從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理

重陽節假期翌日,Glaucus 出報告狙擊瑞年(2010),指2011-2013 年的賬目報大數,實質銷售收入和營運利潤估計只約一成,股票應該一錢不值。「一錢不值」並非文學用語,Glaucus 認為瑞年的目標價是$0.00。報告列出多項質疑,包括對比內地政府公佈每年繳稅超過某個額度的兩間公司名字,當中沒有瑞年負責實體營運的附屬公司;又以同行的業績和利潤率作比較,認為瑞年的營運利潤異常地高,廣告費用有嚴重誇大之嫌…  報告一出,瑞年股價跌最多超過9%,中午1時51分停牌,晚上發公告指正撰寫回應該非事實的惡意指控,而原定今日寄發40股供9股的章程文件將會延期。


供股之前狙擊瑞年是甚麼用意?做假賬指控又是否屬實?筆者既非Glaucus 又非瑞年中人,難以全面性猜度。看過Glaucus 的報告,指控有紋有路不像無的放矢,真的需要等待瑞年管理層拆解向公眾說明。

賬目造假是很嚴重的指控,而瑞年的聘用的德勤屬四大核數師樓。若連續數年賬目大幅度造假都能逃過核數師法眼,那麼現存上市公司即便聘用四大行,小股民都不禁要問所有審計過賬目是否都不可信。

至於股票是否真的一文不值,筆者倒是稍為樂觀。過往的分析文章提及瑞年市盈率很低(2-3倍),但財務穩健現金多(約29億港元),每股含淨現金~$1.3。所以「安全網」不在於業務,而是現金水平高,可供未來發展。集團的現金水平又是否可信?一般的審計過程,核數師都會獨立寄信予集團有戶口的銀行,由銀行證實所有戶口的當期結餘,再由核數師比對月結單。相對其它的核數程序,現金結餘是最簡單直接無懸念的部分。如果這部分都出錯,核數師和銀行大概都需要交代。

這次事件令筆者更相信風險管理屬投資要點。若果四大行審計過的賬目仍可能作假、明星和機構投資者曾大額押注的項目不代表業務可靠、債主於可換股債劵期滿前提早溢價換股原來並非信心表現…  那麼白紙黑字的賬目和大戶的投資行為都不可靠,投資者只能夠靠自己。小股東不認識管理層,沒機會site visit 或參與分析員會議,可以獲得的資料肯定較少。那,如何作出不遜於機構投資者的獨立分析和投資決定?小股東唯一完全掌控手中的是投資組合的風險度。只要任何一個虧錢的投資,都沒有嚴重損害組合回報和本金,正回報的投資自然能隨日子累積並帶來高回報。過往文章曾提及風險管理和離場策略,除了止損和保留回報,另一個重要的題目是position sizing,未來有機會再談。

【慈善活動代郵】婦女動力基金HER Fund 將於11月9日晚上9時,在九龍The Grand Cinema 舉行《女權之星 Suffragette》的慈善首映禮。據長居英國的友人所講,此電影的廣告在當地屬鋪天蓋地,應該是難得的一齣好片。HER Fund 向來沒有政府或大財團捐助,多數聯同別國的慈善團體申請國際性基金,再分發予本地小型慈善團體,幫助弱勢婦女。筆者曾親聞受惠人的心聲,也看過基金的賬目,是有誠意兼實幹的慈善基金,值得捐助。活動詳情可參看Facebook 專頁:https://www.facebook.com/events/893696024045789/

(此文同見於《信報》的《價值投資》專欄)
 

One Reply to “從Glacucs 狙擊瑞年談到風險管理”

  1. Edward Huong 於10/28 在Facebook 專頁留言,曾作詳細的追縱和分析,具參考價值,所以轉貼如下。Edward Huong 這個股票我在網上寫過一個文章。感覺可能在這裡寫會有多一些有用的回應。重Post如下:简单看过格劳克斯的报告。他说的第一点我不太明白。在这里希望各位大哥能指教一下。报告的连接(https://glaucusresearch.com/…/GlaucusResearch-Real…)报告一开始在第5页就说"Wuxi Ruinian Industry & Commerce Ltd"的账目有问题。由于报告是用英文写的,我参考瑞年在香港交易所的年报,估计他们指的应该是"无锡瑞年实业有限公司"。上网找瑞年实业的政府文档,找到了下面的连接:http://www.jsgsj.gov.cn:58888/province/queryResultList.jsp这个链接是全国企业信用信息公示系统(江苏),是个政府网站。输入"无锡瑞年实业有限公司",按"搜索",就能找到公司的资料。点取"企业公示信息",就能看到公司的2013年度报告(2014-07-08发布)和2014年度报告(2015-06-04发布)。由于格劳克斯的报告说公司的2013年营业额只有2.5亿,比公司在年报说的13.7亿相差82%,我就点进去看上面提到的2013年度报告,发现无锡瑞年实业有限公司在政府里面的档案说"营业总收入"有"165123.525268万元",就是16.5亿,比年报说的13.7亿还要多。不太明白格劳克斯是怎样找到另外的数字,如果瑞年公司的人在看雪球的话,希望你们也能澄清一下。坦白说德勤的核数工作在香港的名声并不是那么好。听我在业界的朋友说由于他们的收费很便宜,所以在核数的过程当中用的时间并不可能比其他核数师多(由于核数师是根据时间来收费的)。因此业界也认为他们的质量可能没有其他的(比如普华和毕马威)好。今天上过商务部的网站去看过。在他们的外商投资一栏里点取外商投资企业信息公示。http://gongshi.lhnb.gov.cn/尝试用无锡瑞年实业有限公司去找。公司的名字是找到了,但是里面没有任何财务信息。所以各位大哥也许可以帮个忙,去工商局的网站去找找,看看到底能不能找到格劳克斯的报告里的财务信息。最后一点一定要提的,就是公司本身的财务报表有分自身的和合并报表。自身的很容易明白,就是自己公司一年赚多少钱,这个钱对于以投资控股的公司来说可以很少。比如说一个母公司主要的业务是持有一些子公司的股票。由于母公司本身没有业务,如果控股子公司没有派股息的话,就算控股子公司大赚特赚,母公司在财务报表上是可以没有营业额和利润的。但是如果我们将母公司和控股的子公司看成是一个集团,是一个大公司的概念的话,这就是合并报表的概念了。合并报表会把母公司和所有子公司的营业额和利润相加(当然也扣除母公司和子公司之间的交易)。这样的话,就算母公司是一个投资控股公司,如果控股子公司赚大钱的话,在母公司的合并报表上就会显示出子公司所赚的大钱。说这个是我怀疑过格劳克斯报告里面指的可能只是无锡瑞年作为"母公司"自己的报表,而我在全国企业信用信息公示系统(江苏)里面看到的是无锡瑞年"合并报表"的数字。大家如果去全国企业信用信息公示系统(江苏)里面找无锡瑞年的资料,可以发现它至少有5家子公司(无锡瑞年医药有限公司,江苏千聚实业有限公司,安徽省桑田绿色食品有限公司,南京瑞年百思特制药有限公司,安徽省沧海生物科技有限公司)。我估计当中的营业额差别是因为大家看的报表根本不同。我认为这是一个好机会给瑞年去澄清所有的指控。觉得他们这一次真的要用功把所有的资料给出来。感觉上这支股票要么掉到一文不值(就是说它是假的),要么要往上涨很多(因为公司将所有的财务信息公开)。这一次就要看公司怎么化危为机了。坦白说,瑞年里面的董事有来自长江(就是李嘉诚公司)的叶德全。如果瑞年能把来自长江的人也骗倒了(叶是老长江的人),我实在输得心甘口服。坦白说我相信的不是公司和核数,是长江的人。希望有个好结果。

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