Author: 林 天程

上週談及納指單日跌幅超過1個標準差，及後連續幾日錄得升幅，且收復失地有餘。 週一恆指微升62點，美國則是假期休市，週二香港休市，輕鬆過端午節。 過去一週美股和港股的波動有限，但內房股升勢凌厲，尤以恆大(3333) 的走勢最吸睛。集團自4月中開始在市場以每股$8.00 － $9.22 回購股份，至4月底市傳集團用以回購的現金快用盡，令股價短短幾日從最高$9.31 回落至最低$7.49，足足下跌20%。之後拾級而上，週一更單日升超過22%，收市價為每股$15.2。若早前於低位入市， 短短3星期賺超過100%。其它內房股如碧桂園(2007) 自5月初至今，亦錄得可觀升幅 （約25%). 去年至今內房股普遍升幅大。除了恆大、碧桂園、雅居樂、融創、萬科等規模較的中國地產發展商，這板塊還有否財務穩健、前景具潛力而股價又落後的內房股？ 中國奧園(3883)規模小，市值僅約64億。現時市盈率約6.7倍，市賬率約0.65。去年業績佳，銷售額為人民幣256億元，較2015年增加約69%，更超額完成全年目標51%。毛利增長約24%，毛利率約28%，淨利潤約10.1億元，較2015年增長11%。而今年截至4月份的累積銷售額約人民幣86億，較2016年同期增長56%。 截至去年12月底，集團的可供銷售物業價值超過434億，持有現金約105億，短期阿康負債約30億，長期貸款約38億，財務穩健。而土地儲備總建築面積約1464萬平方米，主要位於廣州、廣東省、重慶、瀋陽等地，亦在溫哥華和悉尼有土地儲備。 相比其它內地大型地產商，中國奧園的規模的確很小，但勝在財務穩健、負債率低，而且銷售業績佳，估計今年的銷售情況仍能保持強勁增長，值得投資注意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

業績公告期看盈喜盈警和成績表是樂趣，而且會發掘到吸睛的公司。 上週三高陽科技(818.HK) 公佈2016全年業績。 收入：     19.21億 (2015：13.77億，+40%) 毛利：       5.93億 (2015：  4.78億，+24%) 淨利潤：    3.12億 (2015：  1.92億，+62%) 集團的主營業務是支付交易處理方案，佔總收入一半，而這一塊的營業額增長105%。其它業務包括金融解決方案(-9%)、電能計量產品(+50%)，分別佔總收入約兩成。持有現金超過27億港元，沒有銀行負債，而且現金流強勁(經營現金錄得超過9億淨流入)，財務穩健。 現價市值僅約35億，而每股資產淨值約$1.29，估計每股含現金(扣除應付賬)約$0.53。公司資產中除了現金，另一筆最大的資產是持有32.9%百富環球(327)的股票。 百富環球的主營業務是開發和銷售電子支付銷售終端解決方案(POS)，自稱集團是唯一一家可與主要國際同行競爭的主流POS 供應商。筆者不熟悉相關市場，據聞未有龍頭大哥，市場分裂。根據業績公告，集團的銷售收入主要來自中國市場(~43%)，其次是拉丁美洲和獨聯體(~24%)和歐洲、非洲和中東(~19%)。 該集團於同日公布2016年業績，營運收入和淨利潤分別輕微增加1.5% 和下跌3.2%。截至去年底，應收款約13.5億，而應付款約8.8億。持有超過22億現金，沒有負債，財務穩健。 雖然電子支付行業競爭激烈，而且小型供應商在內地難以和騰訊或阿里巴巴競爭，但高陽科技的業績實在，現金流穩健，而其持有的百富環球未見業績大倒退或高負債，卻同樣財務穩健。 記得過往遇見財務穩健兼現金充裕的內地公司，後來有的業績波動無以為繼，有的則被沽空機構狙擊，所以集團的核數師和市場亦值得注意。兩間公司的核數師都是羅兵咸，至於銷售市場，百富環球一半以上的收入來自海外市場，而高陽科技則暫只針對內地市場，是顧慮之一。 高陽科技現價似乎被低估了，但未必是最佳入市時機。因為公佈業績後，即便財務數據亮麗，但股價往下走。有云「寧買當頭起」，筆者會將此股先加入觀察名單。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

股神畢菲德是主動型投資者，卻多次讚賞被動型指數基金的回報佳。近日看書提及第一個被動型指數基金的典故，不知孰真孰假 － 一位著名的基金經理太太，多年來自行選股，而且回報勝過專業基金經理。她的策略是：買所有名字有”America” 和 “General” 的公司股票。聽落無稽攪笑，但細想卻是真正的分散投資，不傾斜任何界別的組合。當年股票買賣佣金高，這種被動型選股兼少買賣的策略，慳番很多交易費用，加上沒有基金管理費，長年以來跑贏偏重某個行業或有具體目標的主動型基金。 另外，書中提到一個有趣兼值得深思的問題：很多人花盡時間力氣賺錢投資累積財富，卻鮮有人願意耗上同樣的時間心思，為已累積的財富迴避風險。 分散投資是最廣為人知的避險方法，可是2008年金融海嘯後，投資人發現即便沒有將雞蛋放入同一個籃子，依然全部出事！筆者從小就知道價值投資法，明白時間和複利的力量，而風險管理(明確離場準則) 的知識有限，書中一問其實正中要害！ 投資買賣的兩個主要變數(variables) 是價格和時間。價值投資法致力找出價值被低估的公司，對於另一個變數 － 時間，就似視而不見(強調耐心，沒有明確的離場策略)，看作constant。數十年前資訊不流通，參與市場的人數和資金較少，波動相對細。現代卻是資訊發達，加上林林總總的退休基金和槓桿產品，市場波動大 (反應的速度和強度都加速和放大)，如何控制風險和迴避風險，是一門學問。 畢菲特和一般香港投資人的分別，除了他是股神之外，是他投資美國市場，而本地投資者則買賣港股。只要對比過去7年的道指納指和恆指，已經可以看出同樣的方法套用在不同市場的差別。另外，美股市場不論深度和闊度，都勝過港股，所以較少「人為現象」，加上有矽谷不斷創新，對比香港是兩種不同的經濟體。 股神的投資眼光和回報固然是非常了不起，若仰慕畢菲特並希望學會一招兩式，也許直接買巴郡股票，或者跟著巴郡的持股建立自己的組合，也許更簡單。如果有心學習投資累積財富，付出時間精神多看其它門派，了解對沖和風險管理，以及新科技在市場的應用，大概免不了吧。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

美股日日創新高，看著道瓊斯指數，超越恆指似乎真的指日可待。本港股市升勢不及美股，但樓價節節上升，中原CCL 指數續創新高，估計不再是M 型而是真突破…  每天關於經濟股市樓價的資訊何其多，到底該如何過濾和分析資訊？木宰羊。湊熱鬧加把口，很多人告誡要提防美股超買兼泡沫，特朗普演說後或出現拋售，公眾不必盲目跟風。當市場仍有這類言論，代表大眾未瘋狂。 至於本地樓市，似乎有「不敗之身」，無人看跌兼且趕入場，就真的要小心。筆者並非看淡樓市，在低利率時代，買樓自住或投資收租，真的較租樓或手持現金保值划算。除了加入搶高價格的戰團，可嘗試細心物色市場上的筍盤，即位置佳（有未來配套發展計劃) 但交投未必活躍 (價格上落相對慢兼波動較細) ，呎價相比市價有折讓的樓盤。 近日《慧眼先機》專欄嘗試以數據分析特首選戰，當中包括計算特首參選人於選戰相關報道的人氣等。其實，大量採集媒體資訊，並加以分析的做法，早已應用在投資圈，外國有專門分析社交平台的金融訊息，再發掘投資機會或估算股價升跌的公司，學術圈亦有專門研究。 理工大學的陳振沖教授於3月中的人工智能和深度學習研討會，會分享如何分析Twitter 內容並預測股價上落。翻看議程，同場還有來自意大利、荷蘭和美國的學者，專注其它社交平台、新聞公告和文字分析，再對金融市場作預測。互聯網令收集市場資訊變得簡單快捷，似乎只要數據夠多，就能了解市場反應和去向。筆者不知道實質操作和應用的成功率，但程式交易之外，在大數據時代確實值得了解相關做法。因為只要有人根據這類分析作出交易，就代表市場走勢多少會受大數據分析的影響。另外，研討會還邀請了美國聯儲局高級經濟師 Nitish Sinha，講述透過宏觀經濟數據為藍籌股估值。美股越升越有，宏觀經濟指標真的可以說明現況？  （讀者如對研討會有興趣，可參閱本欄Facebook 專頁。） 兩星期前本欄分析過發盈喜的珩灣科技(1523.HK)，截至週一收市升幅超過一成。有讀者問及目標價，其實股價細，容易炒起和炒落，波動幅度會較大，不容易說出一個目標價。雖然選擇財務狀況較穩健的細價股，是不想鼓勵短炒， 但細價股有其週期性和特性。現時走勢看來平穩，未來的離場準則可考慮使用trailing stop。 [讀者優惠] 研討會八折門票 （discount code: trendalysis) 人工智能、機器學習、情緒分析的金融應用研討會詳情。有興趣的讀者，可以直接電郵主辦方aqeela[at]unicom.co.uk，並註明discout code，即可享門票八折。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

週一畢老林兄《見過鬼怕黑》的鴻文，提到「牛市操作的困難來自部分持股落後大市，甚至逆市下跌…誰不想組合中只有winners 沒有losers？只要閣下自行揀股，倉內總有一些股份表現失色甚至極差…」，又指「若公司出了問題，逆市下跌並非一時運濟，當機立斷自為上策。…今天跑輸的板塊或個股，不知何時卻會從遙遙墮後變成節節領先…因一時火起把『輸家』掃出門外，到頭來可能後悔莫及。」 筆者深有同感，這確是牛市操作的困難，亦顯出timing 的重要性，太早太遲都不及剛好ride the wave。而最佳時機與公司的財務狀況未必有直接關連。觀察所得，單靠人腦作投資決定，組合很難只有winners 沒有losers。即使願意手起刀落止蝕，未來卻又會有「心理陰影」- 股價就算跌至低位並且轉勢，也可能因為曾經在某個股票損手，而未能理性地「吃回頭草」。 若使用系統化交易，便能針對上述弱點改善組合回報。例如早就設定好止蝕位以及再入場條件，便不怕離場太遲虧損太多，或事後錯過再入場機會。早前筆者嘗試在美股市場運用系統化訊號（非自動交易，而是根據系統訊號人手落單交易)，組合在大部份日子都只得winners。這並非因為系統揀股厲害，而是losers 都會被剔出場。當然近來美股大升，組合中較多winners 似乎是市場力量，但回頭看losers，絕大多數離場都是「對」的選擇 － 離場後跌幅更大，即使近日稍見回升，回報仍遠不及組合內的winners。此外，系統亦出現過losers 再入場的訊號。翻看先前的止蝕價和後來的入場訊號，雖然差距不大，但大都是更低價入場。對比未套用系統訊號的港股組合，霎時高下立見，真正體會風險管理的力量。 另一個值得研究探討的範疇是資金配置。近日從書中看見將投資利潤全部重投市場，和利潤不再投放的例子。價值投資人聽慣了複利滾存的力量，大多樂意將股息和買賣股票的利潤全部再投入市場，以雪球效應累積財富。真實世界卻是買賣有賺有賠，不可能每個交易都賺錢，所以若將全部利潤重投市場，很容易「嘔突」。可是沒有複利威力，組合價值難以快速增長。一般而言，最佳盈利重投比例並非1或0，而是兩者之間。要計算optimal，可以上網查找數學公式。問題是投資人心雄和心淡時，是否能夠緊守規矩，不論晴天陰天雨天都步操二十里，不增加也不減少。 單靠人腦分析並作投資決定，除了難以同時處理大量資訊（或速度較慢），操作時會經常遇到「心理障礙」。系統化交易則盡量減少障礙，令執行策略時較順利。有實戰經驗的投資者總有個人心得和方法，其實可以嘗試歸納法則，再系統化地處理資訊，然後根據信號操作，比較人腦和系統化後的投資效果。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

深港通下週通車。港人經歷過滬港通和大時代，這次似乎比較謹慎 － 至少媒體和股評人未有熱熾追捧，兼不認為深港通會帶來大量資金。週一恆指升107點，成交額超過700億 （港股已有好一段日子沒有700億成交額）。要了解市場對深港通反應，不應單靠閱報或聽取專家意見(畢竟沒有股市先知)，而是看數字 － 恆指、交投量和個別股價。週一部份科技電子股被炒起，例如金蝶國際(268.HK)和通達集團(698.HK)，股價單日升幅分別是8.7% 和 9.3%，而成交量較前5個交易日的平均數多了6.4倍和2.4倍。昨日媒體報導了，而相關股份似乎仍有支持（交投量高兼且股價微升），今日是否仍值得高追，木宰羊。筆者只是嘗試舉例，並以其它視角發掘於深港通前被吸納的對象。 投資者看港股走勢，很多時會參考美國市場而不是內地股市。這很合理 － 美國總統大選日，恆指在點票期間曾大幅下挫800點，顯然受美國影響。特朗普勝出後，道指回勇，傳統行業相對科技股反而更受追捧，香港的科技股亦走勢平平…  未知讀者有否看過深港通的股票名單？筆者嘗試作了一個簡單統計: 從上表可見，於深交所上市的公司，普遍錄得較高估值 － 約四成半的深股通公司的市盈率介乎30倍至80倍，另外更有四分一的深股通公司的市盈率超過80倍。反觀港股通，約70% 公司的市盈率介乎0倍至30倍，佔了絕大多數，而市盈率大於80倍的港股通公司僅有14間，只佔3.5%。 過去幾年在港上市的科技公司很多都錄得高增長率，例如騰訊(700)、科通芯城(400)、擎天軟件(1297) 和金蝶國際(268) 等，而它們的市盈率分別約53倍、39倍、24倍和74倍。憑此可見本地的科技股，相較在深交所上市的科技公司，往往數十倍甚至過百倍的市盈率，絕對不算貴，甚至還可能被指價值被低估。 過去數星期科技股因為特朗普成為下任總統而大幅下挫，但現時卻是率先炒起迎接深港通的板塊，值得投資者注意。至於其它行業，筆者則會注意交投量突然活躍，近月不斷回購自家股份的公司。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

恆指近來都是上落市，單日升跌幅往往幾百點，這段日子大概比較適合「炒股不炒市」。臨近年尾，也是時候開始部署來年投資。本欄於8月底曾分析中國通號(3969)，指其業務屬高增長，兼具獨家優勢。以當日收市價計算，至今最低位約 -4.6%，最高位回報則達11.4%。現價稍為回落，大約是+5.5% 水平。如欲看較詳盡的基礎分析，讀者可參看舊文（在此不贅，免得被指呃篇幅)。即便以技術分析看，此股處於上升通道，筆者認為現價仍值得吸納。 另一間值得注意的是中國奧園(3883)。截至今年6月的中期業績，物業銷售額較去年同期上升了73.5%，達105億，而銷售面積上升了56.5%。集團持有現金約100億，而短期和長期的銀行貸款分別為41.1億和42.7億元。計及流動負債的其它應付款，現金水平並非十分充裕，但若細看今年7至10月較去年同期的物業銷售情況 － 7月：+20%， 8月：+2.2%，9月：+218.2%，10月：+65.7%，合共約88億，估計全年業績不俗，而且財務健康。現時每股價格僅約$1.77，相對資產淨值折讓接近50%，市盈率僅約5倍，筆者認為抵買。唯投資者需注意人民幣貶值的風險，這會影響資產價格和股價的相對折讓。且內地走資情況嚴重。過往樓市是A 股大時代終結的資金出路，現時物業價格可能已達泡沫狀態，加上走資潮 憑基礎分析選股之外，筆者過去大半年亦嘗試系統化分析和回測以技術指標為主的交易策略。投資有各種門派，學習新知識總是於己有益。回測的觀察所得，是止損幅度要細。據聞台灣的交易高手，每筆交易的止損都控制在2% 之內。乍聽之下，2% 似乎太少，尤其上落市況時，不少股價單日波動就超過3%！可是回測的結果顯示，對於較為頻密的交易策略（每個交易持有3日至60日計算），改動止損的百分比，確實大大提高效果，尤其最大回檔(max drawdown) 大幅下降至頗為穩健的水平。而調整策略的其它參數，反而效果普通。成績雖然有改善，但不似調節止損般有驚喜效果。 其實，上述的『止損控制』，比較適合均值回歸型的策略，價值投資則向來屬於『趁勢』(Trend Following)。而運用趁勢策略的投資人，應該致力提高回報高的股票數目。（就是找到千里馬帶來的回報，遠勝於十分謹慎的風險管理）。面書友早前為文寫出實驗結果，透過倍加或摒除最佳和最差回報的交易，比較到底投資人應該專注管理虧損交易，或是利潤大的交易。內容頗長，有興趣看文章的讀者可到這裡。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

美國總統的選舉結果令人大跌眼鏡，點票期間恆指更呈現deep V 形態，嚇倒不少投資者。特朗普的狂人態度竟然獲大批選民支持，反映貧富懸殊和社會分裂的情況嚴重。大局已定後，美國好友告知很多人為希拉里未能選上而大哭，尤其少數族裔 － 穆斯林護士聲淚俱下致電白人同性戀胸肺科醫生…   好友屬黃皮膚，太太雖是白人，但自特朗普參選以來，體會當地人因其膚色，態度不再如過往般友善，令其擔心自身安危，更認真考慮搬去加拿大，並已計劃感恩節週末前往視察。 特朗普沒有從政經驗，而且往往語出驚人，實在很難預期上任後的情況。既然看不懂美國形勢，只好回頭微觀本土市場。平日看公告，筆者最喜歡看中國地產發展商的每月營運數據，因為夠貼市(最近一個月)，能明確反應內地物業的銷售情況和最新價格。香港的地產發展商雖沒那麼頻密更新數據，但太古地產(1972)剛公佈的第三季營運數據，側面反映經濟狀況，其中更有值得思考細味之處。 太古廣場，太古坊，港島東和太古城中心的辦公室出租率接近100%。而今年新租約的租金升幅介乎9% 至29%，以港島東(據知Facebook 的香港辦公室就在港島東) 升幅最大，其次是太古坊和太古廣場，分別升15% 和 14%，太古城中心則升幅輕微僅9%。商場銷售額則背道而馳：太古廣場的商店錄得 15.3% 跌幅，東涌名店倉則下跌 11.2%，這大概是因為少了內地旅客吧。太古城中心位處住宅區，商場銷售額跌幅輕微，僅下降4.2%。有趣的是，太古廣場和太古城中心的辦公室租金升幅，與商場銷售額似乎呈現負相關系數，這似乎不合邏輯，亦難以理解。單看數字，零售不景氣是一回事，黃金地段的辦公室租值堅挺，不單止未有回落，還保持升勢。 內地的營運數據也吸引筆者眼球。除了三里屯太古里，其餘的北京頤堤港、廣州太古匯和成都遠洋太古里，幾個購物商場的租用率皆錄得升幅。至於零售銷售額，所有商場都錄得5% 至11.3% 增長，成都太古里則錄得100% 增長！以此觀之，即使面對網購衝擊，內地的實體零售額仍錄得增長，側面反映內地消費力强。這些數字與媒體報道內地的零售市況，似乎有出入。 媒體報導未必能全面反映實況也許已成常態。不論早前英國脫歐或近日美國總統大選，民調和媒體報道都未能反映大眾意願，結局被指為黑天鵝。其實，筆者知道好些人循其它渠道收集原始數據，例如追蹤社交平台的討論熱度等，其分析結果顯示脫歐和特朗普的勝算並不如媒體報道般低，反而存在優勢。套用在投資策略的選擇，是衡量運用基礎分析或技術指標、長線投資或短線買賣時，投資者也可以考慮做較大型的數據統計。筆者近日的回測心得，是短線買賣的回報率，的確未必及得上長線投資(尤其股市中長年錄得大升幅的股票屬少數)，但大前提必需是(1) 長線投資者研究功夫到家兼且眼光極其獨到 (2) 時間成本相對其他人低 (3) 風險承受力較高。若時間成本高昂，兼且可承受的風險較低，運用技術指標配合不同的中短線策略，似乎是合理選擇。篇幅所限，未來有機會再詳談回測結果和啟發。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis 

上週五政府突然推出樓市辣招，非首次置業的本地居民買物業需付15% 印花稅，而非本地居民仍舊需要付額外的15%，即合共30%。究竟能否湊巧？筆者曾向地產經紀了解市況，辣招後翌日，不少業主提價，而二手物業的成交額和量似乎未受影響。前日高天佑兄《從汽車稅到樓市加辣》，細說本地汽車稅率屬全球最高水平之一(40% － 115%)，而去年首次登記私家車數量較汽車稅「加辣」前大增22%。房車屬奢侈品，一落地即折舊，有錢人尚且無懼高稅率。物業屬資產，可以收租又具升值潛力，投資者資金無出路，辣招未必就湊效。 筆者認為樓市辣招會令住宅物業的成交量下降，但價格未必會大幅下調。這好比股評文章常看到的「貨源歸邊」，供應少自然較容易提價。可是，任何投資(不論股票或物業)，流動性低代表風險高，因為投資者並非隨時都能套現，而時間是很大的成本。無奈金融海嘯後美國實行量寬，而利率長期接近零，持有現金只會不斷貶值。買外匯嗎？歐洲債務危機未過兼且同樣量寬，英國則因為要脫歐致英鎊大跌。費煞思量，香港的地理位置優勢，令很多人選擇兌換人民幣坐收高息。筆者認識向來不參與投資的慈善機構營運者、和保守不投機的教徒，過去幾年都選擇這種最平實穩健的保值投資法。可是，人民幣今年持續貶值，內地人紛紛走資，令最保守不貪心只追求穩健的投資族也慘受牽連。 樓價不斷升，確實受市場投資者的行為影響。但追根究底，是資金無出路。持有現金會貶值，股市則橫行了一段時間。相比之下，購買物業每月有租收，全年回報約2.8% － 3.5%）。雖說樓價可升可跌，但全球量寬，資產自然會升值。而人民幣貶值，更促使內地人調走資金。要是落戶香港，除了購買萬用壽險這類具現金價值的保單，或大額債券收利息，其它的投資品大概就是物業和股市。 此次的樓市辣招，確實大大增加了投資者購置物業的成本，但相對現金無利息，人民幣甚至貶值，辣招只是令每年租金回報下降，即買樓投資的回報仍是正數，遠勝過資金存銀行的零利率，甚至持續貶值的人民幣。相較幾種投資選擇，結果顯而易見吧？ 雖然筆者不認為樓價會大挫，但買賣住宅物業的成本大幅上升，始終不利交投。流動性大降是投資者需要正視的風險。此外，早前的雙倍印花税，是買賣細價樓的稅率較大價樓低一截，估計市場有一批以高按揭成數或二按買多層物業的投資者。若果未來加息，供樓負擔增加，該類投資者或會降價求售，令細價樓的樓價下跌(或至少較為波動)。至於大價樓，由於要求較多首期，估計投資者多數較具實力，受加息影響低，未來即使加息也未必會降價求售。因為賣物業套現，資金沒去處，畢竟難找到具升值潛力又有穩定回報的投資品。 未來投資細價樓的風險較高，而且升值潛力不及以往 (市場陸續推出細單位，令供應大幅增加)，而大價樓的防禦性較高，但流動性差，只適合願意長線持有的投資者。而現時辣招只針對住宅物業，估計其它非住宅物業很快會受短期投資者追捧。不論車位、工廈、或商舖，不同性質的資產都有其獨特面，投資者如欲參與，最好先了解清楚各種風險(例如防火設備、維修保養和保險費用等)。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

內地為免走資加劇，上週五突然全面暫停國民以銀聯繳交香港壽險保費。據知內地人有一種萬用壽險具現金價值，持有人可將保單抵押銀行獲得貸款（一般貸款額為保額7成)，然後購買債券收息，變相將人民幣調出境外兌換外幣套現投資，聽聞只要持有保單4年或以上就不會虧本。 週日見到從事保險業的友人，在面書貼出悠閒歎下午茶的照片。問及是否趕及簽大張保單，以及新政策會否嚴重影響未來生意。友人指銀聯之外，還有Visa 和Master 卡可以碌，不過手續費較昂貴。現時「走資」渠道越收越緊，若預期人民幣持續貶值，內地豪客未必就計較手續費。碌卡之外，另一途徑是與營運跨國業務的企業找換，匯率較貴但操作簡單，而且靈活快捷(即日交收)。這途徑並非地下錢莊，但任何非正式的官方渠道都有風險，可靠度絕不是100%…  現世代生活在貨幣不能自由兌換的地方，確實諸多不便。 早前畢老林兄和高天佑兄分別為文，提及強如神級價值投資人畢菲特都有失手之時，例如錯買得州電力公司Energy Future Holdings 的債券、油企康菲(Conoco Phillips) 和富國銀行(Well Forgo) 的股票。一般投資者如欲學習並模仿畢菲特的價值投資法，除非100% 跟足，否則很難不出錯並堅持至獲得可觀利潤。 筆者認同他們的觀點(詳細內容讀者可參看《T 君愛東尼 畢翁咪亂學》 和 《股神都看錯人》)。其實，價值投資另一個「弱點」是買賣不頻密，加上持股時間長，投資人沒有足夠的數據或者方法，於買入初期辨別分析結果的對錯。大部份人投資著眼回報，關注風險的屬少數，而會專注想方設法盡早棄掉錯誤投資的大概更少吧。 曹Sir 教落要「趁勢」，就是看中長線的走勢，這和價值投資有部份重疊 － 具潛力的公司股價，中長線會慢慢向上升。既然是看中長線，短期(幾日或一星期) 很難知道投資決定的對錯。若能加入技術指標，根據訊號找出入場時機，如數天內沒有出現預期的走勢或升幅，根本不需要等stop loss 或trailing stop 便即離場。筆者近來嘗試回測，發現這能篩走約七成的錯誤訊號。雖然未能事前得知仍是失了先機，但世人畢竟無法預知未來。如果有方法可以盡早知道投資決定是對或錯，長遠將大大提高提升投資成功和回報率。此文同見於《信報》的價值投資《專欄》 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

黃金週假期完結。週一高天佑君的《新聞短評》提到「山中七日，世上千年」，內地房策由鼓勵去庫存至黃金週出辣招遏抑炒風，當中以深圳的招數最嚴厲：首期比率提升至三成、第二層樓的首期須付七成、非當地戶籍需連續交稅和繳付公積金5年才可置業等…  早前媒體報道，內地資金由去年大時代專注股市至近來轉投樓市，部分城市甚至出現「離婚潮」以便多買一套房。現在辣招一出，加上11月有望正式開通深港通，短期或許會有熱錢流入香港並有小炒作。 早前本欄曾提及復星國際(656)，值得讀者考慮和放入觀察名單。另一個曾推薦的碧桂園(2007)，全年至今銷售業績超標，兼有大量現金回籠，但股價已錄得超過三成升幅，加上內地房策「神轉身」的辣招，投資者也許要有離場策略。其它的內房股亦需多加注意，畢竟內地房價已有小泡沫。 重陽節看到名blogger 市場先生的文章 － 靠「程式交易」每年獲利30%，你覺得有可能嗎？   內容簡單清晰，值得一讀。「程式交易」總是給人一種神秘感。市場上很多「黑盒系統」- 即只提供訊號，但不明說背後理論和參數的收費服務，讓投資者不知葫蘆裏賣甚麼藥，只能簡單選擇相信與否。市場先生顯淺說明：「程式交易，就是你把自己想的交易方法叫電腦去做。 你想的事情會賺錢，電腦就幫你賺；你想的市場會賠錢，電腦就幫你賠，而且還是穩定的賠。」 人性弱點是飄忽不定，執行上缺乏紀律，以致影響投資的長期效益。若能改以電腦執行，便可大幅改善這缺點。至於回測，是為了驗證某個想法在過去是否成功。雖然過去能賺錢不代表未來也能賺錢，但過去不成功的策略，若套用在未來，成功的機率就更低了。 價值投資者並不屬於頻密買賣的一群，到底是否需要運用程式交易？ 其實程式是一種工具 － 可以快速處理大量資訊和數據，並提高統計和分析精準度的工具。現代人找資料由過往看實體報紙、雜誌和郵寄的年報，到現在只要在網上按幾個鍵就能快速獲得資訊；而統計和分析數字，不可能人手處理，甚至計數機都嫌太慢，而是用電腦和Excel；搜尋各種資訊不是去圖書館，而是上網去Google…  科技令辦事過程更有效率。 價值投資人若能善用科技，在研究分析方面應該可以更得心應手。 筆者最初的做法是總結選股條件和分析方法，再套用在所有港股和美股。這不屬於程式交易，只是程式選股。好處是可以納入大量股票並快速進行篩選。後來，則嘗試將某些想法做回測。這也不為發掘交易策略，而是觀察和驗證想法。人始終有盲點，記憶亦有偏頗（往往只記得想記住的），所以若有實質數字統計，會更有說服力。 當數據越來越垂手可得，現代人應該培養的是處理數據的能力。而要短時間内處理大量數據，離不開運用電腦軟件或程式。筆者其實也不太懂得寫程式，而這又當不是一時三刻學得來，一個暫時性的替代工具是Excel。投資人若能善用excel，大概也能大大提升統計和分析的效率。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

本週是國慶黃金週長假期，內地資金暫停流入港股市場，除非德銀或深陷危機傳聞屬實，否則港股大概是上落市格局。筆者趁假期短遊台灣，一半為工作，一半為老友聚舊。旅途的其中一個得著，是讀了王力群的《機械操盤法》。尤記得去年在敦化南路的誠品書店遇上大學生力薦多本投資好書，其後在Facebook 保持聯繫。今次再遊台灣，晚飯聊天後大學生又帶筆者到書店選書，並介紹了王力群 － 有往績支持的台灣成功交易人。網上搜尋，王力群唸土木工程，於母親過世後，有感要追求夢想，辭職當純文學作家。可是「寫了幾部文學作品都不賣座，在同學眼中看起來就是個『窮作家』」，後來轉作全職投資人並自修技術分析，由「五十萬起家，至賺到數千萬元身家」。 王力群的經歷確是引人入勝，但吸引筆者的並非其戲劇人生。《機械操盤法》言之有物，而且很有條理地說明預測法和機械法的分別和優缺點，各式離場策略等，值得細讀。其中一段「…預測法的缺點是很難學！…請注意：我說的難學，是『判斷它會漲到3萬點』 的這個判斷方法很難學，而不是說『已經知道會漲到3萬點，所以我使人滾雪球操作法買進』這個投資法難學…  預測法的境界很高，不適合一般群眾。而且，預測法的基礎，是建立在機械法之上…」，他對於「預測法」的描述，值得價值投資人看後深思。 假期不偷懶，繼續每天看上市公司通告，印象最深刻的是：百奧家庭互動(2100.HK) 的CEO，CFO 兼公司秘書辭職！最高管理層同時離職，應該是一大警號吧！過往筆者曾細看此公司，它是中國最大的兒童(6-14歲)網頁遊戲開發商。2012 至 2014年的營運收入都錄得顯著增長，但未能錄得盈利 (很多科技公司在發展階段都有類似情況)，2015年營運收入下降約兩成，但全年扭虧為盈，持有現金超過人民幣16億，短期負債僅22萬，而當年的營運現金淨流入大幅下降73%。 過往研究內地科技股，未有投資在百奧，而是選了本欄曾提及的金山軟件(3888.HK) 和科通芯城(0400.HK)，並先後離場。百奧的財務數據顯示業務發展不穩定，而且上市歷史短（2014年4月上市），並不似是最具實力增長的公司，但筆者對其針對中國兒童學習的電子遊戲和網上娛樂業務印象深刻，因為聽來似是極待開發並具潛力行業。 讀者若找來公司的歷史股價圖，會發現上市後股價一直往下走。2015年曾有一段大升幅 － 由年初每股$0.63 先至最高的$1.31，即股價翻倍。隨後卻是大幅下滑，現時每股$0.39，市值僅11.3億港元。提及公司的財務、業務和股價圖，因為這公司的走勢，似乎明確顯示沒有風險管理和離場策略的「價值投資型buy and hold」的缺點。雖然要求高的價值投資人，應該都不曾押注（畢竟上市歷史短，營運收入增長率和營運現金流不穩定），但其資產值和身處行業，也許會給部份投資人帶來「具投資價值機會」的錯覺。股價確實是低，但問題在於半年業績公告、CEO 和CFO辭職的新聞，都在價格大幅下挫後再相繼出籠。如果2015年未獲利離場，又或見到股價大挫後入場，等到發現公司的基本因素明顯轉變 － 業務不及預期，CEO 和CFO 「跳船」後才計劃離場，確實是太遲了。 所謂預測法的基礎建立在機械法之上，其中一個要旨：是有明確的入場和離場法則。 此文同見於《信報》的《價值投資》 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

過去一星期，恆指依舊上落，不論港股或滬市成交額都萎縮。中秋過後，暫時未見內地資金湧來香港。有指內地股民見樓市熾熱，都轉移湧向樓市。而下週是十一國慶黃金週，估計部份投資者長假前離場。 不論市場是否活躍，投資者都會努力發掘機會，而近日吸引筆者眼球的是復星國際(656.HK)。截止2016年6月30日的半年業績（以下為人民幣)： 收入：325.05億 (2015H1: 297.39億，+9.3%) 利潤：  43.91億 (2015H1: 36.17億，+21.2%) 淨利潤率：13.5% (2015H1: 12.1%，+1.4%) 復星國際是大型的綜合企業，業務橫跨金融(保險、投資、財富管理)、房地產開發和銷售、醫藥、養老社區、酒店和度假村等。身為大型綜合企業，於上半年錄得接近雙位數增長，而淨利潤更錄得超過兩成增長，淨利潤率亦有輕微改善，達13.5%，數字顯示復星國際是有增長動力的企業。 若細看收入的組成，保險業的佔比最大，達總收入的40%。其次是醫藥，佔總收入27%。而兩者的增長率分別達145% 和 19.6%。至於利潤組成，則主要來自投資，佔總利潤52.6%，其次是保險和醫藥，分別佔23.0% 和16.6%。而投資利潤增長，主要得益於處置聯營公司權益，以及可供出售的投資利息、分紅等。所以，投資利潤的大幅增長，並非每年穩定的經營利潤。 至於資產狀況，截至2016年6月30日，集團持有超過400億現金，而待售和開發中物業合共價值343億人民幣。而集團的短期銀行借款達396億，長期銀行借款約791億。 真的而言，集團的業務增長不俗，尤其是保險和醫藥。至於淨利潤增長，若扣除非經常性的投資利潤，增長幅度與收入增長率很接近。但集團的財政狀況，尤其是負債率明顯偏高，未能算得上穩妥安心。 雖然復星集團的資產狀況，尤其現金和負債並非最穩健，未能給予投資者最大信心，但業務發展具潛力，另外吸引筆者目光的，是集團於9月份不斷於每股$11-$12 之間回購股票。復星的品牌在內地街知巷聞，又是大型綜合企業。早前內地放寬基金於港股通的限制，若真有北水流入，相信復星這類大型內地藍籌股會受惠。現價每股約$12（去年大時代最高位約每股$22)，市盈率約9.4倍，筆者認為抵買，亦是短期趁勢較穩陣的選擇。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

上週本欄的標題有誤，系統化分析並不是為了挑選千里馬（價值投資才需要相中千里馬），恰恰相反，系統化分析適用於大量股票。由於目標回報只是單位數，而且持有股票的時間較短，交易較頻密，所以投資人不必是伯樂，而是靠「密食當三番」累積投資回報。 投資時間短加上期望回報低，即預期波幅有限，能減低投資市場回報的不可測性。這與價值投資是兩種完全迴異的風格！ 世上並非人人畢菲特，有能耐總是找出價值被低估，或增長率高企的公司。有時並非投資人的眼光不佳，而是即便眼光一流，也敵不過市場的週期波動性質。股價有上有落是正常不過的事，讀者看股價長線上升的圖表，也許認為升幅隨時間擴大，投資人只要夠耐心，就可輕而易舉蹺起雙手等升值。其實，只要細心zoom in，就會發現短期的波動性頗大（往往超過25%）。當這情況出現，投資人就容易懷疑自身的估價方法和結論是對或錯。而這未必關乎眼光，可能只是時機問題，也可能是政策或公司有突如其來的轉變。 至於系統化分析，則具有普遍性。即同一套技巧、邏輯和心法，一般都能應用在大多數股票。投資人犧牲高回報率，藉以換取可測性(certainty)和資金周轉率。為甚麼要犧牲回報？因為普遍性和可測性容許交易重覆操作，即是能夠程式化，進而scale up 擴大規模，甚至套用在其它產品和市場。 價值投資人的預期回報率至少雙位數(很多時甚至以倍或幾十倍計算)、加上持股年期長，是透過犧牲資金週轉率和時間值換取高回報。可是該套路其中一個最重要的要求 － 耐心等待股價上升至反映真實價值，並非普遍適用於大部份股票。市場很多公司的股價隨時間往下走，又或一沉之後難以翻身。若都耐心等待，覆沒的機率也許較大。 兩種作風的另一相異之處，是投放時間研究的範疇不一樣。價值投資人刨財務報表、行業發展、前景分析、管理層背景作風等，並且與其它競爭對手互為比較。市場上千里馬的數目有限，所以真正能夠帶來數倍以至數十倍回報的公司，寥寥可數。其餘的可能回報不高、甚至部份虧損，但只要當中有千里馬，就能彌補虧損有餘且錄得正回報。系統化分析則是放棄千里馬，每個交易的回報率差不多，不期望有outliner。投資人的時間投放在研究新策略、風險管理、資金配置、時間控制等，藉此彌補沒有高回報率的弱點。 凡事有取捨。系統化分析的下一步是程式自動交易，所以投資邏輯必須具備普遍性，而且要相對簡單（難以應對多種複雜情況），犧牲的的眼前手動化的較高回報，以圖換取未來較大規模地應用。價值投資人則是深入分析和專注投資幾個具潛力的公司或行業，資金週轉率低，且需要承受較大的股價波動，捨棄普遍性以求覓得千里馬。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

深港通和騰訊的亮麗半年業績，令恆指在上週尾段保持升勢，但本週初市場未見新動力。近日是半年業績公佈高峰期，亦是勤力看通告發掘具潛力公司的時機。其中一間吸引筆者眼球的是：中國鐵路通信信號。中國通號(3969)，是中國最大軌道交通控制系統供應商，去年8月才上市，招股價$6.3。大概是遇上大時代後的跌市，上市兩個月後價格最高只見$6.77，之後股價一直往下走，今年2月最低位達$3.4。 先看2016上半年業績(人民幣)： 收入：143.5億元 (2015H1： 117.6億元，+22%) 毛利：    37.6億元 (2015H1： 29.9億元，+26%) 淨利潤：16.0億元 (2015H1： 11.3.億元，+41%) 毛利率：    26.2% (2015H1: 25.4%，+0.8%) 淨利潤率： 11.2% (2015H1: 9.6%，+1.6%) 集團的收入、毛利和淨利潤都錄得超過20%升幅，淨利潤更增加超過4成，增長動力強勁。而毛利率和淨利潤率都錄得雙位數，利潤空間不俗。截至6月30日，集團的短期貸款約4.6億，長期貸款約2.2億，應付款項超過220億，並持有現金超過140億元人民幣，及應收款項約180億。期內的經營現金淨流入約10億元，財務穩健。 集團的收入來源主要來自設備製造、設計集成和系統交付服務，各佔總收入約30%、28% 和28%，而工程總承包佔收入約14%。業務分佈平均，而且全部錄得高增長 － 設備製造 +23%、設計集成 +15%、系統交付服務 +17%，工程總承包 +51%。 中國通號是唯一獲國家鐵路局授權的鐵路控制系統和通信信號產品的標準化技術審核單位，並曾承擔多個重大科研項目包括高速鐵路、高原鐵路、高寒鐵路等，估計有獨家優勢。至於未來數年的業務前景，與內地大型鐵路建設和城鎮化路軌交通規劃息息相關。現時中國的經濟增長放緩，未來幾年的業務和合約進度或有待觀察，但管理層預計下半年業務將繼續保持增長，並達到全年目標。 現價市盈率約15倍，筆者認為是合理價。可是過去短短3個交易日，股價升了超過13%，除了可能出現獲利回吐，股價接近去年招股價。而股價潛水一年後似乎將升回水面，大概會有沽售壓力，現在未必是否最佳買入時機。或先放入觀察名單，等待投資機會。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

美國三大指數破頂，加上深港通於今年內開通傳聞，恆指持續造好。早前本欄曾提及不少內房股錄得不錯的半年業績，值得投資者注意。過去一個多星期，內房、證券和銀行股錄得較大升幅，但市場鬧哄哄的日子，未必適宜談價值投資，尤其實體經濟未見復甦，內地官媒《人民日報》估計「經濟增速很大可能在今後一兩年成功觸底」－ 即內地經濟在未來12－24個月仍舊放緩。而前聯儲局主席貝南奇上週撰文，指數據顯示經濟不確定性高，美國今年加息的機會微。當經濟前景未明朗樂觀，但市場滿佈造好聲音，樓市又大幅反彈，要發掘真正具備投資價值的股票實不容易。 週六方立祺兄《我還是已經心滿意足》一文，說到「active trader 炒一年隨時比得上低頻交易者的10年…每一次交易都牽涉到特定的過程…積累到經驗有其價值…不講得笑。」，又說「低頻交易是王道，但無經過相對高頻的交易洗禮，部分交易員需要的killer instinct 不容易訓練出來。」 筆者認同低頻交易是王道，而價值投資者向來都願意持有股票較長時間。但當經濟未見景氣，股市卻興旺之際，也許是曹Sir 教落的趁勢好時機。投資組合要分散風險，除了買入不同股票和產品如債券、物業等，也可以結合不同策略(如長短線投資)。筆者並不鼓勵盲目炒賣，對短線的頻密交易，風險管理必需做好。另外每次交易 － 由篩選股票、定入場價、資金配置、離場策略，需要一套規矩(特定過程)。 筆者多年來都不喜歡短線炒賣，除了認為好比賭博，也因為短炒的兩大成本：高交易費用和高出錯機率，埋單計數未必值得花費精力心神。隨著網絡興起，交易費用越來越低(早前甚至出現終身零佣證券買賣戶口)，電腦運算能力日見強大兼價格廉宜，令系統化分析平民化。若果兩大成本因為科技進步而大幅下降，短線交易就值得重新評估，甚至投入資源。筆者看過系統化篩選配合風險管理的回測和實際應用效果，似乎真的能降低出錯機率，當中有技術要求並非賭博。 投資者若不懂寫程式，可嘗試使用Excel 或者Google Spreadsheet，兩者都有自動更新股價功能，亦有自動獲取歷史價格功能，是方便簡易的統計和分析工具。另外坊間亦有不少免費篩選器，投資者可自行設定篩選條件。當然，不是所有篩選後的股票都值得投資，但若能以同一標準審視市場所有股票，再加以觀察，大概能發掘出錯機率較低的趁勢交易點子。 此文同見於《信報》的《價值投資》投資專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

近日股市走勢佳，媒體出現很多看好後市的聲音。筆者不懂猜測恆指上落，主要看個股。除了財務狀況，亦學習進場時設定離場規矩(包括止損和收割)，這未必附合長線價值投資者作風，卻可以提高自治權 － 個人對風險和回報預期的控制。長線投資(即投資期以年計算)主要應用基礎分析，而組合的中短線交易，除了基礎因素，亦會考慮其它技術指標。曹Sir 教落要有趁勢的智慧，既然並非與股票談戀愛，若能ride the wave 當然是好事，但要捕捉合適時機確實不容易。上週本欄提及筆者一直嘗試將分析方法系統化，希望電腦強大的運算能力有助統計，並提供回測結果供參考。 記得數星期前，部份公佈半年盈喜的公司，尤其是由主營業務帶動，有實際收益、盈利和現金流的公司，隔日股價錄得大升幅。週二早晨颱風妮坦襲港，全日無市。在此分享近日看到的盈喜通告，於本欄見報日，也許讀者還有足夠時間部署。免責聲明：筆者近來投放較多時間於系統化分析，未及仔細研究亦沒持有下述股票，讀者宜自行深入研究。 截至6月30日的半年業績： (1) 新城發展(1030)：合約銷售約人民幣280.5億(+144%)，銷售建築面積269萬平方米(+112%)，而物業銷售均價約人民幣10,366/每平米(+15.5%)，淨利潤增加41%，而核心盈利增加121%。持有現金112億元，短期借款約40億元，長期借款約185億，而完工待售或在建銷售物業約384億。財務算穩健。 筆者過去兩年不碰內房股，主要擔心負債率高，而且房價飛升也許已成為泡沫。但去年底至今，房價逐步回升，而且不少地產商售出存貨有現金回籠，財務狀況稍為改善。筆者不熟悉新城發展，印象中其它內房股（包括早前分析過的碧桂園(2007))的半年業績亦大多不俗，讀者或可逐一比較，尋找價值被低估的。唯內地房價高企，需提防樓市泡沫，所以內房股未必適宜長線投資。 (2) 利民實業(229)：溢利大幅增加約港幣965萬(+104%)，主要原因是推出一系列利潤率較高的新產品，以及停止生產負利潤的舊產品。 集團主要生產家用電器，最大海外收益來自美國，其次是日本。現時市值僅約4.56億元，規模極小，但財務穩健 － 截至去年12月31日，持有現金約2.44億，沒有短期或長期負債。可是買賣不活躍，投資人需注意交投流動性的風險。 (3) 巨星集團(2393)：集團綜合純利和母公司應佔綜合純利分別增長超過80%和55%。純利大增主要受惠於毛利率的體外診斷產品，以及收購上海安百達集團後將該公司業績計入綜合財務報表。 若細看2015年的全年業績，集團的營運收入和盈利皆錄得60% 和50% 增長，截至去年底持有約5億元現金，短期貸款2.5億元，長期貸款約1.7億元。主要業務是銷售體外診斷產品和醫學影像產品，包括醫用乾式、濕式膠片、齒科膠片、工業無損檢測X 射線膠片等。集團是富士膠片彩色相紙及工業影像產品在中國的唯一加工商及獨家經銷商。若以2016半年業績盈喜觀之，集團的主營業務持續增長，但現價市盈率超過35倍，並不便宜。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

早前看過《操作的藝術》，書中訪問了13位成功投資人，其中一位是來自香港並在台灣起家的王章佑。2008年金融海嘯，他以年績效63%拿到Asian Investor Magazine 的「最佳亞洲避險基金」獎。他有經濟學和資訊科技的背景，雖然最初不太了解股票和期貨，但會寫程式研究和測試，後來由散戶投資人轉型為自設基金，其管理的基金更是亞洲少數專注系統交易策略的避險基金，而且績效奇佳。本欄雖然開宗明義談價值投資，但筆者向來相信市場容許投資人各施各法，而很多其它派別的技術和心法，都值得參考學習。 數星期前，畢老林兄的《智能投資「打真軍」一樣勁？》一文，提及本地證券商推出自行研發的智能投資系統。畢兄認為投資不同於圍棋，沒有清晰的規矩，變數不斷湧現，面對千變萬化的市場，具備學習能力和大數據分析力的程式「難保不會『思覺失調』，電腦變『豬腦』」。筆者尚未有幸接觸過人工智能的投資系統，早前向專職程式交易的友人提及，他指暫時應該未有本地券商真正運用人工智能交易，估計是以AI 包裝的程式交易系統。 一般而言，除非投資人確切了解投資系統設計的來龍去脈，否則絕大部份都會虧本離場 － 不知道策略的優缺點和限制，便無法從頭到尾一致地跟從(不一致性是人腦分析的變數和弱點之一)，半途轉換甚至放棄策略，都會影響實質回報。雖然筆者不贊成盲目跟從任何證券行的智能投資系統，但鼓勵將分析方法理出個所以然，以便衡量效果和進行統計。 近年筆者嘗試將分析思路系統化，然後使用電腦運算，個人認為這能提供較全面的統計結果。人腦畢竟有其限制，除了未能短時間處理所有數據，亦容易出現偏頗的記憶和判斷，難以看到客觀完整的分析結果。此外，人腦似乎較擅長作出深度分析，同時間只可專注某一兩個或最多三個因素，再多已經不勝負荷。系統化的優勢，是可以同時處理大量資訊，並提供相對準確的關連系數。而將數據視覺化呈現於一個畫面，能讓投資人更了解資訊的互動，驗證假設和分析，甚至發掘新角度。 至於模擬戰績，也許很多人認為不可靠，紙上談兵根本未考慮投資人的心理狀態和市場的變化多端。回測結果的確並非十足可靠，但可用作參考。假如回測結果都是虧本，整個策略即不被考慮，或者應嘗試相反操作。若回測績效佳，也要對真實效果打折扣，因為實戰總會遇上時間差、滑價(未能在指定價位交易)等難以避免或控制，甚至是突發的情況。其實除了預期績效，系統化地回測讓投資人對策略的限制(limit)有較深的認識，可以預期波幅和盈利百分比，有助設定風險管理機制，或事先制定應對方法。 世間大概沒有系統可以百分百預測未來，所有的方向分析都是「一味靠估」，但完整的數據統計結果，讓投資人更全面地考量不同因素的互動，並且作出較符合現實的風險評估和回報預期，大概亦有其存在價值。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

近日股市大上大落。英國公投脫歐後恆指大跌，兩天後市場消化了消息，恆指就連升幾個交易日收復失地。週一恆指曾升超過360點，昨日則不論恆指和成交額都稍為回落。股市之外，媒體集中報道商品如金、白銀、原油等的走勢，因為若銀紙貶值（英鎊和人民幣的匯率齊降)，商品相對保值…  筆者不熟悉商品期貨交易，也不追逐短期升跌(否則指數大上大落無覺好瞓也~)。上週文章說暫時場外觀望，是自認波動市中技不如人，唯有待市況較清晰再考慮入場。 週日碧桂園(2007) 公告截至6月底的半年未經審核營運數據，集團連同其合營和聯營公司的銷售金額和銷售面積的同比增長超過161% 和106%，達1,250.7億元(人民幣，下同)，和1,564萬平方米。 當中集團權益所有人應佔的銷售金額和銷售建築面積約972.3億元和1,270萬平方米。而年初至今銷售樓款現金回籠超過1,051億元。同日，集團公佈提升全年國內的銷售目標：由1,680億元上調至2,200億元。 由2011至2015年，集團的合同銷售金額複合增長率為每年33%。現在集團的半年銷售金額達到原定目標的75%，而銷售收入和面積的同比增長皆超過100%，應該是遠勝預期！而另一亮點是有大量的現金回籠(超過1,051億元)。查看截至去年12月31日的財務報表，短期和長期銀行貸款分別約228億和308億，合共約536億元。沒有優先票據於1年內到期，長期的非流動負債和應付債券合共約360億。上週集團的兩間附屬公司發行購房尾款資產支持證券合共約62億元。以此觀之，集團的現金流狀況健康，沒有短期的現金流壓力。 集團的在建物業合共價值約1,878億。而國內的土地儲備可建建築面積9,448萬平方米，有34% 位於廣東，12% 在江蘇，即接近一半的土儲位於樓價較高的省份。年報詳列了每個項目的預計竣工和取得預售證日期，有興趣的讀者可以細閱。另外，集團有5個海外項目位於馬來西亞和澳洲。 其實吸引筆者眼球的，除了上半年的銷售金額和面積遠超原定目標，兼有大量現金回籠，以及財務穩健外，是集團和大股東自年初不斷於$3邊緣回購股票。現時大股東持有超過54% 股權，平安保險亦持有超過10%股權。現價市帳率約0.95，接近零折讓，而同業恒大地產的市帳率約1.1。儘管地產公司的市帳率一般存在折讓，但集團的半年業績遠勝去年，又手持大量現金，筆者認為現價合理，值得投資者注意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁: www.facebook.com/trendalysis

過去一星期，恆指由最高21,061點，下跌至昨天最低19,962點，相差1099點。筆者不知道早前升浪是否稱作反彈完成，但大市一星期跌幅5%，幅度不算小。本欄向來少談大市，尤其是短線大市，因為不懂得如何運用媒體資訊作出複雜分析估算升跌，倒是某些個股在此段期間的上落值得注意。 本欄曾多次分析合生元(1112)的財務狀況和市場前景，以及大股東拿捏時機的準繩度。股價由最高約$75 下跌至最低約$12，期間股票流通量大增，而且業績未有保持高增長。幸好大股東在股價高位時發行2019年2月到期的零利率可換股債劵，集資31億港元，致財力雄厚可以收購在澳洲和紐西蘭經營成人營養品公司Swisse Wellness Group。 內地的嬰兒奶粉市場競爭激烈，合生元去年的嬰兒奶粉銷售收入下跌16%，但加上新收購的Swisse Wellness Group 貢獻的收入，令2015全年的營運收入錄得1.8% 增長，但年內溢利 倒退~64%。週一集團公佈第一季營運數據，嬰幼兒營養品銷售收入，相比去年第一季錄得13% 跌幅，但成人營養品成為新的增長動力，產品銷售收入增長48.8%，致整體銷售收入增加約5%。公告又指Swisse 在澳洲的VHMS市場 (VHMS 為 “vitamins, minerals, and nutritional and herbal supplements” 的簡稱）屬第一品牌，市佔率在過去一年上升4.7%。而其成人保健品在天貓和淘寶銷售亦維持在首位。 上述的最新資訊，顯示集團找到新的業務增長動力。除此之外，另一吸引筆者眼球之處，是年初大市從約21,970點下跌至最低約18,660點期間，合生元的股價由每股約$15 升至4月初最高約$31，足足一倍。然後大幅回落至$20邊緣，近兩日市況不佳時，股價又出現上升動力。早前股價升勢未有實質數據支持，現在看到新的增長動力，加上股價僅是債券換股價26%（現時股價約$23.5，債券每股換股價$90.84)，值得投資者留意。不過由於股價波幅大，投資者也需注意市場出現獲利回吐的情況。 選股之外，本欄不時提及風險管理的重要性。風險管理幫助投資者保留資本實力和鎖定利潤，提升在市場的壽命和戰鬥力。講到似打機過關升level，但連遊戲都需要攻略，更何況投資。策略不單止包括選股和離場時機、以及風險管理，坊間很少提及的是資金控管。大部份人也許認為勝率(win rate)最重要，其實投資回報的期望值，除了勝率，亦要考慮預期回報。這好比風險創投和基石投資者。風險創投主力投資高增長的初創公司，每每投資10個項目，只有1－2個項目賺錢。勝率只有10%－20%，但一兩個成功項目的回報，足夠彌補虧蝕的8－9個項目。至於基石投資者，一般都是上市前入股，不確定性較低，唯一疑問是上市後的股價升跌。不管如何計算，回報率不及成功的風險創投項目（回報以倍甚至數十數百倍計算），但勝率較高（一般超過50%）。要比較兩者的投資風格和回報，絕不能單以勝率為準則。套用在長線投資，時間長自然期望較高回報。但勝率不可能是100%，所以可向風險創投學習，除了分散投資，是優質的股票（或已經獲利) 可以加碼，失敗的項目就放棄。 資金控管是值得花時間了解的範疇。 《網上加料版》 關於資金控管，Van Tharp 的書都極具參考價值。若然時間不足想偷懶，或者想簡易明瞭資金控管的重要性 (其重要性遠遠高於押對股票)，可參看牧清華的文章： 最簡單的資金管理秘笈：為何你該 “賭小一點”!? 破解過度交易的迷思：給當沖交易者的勇氣跟技術拍拍手！ 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

接近3月尾，大部分上市公司都已派了成績表。上週最矚目是長和及騰訊的業績發佈。李超人看淡經濟前景，又指香港是黃台之瓜，值得讀者深思。騰訊規模巨大，收入仍保持高增長(+30%)，成為年收入超過千億元的企業，而經營利潤和淨利潤分別錄得33% 和 22% 增長。高增長企業確實該有較高估值，市盈率長期高企是常態，除了增長率跑贏其它行業，財務穩健兼且規模越大越有壟斷優勢(Winner takes all)。國泰航空的業績亦令人眼前一亮，管理層對冲石油的策略以及節流措施，效果明顯地反映在賬目上。 早前曾為文分析中國平安保險(2318)，上週亦公佈了亮麗業績。 保險業務收入：3,860億 (2014：3,264億，+18%） 總營運收入：    6,932億 (2014：5,300億，+31%) 淨利潤：         ~652億(2014：479億，+36%) 利潤中佔比最高是銀行業務(~33%)，其次是人壽保險業務(29%)和財產保險業務(19%)。 年收入數千億規模的企業，礙於基數大，要保持雙位數增長並不容易。保費收入作為核心業務錄得18%增長，而總收入和淨利潤的增長率均超過三成，這顯示機構仍處於增長期，未來的業務趨勢線會往上升。沒有比較，也許不懂這些數字的意義。 中國人壽保險(2628)向來是中國最大的保險集團，雖然未公佈2015年度的業績，但早前的盈喜通告表示，2015年淨利潤錄得5% – 10%增長。若回看其2014年的保費收入(3,310億，2013年：3,262億)，增長率僅1%。即使計及其它收益，2014年的總收入只增長約 5.5%。以增長速度看，就似業務已飽和。再對比中國平保的保費收入錄得18%增長，以及總收入和淨利潤達31%和36%增長，就知道同是保險行業，未來發展卻高下立見。高增長率之外，值得投資者注意的是：平保的保費收入首次超越中國最大的中國人壽。 看過保費收入規模和增長率，再看淨現金流：去年中人壽和平保分別錄得約782億和1,857億淨現金流，雖然平保今年錄得的淨現金流較去年低(約1,590億)，但相比中人壽仍跑贏幾條街。 除此之外，平保的淨投資收益率亦有顯著升幅－由數年前的4.5% 升至5.7%，而償付能力充足率超過200%。這些數字代表企業有效運用資金，而且財務穩健。平保不單止增長率遠遠跑贏同業龍頭，就連業務規模亦超越，而且內部的資源運用以及現金流的控制等，都顯示企業穩健具潛力。現價約$37.5，市盈率僅10.5x，值得投資者考慮是否買入並長期持有(所謂長期是以年計算，但也需要定期review 並設定風險管理機制)。 補白：早前和本報《全民大數據》作者 －算者閒聊，其看待、處理和應用大數據的方式令筆者深受啟發，且獲得人生智慧 － 累積的效果。算者熟悉紫微斗數 ，但應用大數據後，越發認為術數只代表人生的小部分數據，未能反映整幅圖畫，很難作出準確預測。除了受年代和統計量所限，最主要的原因是：財富、朋友(人脈)、知識＆經驗都是累積而來。星盤中的「星」只反映當刻，無法顯示上一個運帶來的影響，亦沒有任何星代表人生中累積的成果。筆者是基督徒，不相信術數，卻認為這種演繹極具人生智慧，值得深思緊記。凡事並非一時三刻看到效果，但時間久了就會看到分別。 《網上加料版》 除了中國平安保險，筆者早前也為文分析粵海置地(124)，因為收購了廣州的如英居地產項目，預計2015年業績大好。上週公佈截至2015年12月31日： 收入：    8.57億 (2014年：342萬，+24971%) 淨利潤：1.72億 (2014年：8177萬， +111%) 持有現金36.8億，沒有任何銀行貸款，另有以竣工待售物業價值12.9億。 雖然集團的股票交投量偏低，市值小(僅約35億元)，但市值100% 有現金支持，而且很快會將竣工待售物業出售套現。筆者認為現時的股價被低估了。 投資向來都是向前看，集團位於深圳的布心項目，其城市更新單元規劃方案於去年11月獲得審批，開發建設用地面積約67,903平方米，容積率6.4倍，建築面積約436,100平方米。而補地價的細節和金額，仍在和政府有關部門磋商中。雖然未知確實時間，但值得投資者留意。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

曹Sir 離世令人心有戚戚然。筆者最初接觸曹Sir 名字，要追溯至讀書年代。家母向有閱讀《信報》並從中學習投資兼獲得啟發，她最推崇的就是曹Sir 的《投資者日記》。《信報》的政經文章大都內容豐富且分析獨到，但對家庭主婦而言略嫌艱澀難消化。曹Sir 的文字生鬼跳脫，讓初學者感到投資並非高不可攀，而是趣味央然，易於投入其中。家母是曹Sir 的忠實粉絲，每日定必追看其專欄，又感激曹Sir 帶領入門，才會接觸更多《信報》名筆的思維和分析。當年若沒有《投資者日記》，她大概不會訂閱《信報》。筆者求學期間對經濟學的熱誠勝過投資，雖然並非曹Sir 的死忠粉絲，但也從家母口中、以及曹Sir 的專欄文字認識價值投資和複利率的威力。 筆者最欣賞曹Sir 之處，除了活潑幽默的文字，是其人生態度。身處財金界中，除了投資賺錢，也重視天倫之樂，兼以身作則行善，為農家女籌款。而對待年青人，他不像很多上了岸的既得利益者，只懂搬出自身奮鬥的歷史責難下一代，也不會高高在上自以為是，反而與時並進細緻分析現況。他教導下一代「不要被500呎的樓困住青春」(金句要義和前文後理可參考高天佑《憶曹Sir。論趁勢》)、投資要「有智慧不如趁勢」，足見為人思想開明，且胸襟廣闊，樂於和大眾分享學習所得。 曹Sir 的一生得人尊敬，願他一路走好。 緬懷之餘，筆者嘗試向曹Sir 學習，分享近日所得啟發。週末有一側新聞 一 中大統計學教授，以自身研發的方程式賭馬，單是三個季度已贏了超過5,000萬。成為新聞並非因為教授高調，而是他與前金主拆夥，因而被告上法庭指違反合作協議，需要披露過往的賭馬數據。其實，以學術理念研發方程式落盤，十足了解贏率和風險而非盲目落注，不能稱作「賭」吧。究竟類似的機率計算能否應用在股市投資？ 設想一個簡單如擲硬幣的遊戲，公即贏120%，字即輸100%。假設筆者借出$10,000 予讀者玩遊戲，埋單計數贏得最多者勝出，請問讀者每局願意投入多少 %？請細想再往下看。 這個遊戲的設計，長遠而言應該必勝無疑。因為時間越長，擲出公字的機率越接近50%。而贏局所得大於輸局損失。可是，實則是讀者決定每局押注的比率，將直接影響這是必贏或必敗的策略。據統計，大部分人的選擇介乎20% – 50%，若持續以相同比例押注，參與者必敗。反而每次押注比例較低，例如10% 或15%，長遠才會是一個必贏策略。 遊戲的重點是嘗試說明即便贏率有優勢，長遠勝算高，但相比回報率和勝率(分析準確度)，真正決定賺錢或虧本，是如何分配投資銀碼，這亦是風險管理的範疇。《網上加料版》 你決定好每次押注的比例嗎？我們就看看每次壓注50%， 20%， 15% 和10% 的結果。 從上述表中可見，兩局之後，每次押注50% 和 20% 的，手中持有已低於最初的本金。反而每次押注15% 和 10%，相對最初本金仍有錢賺。 若果倒轉輸贏次序呢？ 從上表可見，贏輸的次序對最後手上持有的現金，沒有任何影響。真正影響結果的是如何分配投資額。 比率較高的，初期的回報線較亮麗吸睛，但日子久了，因為風險管理不足，將錄得虧損。這結果無關運氣或分析準確度(任何分析都沒有100% 勝算)，完全取決於投資額的分配。相比注碼較低的，起初的回報微不足道，但日子越長越顯示複利率的power。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週初恆指大幅反彈，週三稍為回落，之後繼續保持升勢。週一匯控公佈業績，盈利不附預期，但保持派息增長，當日恆指未受影響，錄得約180點升幅，昨天則窄幅上落。從媒體資訊可見很多人開始對後市樂觀。本欄於農曆新年前建議可逐步入市，上週亦分析香港相對美國、英國和日本股市屬大落後，認為是次升勢值得關注。既然股市回升人人唱好，也不需要筆者參一腳讚好選股，畢竟大部分股份錄得升幅。 匯豐(0005)和恆生(0011)公佈業績，「兩母子」的經營狀況和盈利大異。匯豐的稅前利潤僅增加1%，恒生則增加4%(不計及出售興業銀行的非經常性利潤)。而星展香港去年的全年純利(撇除一次性項目)，增加12%。匯豐相對恒生和星展的規模大很多，不適合直接對比。但從匯豐來自世界各地的稅前利潤看，北美洲、中東和北非所貢獻的稅前利潤有明顯的跌幅，影響滙豐業績致落後預期。中東和加拿大都是石油生產國，去年油價大瀉兼且供過於求，當地銀行業務受影響屬正常。匯豐的稅前利潤主要來自亞洲(83.5%)，恆生和星展專注本地業務，銀行作為百業之母，它們的亮麗業績側面反映了香港經濟不太差。內地經濟放緩是事實，但香港和亞洲國家的經濟都受中國影響，早前索羅斯及媒體大力唱衰中國經濟，未必與事實相符。 昨日的《信析》專欄題為《火中取栗要做好風險管理》，指出「是次港股谷底回升，很大程度是由極度超賣引起」，又指「過去幾個月的客觀環球境況暫未有明顯改善和轉變，環球經濟下行壓力依然存在」。筆者認同該文的分析，而上週本欄貼出的圖表顯示，港股過去一年的高低位差距達40%，超過其它市場。既然環球境況未有大轉變，這次的谷底回升確實需要做好風險管理。 世事大多知易行難，筆者嘗試從生活例子演繹風險管理，希望讀者會感到容易實踐。農曆新年天氣乍暖還寒，上週初筆者開始乾咳。氣質才女Nandy 建議服維他命吞喉糖飲薑蔥水，若病徵一天內減輕最好，否則即刻去看醫生，食藥3天就會好。筆者自恃有運動習慣又體質不俗，加上幾聲咳嗽毫不礙事，心想只要休息戒口就會痊癒。結果是 5－6天後越咳越厲害，還是得光顧診所。這和風險管理有甚麼關係？先設定自身感到舒服的buffer (1天)，如果趨勢沒好轉便立即行動(看醫生)。人天生有惰性，事態未嚴重大多置之不理(幾聲乾咳不礙事)，待情況嚴重才會有所動作。其實，風險管理的精髓在於：狀況對整體影響輕微時採取離場行動，令投資組合處於健康狀態，以便快速回復兼持續增值。從上述的生活例子可見，Nandy少受疾病之苦，3-4天即病癒。筆者卻因輕看初期病徵，前後需要8-9日才康復，時間足足是才女的2－3倍!  這顯示了風險管理的重要性吧～ 實際也不難執行，只要願意就能做到。 《網上加料版》 農曆新年找來日本作家幸田真音的財經小說《避險 － 3天賺進1600億圓的交易大戰》。幸田真音是近10多年來日本經濟小說的代表性作家，她曾在美商銀行和美商證券公司擔任外匯交易員、外國債券業務員，熟悉國際金融市場。2004年起擔任大學風險研究中心的客座教授。 《避險》於1999年出版，中文翻譯本於2008年發行。雖然是舊書，但內容異常地切合現在的市場，尤其關於大型國際避險基金操作的描述，就似早前媒體報道索羅斯出口術兼早有部署沽空人民幣和亞洲股市，讓讀者對國際基金的運作多了認識。書中又提及憑一人之力研發操作的全自動化程式交易。當年的電腦速度慢，互聯網未有現時普及，大部份落盤買賣都透過電話處理，很少程式分析和程式交易。由此可見，作者的觀念和對金融市場的認知，都走在前頭。她有另一本著作《欲望上海》，圍繞中國這巨大市場，也許亦是令讀者有啟發兼值得一看的財經小說。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁： www.facebook.com/trendalysis

猴年首次和讀者見面，恭祝身體健康 如意吉祥 投資獲利 喜樂平安。 過去四個交易日，恆指大落大上幾百點。初四初五復市，港股跟隨外圍大跌，兩日間合共跌接近970點。初七情人節後，恆指大升約600點，昨日延續升勢，上午收市升超過310點，合共升超過910點，差不多收復上週的所有失地。 上週內地仍處於春節假期，而香港亦節日氣氛濃厚，兩日的成交額各約600多億元，不算活躍。投資者如果上週被股市大挫嚇倒沽貨，本週真的揼心口。本欄曾多次提及風險管理的重要性，例如入場前設定止蝕位、股價從高位回落某個% 便離場等，規矩看似都只是以價格定位。其實，價格之外需要參考交投量 － 如果價格大跌，但成交量極低，那麼價格的指標性存疑，未必需要按規矩離場。過去幾日市場單日波動幾百點，個別股份(非短炒類或消息股)更一開市上落超過8%，成交量卻是區區幾千股。遇上交投不活躍的股票，不論價格升跌，基本上都沒指標作用，投資人可以暫且不理。 週一媒體大字標題報道油產國主權基金爆贖回潮，並估計贖回行動延續至2－3月。這是利淡消息，但恒指單日飆升約600點。投資買賣除了衡量價格和成交量，亦需注重時機。一般而言，從媒體接收的消息都有延遲。以贖回潮為例，結論來自對比國際基金一月份的賺蝕和規模，這只是解釋了年初全球股市下挫，對未來不一定有指標性作用。 人腦容易將眼前所見連貫，以為當刻的反應(果) 來自前一刻的因，事實是也許需要將時序推前，而「因」往往不只一個。另一種「連貫」則是只運用部份資訊作推測，但假設和結論的覆蓋面太細。例如早前A 股下挫、人民幣貶值，就認為中國向全球輸出股災。筆者相信各地股市互相影響，但幾件事同期發生不一定具備因果關係，可能是相同的因所結的果，又或是獨立事件，又或是關連事件…  分析之時，需自我提醒資訊的完整性和假設的廣泛度，直接影響推論結果。大如國際投資市場、小如日常待人接物皆如是。 過去半年，日本和香港股市下挫最多23% － 27%。（圖一）。 再看過去1年，若比較香港、日本、美國和英國，港股跌幅最大(曾跌超過25%），其次是英國，之後是日本，最後是美國的道指和納指。雖然過去一年，全球股市反覆向下走，但香港的最高點和最低點差距最大(達40%)，日經指數波動大也不過相差約32%，美國道指和納指則相差不足20%。（圖二） 若看過去5年，道指和納指回報分別達30% 和54%，日經指數亦有53% 回報，英國富時指數錄得約4%負回報，恆指表現最差 － 錄得約16% 負回報。（圖三） 不論波動性或走勢，恆指相對全球股市，看來都屬於大落後。筆者不知道過去兩天的大升幅走勢能維持多久，但現階段似乎不必讓「基金贖回潮」嚇倒，反而應關注港股走向。篇幅所限，午後貼出的《網上加料版》將談及近日3篇值得關注的通告。 《網上加料版》 近期最「爆」應該是恆發洋參(911)。早前大股東質押股權，因未及還錢，債主在市場單日大量拋售，令股價於1小時內下挫9成，由$0.395 跌至收市$0.034。復牌後股價反彈至$0.074。本來股價單日下挫9成的交易額已異常地高(超過1.1億)，但復牌後的成交額更是先前的10倍 － 達$11.5億元。而市值約15億，即大部分的股權都已在市場轉手。週一晚公司公告以每股$0.01配發280億股，佔擴大股權後～52%，變相賣殼。配股價1仙較停牌前的收市價($0.069) 再下挫超過8成。若果投資者一心以為股價下挫9成後，就代表值博率高，並且入場接貨，現在真的一鶴眼淚。證監真的應該調查或做啲嘢～ 農曆新年前後，人人holiday mood 放慢手腳，就連上市公司通告都少了。今次抽兩個投資者要關注的公告。 航標控股(1190) ：安永會計師樓於2月5日辭任核數師，集團委任開元信德為新一年的核數師。 核數師在12月尾年結後才辭任是不平常的事。根據上市條例，公司需要在年結後3個月內公佈業績。現在已經是2月初，新上任的核數師未必可以於一個多月時間內完成所有核數程序 再看公告內容：「安永於審閱本公司截至二零一五年六月三十日止六個月期間的合併財務報表過程 中，收到匿名電話舉報以及安永發現部份財務資料存在不一致的可疑情形，因此 安永要求本公司對此進行評估和調查。經過本公司管理層深入了解事件後，為審 查及確保相關財務資料的準確性及確保適當及良好的企業管治機制，本公司聘請 了一家第三方機構進行獨立調查。經過第三方機構與稅務機關及銀行獨立查證與 核實後，確認相關不一致情況並不存在，本公司並已將結果通知安永。儘管本公 司採取了以上措施，安永仍然表示無法繼續執行本公司2015年度合併財務報表的 審計工作，因此決定辭任本公司核數師。」 這多少顯示賬目真確性存在風險。 重慶鋼鐵(1053)： 核數師由畢馬威改為天健 理由是畢馬威已歷任過去8年的核數師，加上費用昂貴，所以改委任天健會計師樓 雖然過去一年鋼鐵業不景氣，加上半年業績錄得巨額虧損，希望節省支出是事實，但核數師不再是四大會計師樓，加上改任時間為2月，投資者不能不打問號，或擔心賬目能否如期在3月前公佈 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

週一開市恆指裂口低開，一下子就跌穿二萬點。筆者向來關心個股多於指數，媒體為藍籌股計數，列出距離低位超過一成的名單，當中包括騰訊、友邦和長和。另外，本欄過往曾分析的中國民航訊息(696)，大昌(88)，港通控股(32) 等，股價算企得穩。當然亦有不少曾分析的公司，股價隨市場往下走，但大多曾短期大幅上揚。 價值投資者大概聽過：「股價越跌應該越開心，因為可低價買入具價值的股票。」讀者可曾思考如何操作才能達到這境界？ 價值投資向來只買單邊 (買升不沽空)，而且甚少提及時間性。筆者了解上述字句，真實例子是畢非德於金融海嘯期間，以低價和優厚條款入股高盛。從股神的往績看，大前提是： (1) 有資金在手  (2) 市場已大跌至十分抵買水平。若果股價短期大升後回落（例如去年大時代之後），未必是入場的最佳時機。 另一問題：價值投資是否只要長期坐貨不離場，就可獲得優厚回報？若是只買不賣，如何累積到一大筆資金在「非常時期」買入優質股？ 畢非德去年第三季減持高盛13%。可見價值投資都有離場時候。 大部份投資者的資金規模，難以和巴郡比擬，沒可能獲得高盛那種條件優厚deal，但規模小的優勝之處是靈活敏捷。上週本欄以中國生物製藥(1177) 作例子，指出11月推介後，12月初股價最多升超過兩成，若果投資者有風險管理原則，股價創新高後回落某個百分比即離場，可錄得雙位數回報。上週五集團公告以16%溢價認購中國信達H股，斥資58億元收購4.99%。消息一出，股價由週四收市價$6.63 下跌至週五收市$5.30，跌幅超過20%。股價與12月初$7.77高位比較，相差超過31%！ 筆者認為中生製藥遭受大幅拋售，股價下挫20% 屬合理 － 中國信達是投資公司，業務不屬於醫療或製藥，看不到入股後會帶來新業務或提高收益。除了在市場下跌時以16% 溢價入股，58億元超過去年6月集團持有的現金水平。掏空公司現金都未夠埋單買中國信達，又沒有策略性合作，少了現金更直接影響未來的收購計劃…  投資者看不到下一個增長動力，而集團花掉大量現金認購 H股後，財務狀況不再如以往穩健，拋售離場是理智的決定。 中生製藥不忠於本業的行徑，算是突如其來。一則通告讓專業投資人重新審視公司價值，發現過往期許的潛力消失，迅即離場，單日成交額超過11億元(過往每日成交額約數千萬至不足2億元)。非全職的價值投資者一般抱著長期持有的心態，未必會即時緊貼公司通告的消息。若果沒有風險管理準則，又未能及時看通告並作出分析，動作稍慢就見財化水甚至倒蝕，而且上下波幅超過30%！這次的股價下挫無關賬目真假，也不是業務增長放緩，亦不是產品出問題。傳統價值投資只期望每年回報15%－20%，這次股價單日蒸發20%，可見押注具實力的公司，都會面對風險高波動大的情況。 筆者舉此例子，是想說明價值投資有其弱點。分析後押注優質公司，投資人若完全依賴公司管理層，可能是高風險的事。價值投資大都偏重基礎分析，但若要做到「股價越跌越開心」， 離場策略和風險管理是必須學習的，重要性在上述高盛和中生製藥的例子可見一斑。 新年至今股市大挫，價值投資者可以考慮「別人恐懼時貪婪」。另一個較安全的做法，是暫時忍耐直至大市轉勢。平日除了勤作分析，也可嘗試找出跌幅相對小的公司，觀察其走勢。一般而言，跌幅少於大市的公司，實力較佳的公司，跌幅少於大市的機率較高，可能是潛力股。 《網上加料版》 週一萬華媒體股價飆升27% 之後停牌。當晚是廢青界盛事（筆者其實很抗拒「廢青」這個詞 － 哪有一開口就罵人的道理？太不尊重人也不尊重自己，但既然是流行用語甚至已經是「中性詞」， 姑且用之。) － 第一屆毛記電視勁曲金曲分獎典禮。從Facebook 洗版，NOW TV 直播，約在卡拉ok、天橋底、沙田大會堂對出空地等一大班人看電視，又有機構在 Youtube 強行直播…  現場觀眾大大聲多謝贊助商來看，100毛的二次創作再不是小眾網上媒體，落到地兼有實則影響力，其傳播力是不容忽視的。 提到100毛，因為萬華媒體於2012年以100萬入股黑紙10%，而黑紙持有100毛雜誌和毛記電視。由於沒有詳盡的公司財務數據，暫時未能為黑紙估值。筆者倒是對100毛的崛起感到興趣，而且題目和近年鼓勵年青人創業息息相關，絕對值得細意分析。 100毛和毛記電視，並沒有正經的新聞報道，內容全為二次創作，風趣幽默地諷刺時事。定位獨特兼小眾化。由一張黑紙開始，以文字創作儲到一班讀者，之後出版雜誌，再打入電視台。眼見有新聞背景和經驗的人創辦網上媒體，又或王維基搞香港電視，都需要大灑金錢，然後嘗試顛覆傳統…  100毛財力不足(搞雜誌只有2個月的預算)，一路走來以低成本測試市場、摸索方向，絕對是近年startup 界盛行的lean startup 模式。優點是邊做邊測試邊修正，縮短生產和獲取回饋的過程，省下時間和資源。若果能不斷成長，累積的用戶都是engaging (會返轉頭)的真實用戶。 筆者很難想像搞媒體不需要錢，王維基投入大量金錢時間精神，製造了不少具質素的電視劇，但始終未收支平衡企得穩，而且大部分人未必跟到或堅持到維基的作風。100毛的成功令筆者思考：任何界別和業務，關注點必須清晰，甚至只有一個最核心的因素。例如媒體，最重要的不是技術、速度、金錢或廣告，而是內容！有否自動化也許不重要，內容風格一致影射時事，才是觀眾最有共鳴之處。 套入投資，任何形式的輔助例如程式系統、風險管理、離場策略和投資產品、其實都只是工具，核心是先保本再累積並創造財富。 過往二次創作難以登堂入室，但毛記分獎典禮後，任何想做年輕人生意的品牌，都要認真對待毛記電視所代表的年青人文化。 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

踏入2016年，上證指數於首個交易日大跌7%，兩度觸發熔斷機制，提早於下午1時33分停市直至全日收市。恆生指數下跌超過600點，沒有任何一個藍籌或國企股錄得升幅。週二恆指再下挫131點。內地分析指，去年暴力救市後，大股東和證券行被要求回購股票，並且半年內不得出售。解禁期將至(1月8日)，市場會釋放大量沽盤，所以A 股股民爭先離場。 昨天多個媒體已詳細報道熔斷機制，相比美國的8%，13%和20%，內地所定的幅度(5%和7%) 的確太窄，容易被觸發。筆者沒有參與A 股市場，比較關心香港股市會否再次成為內地提款機，就像去年7月大時代突然終結，恆指3日內由最高26,267點下挫至最低22,818 點(~13.2%)。觀乎港股週一約738億元的成交額，大幅低於去年連續3日大跌市的2,127億，1,724億 和 2,359億(合共6,210億元) ，暫未見成為提款機。其實去年A 股短期內大漲大跌，與高槓桿的場外配資有關，多間上市公司跌停板，投資人需要在香港套現「班水回朝」。其後中證監嚴打場外配資，又提升保證金比例收緊孖展，之後嚴查私募基金和證券行的沽空業務…  雖然週一A 股跌至「熔斷停市」，上海和深圳兩市的成交額合共5,962億元，相比去年第二季日均成交1.2萬億元，估計槓桿化和沽空率已大幅降低，套現資金的需求不像去年急切。此外以12月作年結的公司，一般會於年尾增加現金水平並處理債務，銀行亦會先收回貸款提高資本比率。所以，香港股市再次成為提款機的機率相對低。 去年大時代媒體鋪天蓋地認為恆指會升到3萬點，事後孔明那是離場的最佳時機。下半年恒指急滑加上經濟增長放緩，眾人就一面倒看淡後市，其實會否才是入市良機？這當然是未知之數，但內地熔斷機制生效首日，就兩度被觸發，反而令筆者對港股傾向樂觀。內地股市短期內有沽售壓力，而沽空賺錢的成本太高，槓桿比例已收緊，又不能場外配資，加上人民幣貶值，商品價格呈向下趨勢…  資金總要找出路，樓市股市是最普遍的投資市場。既然內地股市流動性低，買樓之餘將資金換成和美元掛鈎的港元，並流入港股市場投資增值，也是一個合理選擇。 現時趨勢未明確，筆者不會急於入市，但會繼續選股並觀察潛力股走勢，設定分段買賣計劃。所謂「買賣」， 除了調整現有組合，懂入場亦必須識離場。去年11月初，本欄曾分析中國生物製藥(1177.HK)，並建議考慮於每股~$6.4(等同未送紅股前每股$9.6) 買入。12月初股價升至最高$7.77，回報超過21.4%。大部分投資都難以在最高位離場，但若早已制定離場策略，只要股價從高位回落某個百分比即離場，估計投資者能獲得雙位數回報。週一收市股價$6.61，回報只剩約3.3%。與最高位相比，足足不見了18%！雖然昨日收市股價稍為反彈至$6.87，但與最高位相比依舊相差15%。假若沒有離場準則，攬著股票就會錯失短期賺兩成的機會。中生製藥的基礎因素好，屬值得投資和持有的股票。然而價值投資除了看長遠回報，也發掘股價被低估的公司。筆者在此強調並非鼓勵或建議短炒，但有一問題或許值得投資者思考：要是持有股份的價格短期升至合理水平，價值沒再被低估，應該如何處理？木宰羊！估值方法和結果人人不同，離場策略的重要性不是緊抓賺錢機會，而是風險管理 － 控制虧損幅度和避免見財化水，以便保留實力和累積資本，未來繼續投資。 《網上加料版》 2015 投資格局的大上大落，尤其下半年恒指向下走，大部分人小心謹慎不敢入市。為了解市場有否投資機會，筆者嘗試回顧10月－12月的各股票的回報。數據包括：7/1，10/1，11/1 和 12/1 和 12/31 的股價，以計算截至去年12月31日的6個月，3個月，2個月和1個月回報。另外，亦記錄同期的股價最高點和最低點。然後發現： 若以6個月為指標，大部分股票錄得負回報 若以3個月為指標，至少有數十家公司的股價錄得超過25% 回報 不少股價的波幅收窄 － 最低點不斷向上調升，最高點則向下走 上述對筆者的啟發： 不論股市處於何種情況，總有跑贏大市的投資機會 股價上升但波幅收窄很合理 － 上半年的升勢太急（時間短幅度大），下半年即使有不錯回報，波幅遠不及上半年 風險管理和離場策略，除了幫助投資者袋袋平安和控制虧損，最重要是保留資本在低位執筍貨 大部份人唱好的時候，就是離場時機；大部份人看淡時，仍是有不俗的投資機會 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

明天就是平安夜。佳節臨近，市悶兼交投淡靜。既然人人holiday mood，筆者上週都參與了一個Fintech Mixer。由於是happy hour 兼在中環舉行，除了科技公司和初創企業，還有不少金融機構高層現身。筆者問及大型基金管理公司高層，何以關心Fintech，得到的回應是：擔心被「破壞性創新科技」衝擊，所以要了解最新行情和未來發展。而為免落於人後，機構已開始研究甚至應用bitcoin 背後的blockchains 技術。大機構之外，令人印象深刻的新創公司，有內地的個人記賬應用程式，和本地的綜合上市公司所有資訊(包括通告、新聞和財務數據)。間中參與這類場合，確有助擴闊眼界並了解混合金融科技的未來發展。 筆者已有一段時間少談個股分析，因為每字每句都要向讀者負責，而市況不穩定期間更需額外謹慎。昨晨如常瀏覽通告，看見 759阿信屋母公司(759.HK)公佈截至10月底的半年業績，繼而在友報看到《不問價追CEC》，再看相關股價 － 週一單日彈升超過12%，昨日早市最多下挫超過7%。股價兩日間大幅波動，是否真的要不問價追？其理據是否真切可靠？ 筆者向來尊重兼欣賞阿信屋的林老闆。他的創業DNA – 靈活求變和開明接受新事物的態度，絕對值得學習。而CEC 由工廠轉型至連鎖零售店，需要的技能和經驗都有別於工廠，林老闆殺出重圍成功轉型，還要越做越大，那份魄力和堅毅，以及遇強越強的解難作風，令人欽佩。     只是作為投資者，始終要看業績和股價。筆者buy 林老闆，但對友報專欄不負責任地建議讀者「不問價追」確實看不過眼。先看看CEC 週一晚公佈的截至10月31日的半年業績(以下為港元)： 營運收入：12.58億 (2014H1: 11.37億，+10.6%) 毛利：         4.25億 (2014H1:   3.62億，+17.6%) 經營溢利：  0.21億 (2014H1:   0.31億，- 32.3%) 淨利潤：       809萬 (2014H1:  1728萬，- 53.2%) 毛利率：       33.8% (2014H1: 31.8%，+2%) 經營溢利率：1.63% (2014H1:  2.75%，- 1.1%) 淨利潤率：    0.64% (2014H1:  1.51%，-…

踏入12月，媒體紛紛總結全年股市，並預測明年市況。筆者向來不湊這熱鬧 － 要在云云預測中選一個靠譜的，機率很低。若自行預測指數走勢，則自問見識淺薄未看不透。既然聖誕將至，《聖經》又是最普及的預言書，姑且嘗試從中抽取「創世理財第一人」的故事解讀一番，希望有助讀者為來年投資作計劃。 《創世記》中提到埃及法老王造了兩個夢，約瑟解夢指將有7個豐收年，然後緊接7個饑荒年，並建議豐收期間在各城市建倉庫儲糧，以便往後度過饑荒。法老委派約瑟掌管此事，然後果如夢所啟示，隨豐收年而來的是饑荒年。因為早已積聚糧食，農作物失收仍舊穀倉有餘，連鄰近地區的人都要前往埃及買糧。 故事很簡單，到底對理財投資有甚麼啟發？ 7年豐收和7年失收代表經濟循環周期，豐收期間儲糧正是「好天斬埋落雨柴」，屬慣常聽見的生活智慧，投行中人尤其明白此道理。凡事要懂得持盈保泰，人人都會說，但真正做到的很少。週一習廣思專欄提及和投資人士飯聚：「與往年年尾篤定收重量級花紅截然不同，面口不再寬容，皆因由投資銀行到對沖基金，整個行頭今年都難『搵食』。上半年所謂的「大時代」，近幾個月便完全變臉…」由此可見，歷經風浪滿有經驗的金融人，大多未能參透股市的上落時機。 約瑟預先知道要儲糧，是因為法老作了異夢。投資人沒有夢中啟示，拿捏不準時機不為奇，但股市大升之後會下跌是現代人都知道的。約瑟建倉儲糧不是豐收最後一年才做，而是有計劃有策略地在 7個豐收年間持續儲糧。其實附近地區於同期亦是豐收，但失收年只有埃及的儲糧足夠度過荒年，甚至有餘將糧食賣給外地人。為甚麼？   聖經沒有說明，筆者推想「持盈保泰」的執行難度很高，因為人性懶惰 － 往往某個方法能賺錢，便以為未來都能一直以該途徑輕易獲利(直至突然失效為止)，所以連續7年豐收，鄰近地區未有儲糧，賺錢後也許大興土木、築路修橋、吃喝玩樂… 約瑟在豐收年間密密儲糧，而各處饑荒的 7年，他開倉賣糧。第一年人們都以金錢購買，第二年百姓已花光銀子，約瑟便讓他們以牲畜換糧食。第三年百姓沒銀兩又沒牲畜，只有荒廢的土地和自身勞動力，於是請求約瑟以糧食為代價收購他們的土地。除了糧食，約瑟還給予種子讓百姓耕種，並要求他們將收成的20% 交給法老。以現代的方式理解，就是買物業收租。 聖經記載：「約瑟收聚了埃及地和迦南地所有的銀子」、「於是約瑟為法老買了埃及所有的地」 約瑟身為一人之下的宰相，理財能力確令人折服。他懂得持盈保泰、低買高賣、有計劃守紀律、收地放租、保持現金流(徵收20%收成，不讓糧倉因7年饑荒而淘空)。 以創世記的故事講投資管理，到底是否適合現今世代？美國洛克菲勒家族(Rockefeller) 的發跡史和約瑟如出一轍，至今紐約第48街至第51街都是該家族的物業。有興趣的讀者可自行搜尋。聖經是數千年前記載，竟然至今適用，確是充滿智慧的預言書。其實，價值投資者可以向約瑟和洛克菲勒借鏡 － 低價買入產品，待一段日子後，以之換取價值更高的(固定)資產並創造穩定現金流。   故事反映各類產品價格都有上落週期，價值投資人除了耐心等待內在價值在股價反映，也應在買入之前，有離場策略和計劃。 《網上加料版》 一般人不是會作異夢的法老，也沒有約瑟解夢的能力，要「預知未來」唯有將勤補拙：看披露最新消息和業務去向的通告。近日看公告較吸引筆者注意，並值得花時間研究類別： (1)  披露未來幾年合約額的公司： 平日對公司作估值都要先假設業務增長率和市場增長率。如果能基於實質的未來合約作估值，準繩度會較高，而且投資者較有信心買入並持有。接近年尾，好些公司發通告列明已簽合約銀碼，只要與之對比過往1－2年的業務，就能推測未來的營收和盈利狀況，並進行估值。儘管近月很多業績公佈都顯示業績普通，甚至因為經濟不景而錄得虧損，但市場上仍有已簽訂合約，且未來營收有保障的公司，值得研究和考慮投資。 (2)  持牌金融業的發展： 不少主營業務非金融的上市公司，收購持不同牌照的本地小型證券行。筆者不明白「大時代」過去了，A 股市場不活躍，港股交投淡靜的悶市，上市公司何解急於收購持牌金融機構。這是大時代未完？或未來有資金流入本港的徵兆？  還是未來會有相關新政策？這個行業似乎值得留意。 (3) 溢價股份交易： 過往只要有溢價配股或賣股的公告，翌日股價將大升至接近該溢價。最近筆者卻發現某些股份的市場反應不一致。投資人需要細看溢價售賣股份的完成日期（如果未完成即是有不確定性。而早前不少終止交易的公告觀之，溢價賣股不一定會成事）。此外，參看近月有否管理層或股東低價行使認股權證，以及網上查看買家的實力都是重要一環。單憑價格差異跳入股市，風險較高。（筆者就見到溢價交易公告翌日股價下挫）

週末內地公佈重啟A 股IPO，兼放寬認購的資金需求，並且將新股認購量與認購人持有的 A股現貨量掛鈎。這是鼓勵人民將資金投入市場的措施。週一週二 A 股保持升勢，港股沒跟隨反而掉頭向下走。窄幅波動市期間，除了繼續看通告和發掘潛力股，看《Hedge Fund Money Wizards》。 數年前友人第一次創業成功，曾分享最深刻的一課：面對市場要謙卑。賣盤之後第二次創業，產品同樣面向世界，根基扎實錄得盈利兼持續擴充。筆者想起友人這一課，因為書中有名氣成功投資人，於 911 早晨聽見飛機撞入紐約世貿中心後，未開市就致電沽空，直至第二架飛機撞進大樓，他獲利平倉(不想發災難財)，並出門接孩子回家。後來知道是恐怖襲擊，深深不忿，為表達撐美國的情感，指數下跌都依舊入市。這些交易令他虧了不少錢。 石油大王洛克菲勒 (Rockefeller) 的第一桶金和戰爭有關 － 他從女朋友的父親口中，知道美國南北戰爭的機會大，便向親朋戚友借錢囤積物資。打仗時，將物資運往受過揉難的地方售賣。當年洛克菲勒不參軍，朋友認為他沒有為國出征的氣概而反目，他說：從軍是殺人，我則是活人(意指經歷戰爭的人最需要糧食等物資，才可以生存下來)。 這些故事令筆者想起曹仁超前輩於1989年6月5日(六四天安門事件翌日)，以「滿街鮮血，入市時機」為題，被很多人破口大罵。筆者不贊成落井下石或者發災難財，認同名氣投資者獲利平倉，而不是繼續沽空。但他後來跟市場對著幹，則是不必要的感情用事。洛克菲勒的朋友滿腔熱血參軍，可惜壯志未酬已戰死沙場。而洛克菲勒「做活人的生意」是事實，成為石油大王後更於世界各地多行善事，包括創辦北京協和醫學院、修葺凡爾賽宮、捐錢讓聯合國購買曼克頓區的土地建設總部…   講了咁多，甚麼是「面對市場要謙卑」？ 友人的解讀：要認錯，市場永遠是對的。套入投資，即是順勢交易？這可說不定 － 同樣是跌市，911 後不應買股，但 8964 卻是入市時機。講完等於無講？  不是。謙卑的人能夠客觀分析、承認錯誤，不會讓情緒蓋過理智。情緒化決定可能是靠消息買賣、溝淡或高追、一注瞓身等，又或因為恐慌或興奮而入場離場。與之相對的理性行為是根據風險管理規矩和離場策略行事。 讀者也許覺得這篇文章都是大道理，沒有股票分析或冧巴就是不實際。每天報章和雜誌大把冧巴，總有可以幫助賺錢的貼士。而本欄上週提及的中國生物製藥(1177) ，幾日間最大升幅超過9%。這個升幅相比大時代，當然是微不足道。投資賺錢的機會總是有的，挑戰在於長期令獲利袋袋平安並且加以滾存。這需要保持理性，避免情緒化，即是「面對市場要謙卑」。 《網上加料版》 本欄曾多次分析新意網(8008)，上週集團公佈截至9月30日的第一季的業績。以下為港元： 收益： 2.39億（2.25億，+6.4%） 毛利： 1.55億（1.50億，+3.1%） 盈利： 1.22億（1.24億，- 1.3%） 毛利率：64.5%（ 66.5%，-2.0%) 盈利率：51.0%（ 54.9%，-3.9%) 盈利在收入和毛利增加的情況下輕微倒退，是因為擴充Mega Two 和新增將軍澳數據中心的設施令營運開支上升。而由於毛利率和盈利率高達64% 和51%，即使收益放緩，盈利稍為下跌，但觀乎高利潤率和持有現金和證券約13.58億元，顯示業務和財政穩健。 Mega Two 的工程正進入最後階段，而將軍澳的數據中心建築進度良好，於今年7月開始施工，估計2017年可以落成。 雖然新意網的股價過去1－2年都沒有錄得大升幅，但數據中心是極具潛質的業務，例如未來看波不是用電視天線，而是樂視盒子。另外光棍節購物、看戲聽歌和智能家居等，總之凡事上網，每個人使用的數據只會越來越多。新意網的業務保持增長（需要有放緩跡象），但現正改造Mega Two，並且興建數據中心，估計未來業務會有較大幅度的增長。加上集團財務穩健利潤率高，而且股息率不俗(~4%)，筆者認為值得作長期投資。 此文同見於《信報》的《價值投資》專欄 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis 

一則「誤傳」深港通於今年內開通，令恒指半晝彈升數百點。儘管午後發現是舊聞，倒跌之後依舊升400多點收市。其實這種市場傳聞，怎地會有很多人相信並炒作呢？現已踏入11月，12月中之後全城holiday mood，加上聖誕和新年假期，往往是交投淡季兼收爐的日子。而當傳聞被更正，又有各種「陰謀論 」。既是陰謀，何以恆指堅挺？ 投資者若時刻追逐市場消息，大概會忙得暈頭轉向，加上傳聞的時間性和真確性無從稽考，難以知道自己是否「食頭啖湯」或者已經水尾。近日恆指走勢佳，而很多公司通告都關於發債（包括企業債券和可換股債劵），而且銀碼不細，而利息由3.5% 至8.25% 不等，年期由2年至5年，集資成本並不算貴。以此側面推敲，市場有不少並不追求高回報的資金，這也許和人民幣貶值和全球量寬有關。 每當資金流通量高，股市就容易受惠（總有部份資金會流入股市，而交投活躍可帶動市道暢旺。）當然，經濟增長放緩、零售業不景氣、產能過剩、資源價格下跌等都是事實，但正如高天佑早前的文章所指，數據雖然顯示內地出口量下跌，但相比鄰近地區包括南韓，下跌幅度很小，而且佔全球出口量總額比例反而有所提升。這顯示內地的經濟未必如媒體報道般差，另外由於基數較大，增長率放緩也是合理的。 講了咁多，其實宏觀經濟並不容易全盤了解通透。就算有本事看通看透，市場不見得就如期兼如實反映。看到指數節節上升，筆者雖不鼓勵高追，但總有某些心儀公司，股價處於投資者認為合理和抵買的區域。經歷大時代的上落，選好股搭順風車之餘，也要識落車。在趨勢明顯兼市況好時，賺取高回報並不困難，真正的挑戰是保存賺了的利潤 (金管局和MPF 都出現嘔突的情形) 。所以入場之前必須擬好風險管理規矩和離場策略，那才可以盡量理智地實施投資計劃，滾存回報。   此文同見於信報網站 Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

重陽節假期翌日，Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010)，指2011-2013 年的賬目報大數，實質銷售收入和營運利潤估計只約一成，股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語，Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑，包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字，當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司；又以同行的業績和利潤率作比較，認為瑞年的營運利潤異常地高，廣告費用有嚴重誇大之嫌…  報告一出，瑞年股價跌最多超過9%，中午1時51分停牌，晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控，而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。 供股之前狙擊瑞年是甚麼用意？做假賬指控又是否屬實？筆者既非Glaucus 又非瑞年中人，難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告，指控有紋有路不像無的放矢，真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。 賬目造假是很嚴重的指控，而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼，那麼現存上市公司即便聘用四大行，小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。 至於股票是否真的一文不值，筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍)，但財務穩健現金多(約29億港元)，每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務，而是現金水平高，可供未來發展。集團的現金水平又是否可信？一般的審計過程，核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行，由銀行證實所有戶口的當期結餘，再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序，現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯，核數師和銀行大概都需要交代。 這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現…  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠，投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層，沒機會site visit 或參與分析員會議，可以獲得的資料肯定較少。那，如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定？小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資，都沒有嚴重損害組合回報和本金，正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略，除了止損和保留回報，另一個重要的題目是position sizing，未來有機會再談。 【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時，在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講，此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地，應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助，多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金，再分發予本地小型慈善團體，幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲，也看過基金的賬目，是有誠意兼實幹的慈善基金，值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁：https://www.facebook.com/events/893696024045789/ (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄） Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis  

國慶假期前恆指創今年新低，過去3個交易日大幅反彈，昨日更高開低收。除非專門短炒，否則摸底博反彈屬高難度動作，不容易操作得好，這些機會並非人人適合。內地黃金週大市淡靜的日子，發掘抵買股票之外，也可了解投資風格的弱點，盡量避免未來重覆犯錯。本欄多次談及風險管理，而傳統價值投資著重放長線釣大魚，相中千里馬的回報往往是數以十倍計，所以很少提到離場策略。筆者曾分析個人投資組合，最影響回報率的，並非能否化身伯樂，而是有否嚴格執行止蝕離場的項目。個人經驗，絕少很高回報的投資曾經歷大跌幅。所以，只要風險管理和資金分配得好，投資回報率就自然會大大提升。 週一瑞年國際(2010)宣佈每40股供9股，供股價$0.9，較上週五收市價折讓超過30%，合共集資約3.2億港元，所得款項將用於潛在併購和一般營運資金。集團手持大量現金而且負債率低，的確應進行併購。但眼見集團「水浸」，收購艾利爾連鎖藥房單刁講了半年，早前又分別在4月、6月和7月配股集資，而可換股債劵持有人，於到期日未有要求集團還款，而是以溢價每股$3換股，此後股價越走越低，至今竟然以$0.9 讓所有股東供股…  到底買一間連鎖藥房要多久？要花多少億？除了潛在收購項目，會否是大股東想以低價增持？推敲動機之前，先計一計數。 集團截至2015年6月30日： 持有現金：24.76億人民幣(～30.00億港元) 短期貸款：  7.53億人民幣(  ～9.13億港元) 可換股債劵：1.62億人民幣(  ～1.96億港元) 長期負債：沒有 另外，集團分別於6月4日和7月22日配股集資3.67億 和1.17億港元。而7月13日的公告顯示，本金額2億港元的可換股債劵，全數以每股$3 轉換為股票。所以，截至7月底，集團的淨現金約為 (30 – 9.13 + 3.67 + 1.17) = 25.71億港元。若再加上供股集資所得約3.2億港元，則合共持有現金約29億港元，現價市值僅約20.96億。若計及未來新發行的供股股份，每股含淨現金$1.29。 由於大股東承諾包銷(為未被認購的供股股份包底)，而且供股價折讓大，加上供股比例奇怪(每40股供9股)，有否製造碎股和以低價供股益自己(和逼走投資者）之嫌？筆者不夠膽說無，也難以真正了解其出發點，但觀乎現已發行股數超過16億，在不改變20億法定股本的前提下(否則需要開大會修訂) ，現時每40股供9股的比例，完成後將有19.6 －19.81億股，且應是最接近法定股數。另外，公告註明將有碎股配對服務，讓小股東出售或補足碎股至完整買賣單位。 筆者認為集團的財務穩健且現金水平高，除非管理層夾帶私逃，否則供股價$0.9 屬抵。但每位投資者的買入價和風險守則都不同，需自行衡量。不供股也未必蝕底，但肯定是益了大股東低價增持。 《網上加料版》 很多人以為股票就如物業，同屬資產。時間夠長，總會升值。所以，只要闔上雙眼給予耐心，財富自然會升值。其實不然。 (1) 中國資源交通(269) － 股價下跌超過9成，再20合1，之後1供4。小股東真的「渣都無」兼嘔突 上週公告每20股合1股，而合股之後每股供4股，供股價$0.2。集團於9月9日收市價為$0.058，之後停牌。公告後翌日(9月30日)復牌，每股跌至0.034。若以20股合1股計算，合股後股價應介乎$0.68 －$1.16。但合股之後每股供四股，而供股價$0.2，較$0.68 有7成折讓。以每股成本價計算，合共$1.48 有5股，即每股$0.296，仍是較原股價有55% － 74% 折讓。 而觀看股價歷史圖，2014年2月最高每股0.445，之後股價不斷向下走，現價每股0.035較當日最高位下跌超過92% (期間未見拆股通告)，還要20股合1股後，真金白銀「嘔」$0.8 供4股…  如果不幸長期持有，小股東真的「渣都無」。  這類財技股好比賭博，不值得參與。而若細看其財務報告，相信價值投資信徒亦不可能沾手，不會栽在其手上。 (2) 中國安芯(1149) － 手持大量現金，但管理層無誠信，估計「虧空公款」 集團於3月時指未必能按時公佈年度業績，預先提示可能會停牌，算有良心並給予小股東離場機會。若投資者有風險管理準則，估計不必等到集團公告便早已離場。 本欄曾以此說明風險管理和離場的重要性。停牌之後，間中公佈審核進度。至9月25日財務總監和獨立法證會計師辭任，理由包括： 「實際存款信息與部分銀行資料可能有重大偏差；…公司的資產可能有所流失；」 「對部分公司高級管理層的誠信有所懷疑…對公司管理層一 或多於一位成員的誠信，有很大保留…無法繼續進行獨立法證會計調查。」…

加息，就說怕影響未來經濟發展。不加息，則解讀為實質經濟前景不佳。過去數星期，市場若有大波動，就被指憂慮經濟前景。議息期間，美股指數大升，便演繹為對不加息的樂觀預期。議息結果「眾望所歸」－不加息，之後就指不確定性未除，市場估計10月或12月可能加息，所以近日成交量低繼續悶市。 市場分分秒秒都存在交易買賣，而且屬環球性規模。集體行為和短期趨勢，當真可以輕易由幾個因素解讀？筆者認同要知道世界大事，這是分析各行各業未來發展的基礎。不過讀新聞看研究報告，需要有意識地辨別噪音(noise)和訊號(signal)，這當然不容易。最理想是收集原始資訊(raw data) 而不是依賴經處理數據(processed data)，例如直接找來公司年報、財務報告和通告，而不是單看新聞報道、專欄評論或大行分析(筆者咁講算是自己倒自己米)。其實筆者亦有每天閱讀報的習慣，很多專業評論都極具內涵和啟發性。可是每篇報道和分析都有其落墨重點，若不找來原始資訊看，容易建立偏頗的印象，甚至漏掉某些重要資訊。只有看過原始數據，再綜合各家評論，才會有較完整的想法和印象。 微觀看公司年報和通告，宏觀行業和市場則要找來產量、銷售用戶數目等原始數據，觀察趨勢。寫了半篇，讀者也許感到「講就容易做就難」，認為筆者在吹水＆順口開河。其實，眼前股市形勢就似暫時跌定。而在交投不活躍、股價未飛升的日子，投資者才有較充裕的時間，對多間公司和行業作較詳盡的分析，並發掘具潛力的投資機會。早前大跌市，很多股票從高位回調幾成，甚至超過一半。現在放眼看去，就似全部股票都抵買。其實，選擇或衡量股票價值之時，不能單單比較股價的高低位。即同一行業的公司，即使股價都回調一半，但業務增幅、邊際利潤和資產價值都不一樣，需要細看財務報告才知道哪一家較便宜和具潛力。 早前的文章曾說在經濟不及以往的時期，可選擇手持較多現金的公司，因為實力雄厚捱得過低潮的機率較高，甚至逆勢低成本擴張，近日就看到例子。合生元(1112) 上周公布收購澳洲的Swisse Wellness 83% 股權，該公司主要銷售維生素和營養補充品，總作價約76.7億港元（73.9億以現金支付，餘款以合生元的股票支付)，而集團將獲澳新銀行和匯豐銀行提供最多4.5億美元的過渡性融資。消息公佈之後，合生元的股價升了超過3成。筆者舉這個例子並不是推介合生元，而是說明持有大量現金的公司，在改善或擴充業務時，會有更多選擇。 《網上加料版》 合生元(1112)截至今年6月30日持有約40億現金，而短期貸款僅約1.3億。Swisse Wellness 上半年的銷售收入較去年同期增加150%，而本年淨利潤更扭虧為盈達港幣4.03億。假若下半年的銷售和利潤率和上半年相約，即合生元以大約9.5倍市盈率收購該公司。但若果Swisse Wellness 能保持銷售和利潤的高增長率，則市盈率會大幅降低。這宗交易孰貴孰便宜，眼下未能判斷，需要看下半年業績才知道。 除了看公司手持的現金水平，營業額和利潤增長亦重要。早前有不少報道，唱好內地的體育服裝品牌，指現價抵買，但筆者對內地實體零售業的短期發展不樂觀，畢竟經濟增長不及以往，連阿里巴巴也調低銷售預期，而且A 股早前令一大批散戶虧本，加上零售業競爭激烈，業者要保持增長和利潤，具一定挑戰性。昨天361度(1361)公告夏季訂貨會成績 － 較去年同期的銷售總值增加15%。鞋履和訂貨量和價格分別上升9% 和14%，而服裝銷售的價值僅錄得輕微增長，以致貨量的增長，被下降的平均價格抵銷。由於361度的主業是服裝，而不是鞋履，筆者估計15% 增幅的銷售總值，未必能帶來雙位數或高單位數的利潤增長。 (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

今年4月曾為文分析盛京銀行(2066)。兩週前集團公佈了中期業績，而過去10個交易日股價異動，累積升幅最多達70%。既然悶市，今週繼續業績簡評盛京銀行，新意網(8008) 和聯合能源(467)。 《網上加料版》  聯合能源截至6月30日的半年業積： 營運收入達27億港元(+2.5%) 經營利潤和淨利潤分別達10億(+14.4%)和7.5億(18.7%) 經營利潤率和淨利潤率達37%和27% 利潤提升主要是減低了斟探費用、行政和其它營運開支 持有現金27億，短期借貸僅7.7億 長期貸款約43億，以其石油和天然氣產量和增長觀之，具備償還能力 現價市盈率僅6－7倍 近月油價下跌影響，未知集團是否急於尋找穩健兼具潛力的投資機會，上週公佈參與認購華富國際(0952) 29億股份，佔民銀國際和其它投資者認購股份總數的12.62%。而每股認購價$0.565，總款項達19.16億港元，未來一年若出售股份需獲得民銀國際同意(近似1年禁售期)。集團將大部分現金認購單一股票，而證券業務與開採石油和天然氣似乎並無共通合作之處，指純屬是投資決定，未知甚麼葫蘆賣甚麼藥。但認購價較市價有59%折讓，而華富國際52週最低位是去年10月的$0.375，風險水平似乎不高，而認購價具回報潛力。 *** 盛京銀行截至2015年6月30日的中期業績： 營業收入約70億人民幣，較去年同期上升33%，當中的利息淨收入增加約22% 營業利潤達41.7億人民幣，升27% 淨利潤達32億，升28% 營業利潤率和淨利潤率高達60%和46% 資產總額達5,883億(+17%)，當中發放貸款達1,884億(+21%)，而所吸收的存款達3,459億(+12%) 不良貸款率僅0.4% 資本充足率輕微下降至11.5% 經營活動淨現金流達671億，較去年同期增加155% 相比重慶銀行(1963)，重慶農村商業銀行(3618)，和民生銀行(1988)，不論營運收入和淨利潤增長，利潤率和不良貸款率，盛京銀行都更為優勝，但規模較小。 自大時代以來，經歷內地暴力救市和港股大挫，盛京銀行的股價都企穩硬掙。中期業績顯示集團業務增長強勁，利潤率高，且現金流穩健。當日為文分析時，以市帳率計算，股價較其它銀行股落後，加上集團準備在內地發行A 股集資，屬具潛力的優質股。 過去數月內地冧市，香港的內銀股亦隨大市回落，盛京銀行的股價不再落後，性價比不及以往高。讀者若看過本欄 4月的分析並以低價買入，請緊守風險管理原則。 新意網截至6月30日的全年業績： 營運收入達9.18億港元(+8.5%) 營運利潤和淨利潤分別為5.87億(+7.5%) 和5.69億(+9.7%) 持有現金7.69億，沒有負債 儘管業務增長率未能維持雙位數，但淨利潤率高達62%，且業務簡單 － 主要收入來源是出租數據庫，加上前景明朗 － 現世代凡事上網，對數據庫的需求越來越大，正興建旗艦數據中心預計2017年落成。 集團宣佈派息率100%，每股股息$0.1225，以週一收市價$2.28 計算，股息率達5.3厘。雖然過去一年未有股價未有大幅飆升，反而除市況稍為向下走，但以其業務性質、收入增長、高利潤和高息率，是值得吸納和長期持有的優質潛力股。 (此文同見於《信報》的《 價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週三本欄刊文日為恒指低位，翌日大幅反彈，可惜後勁不繼。早前看內地著名基金經理劉強 (可惜他於政府暴力救市後自殺) 的著作《期貨大作手風雲錄》，提及投資高手懂得『空倉』－ 並非指沽空，而是謀定而後動，即未有目標或把握就靜如處子，耐心等候。既然悶市，加上剛過去的 8月是公佈中期業績高峯期，本週簡談曾為文分析公司的業績。 中國民航信息(696) 半年營業額約26.3億人民幣(+3.6%) 淨利潤達11.8億(+2.4%) 現金約45億，另有金融資產15億，合共超過60億，沒有負債 現價H股市值約87億 集團已發行9.33億H股，並有19.33億內資股，按股份總數計算，每股含現金HK$2.5 (註) 雖然業務增長率低，但淨利潤率高達45%，而且現金充沛，又是獨家業務，估計未來發展保持穩健。 中國賽特 (153) 半年營業額約7.4億人民幣(+9.7%)  銷售成本和行政費用合共增加約20%  致盈利較去年同期下降9%( 人民幣1.2 億) 淨利潤率約16.5% (-3.5%) 行政費用大幅提升，當中包括約500萬的一次性撥備費用 集團持有現金約人民幣9.5億，淨應收貿易款項約人民幣7.3億，合共約16.8億 (~20.4億港元)，沒有負債 現價市值「低水」 － 僅約18.3億港元。 公告列出合共9個鋼結構項目(去年同期為7個項目)，預計項目於2015年下半年或2016年完成，即基本上保證了未來半年至1年的營業額 另外，集團預計下半年完成收購江蘇晨力，以擴展集團與環保相關的業務，並為集團利潤帶來貢獻 此外，與北京城建道橋和宜興鴻瑞的合營企業已成立，有望下半年開展業務  而7月3日公佈和中國中材訂立戰略性合作協議，就阿爾及利亞的建築項目進行磋商，涉及32000套房的預製構件，和橋樑、體育館、高速公路等的鋼結構項目。儘管未落實海外市場合約，但集團正嘗試開發中國以外的市場 瑞年國際（2010)： 半年營業額約10.9億人民幣(+3.5%) 若細看銷售數字，營養保健品下降約4.5%，保健飲品上升約2.2%，而藥品增加109% 怪不得集團積極配股集資並銳意收購大型連鎖藥房 半年淨利潤約2.5億，較去年同期下降29% 主要是銷售成本、行政開支和財務費用分別上升17%、81%和51%，當中包括折舊費用和包裝費用上升 持有現金24.8億人民幣，貸款7.5億，即淨現金約17.3億(約21億港元)。  加上7月的先舊後新配股集資1.18億，估計現持有現金約22億港元 現價市值約22億。  集團預計下半年完成收購艾利爾（持有中聯廣深醫藥股份)，以擴展銷售網絡和瑞年康健店，並計劃在今年內將飲料業務在香港獨立分拆上市。 《網上加料版》 中國創意家居(1678) 半年營業額約6億人民幣(+13.4%) 淨利潤約1.5億(+14.5%) 持有現金超過8億，銀行貸款4900萬 業務保持增長，財務穩健 若細看銷售數字，主要產品如電壁爐和家居裝飾產品的銷售，錄得輕微跌幅(分別下降5.8%和2.6%)，  銷售增長主要靠空氣淨化器和空氣加濕器帶動 估計受季節影響，電壁爐下半年的銷售會較佳 而安徽生產設施將於第三季竣工，屆時電壁爐的產能將增加10萬台 另外，由於中國消費者對改善室內空氣質素產品的需求，集團於下半年會重點研究和開發新風系統，預期產品於2016年推出。 四環醫藥(460) 半年營業額約17.7億人民幣(+28.2%) 淨利潤約15.8億(+66.2%)…

人民幣突然貶值3%，兌換店匯率三日間最多相差約6%。天津化學品倉庫爆炸，新聞報道懷疑特權階級漠視安全規劃，在市中心的民居設立危險品倉庫…  內地的封閉型社會，凡事權力為本政策先行。經濟增長勢頭放緩，就人為地谷起股市。高速形成泡沫，就收緊兩融不許升。如願封頂後跌市，就強迫大股東回購、證券行入市，又準備動用社保基金托市，繼而調查惡意沽空（哪有只准買不許沽的資本市場？)。暴力救市讓上証指數暫時企穩，但市場失卻流動性。港股屬自由市場，但無辜受牽連。既然繼續悶局，筆者埋首測試數據。 價值投資著重基礎分析，財技股看重持貨者身份和貨源多寡。建基於業績分析的估值，讓人感到「有渣拿」。而憑「技術」刺激股價飛升的公司，因為難以估值，予人買六合彩的印象。早陣子大時代，不少公司股價飛升，股民高位入場，之後股價大瀉。筆者一直認為中途加入熱炒的股民，面對的風險較大。假若並非鬧哄哄時進入市場，兩派投資者的回報和風險比較又如何？ 筆者作了一個粗疏統計。先以最大持股證券行，估計公司屬散戶股(散戶屬大股東)或莊家股，各有306間和242間公司。如果於去年8月1日買入（以收市價作買入價），耐心持貨至今年7月31日(經歷大時代和暴力救市)，有多少間投資仍是正回報？ 散戶股和莊家股錄得正回報公司的比例是56%和61%，而回報超過100%的各有18間和57間，佔6%和24%。由此可見，莊家股獲正回報的機率稍高，而且錄得高回報的機率是散戶股的幾倍，難怪引來追捧熱炒。值得注意的是，這個粗疏統計，是以去年8月的股價計算，當時未有滬港通，很多股未被炒起。所以，對莊家股而言，識於微時很重要。 除了看正回報的機率，風險又如何？ 散戶股和莊家股錄得超過70% 虧損，各有3間和13間，佔1%和5.4%。而統計學上，超過5% 屬於significant。可見莊家股的確是高風險，散戶股的防守力高得多。若自問無法識莊家股於微時，又以「不要蝕錢」為前提作投資，不趁墟買莊家股會比較安心。 點解？看中國內地就明白受「人為技術性因素」(政策＆權力)影響的市場環境，往往出現突如其來的變數，靠不住也溜不了。 《網上加料版》 華寶國際(336) 發盈警，指截至7月31日的4個月盈利，較去年下降30%。公告指業績差「受宏觀經濟形勢和政策影響，主要下游客戶銷售持續疲軟， 庫存仍處於高水平，導致本集團煙草薄片及食用香精香料業務銷售額下降…  營運費用顯著增加（包括行政費用和銷售及市場推廣費用）…預期市場不景氣及銷售下滑的趨勢將持續」。 業績屬滯後數據，而集團管理亦未必時刻一致 － 例如去年中期派息100%，末期零派息；2014H2 的業績未保持，只是稍為下滑不足10%。現時公告盈利下降30%！縱然集團持有大量現金，過往又有外國基金持貨，但年度業績公佈後有大量沽壓，現在又發盈警，下降走勢明顯。 風險管理是控制投資在突發、未知、錯估等不利形勢時的往下波幅，為回報或損失定下一條保險線，透過減低不確定性保障資本。若果投資者沒有風險管理規矩，又或者有規矩但不執行，反應會慢很多拍。 投資的重點是保本並賺取回報，而非執著對業務預測或股價走勢是對或錯。人性傾向「不接受失去」和「自己是對的」，這兩個心理關口，往往影響理性決策，需要有意識地認清和克服。   (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

(註：《網上加料版》在文末 – 分享週初看公告發現藝人羅嘉良太太也曾入住的深圳月子中心，過去兩年半營運收入和盈利增長逾100%。) 上週六友欄方立祺的《股神身上悟交易精粹》談及風險管理守則，值得細看。文中提及「畢非德在2010年前的45年，只有一次取得超過50% 的日曆年回報，不算精彩。過人之處是僅兩年錄負回報…  保護資本、持續獲利皆成為他們馳聘市場的利器；」  而週一伊馬仕專欄統計港股表現，「仍處於今年高位或接近年來高位的強勢股份不足20隻，佔總數僅1%…  反映今年如港股採用buy and hold 的策略而獲利是極之困難。」 人皆有惰性 － 投資最好選中千里馬，合上眼毫不理會，有朝一日睜開眼，發現回報翻了幾倍；又或選中波幅高兼短期賺大錢的股票，有實際回報之餘，又刺激神經使人興奮…  筆者懷疑世間是否有那麼多便宜可撿。一般而言，高風險高回報 － 短期大賺的股票，風險在於高波幅；而長期投資的股票，風險在於時間(年期越長，越難預測。中途出現非理想情況的機率會提升)。 傳統價值投資不追求短期的驚人高回報，而是透過每年15% 以上的回報率，經年累月以複利率換取財富增長。很多信徒(包括以往的筆者) 都相信：只要最初選擇正確，耐性足時間長，自然有驚人的高回報。當然，這是其中一個可能性，也有不少人由此致富。金融海嘯後，信念被衝擊。觀察所得，世事在「不知不覺間」，多數是走下坡，而不是攀上山。不論國家經濟、公司業務、個人婚姻，要長期保持穩定增長，狀況越來越好，都需要用心經營。單靠當初的卓越眼光和正確選擇，往後就置之不理，不論經濟、業績、家庭，大概都會緩慢地衰落。 每年有穩定回報的投資，是很悶的策略，大部份人難持之以恆長時間做到。最具挑戰性的，不是保持每年15% 以上的linear 回報線，而是製造那條 exponential growth 回報線 – 初至中階段很沉悶，卻要小心翼翼不讓回報線掉頭向下。日子有功，越往後越能夠倍增回報。 價值投資不鼓勵頻密買賣，除了交易費用高，亦因為要let the profit runs。策略除著重基礎分析，也需要耐心地”buy and hold”。上週《智識選股》運用公司基礎數據篩選股票並回測過去10年的回報，更比較套用止蝕與否的策略，結果是有止蝕機制的回報大跑贏。這個回測結果，足見風險管理值得花時間學習。 分析財務報表，了解市場趨勢外，也需要看通告掌握公司和行業最新情況，有時更會從中學到新資訊。 《網上加料版》 週一同佳國際健康產業(286)公告注資深圳愛帝宮集團約1.2億人民幣，以換取30% 權益。愛帝宮過去兩年半的財務數據： 營運收入 2013：     4364萬 2014：     8630萬  2015H1：5310萬 稅後盈利 2013：     (1200)萬 2014：     1025萬…

昨早亞洲股神東尼在睡夢中安祥離世，終年82歲。多年前筆者初出茅廬，面對事業選擇，曾冒昧電郵東尼請教，並邀約飯聚。前輩當真撥冗相見，言談間沒半點架子，真誠分享想法指導黃毛Y 頭，至今感激難忘。前輩的專欄不曾亂講跣讀者，真材實料讓人獲益良多。如今仙遊，令人婉惜。希望其家人節哀順變。 《網上加料版》 上週本欄論及風險管理，以圖表顯示虧損和賺回的幾何級數遞增關係。傳統的價值投資注重buy and hold，讓時間為投資帶來高回報。股神畢菲德向來投資期長並很少退出 (好的公司當然值得長期持有)，甚至越跌越買。談及風險管理和離場策略，似乎偏離傳統的價值投資策略。說實話，股神的投資風格並非人人學到實踐到。除了資金規模差距大，一般投資者沒有機會與管理層會面深入了解營運，亦難以在董事局佔一席位，獲得及時的資訊甚至影響業務發展。此外，股神的個股分析和捕捉時機能力，亦是大部份人望塵莫及的。若果眼光未及股神獨到，卻要求投資者經年累月都滿有信心越跌越買，大概沒多少人能做到。即使心理狀態做到，也要長期沒有緊急動用資金的需要…  就連股神都建議普羅大眾買ETF。 風險管理的優勢，是不讓錯誤分析或交易對整體組合帶來嚴重的負面影響。價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功回報驚人。若果以圖表顯示，會發現回報線隨年月穩定向上增長，當中波動細。若要令組合回報線有類似形態，除了buy ＆ hold 以時間換取回報，良好的風險管理機制能避免回報線大幅度下調，並保持穩定增長形態。 *** 週一A股大跌，港股跟隨。週二恆指反彈，上午曾升超過500點。在無特別新聞或不明朗因素下，股市大幅波動，投資者真的寧願抖暑。近日看公告感到內地經濟麻麻地，不少公司發盈警。資源行業如電力和產煤公司，上半年的收入和盈利較去年同期大幅下降，只有個別電力公司的第二季用電量輕微回升；零售業亦似進入冷凍期，例如百麗(1880)今年首季的業績倒退，零售網點數目淨減少167間，鞋類業務同店銷售下降7.8%；聯華超市(0980) 上半年的盈利，較去年同期下降70%－90%，因為「中國經濟增長放緩、傳統零售業受市場環境影響、銷售下降及人工成本增長」。近年內地興起網購柴米油鹽都直送家門，所以超市實體店的銷售受影響屬預期之內，但盈利較去年同期下降70%－90% 則很誇張，應該不單因為網購搶生意，而是實在反映內地經濟不好，零售業不景氣。 既然股市悶局，內地經濟疲弱，暫時不選股。若果投資者手頭充裕，除了保留現金等市況轉勢入市，亦可考慮將部分資金投入大昌集團(88)。早前的文章曾詳細分析，在此不鰲。相比內地的大型企業，大昌是小型地產商，勝在未來一年的營運收入和盈利清晰可期，又有資產大折讓，屬於穩健選擇。 事後孔明，早前的A股和港股大跌市，有否訊號讓投資者及時離場？ 筆者在Google Finance 對比香港、美國和英國指數過去1年和5年的回報。過去1年恆指和納指的最高和最低點回報相差25% 和23%，但納指增長相對穩定，沒有短期的大上大落，而恒指卻是4月一口氣追回所有落後價差。這情況絕對值得投資者注意並考慮部份套現離場。若果加入上證指數，則香港和美國都比下去了。上證指數只一年就升了超過137%！而納斯達克指數花了5年時間，最多才有129%回報。內地經濟增長放緩，不及美國過去幾年逐漸回氣，但股市一年間飆升137%，足足是美股5年的回報！價值投資者若察覺港股和A 股短時間大幅追貼美國1年和5年的回報，大概會考慮急速升勢後的回落風險，套現部分利潤離場。畢竟，以回報線觀之，這並非合理的價值投資回報線形態 。(價值投資每年的回報率相對低(難以媲美細價股殼股)，但連年保持穩定增長，日子有功，回報驚人。回報線的形態是隨年月穩定向上增長，當中波動細，好比過去5年的納指形態。) (此文同見於《信報》的《價值投資》專欄)Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis

上週港股市場受A股影響，加上希臘債務情況未明朗，數日間大幅下調，至週四週五又大幅反彈。在大市極其波動的日子，人們總會分析屬波動調整或股災，是強力反彈或趨勢向好。本週初A 股企穩，希臘債務問題明朗化，週一恆指全日升514點，週二上午下跌145點…  其實，市場參與者眾，短期走勢真的可以簡單以一兩件事解釋和預測嗎？人們總期望自身分析正確，但眼光對錯未必是獲取投資正回報的最重要元素，反而需要注重時機和風險管理。即便眼光奇準，遇上突發情況，若風險管理不佳，例如借貸過度捱不過跌市，之後升市都干卿底事。 筆者上週分享過風險管理和離場策略的想法。除了股價和交投量，另一個『指標』是：假想自身未持貨，現價會否買入。如果答案是肯定的，大多值得繼續持有。手機時代市場波動的速度快幅度大，要隨時隨地毫不猶疑回答上述問題，投資者需要對每個交易（入場和離場）了然於胸，才可以不論買或沽都以理性作決定。 本欄曾於去年末和今年4月初分析瑞年國際(2010)。週一集團公告，於2013年7月22日發行，價值2億元的兩年期可換股債劵，已於上週五全部換成股份，每股作價$3，較7月9日收市價每股$2，有50% 溢價。債權人願意高溢價換股，顯示有信心每股不只值$3。而債券於7月22日才到期，持有人未等到最後一刻，就決定提前以大幅溢價換股，當中是否有玄機？ (圖中的中聯大葯房是艾利爾旗下的連鎖藥店) 今年1月14日，集團公告與深圳市艾利爾投資諮詢有限公司，訂立6個月的獨家期，為建議的收購作盡職審查，開展籌備工作，和商討未來合作。該收購目標在中國多個省市經營超過600間綜合零售連鎖藥房。另外，集團於2月1日公告，可能分拆若干飲品業務與香港單獨上市。而6個月的獨家期於週初屆滿，估計集團很快公告建議收購的進展。估計債券持有人欲趕及集團作最新公佈前，獲得股票在手並於市場套現，所以未待到期亦溢價換股。 週二股價未有隨溢價換股消息而大漲。 集團現市值約30.5億。截至2014年12月31日，集團持有現金約23.8億港元（~19億人民幣)，加上於4月和 6月分別以每股$2.36和$2.65 配股，籌集3.04億和3.67億港元，現時合共持有現金30.51億，等同其市值。儘管截至2014年12月31日集團的短期貸款約11億港元(~8.8億人民幣)，其貿易應收款項與之相約，顯示集團的現金水平高，財務穩健。而2014年的營運收入有增長，而且淨利潤率高 (詳細的業績分析，讀者可參看4月的舊文)。2014年每股盈利$0.47，現價市盈率僅5.3倍，加上集團的穩健財務狀況，以及債權人溢價換股，筆者認為抵買。至於兩次配股和債券換股後，是否值得長期持有集團股票，則要先看公告了解未來發展。 《網上加料版》 瑞年國際可能收購深圳艾利爾的盡職審查半年獨家期，應該已於7月14日屆滿，但集團未有公告說明最新進展。 筆者翻查近3個月的新聞，集團於5月11日和深圳中聯廣深醫藥集團和艾利爾簽署戰略合作協議，並舉行簽約儀式。集團同日指基本滿意再獨家調研期對艾利爾的盡職審查，而併購談判、法律文件和架構重組等籌備工作已進入最後階段。目標是今年內完成併購。 戰略合作協議主要是擴展銷售渠道： 於艾利爾提供超過600家藥店的直銷零售點 引進『瑞年康健店』的銷售模式 於零售店內設立專櫃，派駐銷售人員，直接向客戶推廣四大產品：氨基酸產品，營養保健品，藥品和健康飲料 讓客戶網上購買瑞年產品並在艾莉兒旗下零售藥店提貨 艾利爾在廣東、湖北、福建、貴州、海南地區控制和經營綜合零售連鎖藥店，總數超過600家。旗下知名連鎖藥房包括深圳中聯大藥房控股有限公司。而中聯廣深醫藥集團主要的連鎖銷售渠道在華南地區，並連續六年擠身「中國連鎖藥店百強榜」。 (本文同見於《信報》的《價值投資》專欄) Facebook 專頁：www.facebook.com/trendalysis