合生元兩相矛盾的公告

過去的週末真正是多事之秋 - 鹿兒島和華東皆錄得超過7級地震,巴黎多處受恐襲…  以為環球股市受恐懼籠罩?週一港股裂口低開全日跌~380點,

晚間道指升~240點,週二早晨恆指高開並且升超過400點...  股市反覆,單日上落幾百點,前一日大幅下挫,後一日已經收復失地。若然投資者跟新聞買入沽出,忙得一頭煙卻分分鐘白做。筆者不懂看也不捕捉指數走勢,看新聞除了巴黎恐襲,另一令人驚嚇的手機news alert 是: 合生元(1112)發盈警,全年盈利下降90%,當中包括收購Swisse Wellness 的一次性支出。


這則新聞的嚇人之處在於「下降90%」! 合生元於8月公佈半年業績時,營運收入下降~10%,盈利下降~35%,而同期的經營淨現金流大幅上升。業務雖然失去增長動力,但財務穩健。何解才3個月,全年盈利由半年下降35%,突然惡化至全年下降90%?要知道,去年盈利並無高增長,反而較前年輕微下跌1.7%。至於股價,去年高位超過$70,低位約$14,即是已經跌了8成。今年大時代最高升至$42,現在徘徊在~$13,即股價較今年高位回調 7成。集團並非錄得虧損,而現金充裕得足以收購澳洲的Swisse Wellness 集團。到底盤數點計?每股值幾多錢?

其實,合生元同日有兩篇公告,盈警之外,還有截至9月份的營運數據。筆者看後認為兩篇的訊息矛盾,故在此拋磚引玉,希望有識之士賜教。

截至今年9月的總營運收入,較去年同期下降約13.4%。(而同日盈警指全年利潤下降90%???)  單看這兩個數字,確實令人費解,無奈公告未披露各項支出明細。通告續指 「Nielsen 獨立市場研究公司指集團的嬰幼兒配方奶粉市場佔有率,由去年5.6% 增加至今年5.9%…   而線下銷售排名第三…  線上市場則是前十名的品牌(市佔率達1.4%)。」  又說明會員零售店數目從28,417 間增至41,027間(+44.3%),VIP 嬰童專賣店從19,916 增加至29,131(+46%),商場超市藥房售賣點增加40%,媽媽100會員活躍人數增加3.8%…  營運收入下降,但市佔率、實體銷售點和活躍會員數目都大幅上升,這也許和價格策略有關。
新收購的Swisse Wellness,第三季收入約AUD145.4m (+246%)。而第一至第三季的收入合共約AUD335.6m,即第三季貢獻超過4成營運收入,可見銷售增長強勁。翻看關於收購的公告,Swisse Wellness 的淨利潤率大概23%。筆者認為這項收購可以為合生元帶來新的增長動力,但交易於第4季完成,其貢獻未能在2015年的年報反映。

以上的數據,似乎都是利好集團業務的消息,與第二篇公告 - 全年盈利下跌90% 的不利訊息相矛盾。

盈警公佈翌日,股價大幅下挫~15%,週二股價企穩。筆者不知何時是最佳時機,但抱著Swisse Wellness 這個高增長引擎,會密切注意集團動向,未來也許會有低位入市時機。

《網上加料版》

合生元2012年上市,2014年股價達到最高位$75。集團隨即發行零利率的可換股債劵,面值HKD25億,而換股價為每股$90.86,超過20% 溢價。若債券全數兌換,將佔集團~5.36%。及後9個月股價一直往下走至最低位約~$14,蒸發8成市值。對於一間有實業有現金流,兼且財務穩健的公司,短期的大跌幅著實嚇人。

翻看市場證券商代持股份的百分比,2014年6月前只有~25%股份在市面流通,及後則達99.9%,供應大增令股價往下走。而大股東羅飛的持股量則由2014年10月的74.4% 減至今年10月的71.44。筆者估計大股東曾經高位套現部分股份。

這篇文章大幅引用公告的內容,又列出股價走勢、股東持股量、和可換股債劵的細則,是想說明大股東拿捏時機的準繩度高。於市值最高位作無息貸款,大幅增加銀彈,卻毋須付利息,又不需要犧牲大量股權,之後又自行高位套現獲利。 
眼見嬰幼兒奶粉市場競爭激烈,集團需要另一個高增長引擎,而醫藥正是內地近年最熱門兼具增長動力的範疇,便用零成本借來的資金收購澳洲 Swisse Wellness 這高增長的健康食品公司。

今次公佈截至9月份的營運數據,雖然銷售收入下降13%,但內文顯示各銷售渠道以及市佔率都有增長。然後卻同時發出盈利警告,指全年盈利下降90%…

投資者也許感到有點無所適從。現時股價距離2010年上市價不遠,而兩篇公告的訊息似有矛盾。觀乎大股東的行事手法,小股東未必需要太恐慌。宜謀定而後動,甚至細心觀察往後是否有合適的投資時機。
此文同見於《信報》的《價值投資》專欄

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