從Uniqlo 的大跌眼鏡談到position sizing

近日港聞大字標題Uniqlo (6288.HK)全球大減價,翌日品牌負責人指不會打價格戰,只是簡化價格架構,由5種價位改為4種,而未來會提高品質並以大眾化價格銷售。其實早前信用卡優惠 - 凡購物滿某個額即送現金優惠券下次使用,已察覺出端倪。Uniqlo 以往從沒使用這類銷售手法,是次的信用卡優惠顯然是促銷,而且希望客戶購物後盡快回頭以大量出貨。



筆者看過創辦人柳井正的《一勝九敗》、《永遠懷抱希望》,以及和大前研一合著的《放膽去闖》,向來欣賞企業的管理團隊、發展策略、創新產品等。雖然過去一兩年觀察到銷售價格上漲,但週末閒逛總會見到店內有長長的人龍等著付費,加上產品實用品質高,一直不察覺銷售額受影響。

早前集團公佈截至2月底的半年業績,營運收入增長6.5%,但經營溢利下降33.8%,稅後利潤更下降53.7%。計一計數,經營溢利率由去年的15.8% 下降至今年的9.8%,而淨利潤率更由11.7% 下降至5.1%,兩者跌幅都超過6%,而且由雙位數變成單位數。即是日常生活的觀察對了 - 銷售沒有減退甚至錄得6.5% 增長,但成本控制不佳。細看數字,直接銷售成本上升了13.7%,行政費用又多10.2%,而去年錄得匯兌收益,今年卻錄得匯兌損失,一來一回再加上融資成本大幅提高,以致稅後利潤大跌超過5成。

筆者談及Uniqlo 並非因為已投資,亦不是建議讀者趁低吸納。零售市道差這事實,不必看報紙,只要在街上走走便能感受到。價值投資向來強調財務健康,並分析行業前景、又注重管理團隊。此外,亦有一派鼓勵投資者從日常生活中尋找投資靈感,由小事了解企業營運狀況。但將這作風套入Uniqlo ,不見得管用。Uniqlo 的業務簡單,企業的管理哲學和架構亦清晰,日常觀察是產品受歡迎銷售額不俗(事實亦錄得增長),可是內部的銷售和行政成本、融資費用、匯兌收益或虧損等,都難以正確估算。所以分析企業財務,觀察業務銷售,了解管理層作風等,即便所有功課都做齊,都不代表完整了解企業,一定會投資得利。Uniqlo 的半年業績令很多分析師大跌眼鏡。

既然做足功課都不代表能全盤了解企業的營運狀況,投資時有風險管理策略就很重要了。以往本欄曾多次提及設定止蝕和profit protection 的規矩,除了買賣前設定離場規矩,另一個需要注意的是position sizing。究竟整個組合的資金如何分配?其實著眼點不是分配資金,而是分配風險。每個股票的波動性都不同,若只是簡單地平均分配,即使佔組合的比重一樣,組合還是會傾向受某幾個波動性高的股票影響。過往很多人提及分散投資便能分散風險,所以組合至少有10-15個股票(若果數目再多,除了管理難度高,亦會影響回報率)。
《網上加料版》

雖然「講就容易,實踐很難」,但知識值得分享,而且嘗試實踐勝過毫不理會。

組合由5種股票擴至15種股票,股票數目增加2倍,會達到分散風險的效果。但若果由10種股票,擴至30種股票,分散風險的效果未必明顯。畢竟很多股票的相關系數高。

在市場常態下,個別股票可以獨立發展,但當市場處於亢奮或熊市的狀態,大部份的股票會同上同落,很少可以免疫。由於股票的關連系數很高,大幅度「分散投資」不代表真正的「分散風險」。

投資組合需要注意的是position sizing,即每項投資的注碼,但焦點不是資金配置,而是風險分配。就是計算每項投資額時,不是由銀碼大小出發,而是以該項投資的風險對組合的影響力計算,所以需要定期review 和 rebalance,令組合的風險盡量保持在最初的理想狀態,不會傾向受某幾個股票的大幅波動影響。

這種管理方法,未必可以捕捉到10倍甚至百倍股(畢竟這類企業屬少數,而且成長過程都會經歷高低,不是每個投資者都能撐得過去。過往的文章曾提及,在此不贅),卻可以控制組合的風險波動性。

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