與瑞年「算帳」

國慶假期前恆指創今年新低,過去3個交易日大幅反彈,昨日更高開低收。除非專門短炒,否則摸底博反彈屬高難度動作,不容易操作得好,這些機會並非人人適合。內地黃金週大市淡靜的日子,發掘抵買股票之外,也可了解投資風格的弱點,盡量避免未來重覆犯錯。本欄多次談及風險管理,而傳統價值投資著重放長線釣大魚,相中千里馬的回報往往是數以十倍計,所以很少提到離場策略。筆者曾分析個人投資組合,最影響回報率的,並非能否化身伯樂,而是有否嚴格執行止蝕離場的項目。個人經驗,絕少很高回報的投資曾經歷大跌幅。所以,只要風險管理和資金分配得好,投資回報率就自然會大大提升。


週一瑞年國際(2010)宣佈每40股供9股,供股價$0.9,較上週五收市價折讓超過30%,合共集資約3.2億港元,所得款項將用於潛在併購和一般營運資金。集團手持大量現金而且負債率低,的確應進行併購。但眼見集團「水浸」,收購艾利爾連鎖藥房單刁講了半年,早前又分別在4月、6月和7月配股集資,而可換股債劵持有人,於到期日未有要求集團還款,而是以溢價每股$3換股,此後股價越走越低,至今竟然以$0.9 讓所有股東供股…  到底買一間連鎖藥房要多久?要花多少億?除了潛在收購項目,會否是大股東想以低價增持?推敲動機之前,先計一計數。

集團截至2015年6月30日:

持有現金:24.76億人民幣(~30.00億港元)
短期貸款:  7.53億人民幣(  ~9.13億港元)
可換股債劵:1.62億人民幣(  ~1.96億港元)
長期負債:沒有
另外,集團分別於6月4日和7月22日配股集資3.67億 和1.17億港元。而7月13日的公告顯示,本金額2億港元的可換股債劵,全數以每股$3 轉換為股票。所以,截至7月底,集團的淨現金約為 (30 – 9.13 + 3.67 + 1.17) = 25.71億港元。若再加上供股集資所得約3.2億港元,則合共持有現金約29億港元,現價市值僅約20.96億。若計及未來新發行的供股股份,每股含淨現金$1.29。

由於大股東承諾包銷(為未被認購的供股股份包底),而且供股價折讓大,加上供股比例奇怪(每40股供9股),有否製造碎股和以低價供股益自己(和逼走投資者)之嫌?筆者不夠膽說無,也難以真正了解其出發點,但觀乎現已發行股數超過16億,在不改變20億法定股本的前提下(否則需要開大會修訂) ,現時每40股供9股的比例,完成後將有19.6 -19.81億股且應是最接近法定股數。另外,公告註明將有碎股配對服務,讓小股東出售或補足碎股至完整買賣單位。
筆者認為集團的財務穩健且現金水平高,除非管理層夾帶私逃,否則供股價$0.9 屬抵。但每位投資者的買入價和風險守則都不同,自行衡量。不供股也未必蝕底,但肯定是益了大股東低價增持。

《網上加料版》
很多人以為股票就如物業,同屬資產。時間夠長,總會升值。所以,只要闔上雙眼給予耐心,財富自然會升值。其實不然。
(1) 中國資源交通(269) - 股價下跌超過9成,再20合1,之後1供4。小股東真的「渣都無」兼嘔突
上週公告每20股合1股,而合股之後每股供4股,供股價$0.2。集團於9月9日收市價為$0.058,之後停牌。公告後翌日(9月30日)復牌,每股跌至0.034。若以20股合1股計算,合股後股價應介乎$0.68 -$1.16。但合股之後每股供四股,而供股價$0.2,較$0.68 有7成折讓。以每股成本價計算,合共$1.48 有5股,即每股$0.296,仍是較原股價有55% - 74% 折讓。
而觀看股價歷史圖,2014年2月最高每股0.445,之後股價不斷向下走,現價每股0.035較當日最高位下跌超過92% (期間未見拆股通告),還要20股合1股後,真金白銀「嘔」$0.8 供4股…  如果不幸長期持有,小股東真的「渣都無」。 
這類財技股好比賭博,不值得參與。而若細看其財務報告,相信價值投資信徒亦不可能沾手,不會栽在其手上。
(2) 中國安芯(1149) - 手持大量現金,但管理層無誠信,估計「虧空公款」
集團於3月時指未必能按時公佈年度業績,預先提示可能會停牌,算有良心並給予小股東離場機會。若投資者有風險管理準則,估計不必等到集團公告便早已離場。
本欄曾以此說明風險管理和離場的重要性。停牌之後,間中公佈審核進度。至9月25日財務總監和獨立法證會計師辭任,理由包括:
  • 「實際存款信息與部分銀行資料可能有重大偏差;…公司的資產可能有所流失;」
  • 「對部分公司高級管理層的誠信有所懷疑…對公司管理層一 或多於一位成員的誠信,有很大保留…無法繼續進行獨立法證會計調查。」
這已經夠令人吃驚了。上週五再有2位獨立非執行董事辭職。至此,集團沒有獨立非執行董事,而審核委員會和薪酬委員會亦沒有成員。本週一集團公告已委任臨時清盤人。
這種赤裸裸顯示管理層可能「穿櫃桶底」的公告,真的不容易見到。無奈共事者未能盡早發現,財務總監都要到這階段才認清辭職。集團的生意雖然受省政府影響,至去年大幅下降甚至有停頓跡象,但現金水平高兼無負債,股價著實反映每股的淨現金水平。這種報表上看財務健康,但部分管理層沒有誠信,甚至可能虧空公款,真的難以從公開訊息了解。
最新消息:昨晚(6/10/2015)公告董事主席和公司總裁及公司授權代表辭職。即是全部跳船! 
見過這種突變事,更體會風險管理的重要。其實,簡單而言是學習持盈保泰,不讓利潤流失。
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