弄懂，但一定不敢買。 先看基本數字： 股價：由去年末10月29日的低位$1.8，短短兩個多月股價升至1月5日高位 $9.9，足550% 市值：由2.7億升至現價的16.72億 沒有市盈率（業務錄得虧損） 全年營業額：HK$379萬 全年虧損：HK$205萬 持有現金：HK$286萬 經營現金流：錄得淨流出363萬 單看上述數字，股價大升顯然不是靠舊有業務支撐。翻查公告，去年9月公司已『賣殼』，環球戰略以現金～HK$1.7億，向冠軍科技(92)收購數碼香港(8007)已發行股本的70.7%，每股作價$1.6。10月27日完成現金款項轉移，翌日即公佈配售3,000萬新股，每股作價HK$1.5，籌集資金$4,400萬（已扣除配售佣金和相關費用）。所募得資金的 $2,800萬將用於新商品貿易業務 － 購買產品包括但不限於銅和鎳，然後賣給國內客戶，預期新業務於去年12月開展。而12月中的公告建議拆細股份，每股拆20股… 看完上述資訊，不知讀者會否覺得很複雜。以我的理解，公司舊有業務虧本兼淡出，而新業務只是剛開展不足1個月。公司本來持有現金$286萬，加上為新業務籌得資金約$4,400萬，現在實質持有約$4,700萬現金。 我的疑惑： 一間未有實質營運業務的公司，而持有現金僅4,700萬，為甚麼可以市值$16.7億? 環球戰略去年10月以$1.7億收購公司7成股份，成為最大股東。為甚麼新業務未正式開展，短短兩個月公司市值能升至超過16億元，達收購價的10倍？ 現時每股股價不足$10。為甚麼股份拆細不是1拆2、1拆5 或1拆10，而是1拆20？（比例上有點誇張吧～?） 股價短短兩個月升了超過5倍，而公司市值對大股東而言是收購價的10倍，這對以每股$1.5 – $1.6 買入的投資者而言，是極大誘因散貨獲利。若以現價計算，1拆20之後，每股$0.45，而配股時買入的投資者，每股成本僅$0.075，可以獲利6倍。 儘管一般理念是股份拆細有利股價上升，但這次我不夠膽相信該理念。縱使去年細價股和殼股領風騷，有些機會和風險，是獨立散戶應該避開的。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page：www.facebook.com/trendalysis

年尾本應寫2015年展望，但越秀交通基建(1052)週三公告，以人民幣19.49億元收購湖北省隨岳南高速公路。我曾於10月10日為文分析越秀交通，既然有新消息，為向讀者負責，今次先跟進通告。 高速公路股屬於傳統型價值投資。因為基建成本高，獨家經營權年期長(以數十年計算)。由於車流量和公路費的波動幅度不大，債務雖重但攤還時間表清晰，加上營運年期長，行業的變動因素少，所以較其它行業容易估算未來收入和盈利。增長一般保持中單位至低雙位數，而且定期派股息，適合長線的價值投資者。這類公用股向來可以合上眼長線持有，然而這次我卻要『唱反調』－ 才兩個月時間，新資訊令我認為暫時不適宜長線持有越秀交通。我於10月初推介該股後，11月中股價曾升至$5.2 (+9%)，未知讀者有否獲利回吐？如果未持有，可先採觀望態度。 細談收購交易前，先看全年至今的營運數據。10月初的分析文章，營運數據截至8月份： (每年1－8月)             2012          2013          2014 日均收費車流量 +10.7% +15.8% +10.7% 路費收入 +7.4% +15.8% +9.9% 數據顯示2014年的車流量和路費收入截至8月都有~10% 增長。若果計及 9 月和10月呢？ (每年1－10月)             2012          2013          2014 日均收費車流量 +9.0% +16.6% +7.7%…

過去一星期滬市和港股都波幅很大，不知讀者有否被嚇倒？在波動性高，投機者不看財務數據的日子，基礎分析無用武之地，這星期我不選股了。雖然不選股，我鼓勵讀者留意這幾天公佈已回購或準備回購股票的公司，例如金界控股(3918) 和安踏(2020) ，兩者都認為股價較實質價值便宜，所以會在市場回購股票。這顯示管理層對公司未來發展有信心，值得將它們加入關注名單。 這星期不選股，並分享波幅市的投資心情。過往我多次提及投資個股，需在買入前設定止蝕位，而股價高升後則設定回吐價位，避免見財化水。這是重要的風險管理守則。過去兩星期，A 股市場瘋狂上升，港股則受壓。市場突如其來的波動，可能令投資組合內的多個股票，先後跌穿止賺或止蝕位。若果投資者屬頻密交易型，可以考慮離場等低位再進場，炒波幅。 如果是不活躍的價值投資者，需要思考的是：市場突然逆轉的環境，會否影響公司基本因素？若果沒有持有公司股票，現價是否抵買？ 價值投資者買入股票前，都會進行詳盡的財務分析。只要短期因素不影響公司主營業務和其市場，近日的短線波動，未必需要驚慌。即使大部份公司的股價大跌，但A股和港股的交投量都創新高。估計投資者在香港套現資金，再湧到A 股市場炒作。此外，中廣核IPO 凍結了部分市場資金，以致資金短期流出股市。這些因素，都不會影響個股的營運前境。 只要每個投資決定的理據越是清晰，越容易拿出數據理性思考，不受市場情緒和波動影響。老實說，股市大幅波動的情況，始終會遇上。要維持理性分析，心理質素很重要，而這是靠實在的數字和分析支撐。 我11月份曾為文分析的上海先進半導體(3355)和華寶國際(336)，依然管用。有興趣的讀者，可以參考舊文。 (此文同見於《信報》網站《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週港視開台。雖然我向來少看電視，但都湊熱鬧看《警界線》和《選戰》。兩套劇集都附合港情，而且拍攝手法似電影，極力推介。我一直尊重警察，但他們近日以法治為名，實則使用不必要暴力清場，並對記者拳打腳踢，著實可恥~!  而行政長官和政務司長偏偏選這些日子往外地參加會議…  到底香港市民在政府眼中、在警察跟前算甚麼? 對時事看不過眼仍然要繼續為投資做功課。近日是公佈半年業績的高峰期，而看公告是有趣的事。今次不選某間公司，分享從公告學習到的事。  1.  原來主板上市的公司可以零收入。同樣是虧損，零收入較營運虧本更差 － 零收入說明公司沒有營運主要業務 蒙古能源(276) 市值~10億。截至今年9月30日的半年業績，是零收入，虧損4.5億(當中包括約2.9億的減值虧損)。持有現金僅4433萬，可換股票據及其它財務負債34.5億，董事墊款9633萬。 2.  扭虧為盈是利好消息，但股價未必即時反映，甚至反方向走。 金寶通(320) 的營運收入升12%，並扭虧為盈 － 由去年虧損3209萬至今年有盈利1830萬元。持有現金超過6億，若扣除短期貸款，現金超過3億。本來股價一直處於上升通道，但業績公佈後，股價突然大跌，全日最高和最低位分別是$1.11 和 $0.81，收市回升至$1.06。若能低位買高位沽，即日賺超過35% 3.  證券行業務趨勢： 證券經紀業務上升，但期權和期貨的交易下跌。股票和期貨經紀收入的升跌，與港交所早前公佈業績的分類數字趨勢一致。而從兩間證券公司的業績看，今年股市較熱鬧。而金利豐的半年業績，更反映上半年細價股和殼股的交易買賣活躍情況。 金利豐(1031) 的營運收入大升38%，達11.8億元。而淨利潤達5.8億，利潤率達49.4% 證券經紀、包銷及配售業務的收入，升了103%，達1.48億 保證金和首次公開發售融資的收入，升了62%，達4.93億 金融服務業務的收入，升了66%，達6.57億 博彩收入輕微上升15%，達3.79億 耀才證券(1428)的營運收入升16%，達2.2億元，淨利潤9399萬，利潤率達43.5% (未扣除其它收益) 證券經紀的收入，升32%，達1.92億 商品及期貨經紀收入，下跌25%，只有4470萬 4. 奢侈品零售業不景氣 迪生創建(113)的營業額升5%，達20.4億，當中65% 來自香港，18% 來自台灣。可是銷售成本上升了21%，致半年業績錄得虧損約1.26億 (去年同期賺4398萬)，而且同店銷售下降3%。 5. 快餐連鎖店的業務保持增長，但利潤升幅不及營業額，顯示邊際利潤下降。利潤率介乎6.6% － 9.9%。 大快活(52)、大家樂(341)、和翠華(1314)同日公佈業績 大快活：營業額 +11.4%，達11.3億；淨利潤 +12.1%；利潤率：6.6% 大家樂：營業額 +8.4%，達37億；淨利潤無升跌；利潤率：6.5% 翠華：營業額 +28.5%，達8.9億；淨利潤 +3.6%；利潤率：9.9% 可見大快活的業務增長最佳，現價市盈率更是3間中最低。業績公佈後，股價創52週新高，並處上升通道頂部，未必是最佳買入時機。 上述分享未必能帶給讀者即時或實質益處。我想表達的是：投資者無論有否購買某公司的股票，都值得花時間看公告，並從中了解不同行業的最新情況。媒體大字標題的報導，未必真實。很多時只簡單報道淨利潤升跌，但未有說明是否經常性盈利或物業重估值影響。當然，股價可能早已反映市場對業績的預期，半年業績公告或許只是印證市場預測，未必能即時左右股價。但多看公告能提升市場觸覺，了解不同的業務週期，甚至印證股價和財務狀況的關係。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis

人在花旗國，遇上熱鬧盛事 － 阿里巴巴IPO 和 iPhone 6 於蘋果零售店開售同日進行。過去幾天除了時差，就是跑來跑去，未能寫分析文章。 今次就簡短介紹日常使用的免費網站吧～ 1. 香港交易所的披露易 － http://www.hkexnews.hk/index_c.htm 開市之前和黃昏之後，我都會快速瀏覽上市公司的最新公告，有時更能在此中尋寶。日積月累，希望對市場多一點點的了解。 2. Google Finance － finance.google.com 我向來是Google Fans。雖然Google Finance 的股票撮要和圖表看似極簡單(陋)，最好用的功能是可以自選最多4個股票比較。不同時段投資的回報，一目了然。 3. 分析之師 － http://analystz.hk/ 很多免費股票技術分析圖，更有即市的黃金交叉和移動平均線異動篩選功能。我較少使用技術指標分析，較常用的是蟹貨區圖表和個股沽空比率。這些圖表配合基礎分析，能多角度估值。據聞此網站是全港首個以圖表表達沽空和股價的關係。另外，其收費工具AZOption 亦是全港獨有(我沒有投資期權，所以未有使用。) 4. 港股360 － http://stock360.hkej.com 《信報》旗下的免費產品。雖然我不是技術分析人，但股價圖表有很多技術指標，資訊性充足兼及時，是很有用的工具。個股即時報價外，還有資金流入流出、52週新高新低、即日強勢弱勢等的標籤，簡單清楚。 週末愉快～Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

這星期恆指一日大升超過500點，週四晚歐洲減息放水，股市熱烘烘。多數人會趁勢投資，這時候談基礎分析，應該無人理兼嘥氣。跟市場趨勢無唔妥，這是最大路的方向。只是投資者需保持頭腦清醒，提醒自己理智。如果早已設定買入和離場計劃，股價升越目標價，選擇留守市場便要提升『止賺位』，免得因貪心或不自律而見財化水。若果高位趁熱鬧，止蝕位要定清楚，量力而為，免得接火棒。在投資市場長期作戰，我認為心理質素和執行力很重要。不能期望每次都是最低位入，最高位沽。我會試著提高精準度，但追求準確度的同時，可能應多花精神時間定計劃，並如實執行。長遠而言，這會有較優勝的效果。 今次不談用價值投資角度選股，反過來談無法用基礎分析作投資決定的公司。讀者都知道我有一套VIS  (Value Investment Score) 系統，針對上市公司的財務報表計分。過往的文章多分析分數高，或持續有改善的公司。那是否分數低就不值得投資？我不知道。我的做法是，VIS 低於40分的公司，不應該以其財務狀況決定應否投資。它們的市場價值，並不是透過財務報表反映，可能是殼股或財技股。這方面不是我的專長。以下純粹舉例，讓讀者了解為甚麼看報表可能是浪費時間，應該從其他角度探討。 上星期看在披露易看公告，中播控股(471) 的中期業績，令我傻了眼。我強調以下只是舉例，因為不能從財務報表分析，不知道到底是否值得投資。中播控股現市值4.3 億。據說主板殼價約4至5億元，創業板大概2億。截至2014年6月30日的中期業績： (以下是美元) 營業額：  39.3萬(2013：55.5萬) 毛損：      22.1萬(2013：34.7萬) 淨虧損：243.5萬(2013：95.3萬) 自身業務不賺錢，縮減規模減低毛損。但因為其它支出和行政支出增加，所以淨虧損升了1.5倍。 再看其資產狀況。 非流動資產：3,631萬，當中 無形資產：2,369萬 收購無形資產的按金：1,102萬 現金結餘：352萬 應收款項：186萬 再看負債 應付款項：663萬 即是收回所有應收款項再加現金，都不夠還應付款項，公司淨流動負債126萬美元。另外，已發行的可換股票股及衍生金融工具，合共730萬美元。 看完以上數字，即是一間在主板上市的公司，半年只做320萬港元的生意，蝕錢之餘還要凈流動負債，算是無錢在手。而最大的資產是無形的，有形的非流動負債(可換股票據)就有730萬美元。對於業務蝕本兼無資產淨負債的公司，真的不能以基礎因素分析吧。 最近3個多月，經常在單日20大升幅上榜： 5月26日，股價單日升超過73% 稍為回落，5月30日單日升16% 之後回落，7月4日又單日升20% 再次回落，7月31日單日升15% 顯然，這間無法用基礎分析的公司，市場上有人追捧。我不知道經常留意20大升幅的投資者，會否因為短期內多次見到其名字，而建立了熟悉感。我再看過去10年的歷史股價圖，最高位是2006年的$12.7, 2012年9月曾經在~$0.46 水平1股拆10股，近日每股約$0.117。公司現價市值4.3億，加上淨流動負債約1,000萬港元，屬合理的殼價範圍。 我不知道沒有實質資產和其它負債，是否等同容易處理的靚殼。5月份中播控股公佈以6800萬美元，收購主席私人持有的Chi Vision 78%股權。Chi Vision 持有美國6個都會城市的UHF 頻譜電視台的使用和經營權。當中3000萬美元以現金支付，另外3800萬美元透過發行可換股票據支付，有效期6年。換股價$0.15，若計及所送的紅股供股權，每股平均價約$0.10。 上市公司掏盡自身現金，再加發可換股票據收購主席的私人公司。我不熟悉財技運作，但單從錢銀的流轉看，公司付了現金給主席，同時透過供股權和可換股票據，令股權集中並保留其控股地位。 我再次強調，不懂得分析這類型的公司，未知是否值得投資，也沒有任何內幕消息，不知道未來是否有搞作。這次純粹在披露易見到未能用VIS 系統作基礎分析的公司，和讀者分享而已。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

近日大市低迷，交投量低，這星期騰訊1拆5，才又稍為熱鬧一點。於『五窮』期間選股不容易，即便是價值投資信徒，注重基本因素，也會審時度勢，不必硬在股價向下走的時候加碼，最理想的做法是確認轉勢之後再進入市場。健康指數能為股票估值，性質與市盈率接近。而健康指數的優點，是將公司的整體財務狀況，以淺顯易懂的形式表達 (100分為滿分)，讓我為投資做功課時，能更有效地篩選、比較和解讀財務數據，並更仔細地估算價值。而健康指數的不足之處，是捕捉時機需要其它工具輔助。過去我曾在博客分析的股票，我依然喜歡。現在，由於需要先確認轉勢，且為免翻炒舊文，所以選一隻新股。我向來極少投資上市歷史短(少於兩年) 的公司，因為上市前的高增長業績，上市後未必能維持，只有時間能證明公司的實力。今次亦不例外，中國擎天軟件(1297) 去年中才上市，我挑選這公司只代表會多加注意，暫時未會買入，讀者亦可以先觀察。 中國擎天軟件有超過14年的歷史，主要業務在江蘇省，開發及推廣出口退稅軟件、電子政務解決方案等。健康指數達89分。公司規模小，市值約24億，2013年全年營業額約2.8億元，淨利潤約1億元，即淨利潤率達35.7%。上市前(2010－2012年) 營業額每年以20%+ 增長，淨利潤則以26%－32% 增長。持有現金約3.6億元，沒有短期或長期貸款。現金流穩健，2013年的經營業務淨現金流入約1.2億元。中國擎天軟件的規模小，增長潛力較高。其附屬公司南京擎天軟件獲認定為『2013－2014年度國家規劃佈局內重點軟件企業』，所得稅率僅10%，有利公司發展擴張。此外，阿里巴巴是策略性股東，持有約13.75%，或有助公司將軟件和服務，推廣給潛在用戶。現在市盈率約16倍。對於高增長兼且有盈利的科技股，市盈率屬低。去年中上市之後，股價曾高見$4，3但月尾開始回落至上周約$2.03，接近上升軌道底部。礙於上市歷史短，不屬於最穩健的高增長股，我暫時未會買入，但會密切關注公司的發展。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

5月份股市淡靜向下走，未見轉勢。我趁機停一停、想一想，今期不選股，談選基金。基金資訊與香港所有打工仔和老闆息息相關 － 你我都有強積金戶口。身邊很多朋友(包括從前的我)，對強積金根本不屑一顧。一來銀碼細，二來短期提不出來，與其花心思在強積金，倒不如專注管理手中錢財，更快看到效果。可是，強積金必需滾存數十年，能彰顯複利率的巨大回報。最初的五年十年，也許分別不大。若以本金$10,000計算，每年5% 和15%回報，三十年後的實質金額，相差約16倍。 強積金是其中一個最能夠體現價值投資回報的產品，值得花時間管理。 業界朋友說，獅子銀行的強積金計劃，市場佔有率約30% – 40%。而全港有19間強積金管理公司，合共38個計劃。儘管獅子銀行是龍頭，但其強積金計劃的回報只是一般。 為甚麼獅子銀行的強積金計劃回報不高，依然獨霸三、四成市場？ 強積金的受益人是僱員，其回報與僱主完全無關。實施強積金半自由行前，都是由僱主選擇強積金管理公司，僱員只能選擇旗下計劃。推出半自由行後，僱員可以選擇將自己的供款，轉往另一間強積金管理公司。而僱主的供款，則繼續留在僱主選擇的強積金管理公司。 既然僱主只是負責供款，不會從強積金的回報得益，當選擇管理公司時，強積金的回報率便不是主要的篩選條件。企業(僱主)大多需要營運貸款，而獅子銀行是主要金主。企業和貸款銀行保持良好關係，選擇該銀行為強積金管理公司，一來為業務方便，也為商談貸款時能獲得更優惠利率。除了貸款關係的考量，另一個篩選條件是行政費用。若果企業選用獅子銀行作出糧戶口，選用一條龍服務(包括強積金)，會方便人事部工作，而且有機會商談減低行政費。 上述只是試圖了解僱主的考量。 那麼強積金的受益人呢？以甚麼作考量基準？ 強積金的原意，是為僱員提供保障，希望透過每月供款的儲蓄和投資，僱員數十年後退休，能獲得一筆財富。所以，用強積金的長期回報率判斷優劣，是更合理的選擇標準。其它如基金管理費或品牌等，相比長期回報，並非最重要因素。 Morning Star (http://www.hk.morningstar.com/ap/mpf/default.aspx) 詳列38個強積金計劃下，共521個基金的回報。若以最近5年的回報計算，排名最高的基金，平均每年回報達20.39%，而排名最低的基金，平均每年回報是 -0.14%，不單跑輸通脹，更連年虧本。若以最近10年的回報計算，排名最高的平均年回報達14.29%，而排名最低的平均年回報則是 -0.84%，同樣是連年虧本。 上述數據顯示，優質的強積金基金管理，能帶來雙位數的可觀年回報率，真正為僱員的血汗錢投資生財。如果以簡單複利率計算，年回報率14.29% 和 -0.84% 30年後的差別是764倍! 我挑選強積金基金時，除了參考1年、3年、5年和10年的年均回報率外，會特別注意回報率的穩定性。過往年回報率的波動幅度越小，基金經理的管理技巧應該越好，讓人較安心。此外，我也關注基金投資的地區。某些地區過去3-5 年的投資回報高，並不代表未來能維持這種趨勢。所以，我沒有選擇5年或10年平均年回報最高的強積金，而是選了排名第三第四，專注投資本地股票的基金。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

近日有讀者來信，問近期金山軟件的下滑走勢，是否與債券換股後被沽售有關。我不知道…到披露易搜尋，暫時未見有公告顯示部分債券已換成股票，但沽售方法有多種，未必一定要先換股再放售。另外，4月份大環境不利科技股 – 納斯達克指數曾經從~4,300點向下跌穿4,000點。科技龍頭股騰訊，4月份亦曾從 ~$580 至近日跌穿$500。既然大環境兼同業的走勢類同，難以斷定股價下跌理由，真的只能靠估。另一讀者問，金山軟件下跌至甚麼價位值得買？ 本欄過往曾數次推介金山軟件，公佈2013年業績後，計算其健康指數，從81分升至87分，是高增長兼財務穩健的公司。 (以下為人民幣) 營運收入：~21.7億(+54%) 經營利潤：~6.81億(+65%) 淨利潤：~7.54億(+62%) 金山軟件的增長較騰訊更高（騰訊的淨利潤增長僅得22%），而網絡遊戲和應用軟件的營運收入，分別上升約29%和94%，各佔總收入約50%和48%，顯示業務並不單一。 然而，可換股債劵，除了攤薄每股盈利，亦可能帶來沽售壓力。去年發行的可換股債劵，可隨時以 ~$16.8 換股，半年回報曾高達100% (現價約50%)，推測部分債券持有人會鎖定利潤離場。今年4月11日，公司公佈完成發行另一批面值$23.27億元可換股債劵，票息1.25厘，行使價$42.95，2019年到期。按行使價估算，公司股價長遠(未來數年) 會繼續上升，因為債券持有人不會白白低息貸款的。而從基本分析的角度，如果兩批可換股債劵都換成股票，被攤薄後的每股盈利~$0.67，現價~$24.4，市盈率約36.6倍，對高增長的公司而言，屬合理價，但不是最抵。 金山軟件除了穩健的財務，近期動作頗多。除了一年間兩度發行可換股債劵，早前更宣布分拆旗下獵豹到美國上市，更引入百度和小米作基石投資者。獵豹的業務包括營銷廣告，遊戲增值服務，和互聯網安全服務。而營銷廣告暫時佔總收入超過80%。我不知道分拆獵豹上市對金山軟件的影響。公司達到一定規模，營業額和盈利不斷增長，即使有足夠的現金，仍發行可換股債劵，換取低息現金，這是聰明的做法。至於分拆業務上市，亦屬合情合理，但我不偏愛財技動作多的公司。除非股價下跌至抵買價格(~$20，市盈率(被攤薄後) ~30倍)，否則我短期未必會再投資金山軟件。 (此文同見於《信報》網站的《價值投資》專欄) Facebook Page:  www.facebook.com/trendalysis 

近兩星期股市無方向，少買賣的日子，我運用過去4年的財務數據，計算恆生指數成分股歷年的健康指數。 我向來側重現況和未來，分析和投資決定建基於最新的健康指數和半年業績勢頭。近日的數據回溯，給予我新體會。 恆生指數由50間公司組成，當中有10間銀行，10間地產商和2間保險公司，佔了恆指近半席位。而恒生指數成份股市值大，流通量高，而且有往績支持。它們經歷過高增長期，曾為股東創造財富，最經典的例子莫過於匯豐銀行。可是，公司達到某個規模後，要維持財務的高度健康，非常不容易。 當初，我為全港上市公司計算健康指數後，發現某些行業不附合健康指數的投資風格，例如銀行股，地產股和珠寶股等。所以，我逐漸減持銀行股，包括匯豐銀行。香港人對匯豐有獨特的感情，2008年金融海嘯後，即使$33 供股，仍舊支持。而滙豐在亞洲的業務，亦以香港領先。可是，匯豐的高增長期已成為歷史，改變了就是改變了，我學習不將過去的經驗和現今的期望混為一談。 恆生指數成分股中，連續4年健康指數超過80分的，只有騰訊(700)一家；而有顯著改善的，則有華潤置地(1109)和金沙中國(1928)；穩定兼維持不俗水平的，則有中國旺旺(151)；而健康指數在70+和80+之間波動的，則有崑崙能源(135)和港交所(388)。其餘的恆生指數成份股，也許礙於業務性質、規模太大，或是受經濟大勢影響，健康指數較波動。 為了解健康指數的指標性，我比較過去4年恒生指數和上述股份的回報。2010年4月9日至今的回報率： 恆生指數：+5.7% 金沙中國：+421.9% 騰訊控股：+235.4% 中國旺旺：+112.28% 崑崙能源：+22.2% 港交所   ：+4.9% 華潤置地：-3.95% (圖表來源：Google) 除了港交所和華潤置地，全部跑贏恒指。為甚麼華潤置地的健康指數有顯著進步，回報率卻跑輸恒指？ 其實，華潤置地的回報率於2013年4月曾高見45%，可是去年7月，集團董事長宋林被實名舉報貪腐，影響整個華潤集團的股價向下走。儘管我認為華潤置地現價抵買，但礙於不明朗因素，暫不考慮投資。 若要從恆生指數成份股中選股，我會選騰訊和金沙中國。它們的健康指數於各財政年度                騰訊                          金沙中國 2010年：84                            …